與資產(chǎn)證券化特殊目的載體有關(guān)的風(fēng)險分析

摘要：資產(chǎn)證券化特殊目的載體(special purpose vehicle，SPV)是資產(chǎn)證券化融資結(jié)構(gòu)中最具特色之處，它既是基礎(chǔ)資產(chǎn)的受讓人，又是資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人，在資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)中處于核心地位，其他各參與主體都圍繞著它展開工作。然而，特殊目的載體在資產(chǎn)證券化過程中也潛在諸多風(fēng)險。本文在參考和研究大量國內(nèi)外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上將與SPV有關(guān)主要風(fēng)險歸納為與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險無法得到有效隔離，SPV自身破產(chǎn)風(fēng)險，稅收風(fēng)險，操作風(fēng)險，法律風(fēng)險，證券的發(fā)行與交易的風(fēng)險，并對各個風(fēng)險進(jìn)行了詳細(xì)的分析。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化特殊目的載體；風(fēng)險；分析

資產(chǎn)證券化(asset securitization)是指將缺乏流動性，但能夠在未來一段時期內(nèi)產(chǎn)生可預(yù)測現(xiàn)金流的資產(chǎn)集中起來，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對包含資產(chǎn)中的風(fēng)險與收益要素進(jìn)行分離與重組，并進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為可以在金融市場上出售和流通的證券(asset-backed securities，簡稱ABS)，以實現(xiàn)低成本融資目的或規(guī)避風(fēng)險的過程。從操作結(jié)構(gòu)上看，其融資最具特色之處就是設(shè)立了特殊目的載體(special purpose vehicle，SPV)。SPV是專門為發(fā)行資產(chǎn)支持類證券而組建的機(jī)構(gòu)，它是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的核心，其他各參與主體都圍繞著它展開工作。作為資產(chǎn)證券化的核心機(jī)構(gòu)，特殊目的載體在多個環(huán)節(jié)中都發(fā)揮著重要的作用。然而，SPV在對資產(chǎn)證券化發(fā)揮巨大作用的同時也潛在著巨大的風(fēng)險。鑒于此，本文先就特殊目的載體的含義及作用進(jìn)行分析，進(jìn)而對與其相關(guān)的風(fēng)險進(jìn)行討論。

一、資產(chǎn)證券化特殊目的載體的含義

資產(chǎn)證券化過程中最具特色的環(huán)節(jié)就是構(gòu)建了特殊目的載體(special purpose vehicle，SPV)。SPV是專門為資產(chǎn)證券化設(shè)立的特殊實體，它既是證券化資產(chǎn)的受讓人，又是資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人。通?？梢圆扇⌒磐行问?、公司形式或合伙形式。實踐中常選用信托形式或公司形式。

二、資產(chǎn)證券化特殊目的載體的職責(zé)與作用

作為資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵主體，SPV幾乎參與了資產(chǎn)證券化運(yùn)作中的各個階段，在不同的階段中有著不同的職責(zé)與作用，具體如下表：

三、與資產(chǎn)證券化特殊目的載體(SPV)有關(guān)的風(fēng)險分析

作為資產(chǎn)證券化的運(yùn)作主體，SPV參與了資產(chǎn)證券化過程的眾多環(huán)節(jié)，對資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行起著重要的作用。但在發(fā)揮多種作用的同時，SPV也潛在著眾多的風(fēng)險。本文將與其相關(guān)的風(fēng)險主要?dú)w納為以下幾種：

1 與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險無法得到有效隔離

與發(fā)起人的“破產(chǎn)風(fēng)險隔離”是指證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離，使證券投資者的收益不受發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險的影響，即發(fā)行證券的風(fēng)險嚴(yán)格限制在證券化資產(chǎn)所固有的不確定性上，而將其與原始權(quán)益人的經(jīng)營風(fēng)險完全隔絕開來。如果證券化資產(chǎn)不能與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離，那么發(fā)起人一旦破產(chǎn)，已轉(zhuǎn)移至SPV的證券化資產(chǎn)就被列入發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn)，這將使得證券失去資產(chǎn)的支持，導(dǎo)致投資者血本無歸，資產(chǎn)證券化徹底失敗。與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險無法得到有效地隔離主要有以下兩種情況：

(1)“實體合并”的風(fēng)險

所謂“實體合并”(substantive consolidation)，從法律的角度看，是指由于符合某種條件，SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)和責(zé)任，在發(fā)起人破產(chǎn)時被歸并到發(fā)起人的資產(chǎn)和責(zé)任當(dāng)中，視同為一個企業(yè)的資產(chǎn)和責(zé)任；從會計處理的角度看，是指SPV的帳戶被合并為發(fā)起人的帳戶，原已轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)重新又回到了發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上

(2)真實出售的風(fēng)險

資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移有擔(dān)保融資和真實出售兩種形式。如果資產(chǎn)在發(fā)起人和SPV之間的轉(zhuǎn)移為擔(dān)保融資，那么資產(chǎn)仍保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，發(fā)起人需以自己的全部資產(chǎn)為金融資產(chǎn)的償付做擔(dān)保。但在發(fā)起人破產(chǎn)時，抵押支撐證券的持有人只能以受擔(dān)保的債權(quán)人的身份，參加破產(chǎn)清算，因此投資者能夠獲得的款項會受發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險的影響。

2 SPV自身破產(chǎn)風(fēng)險

在資產(chǎn)證券化的過程中，成立SPV的主要目的是規(guī)避發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險。但它作為一個新成立的組織，本身同樣會面臨著破產(chǎn)風(fēng)險。SPV一旦破產(chǎn)，其法律主體資格就會喪失，這將使證券化資產(chǎn)失去依托的法律載體，圍繞SPV而展開的證券化操作也難以為繼。

3 稅收風(fēng)險

在資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)下，SPV參與了多種活動，可能負(fù)擔(dān)多種稅收。主要有：因與其他參與方訂立一系列的合同而需負(fù)擔(dān)的印花稅；因發(fā)行證券需要負(fù)擔(dān)的登記稅；因銷售證券所取得的收入或從資產(chǎn)債務(wù)人處取得現(xiàn)金流可能負(fù)擔(dān)的所得稅；因離岸操作的存在而可能負(fù)擔(dān)的預(yù)提稅等。諸多環(huán)節(jié)的稅收將加重SPV的成本負(fù)擔(dān)，降低其獲利空間。

4 操作風(fēng)險

操作風(fēng)險是指SPV在開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，因信息系統(tǒng)或內(nèi)部控制的缺陷以及由于不適當(dāng)?shù)拈_展相關(guān)業(yè)務(wù)而導(dǎo)致的難以預(yù)料損失的風(fēng)險。操作風(fēng)險的產(chǎn)生一般與信息系統(tǒng)的癱瘓、交易主體的過失、交易程序和內(nèi)部控制的缺陷以及違反相關(guān)規(guī)定有關(guān)。操作風(fēng)險主要包括內(nèi)部操作風(fēng)險和外部操作風(fēng)險。

5 法律風(fēng)險

法律風(fēng)險是資產(chǎn)證券化過程中一直伴隨且起關(guān)鍵作用的一種風(fēng)險，主要有以下兩種情況：

(1)合同或協(xié)議失效的風(fēng)險

在資產(chǎn)證券化的過程中，大部分證券化的參與方都是通過與SPV建立合同或協(xié)議關(guān)系奠定自己在證券化交易過程中的地位。通過一系列的合同或協(xié)議，每一個參與方都從證券化交易中獲得了相應(yīng)的保障和收益，同時又受制于權(quán)利義務(wù)的平衡，從某種意義上講，資產(chǎn)證券化的合同或協(xié)議結(jié)構(gòu)是交易各方當(dāng)事方內(nèi)在利益驅(qū)動力和外部約束條件在法律關(guān)系上的反映。當(dāng)合同或協(xié)議與某些法律條文發(fā)生不符時，法院會重新解釋文件內(nèi)容或宣布文件失效。如果某個重要文件被宣布是無效的，那么交易機(jī)制就停止運(yùn)作。

(2)法律的不確定性和法律條款變化的風(fēng)險

資產(chǎn)證券化是一個以SPV為中心的穩(wěn)定的融資結(jié)構(gòu)，其交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性、有效性要由相關(guān)的法律予以保障。每個國家的法律條款都可能在債券期限內(nèi)發(fā)生變化，這種變化是無法預(yù)測的，所帶來的收益或損失也無法估計。雖然法律函件及意見書原本是為了消除外部的風(fēng)險因素，但資產(chǎn)證券化中與SPV發(fā)生交易的市場主體較多，他們之間的權(quán)利義務(wù)還缺乏清晰的法律界定，有時法律的不明確性及條款的變化本身往往成為整個交易過程中的風(fēng)險因素。

6 證券的發(fā)行與交易的風(fēng)險

資產(chǎn)證券化的發(fā)行及交易風(fēng)險主要涉及以下兩個方面，一方面是SPV對資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品設(shè)計的風(fēng)險。如果產(chǎn)品設(shè)計上不成熟，則會導(dǎo)致風(fēng)險與收益不匹配，資產(chǎn)支持證券發(fā)行價格不合理，造成證券發(fā)行失敗。發(fā)行價格一般在出售價的基礎(chǔ)上，考慮時間的變化進(jìn)行適當(dāng)?shù)奈⒄{(diào)，價格過高或利率過低，會影響其發(fā)行與銷售，也會給SPV帶來過重的負(fù)擔(dān)；但價格過低或是利率過高，籌集的資金就會減少，不利于SPV達(dá)到使發(fā)起人財務(wù)結(jié)構(gòu)改善的目標(biāo)。例如，在我國目前的信托受益憑證屬性不清楚，沒有明確的法律地位，這就給持有者帶來了不確定性的風(fēng)險。