投資者保護測量:一個研究綜述

摘 要:投資者保護是公司成長、證券市場發(fā)展乃至經(jīng)濟增長的源泉，因而有關(guān)投資者保護的研究伴隨著法和金融學的興起而蓬勃發(fā)展。作為一個關(guān)鍵變量，如何測量投資者保護成為大量相關(guān)研究亟待解決的難題，也是推進我國投資者保護事業(yè)的關(guān)鍵任務。本文從國家、地區(qū)和上市公司三個層面，對投資者保護測量的研究文獻進行綜述，尤其探討了國內(nèi)投資者保護的研究進展，認為從公司內(nèi)、外兩個維度考察投資者保護的研究值得關(guān)注。

關(guān)鍵詞:投資者保護;測量;研究綜述;法和金融學;公司治理

中圖分類號:F830.91 文獻標識碼:A 文章編號:1003-5192(2010)02-0076-05

The Measurement of Investor Protection: A Literature Review

XU Gen-wang1， MA Liang1， WU Jian-nan2

(1.School of Management， Xi’an Jiaotong University， Xi’an 710049， China; 2. School of Public Policy and Administration， Xi’an Jiaotong University， Xi’an 710049， China)

Abstract:As the source of company growth， stock market development and even economic growth， investor protection has been the hot point of international studies， especially following the growth of law and finance school. Becoming the key variable， the measurement of investor protection is vital to and difficult for lots of problems to explore. Based on triple-level (countries， regions， and companies) to analyze， classic researches and very recent works towards investor protection measurement are discussed in this literature review， in which studies conducted by domestic scholars are analyzed specifically. It’s found that investigation both from inside and outside aspects of listed companies simultaneously is deserved to be focused on.

Key words:investor protection; measurement; literature review; law and finance; corporate governance

1 引言

國內(nèi)外研究表明，證券市場發(fā)展在很大程度上取決于股東和債權(quán)人的法律保護程度[1，2]。既然投資者保護力度是影響證券市場發(fā)展的重要因素，那么什么因素決定了投資者保護的力度?學者們關(guān)注最多的因素是一國或地區(qū)的法律起源[3，4]。此后學者們還探討了非法律因素對投資者保護力度的影響[5]。但上述研究多是國別研究，盡管其數(shù)據(jù)收集對象為上市公司，但仍然以國別研究為綱領(lǐng)[6]。研究中對投資者保護的測量可分為兩大類，分別是宏觀研究中的國別度量和微觀分析中的上市公司測量。前者研究以La Porta等四位學者(簡稱LLSV)為首，后者針對LLSV測量盲點，采用地區(qū)和上市公司的數(shù)據(jù)進行分析。關(guān)于前者的述評已經(jīng)積累了較多文獻，但針對后者的研究尚待開啟。

國內(nèi)對投資者保護的度量主要采取法律規(guī)則測量和間接測量兩種方式:前者根據(jù)LLSV的界定方式，結(jié)合中國特征考察相關(guān)法律中對投資者保護的規(guī)定，按照歷史演進縱向分析;后者探討投資者保護與其他因素(如掠奪行為)的邏輯關(guān)系，以之作為替代性測量指標。由于缺乏合適的測量指標，研究者往往無法實質(zhì)考察不同公司在投資者保護上的差異及其經(jīng)濟后果，許多文獻都停留在泛泛而論上[7]。本文將綜述國內(nèi)外有關(guān)投資者保護的測量問題，以及投資者保護與其他變量的相關(guān)研究，探究中國證券投資者保護的測量方法，并為今后研究提出可行的建議和方向。

2 如何測量投資者保護?——國外研究評述

2.1 LLSV的經(jīng)典研究

關(guān)于投資者保護的研究主要是LLSV發(fā)起的。對投資者保護的研究以上市公司的委托代理關(guān)系為基礎(chǔ)，聚焦公司治理和大股東的“掠奪”行為，考察公司外部人(中小股東和債權(quán)人)如何抵制和防范公司內(nèi)部人對公司利益或投資者全體利益的掠奪[8]。法律作為保護外部投資者的重要機制成為學者們關(guān)注的焦點。LLSV搜集整理了49個國家的法律和證券市場發(fā)展的數(shù)據(jù)，根據(jù)法律體系的起源和特點予以分類，通過不同法系對投資者權(quán)利的規(guī)定來反映投資者保護狀況[1]。

LLSV選擇一股一票制、郵寄代理投票、強制分紅等指標，如果該國法律有此規(guī)定，則賦值為1，否則為0。上述指標匯總得出各國“抗董事權(quán)指數(shù)”。此外，LLSV還設(shè)計了“債權(quán)人權(quán)利指數(shù)”，體現(xiàn)對債權(quán)人的保護。投資者保護既需要立法保障和支持，也有賴于執(zhí)法嚴厲和無偏，為此LLSV設(shè)計了執(zhí)法效率方面的指數(shù)。LLSV對投資者保護的理解反映出其堅持“法律論”的立場，即立法對投資者的保護至關(guān)重要[9]。他們主要關(guān)注公司治理中投資者對公司控股股東、董事會和高層管理者的對抗，沒有考慮證券交易中投資者的權(quán)利[10]。

2.2 DLLS的后續(xù)研究

LLSV的研究雖然得到了多數(shù)學者的共識，但也引發(fā)了一些批評[4]。由于其多數(shù)變量是衡量對少數(shù)股東權(quán)利的保護，但對少數(shù)股東的保護并不是公司法的唯一目的，因此Pistor又設(shè)計了發(fā)言權(quán)、退出權(quán)、對抗管理層權(quán)利、對抗控股股東權(quán)利等指標加以補充[11]。此外，Pistor還衡量轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中法律制度的有效性。

LLSV也修正了其對投資者保護的測量方法，這體現(xiàn)在La Porta[12]和Djankov等(以下簡稱DLLS)[13]的研究中。他們提出“抗自我交易指數(shù)”，從三個維度描述了投資者保護:交易的透明度(披露程度指數(shù))、自我交易的法律責任(董事責任指數(shù))以及股東起訴經(jīng)理和董事的不正當行為的能力(股東投訴指數(shù))，最終平均為投資者保護力度指數(shù)。DLLS計算72個國家的法律條款，數(shù)據(jù)來源于對律師的調(diào)查，并以公司法、法庭采證規(guī)則和證券監(jiān)管規(guī)定為基礎(chǔ)。

如果投資者權(quán)利得不到保護，那么在公司中獲得多數(shù)股權(quán)就成為消除侵占現(xiàn)象的唯一方法。但如果這樣，投資者就必須投入更多精力進行監(jiān)督，投資數(shù)量也必然有限。結(jié)果將導致創(chuàng)業(yè)精神受抑制，贏利性投資項目減少。因此，DLLS認為，哪里的假公濟私現(xiàn)象得到遏制，哪里的股權(quán)集中程度就低，對行業(yè)的信任度就越高，投資者就能夠?qū)崿F(xiàn)投資組合多元化，而企業(yè)家也就能夠獲得資金[13]。

3 中國中小投資者法律保護的橫向比較和歷史研究

3.1 中國與其他國家的橫向比較

由LLSV開創(chuàng)，Pistor和DLLS加以修正的投資者保護指數(shù)研究，都是從法律的完備性和執(zhí)法效率兩個方面，考察投資者權(quán)利是否完備并得到有效保護。但是，除DLLS以外，上述指數(shù)都沒有包括中國。有鑒于此，Allen等[14]以及國內(nèi)學者對中國投資者保護狀況進行了分析。

按照LLSV[1]的計算方法，中國在9項股東權(quán)利中僅有三項，分別是投票權(quán)、通信投票權(quán)和召開特別股東大會的權(quán)利。據(jù)此計算，中國投資者保護的法律得分是3，屬中等水平[15]。按照DLLS[13]的方法，2006年中國投資者保護指數(shù)為5，略低于亞太地區(qū)和經(jīng)合組織成員國。中國證券投資者保護指數(shù)有這么高嗎?由于國有股“一股獨大”，我國投資者所享有的合法權(quán)利往往無法實現(xiàn)或?qū)崿F(xiàn)成本高昂。與立法相比，中國的執(zhí)法效率更低[14]，有法不依、執(zhí)法不嚴的問題遠甚于有無法定的問題[16]。因此，盡管DLLS的測量更加精細和具體，但并未考慮“實施中的法律”，仍然停留在“字面上的法律”，其測量結(jié)果也是不準確的。而且將中國與發(fā)達國家相比不合適，因為兩者差異太大。合理的做法是將中國與同處轉(zhuǎn)軌時期的國家相比[17]。

3.2 中國投資者法律保護的歷史分析

沈藝峰等從股東權(quán)利和其他制度與政策兩個方面，確定了上述中小投資者法律保護的16條具體條款以及加減分原則，然后根據(jù)有關(guān)法律法規(guī)建立了中小股東法律保護分值[18]。其中，股東權(quán)利主要包括LLSV的6項條款，并增加了重大事項表決方式，共7項條款;其他制度與政策主要包括信息披露制度等9項條款。由于法律與行政法規(guī)、部委規(guī)章的法律效力不同，他們對各類法律法規(guī)分別賦予不同分值，真實反映法律效力。

僅從法律法規(guī)出臺的數(shù)量進行研究，很可能得出相反的結(jié)論[7]。為此，許年行、吳世農(nóng)在此基礎(chǔ)上引入“執(zhí)法力度指標”，構(gòu)建了包括立法與執(zhí)法兩個方面的投資者保護指標體系[19]。與立法有關(guān)的變量是中小投資者法律保護總分值，與執(zhí)法有關(guān)的變量包括兩組:一是“年處罰金額與年籌資總額的比值”和“年違規(guī)家數(shù)與上市公司數(shù)的比值”來衡量與證券市場有關(guān)的法律法規(guī)的執(zhí)行情況;二是分別用“年檢察院的結(jié)案數(shù)與接受案件數(shù)的比值”和“年法院執(zhí)行案件數(shù)與人口總數(shù)的比值”來衡量檢察院和法院的執(zhí)法效率。

王鵬也從立法和執(zhí)法兩個角度考察投資者保護水平，立法維度參照LLSV和沈億峰等的研究;執(zhí)法力度以各省法律環(huán)境指數(shù)[20]和加權(quán)信用水平數(shù)據(jù)[21]來測量[22]。將投資者法律保護條款與法律執(zhí)行力度相乘以構(gòu)造綜合法律指標，即從縱向反映不同年度的法律保護差異，又從橫向體現(xiàn)不同地區(qū)的執(zhí)法力度差異。

以國家為分析單位，采用跨國數(shù)據(jù)考察不同國家投資者保護的差異是以往許多研究都采用的策略。這種研究路徑盡管有其可取之處，但卻可能存在測量誤差大、樣本有限、數(shù)據(jù)可獲得性低等問題[5]。這種方法只適用于對不同國家之間的對比研究，而對國內(nèi)不同公司的研究不適用;這種方法側(cè)重于事前保護手段，但卻不能解釋為何在同樣的法律規(guī)范下不同公司之間投資者保護的極大差別[23]。這種反思性批判導致對同一國家內(nèi)不同地區(qū)之間投資者保護差異的研究，比如上述的歷史分析。這種研究策略認為，即便同一國家內(nèi)也存在制度發(fā)展上的顯著差異，而區(qū)域性差異會像國家之間的制度差異一樣，影響融資決策及其他因素[24]。國內(nèi)跨區(qū)域研究可以發(fā)現(xiàn)制度對公司決策的影響，而無需考慮各國差異的干擾[25]。

4 國內(nèi)上市公司投資者保護的微觀研究

除了歷史分析和橫向比較，國內(nèi)學者還就上市公司投資者保護進行了研究。由于沒有投資者保護的準對應變量，學者們一般通過探討投資者保護與其他變量的邏輯關(guān)系，以其他變量作為替代指標。投資者保護不利的表現(xiàn)在于，公司內(nèi)部人通過多元化經(jīng)營、關(guān)聯(lián)交易等隧道行為“掏空”公司資本和股東利益，損害投資者權(quán)益。因此，可以將上市公司大股東侵害度或掠奪程度[26]作為測量投資者保護力度的負向指標。比如，有學者認為“一股獨大”和國有股集中是投資者保護的對立面，因而可將股權(quán)結(jié)構(gòu)與控股股東制衡關(guān)系作為投資者保護的表征指標[27]?；蛘邇H考慮國有股問題，分行業(yè)研究不同類型行業(yè)的國有股集中問題[28]。也有學者認為，信息披露的準確性和真實性是決定投資者保護的重要因素，因而可從上市公司年報的審計意見類型來刻畫投資者保護程度[29]。還有學者將上述二者結(jié)合在一起，利用股權(quán)結(jié)構(gòu)制衡機制和企業(yè)控制權(quán)市場機制，以及財務信息披露和透明度保障機制作為測量投資者保護的虛擬變量[30]。

4.1 基于股權(quán)結(jié)構(gòu)的測量

張人驥、劉春江從公司治理的微觀角度定義了基于股權(quán)結(jié)構(gòu)的股東保護變量[27]，包括三個操作變量，分別是第一大股東的絕對持股比例、第一大股東的相對持股比例、第一大股東的股本性質(zhì)。中國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)客觀上導致公司內(nèi)部人控制相當嚴重，國有股比例越大，公司內(nèi)部人控制就越強，而內(nèi)部人控制強就意味著投資者保護差，因而就在國有股與股東保護之間建立了某種邏輯聯(lián)系。然而，這種測量在實證研究中卻未得到支持。實證分析發(fā)現(xiàn)，“一股獨大”未必導致掏空，反而控股股東持股比例越低，掏空越嚴重[31]。此外，國有股權(quán)在一定程度上發(fā)揮著替代性的投資者保護功能，因而國有股權(quán)控制未必是投資者保護差[32]。因此，經(jīng)驗數(shù)據(jù)說明從股權(quán)結(jié)構(gòu)來操作投資者保護變量的做法值得商榷。

與其考察影響大股東掠奪行為的潛在因素，不如直接以掠奪程度作為測量變量，從結(jié)果角度考察投資者權(quán)益實際受到侵害的狀況。Berkman等對中國證券市場的研究中，采用企業(yè)關(guān)聯(lián)交易或擔保的價值作為掠奪程度的虛擬變量，考察了政治關(guān)系與小股東保護的關(guān)系，以及隧道行為的決定因素和影響[26]。

4.2 內(nèi)外兼具的測量

僅從公司內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)角度考察投資者保護，一方面缺乏經(jīng)驗數(shù)據(jù)的支持，另一方面沒有考慮除法律以外其他環(huán)境因素的影響。對此其他學者進行了補充，從公司內(nèi)外兩方面考察投資者保護。王克敏、陳井勇認為股權(quán)結(jié)構(gòu)(大股東監(jiān)督水平)和外部投資者保護分別代表公司治理的內(nèi)外兩種機制，當外部治理機制較弱時，大股東的存在可以減少代理成本，并改進公司績效[33]。他們利用上市公司年報的審計意見類型來刻畫投資者保護程度[29]。審計意見類型反映了一家公司年報數(shù)據(jù)的真實性和準確程度，數(shù)據(jù)越真實，則外部股東獲得的信息質(zhì)量就越好，從而對其保護也就越強。韓志麗等構(gòu)造了一個投資者保護的虛擬變量，包括第二至第十大股東持股變量的平方和(赫芬德爾指數(shù)，反映股權(quán)結(jié)構(gòu)制衡機制和企業(yè)控制權(quán)市場機制)及是否在其他市場掛牌交易(反映財務信息披露和透明度的機制)兩個變量[30]。

從外部環(huán)境角度測量投資者保護的學者認為，處于同一法律體系下的不同上市公司的投資者保護水平主要取決于信息披露質(zhì)量和監(jiān)管環(huán)境[31]。他們采用上市公司年報的審計意見類型與會計師事務所類型作為信息披露質(zhì)量的替代性指標，進而作為投資者保護水平的虛擬變量。國際四大會計事務所比當?shù)貢嫻緭碛懈叩穆曌u維持需要和獨立性，需要為犯錯承擔更大的法律責任，其審計工作代表著更高的審計質(zhì)量。因此，如果會計事務所為國際四大，則認為信息披露質(zhì)量高，投資者保護水平高。

中國內(nèi)地上市公司在境外成熟證券市場上掛牌上市(如到香港上市的H股和到美國上市的B股)的投資者保護水平更高，因為這些公司將面臨著雙重的監(jiān)管環(huán)境，并受到大量境外機構(gòu)投資者的監(jiān)視，而且需要采用國際會計標準，面臨著更高的信息披露要求，因而不得不加強監(jiān)管力度，其信息披露程度也更高

[34]。據(jù)此可設(shè)計另一個指標，將是否發(fā)行H股或B股作為內(nèi)地上市公司投資者保護的一個變量。

然而，國際四大的會計信息審計質(zhì)量真的未必比本地會計事務所高。實證研究也發(fā)現(xiàn)國際四大與非國際四大的審計質(zhì)量并不存在著顯著的差異[35]。但也有分析發(fā)現(xiàn)國際四大的審計質(zhì)量顯著高于國內(nèi)十大會計師事務所[36]。究竟能否將四大作為上市公司投資者保護的測量指標，尚待進一步的探討。但是，將交叉上市作為投資者保護的指標已經(jīng)得到國外學者的證實[37]。

4.3 通盤考慮的測量

除了上述兩類研究以外，還有從評價學角度通盤考慮中國投資者保護的評價問題。王曉梅、姜付秀認為，投資者保護的效果評價應該從效率(公司盈利和投資者獲得回報)和公平(股東地位平等)兩個層面出發(fā)，包括投資者獲得投資回報、良好的公司質(zhì)量以及公司誠信等三個評價模塊[23]。姜付秀等設(shè)計的中國上市公司投資者利益保護指數(shù)是迄今較為完善的一個測量指標，但他們僅從事后進行了考察，而投資者保護是一個多維復合概念，其內(nèi)涵非常豐富，如何從事前、事中及事后全過程來界定和評價是一項困難的事情。

證券投資者既是資金的供給者，也是證券的購買者，這決定了證券投資者擁有雙重的身份。但目前研究僅僅考慮了作為上市公司股東和債權(quán)人的投資者身份，并未涉及作為證券交易主體的投資者身份。投資者保護主要關(guān)注上市公司的內(nèi)部治理和外部法律制度環(huán)境的保障，而證券投資者保護既關(guān)注上市公司治理、外部法律制度建設(shè)，又關(guān)注證券市場的規(guī)范與監(jiān)管，以及投資者教育[10]。這就要求在證券投資者的測量方面，既要吸收現(xiàn)有投資者保護文獻的方法，又要開創(chuàng)新的測量指標，主要是券商規(guī)范和執(zhí)法、投資者教育等[10]。

5 結(jié)論

投資者保護是公司成長、證券市場發(fā)展乃至經(jīng)濟增長的源泉，因而有關(guān)投資者保護的研究伴隨著法和金融學的興起而蓬勃發(fā)展?！斑^去的十年見證了運用投資者保護框架的公司治理研究的大爆發(fā)”[38]。然而，上述評述表明，有關(guān)投資者保護的測量現(xiàn)狀尚不盡如人意，相關(guān)研究存在不一致、沖突乃至矛盾之處，使我們?nèi)匀粺o法準確判斷中國投資者保護的基本狀況，并由此限制了相關(guān)研究的進一步分析。因此，盡管投資者保護研究取得了較大的進展，但目前還沒有發(fā)現(xiàn)適合進一步研究的復合指標。

作為一個關(guān)鍵變量，如何測量投資者保護績效成為大量相關(guān)研究亟待解決的難題，也是推進我國投資者保護事業(yè)的關(guān)鍵任務。本文從國家、地區(qū)和上市公司三個層面，對投資者保護績效測量的研究文獻進行綜述，尤其探討了國內(nèi)投資者保護績效的研究進展，認為從公司內(nèi)、外兩個維度綜合考察投資者保護績效的研究值得關(guān)注。

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