金字塔控制\\管理層持股與公司全要素生產(chǎn)率

摘 要:研究了金字塔控制結(jié)構(gòu)對(duì)管理層持股與公司全要素生產(chǎn)率關(guān)系的影響。使用中國制造業(yè)國有上市公司的實(shí)證數(shù)據(jù)估計(jì)相應(yīng)的面板數(shù)據(jù)模型，結(jié)果顯示:現(xiàn)金流權(quán)越高，終極控制股東監(jiān)督管理層的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，管理層持股對(duì)公司全要素生產(chǎn)率的正向影響越大;終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越小，終極控制股東越傾向獲取現(xiàn)金流權(quán)收益，對(duì)管理層的監(jiān)督也越強(qiáng)，增大了管理層持股對(duì)公司全要素生產(chǎn)率的正向影響。研究證明在金字塔控制結(jié)構(gòu)下，現(xiàn)金流權(quán)與兩權(quán)分離程度具有顯著的治理效應(yīng)，能改變終極控制股東的監(jiān)督動(dòng)機(jī)，從而影響管理層持股的激勵(lì)作用。研究表明，管理層股權(quán)激勵(lì)的推行必須與嚴(yán)格的監(jiān)管相結(jié)合才能在最大程度上發(fā)揮其正向激勵(lì)效應(yīng)，降低其負(fù)向影響。

關(guān)鍵詞:管理層持股;金字塔控制;現(xiàn)金流權(quán);兩權(quán)分離;全要素生產(chǎn)率

中圖分類號(hào):F276.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1003-5192(2010)02-0013-08

Pyramid Control， Managerial Ownership and Firm’s Total Factor Productivity——Evidences from Manufacturing State-owned Enterprises Listed in China

LI Kai， ZOU Yi

(School of Business Administration， Northeastern University， Shenyang 110004， China)

Abstract:We study the influence of pyramid control structure on the relationship between managerial ownership and firm’s total factor productivity. We establish a panel data model and estimate it by the empirical data of manufacturing state-owned enterprises listed in China. The results are showed as follows. The higher of cash flow right， the stronger of monitoring effect of ultimate controlling shareholders so that the positive effect of managerial ownership on productivity becomes greater. Similarly， the smaller of the separation of ultimate control and cash flow rights， the stronger monitoring effect of ultimate controlling shareholders so that the positive effect of managerial ownership on productivity becomes greater. Our research demonstrates that the cash flow right and separation of ultimate control and cash flow rights have significantly governance effect and can influence the incentive effect of managerial ownership by changing the monitoring incentive of ultimate controlling shareholders. The results indicate that only under strict supervision the stock-based incentive to managers could fully exert its positive function and has less negative effect.

Key words:managerial ownership; pyramid control; cash flow right; separation of ultimate control and cash flow rights; total factor productivity

1 引言

管理層持股一直是治理研究的重要領(lǐng)域。傳統(tǒng)理論認(rèn)為，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得外部股東無法形成足夠力量監(jiān)督管理層，所以在信息不對(duì)稱的情況下會(huì)產(chǎn)生代理成本[1，2]。管理層持股能促使其利益與股東保持一致，被視為解決代理問題的工具。管理層持股是否能降低代理成本、影響公司績效?管理層持股比例對(duì)利益協(xié)同與塹壕防守效應(yīng)有何影響?上述問題則成為爭議的焦點(diǎn)，至今尚無確切結(jié)論。

與典型的分散式股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，中國上市公司一股獨(dú)大的現(xiàn)象十分普遍，并且絕大多數(shù)上市公司存在終極控制股東[3]。金字塔控制結(jié)構(gòu)具有逐級(jí)控制與逐層代理的特征，使得終極控制股東與處于控制鏈末端的公司管理層之間同樣存在代理問題。中國國有企業(yè)長期存在所有者缺位現(xiàn)象，國有股東往往無法充分發(fā)揮出資人的作用，對(duì)管理層的監(jiān)督存在缺失。金字塔控制結(jié)構(gòu)的常態(tài)性勢(shì)必加劇所有者缺位，造成嚴(yán)重的代理問題，因此在中國市場環(huán)境中更需要研究金字塔控制結(jié)構(gòu)下管理層持股對(duì)公司的影響。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)多關(guān)注終極控制股東的隧道效應(yīng)與侵害行為，無論在理論或?qū)嵶C上均缺乏對(duì)上述問題的研究。

與傳統(tǒng)研究相比，本文選取公司全要素生產(chǎn)率而不是公司價(jià)值或財(cái)務(wù)比率作為計(jì)量公司治理效率的指標(biāo)。原因在于公司產(chǎn)出是其利潤與價(jià)值的基礎(chǔ)，生產(chǎn)率反映的正是公司將生產(chǎn)要素轉(zhuǎn)化為產(chǎn)出能力，而管理層行為對(duì)公司的影響則直接體現(xiàn)為公司生產(chǎn)經(jīng)營與總產(chǎn)出的變化，所以生產(chǎn)率應(yīng)當(dāng)比公司價(jià)值與財(cái)務(wù)比率更能反映出管理層持股對(duì)公司的實(shí)質(zhì)影響。在此基礎(chǔ)之上，本文建立相應(yīng)面板數(shù)據(jù)模型，并使用2003~2007年中國制造業(yè)國有上市公司的數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)不同現(xiàn)金流權(quán)水平、終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度下，管理層持股與全要素生產(chǎn)率的關(guān)系。本文試圖通過上述研究解答以下問題:在金字塔控制結(jié)構(gòu)下國有上市公司管理層持股是否具有顯著的治理效應(yīng)?不同現(xiàn)金流權(quán)水平與兩權(quán)分離程度是否會(huì)改變這一效應(yīng)?

2 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

作為直接參與企業(yè)經(jīng)營決策的公司管理層，在股權(quán)分散、所有者缺位或信息不對(duì)稱的情況下，有可能謀求自我私利，從而構(gòu)成典型的內(nèi)部人控制[4]。在這種情況下，管理層持股可以使其身份與地位發(fā)生變化。因此管理層持股能影響其利益取向與行為，進(jìn)而影響公司生產(chǎn)與經(jīng)營決策。公司經(jīng)營管理上的變化直接導(dǎo)致其最為核心的資源轉(zhuǎn)化與價(jià)值創(chuàng)造能力的改變，所以管理層持股必然會(huì)影響公司全要素生產(chǎn)率。

2.1 管理層持股與公司全要素生產(chǎn)率

Hill與Snell的研究指出，股東與管理層各自擁有不同的效用函數(shù)，股東的興趣在于最大化其自身的財(cái)富，而管理層的興趣則在于其薪酬、權(quán)力與職位的穩(wěn)固性。追求股東利益最大化需要最大化企業(yè)的效率;而滿足管理層的興趣則需要追求非相關(guān)多元化，因?yàn)榉窍嚓P(guān)多元化不但擴(kuò)大了公司規(guī)模使得管理層掌握更多的資源與權(quán)力，而且降低了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)從而有利于其職務(wù)的穩(wěn)定[5]。然而，實(shí)證研究的結(jié)果表明，多元化經(jīng)營與公司的研發(fā)投入負(fù)相關(guān)[6]。尤其是非相關(guān)多元化擠占了企業(yè)資源與投入，使得企業(yè)的全要素生產(chǎn)率下降。對(duì)中國上市公司的有關(guān)研究也指出，由于實(shí)施多元化的公司其業(yè)務(wù)與產(chǎn)品的種類較多，使其無法集中有限的優(yōu)勢(shì)資源實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，所以多元化程度較高的公司其全要素生產(chǎn)率要低于多元化程度較低的公司，公司的多元化程度與其全要素生產(chǎn)率負(fù)相關(guān)[7]。在同等投入的條件下，公司全要素生產(chǎn)率下降使其產(chǎn)出減少，股東并未從公司獲得最佳的資源配置收益，與其最大化自身財(cái)富的目的相悖。上述分析表明，管理層通常以自身利益最大化而不是股東利益最大化為前提配置企業(yè)的資源，降低了公司的全要素生產(chǎn)率。

在持股比例很低的情況下，管理層持股數(shù)量的增多給其帶來的好處并不明顯，不能從根本上改變其追求自身利益的行為，因此管理層持股與公司全要素生產(chǎn)率負(fù)相關(guān)。當(dāng)管理層持股上升至一定比例時(shí)，管理層的利益與股東利益逐漸趨于一致，具有積極治理公司、提升公司效率的積極性。這時(shí)他們更多地從提升公司產(chǎn)出效率的目的出發(fā)，傾向于選擇有利于提升公司全要素生產(chǎn)率的經(jīng)營措施，通過加大研發(fā)投入、專注于主營業(yè)務(wù)等方式來有效配置公司資源，獲取更多的產(chǎn)出與收益。這在客觀上改變了公司資源投入的方式與配置效率，從而提升了其全要素生產(chǎn)率，所以管理層持股與公司全要素生產(chǎn)率正相關(guān)。隨著管理層持股上升到相對(duì)較高比例時(shí)，他們對(duì)公司的重要事項(xiàng)具有相當(dāng)影響力，股東無法通過發(fā)動(dòng)代理人斗爭或敵意接管危及其在公司的地位，此時(shí)他們很可能會(huì)追求非相關(guān)多元化等最大化其自身利益的行為[8，9]。管理層的行為使得公司資源配置能力失衡，要素轉(zhuǎn)化能力受損，直接體現(xiàn)為公司全要素生產(chǎn)率的下降，因此其持股與公司全要素生產(chǎn)率負(fù)相關(guān)。通過上述分析，提出H1。

H1 管理層持股比例很低與相對(duì)較高時(shí)，與公司全要素生產(chǎn)率負(fù)相關(guān)，處于兩者之間時(shí)，與公司全要素生產(chǎn)率正相關(guān)。

2.2 現(xiàn)金流權(quán)水平、管理層持股與公司全要素生產(chǎn)率

作為公司實(shí)際控制人的終極控制股東，可以通過金字塔結(jié)構(gòu)中的多重持股方式履行其股東權(quán)利，選舉代理人進(jìn)而控制公司經(jīng)營與管理。然而，由于金字塔結(jié)構(gòu)內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性與持股鏈條的冗長性，形成逐級(jí)控制、層層代理的局面;在信息不對(duì)稱的情況下，公司管理層出于自己利益的考慮，會(huì)選擇最大化自己的效用函數(shù)，而不是依照終極控制股東的利益行事，損害其利益。金字塔結(jié)構(gòu)中冗長的投資鏈條不但使企業(yè)內(nèi)部信息難以獲取，而且層層上報(bào)、逐級(jí)批示的做法還可能扭曲公司經(jīng)營的真實(shí)信息，使得作為終極控制性股東的政府機(jī)構(gòu)無法很好地監(jiān)管公司管理層，促使逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，增加代理成本。Shleifer與Vishny指出大股東通常能解決代理問題，因?yàn)樗麄兌计毡殛P(guān)心利潤最大化問題，并且對(duì)公司資產(chǎn)都擁有足夠的控制權(quán)，所以大股東通常有較強(qiáng)動(dòng)機(jī)監(jiān)督經(jīng)理人或通過代理人斗爭與接管來撤換經(jīng)理人[10]。終極控制股東一方面通過持股鏈條行使控制權(quán)，另一方面也可通過其獲取現(xiàn)金流收益，因此現(xiàn)金流權(quán)收益是其監(jiān)督管理層的動(dòng)力。Claessens et al.通過對(duì)東亞地區(qū)1301家上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，公司價(jià)值隨現(xiàn)金流權(quán)上升而上升，現(xiàn)金流權(quán)具有正面的激勵(lì)效應(yīng);王鵬與周黎安也證實(shí)無論國有或私有控股的上市公司，現(xiàn)金流權(quán)都存在激勵(lì)效應(yīng)[11，12]。因此終極控制股東所持有現(xiàn)金流權(quán)的高低，將在很大程度上影響其對(duì)底層上市公司管理層的監(jiān)督作用，現(xiàn)金流權(quán)越高，其監(jiān)督經(jīng)理人的動(dòng)機(jī)也就越強(qiáng)，管理層持股對(duì)公司全要素生產(chǎn)率的正向影響應(yīng)當(dāng)越強(qiáng);反之則越弱，管理層持股對(duì)全要素生產(chǎn)率的負(fù)向影響則越強(qiáng)。根據(jù)上述分析，提出H2。

H2 終極控制股東現(xiàn)金流權(quán)越高，管理層持股對(duì)公司全要素生產(chǎn)率的正向影響區(qū)間越大;反之，則越小。

2.3 兩權(quán)分離、管理層持股與公司全要素生產(chǎn)率

在金字塔結(jié)構(gòu)中，終極控制股東既能通過控制權(quán)尋求其私人收益，又可通過現(xiàn)金流權(quán)獲取正常股利分配，兩權(quán)分離程度的高低影響其行為取向。兩權(quán)分離程度越高，終極控制股東越傾向于獲取私人收益，其隧道效應(yīng)則越強(qiáng);反之則越弱。Riyanto與Toolsema認(rèn)為由于理性的外部投資者能預(yù)期隧道效應(yīng)的存在并對(duì)其購買公司股票的預(yù)期價(jià)格作相應(yīng)調(diào)整，所以金字塔結(jié)構(gòu)還存在支撐效應(yīng)[13]，即終極控制股東會(huì)利用金字塔結(jié)構(gòu)中的內(nèi)源市場對(duì)底層上市公司提供經(jīng)營管理與融資支持，使其免于遭受破產(chǎn)清算的威脅。由于中國各級(jí)國有終極控制股東往往需要承擔(dān)一定的政治責(zé)任、政績壓力與顧及社會(huì)影響，其控制的上市公司出現(xiàn)經(jīng)營困境時(shí)，不但會(huì)通過財(cái)政補(bǔ)貼的方式予以支持，而且還可能以行政命令的方式加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督甚至撤換管理層，所以國有終極控制股東具有較強(qiáng)的支撐效應(yīng)。Cheung et al.對(duì)中國上市公司的研究也發(fā)現(xiàn)，出現(xiàn)支撐效應(yīng)的上市公司較那些遭受隧道效應(yīng)的公司的國有股權(quán)比例更高[14]。終極控制股東的兩權(quán)分離程度越低，越傾向于選擇現(xiàn)金流權(quán)收益，對(duì)公司的支撐效應(yīng)及對(duì)管理層的監(jiān)督也就越強(qiáng)，管理層持股對(duì)公司全要素生產(chǎn)率的正向影響應(yīng)當(dāng)越大?；谏鲜龇治?，提出H3。

H3 終極控制股東兩權(quán)分離程度越小，管理層持股對(duì)公司全要素生產(chǎn)率的正向影響區(qū)間越大;反之，則越小。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 變量定義

本文所使用的變量列示于表1。被解釋變量為tfp，為全要素生產(chǎn)率的自然對(duì)數(shù)值。根據(jù)國內(nèi)外的相關(guān)研究，本文使用計(jì)量模型法來計(jì)算相應(yīng)的數(shù)值[15~18]。解釋變量為mos、mos2與mos3，分別表示管理層持股比例、管理層持股比例的2次項(xiàng)與3次項(xiàng)。在借鑒McConnell Servaes、McConnell et al.研究的基礎(chǔ)上，將管理層持股定義為公司高層管理人員與董事會(huì)成員持股比例之和[19，20]。為盡可能地控制其他因素對(duì)被解釋變量的影響，參考相關(guān)文獻(xiàn)的做法引入以下控制變量[4，17]:無形資產(chǎn)比例itr，等于無形資產(chǎn)除以總資產(chǎn);公司規(guī)模sca，為公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)值;競爭程度cpt，等于公司營業(yè)收入除以全行業(yè)公司營業(yè)收入之和;第一大股東持股fst，為公司第一大股東持股數(shù)量占公司總股數(shù)的比例;債務(wù)資產(chǎn)比dtr，等于公司總負(fù)債除以總資產(chǎn);成立時(shí)間est，為公司成立日到報(bào)告期之間天數(shù)的自然對(duì)數(shù)值;年度效應(yīng)year，為控制年度影響的一組虛擬變量，當(dāng)屬于對(duì)應(yīng)年份時(shí)值等于1，否則等于0。

為檢驗(yàn)不同現(xiàn)金流權(quán)水平、兩權(quán)分離程度對(duì)管理層持股比例與公司全要素生產(chǎn)率關(guān)系的影響，驗(yàn)證H2與H3，本文在借鑒Chernykh與Claessens et al.研究的基礎(chǔ)上計(jì)算相應(yīng)的終極控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)與兩權(quán)分離程度[11，21]。具體步驟為:(1)找出金字塔結(jié)構(gòu)中各持股鏈條中的最小持股比例，將所有鏈條的最小持股比例相加之和作為終極控制權(quán);(2)將持股鏈條中的各層級(jí)持股比例相乘，再把各持股鏈條的持股比例連乘積相加之和作為現(xiàn)金流權(quán);(3)用終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之比表示兩權(quán)的分離程度。在此基礎(chǔ)上，按現(xiàn)金流權(quán)的大小將樣本分為高現(xiàn)金流權(quán)與低現(xiàn)金流權(quán)兩組，分別用這兩組數(shù)據(jù)估計(jì)上述模型，以檢驗(yàn)H2;將樣本按兩權(quán)分離程度劃分為高與低兩組，分別用這兩組數(shù)據(jù)估計(jì)上述模型，以檢驗(yàn)H3。

為保證模型形式選擇的準(zhǔn)確性，本文使用Hausman檢驗(yàn)確定采用固定效應(yīng)模型的形式;同時(shí)為保證估計(jì)結(jié)果的一致與有效性，使用D-K穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差來估計(jì)模型，以控制模型中自相關(guān)、異方差與截面相關(guān)的特征[22]。

3.3 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

由于終極控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)與兩權(quán)分離程度的計(jì)算需要繪制終極控制框圖，而我國上市公司從2003年起才在年報(bào)中陸續(xù)披露實(shí)際控制人信息，所以本文選擇2003~2007年為樣本期，以各公司年報(bào)披露的實(shí)際控制人資料為基礎(chǔ)，通過搜集其他披露報(bào)告與互聯(lián)網(wǎng)中的公開信息來繪制相應(yīng)控制框圖。在此基礎(chǔ)上，選擇終極控制股東為政府機(jī)構(gòu)的制造業(yè)上市公司作為研究樣本，去除其中B股、樣本期被ST等特殊處理、所在行業(yè)發(fā)生變化、終極控制股東不明及至少缺失一年數(shù)據(jù)的公司。其他數(shù)據(jù)來源于CCER與國泰安數(shù)據(jù)庫。

4 實(shí)證分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2為樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。管理層持股比例mos的均值為0.20%，中值為0.006%，表明在國有制造業(yè)上市公司中管理層持股水平非常低，股權(quán)的激勵(lì)作用有限，mos的最小值為0，說明還存在相當(dāng)一部分管理層未持有股權(quán)的公司，終極控制股東與管理層之間的代理問題較為明顯。無形資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比itr的均值為0.0304，中值為0.0199，最小值為0，其比例較低說明我國企業(yè)在品牌與形象的建設(shè)方面較為欠缺，普遍缺乏品牌價(jià)值。公司規(guī)模sca均值為21.5359，中值為21.4402，最大與最小值分別為25.9614與19.2489，反映出國有制造業(yè)上市公司規(guī)模普遍較大。市場競爭狀況cpt的均值為0.0024，中值為0.0009，最小值僅為0.00003，表明我國制造業(yè)上市公司的競爭程度較高，能對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率產(chǎn)生顯著影響。第一大股東持股比例fst的均值為44.42%，中值為44.92%，最大值達(dá)到了84.99%，這與我國上市公司國有股一股獨(dú)大的特征相符。負(fù)債資產(chǎn)比率dtr均值與中值為0.4819與0.4905，負(fù)債比例較為適中，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小，側(cè)面印證了國有終極控制股東對(duì)上市公司具有支撐效應(yīng)。

4.2 回歸分析

估計(jì)過程分三步:第一步，使用全樣本的實(shí)證數(shù)據(jù)估計(jì)模型，以檢驗(yàn)管理層持股對(duì)公司全要素生產(chǎn)率的影響;第二步，將樣本分為高現(xiàn)金流權(quán)與低現(xiàn)金流權(quán)兩組，檢驗(yàn)不同水平的現(xiàn)金流權(quán)對(duì)管理層持股與公司全要素生產(chǎn)率關(guān)系的影響;第三步，按兩權(quán)分離程度將樣本分為高與低兩組，檢驗(yàn)兩權(quán)分離程度大小對(duì)管理層持股與公司全要素生產(chǎn)率關(guān)系的影響。

表3第2列為面板數(shù)據(jù)模型(1)對(duì)全樣本的回歸結(jié)果。估計(jì)結(jié)果顯示，管理層持股mos的估計(jì)系數(shù)為-12.76，其2次項(xiàng)mos2的系數(shù)為169.41，3次項(xiàng)mos3系數(shù)為-389.91，均通過了1%水平的顯著性檢驗(yàn)，說明管理層持股與公司全要素生產(chǎn)率之間存在顯著的3次曲線關(guān)系。管理層持股低于4.45%與高于24.52%時(shí)與公司全要素生產(chǎn)率負(fù)相關(guān)，處于4.45%與24.52%之間時(shí)與全要素生產(chǎn)率正相關(guān)，驗(yàn)證了H1。當(dāng)管理層持股比例低于4.45%，并不能轉(zhuǎn)變其最大化自身利益的價(jià)值取向，管理層仍舊通過非相關(guān)多元化等方式擴(kuò)大手中的權(quán)力、降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)從而增強(qiáng)其職務(wù)的穩(wěn)固性，但此舉擠占了企業(yè)資源，影響企業(yè)生產(chǎn)要素轉(zhuǎn)化能力，對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生了負(fù)面影響。當(dāng)管理層持股比例高于24.52%時(shí)，由于管理層投票權(quán)的增多進(jìn)一步穩(wěn)固了其地位，反而進(jìn)一步促使其追逐自身利益，而損害終極控制股東的利益。當(dāng)管理層持股比例在4.45%與24.52%之間時(shí)，股權(quán)的激勵(lì)作用開始顯現(xiàn)，管理層與終極控制股東的利益產(chǎn)生趨同性，管理層的經(jīng)營決策更多從提高公司的資源配置能力出發(fā)，提高了企業(yè)全要素生產(chǎn)率，所以管理層持股與公司全要素生產(chǎn)率正相關(guān)。

表3第3、4列為按現(xiàn)金流權(quán)水平分組的估計(jì)結(jié)果，由于目前許多文獻(xiàn)以10%與20%的投票權(quán)作為辨識(shí)終極控制股東的參考閾值，所以本文選擇其中較大的20%作為劃分現(xiàn)金流權(quán)水平高低的臨界值，將樣本分成低現(xiàn)金流權(quán)(<0.2)與高現(xiàn)金流權(quán)(≥0.2)的兩組來估計(jì)面板數(shù)據(jù)模型(1)。如圖1所示，現(xiàn)金流權(quán)低于0.2時(shí)，管理層持股與公司全要素生產(chǎn)率正相關(guān)的區(qū)間僅為1.91%~9.22%，管理層持股比例低于1.91%或高于9.22%則對(duì)公司全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生負(fù)向影響。說明現(xiàn)金流權(quán)較低時(shí)，終極控制股東監(jiān)管公司管理層的動(dòng)力不足，代理成本較高，這時(shí)給予管理層股權(quán)激勵(lì)并不能解決代理問題，反而促使管理層追逐自身利益，損害公司與終極控制股東的利益?，F(xiàn)金流權(quán)大于或等于0.2時(shí)，管理層持股對(duì)公司全要素生產(chǎn)率的正向影響區(qū)間擴(kuò)大到4.41%~24.52%，遠(yuǎn)大于低現(xiàn)金流權(quán)時(shí)的正向影響區(qū)間。這表明在現(xiàn)金流權(quán)較大、可以從上市公司獲得更多利益的情況下，終極控制股東具有較強(qiáng)的動(dòng)力監(jiān)督管理層，此時(shí)給予管理層一定的股權(quán)激勵(lì)，可以產(chǎn)生較大的利益協(xié)同效應(yīng)，促使管理層以終極控制股東的利益為出發(fā)經(jīng)營企業(yè)，管理層持股在一定程度上可以解決終極控制股東與管理層之間的代理問題。現(xiàn)金流權(quán)具有激勵(lì)效應(yīng)，能顯著降低終極控制股東與管理層之間的代理成本，提升管理層持股的利益協(xié)同效應(yīng)，這一結(jié)論支持了H2。

表3第5、6列為按兩權(quán)分離程度大小分組的估計(jì)結(jié)果，由于目前對(duì)兩權(quán)分離程度的高低并沒有一致的劃分標(biāo)準(zhǔn)，因此本文以樣本公司兩權(quán)分離程度的均值1.2作為臨界值，將其劃分為分離程度小(<1.2)與分離程度大(≥1.2)的兩組，在這兩組中分別估計(jì)面板數(shù)據(jù)模型(1)。結(jié)果如圖2所示，當(dāng)兩權(quán)分離程度小于1.2時(shí)，管理層持股對(duì)公司全要素生產(chǎn)率的正向影響區(qū)間為4.35%~24.60%;當(dāng)兩權(quán)分離程度大于或等于1.2時(shí)，其正向影響區(qū)間變?yōu)?.52%~20.58%，要略小于兩權(quán)分離程度較小時(shí)的正向區(qū)間，

驗(yàn)證了H3。說明當(dāng)終極控制股東的兩權(quán)分離程度較低時(shí)，他們更傾向于通過現(xiàn)金流權(quán)獲取收益，而不是使用手中的控制權(quán)攫取私人收益、掏空公司，因此在主觀上具有監(jiān)督管理層、搞好公司經(jīng)營的意愿。終極控制股東的監(jiān)督效應(yīng)

越強(qiáng)，管理層股權(quán)的激勵(lì)作用較強(qiáng)。兩權(quán)分離程度的大小能影響終極控制股東的價(jià)值取向，這種取向體現(xiàn)為其監(jiān)督公司管理層的動(dòng)力，最終對(duì)管理層持股的激勵(lì)作用產(chǎn)生顯著的影響。

為檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文將確認(rèn)終極控制股東的投票權(quán)閾值變?yōu)?0%，重新估計(jì)面板數(shù)據(jù)模型(1)。結(jié)果顯示，模型解釋變量的大多數(shù)估計(jì)值符號(hào)未改變且顯著，表明所建立的面板數(shù)據(jù)模型具有一定的穩(wěn)健性。

5 結(jié)論與政策意義

本文研究了金字塔控制結(jié)構(gòu)下管理層持股對(duì)公司全要素生產(chǎn)率的影響。研究結(jié)果表明，管理層持股比例很低與相對(duì)較高時(shí)，與公司全要素生產(chǎn)率負(fù)相關(guān)，管理層持股比例處于兩者之間時(shí)，與公司全要素生產(chǎn)率正相關(guān)?，F(xiàn)金流權(quán)越高，終極控制股東對(duì)管理層的監(jiān)督效應(yīng)越強(qiáng)，管理層持股的正向激勵(lì)作用也越大，現(xiàn)金流權(quán)能降低代理成本，具有顯著的治理效應(yīng)。終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度影響了終極控制股東的價(jià)值取向，兩權(quán)分離程度越低，其越傾向于獲取現(xiàn)金流權(quán)收益，對(duì)公司的支撐效應(yīng)越強(qiáng)，更有利于其監(jiān)督管理層，從而增強(qiáng)管理層持股對(duì)公司全要素生產(chǎn)率的正向影響。

上述結(jié)論的政策意義在于:第一，管理者股權(quán)激勵(lì)的推行必須與嚴(yán)格的監(jiān)管相結(jié)合才能在最大程度上發(fā)揮其正向激勵(lì)效應(yīng)。論文的研究結(jié)論表明，在金字塔控制結(jié)構(gòu)與所有者缺位普遍存在的情況下，投資鏈條的冗長與信息不對(duì)稱弱化了終極控制股東對(duì)管理層的監(jiān)督效應(yīng)，所以在一定程度上限制了管理層持股的正向激勵(lì)效應(yīng)。此時(shí)即使給予管理層股權(quán)激勵(lì)，由于監(jiān)管缺失的存在，股權(quán)激勵(lì)的正向作用也十分有限而負(fù)面影響更大，無法從根本上確保管理層以國家利益最大化為經(jīng)營目標(biāo)，而不是追逐自身私利、損害公司利益。單方面地推行管理層股權(quán)激勵(lì)并不能一勞永逸地解決代理問題，只有在加強(qiáng)監(jiān)管的前提下實(shí)行管理層股權(quán)激勵(lì)，才能在最大程度上發(fā)揮其正向激勵(lì)作用的同時(shí)，將其負(fù)面影響降到最低程度。

第二，在當(dāng)前的國有資產(chǎn)監(jiān)督管理體制下需要尋求更為有效的監(jiān)督管理層的方式。論文的研究結(jié)論證明了終極控制股東的監(jiān)督行為具有顯著的治理效應(yīng)，能顯著擴(kuò)大管理層持股對(duì)公司全要素生產(chǎn)率的正向影響區(qū)間，所以尋求能使終極控制股東有效監(jiān)督管理層的政策工具就顯得尤為重要。目前，我國國有企業(yè)監(jiān)事會(huì)在公司治理中的作用尚未得到完全發(fā)揮，監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性不強(qiáng)，對(duì)管理層的監(jiān)督往往流于形式而效果有限，無法充分發(fā)揮其作用。因此，可以借鑒日德等國的做法，由國有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門向國有企業(yè)監(jiān)事會(huì)派駐一定比例的獨(dú)立監(jiān)事，在提高監(jiān)事會(huì)獨(dú)立性的同時(shí)提升其監(jiān)管效率，使之成為監(jiān)督管理層的有力工具。通過有效的監(jiān)督最大化管理層持股對(duì)公司的正向影響，降低其負(fù)面作用，達(dá)到激勵(lì)管理層的目的。

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