股票場外交易市場的制度構(gòu)建應遵循五項原則

摘要 《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》的出臺，意味著我國股票場內(nèi)多層次交易市場的制度體系構(gòu)建基本完成。然而，在我國股票場內(nèi)交易市場的發(fā)展取得了巨大成就的同時，場外交易市場的發(fā)展卻沒有實質(zhì)性進展，因而，在后創(chuàng)業(yè)板時代，應當構(gòu)建股票場外交易市場制度體系以推動其迅速發(fā)展。文章認為，股票場外交易市場制度應當遵循法律定位的差異化、上柜企業(yè)的平民化、投資者的機構(gòu)化、交易方式的創(chuàng)新化、監(jiān)管制度的高效化這五項原則。

關(guān)鍵詞 股票;場外交易市場;做市商

中圖分類號F830.91[文獻標識碼] A文章編號1673-0461(2010)01-0082-04

隨著后創(chuàng)業(yè)板時代的來臨，大力發(fā)展場外交易市場無疑將是多層次資本市場體系建設(shè)的最重要任務之一。而我國資本市場發(fā)展的歷史成功經(jīng)驗表明，制度先行將是推進我國股票場外交易市場發(fā)展的有效途徑，筆者認為應當遵循以下五項原則來構(gòu)建我國股票場外交易市場的制度體系。

一、法律定位的差異化

理論和實踐證明，股票市場應當包括多個層次，以鏈接投融資體系，盡可能地滿足投融資需求，并進而促進資本的優(yōu)化配置。一般而言，多層次股票市場體系應當包括主板市場，即交易所市場，主要為大型、成熟企業(yè)的融資和轉(zhuǎn)讓服務;創(chuàng)業(yè)板市場，與主板相對應，在證券交易所市場內(nèi)專為中小企業(yè)和高科技企業(yè)提供服務的股票市場;場外交易市場，與證券交易所市場相對應，專門在場外為一些達不到在證券交易所上市條件以及不愿意在證券交易所上市的中小企業(yè)提供服務。

世界各主要國家和地區(qū)基本上都建立了與該國國情相適應的多層次股票市場體系。以股票市場最為發(fā)達的美國為例，擁有主板市場，包括全國性的紐約證券交易所和美國證券交易所;地方性的證券交易所，如芝加哥證券交易所，波士頓證券交易所等;場外交易市場，包括NASDAQ、OTCBB、PINK SHEETS市場等等。在英國，除了有倫敦證券交易所主板市場和為某些標準較高的中小高科技企業(yè)進行股權(quán)融資服務的AIM二板市場外，還有為更初級的中小企業(yè)融資服務的未上市公眾公司股票交易市場，即第三板市場(OFEX)。它是為大量中小企業(yè)提供專門交易未上市公眾公司股票的電子網(wǎng)絡(luò)報價轉(zhuǎn)讓市場。[1]我國臺灣地區(qū)同樣也建立了包括臺灣證券交易所、臺灣證券柜臺買賣中心市場和興柜市場的多層次股票市場體系。

反觀我國，股票市場還很不完善，主要限于上海證券交易所和深圳證券交易所兩家全國性的場內(nèi)交易市場。在各地方性的場外交易市場上世紀末被全部關(guān)閉之后，目前的場外交易市場就僅限于深交所的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)以及各地的產(chǎn)權(quán)交易市場，這些市場與國外相比，存在著不規(guī)范、不統(tǒng)一、功能不健全的諸多缺陷，可以說，我國目前還沒有建立起一個真正意義上的場外交易市場。

理論上說，相對于我國滬深主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場而言，場外市場應定位于多層次股票市場中的基礎(chǔ)市場，與場內(nèi)市場共同構(gòu)成股票流通市場。作為基礎(chǔ)市場，應在投資主體、上柜公司、交易方式及監(jiān)管等方面的制度安排上體現(xiàn)出比較優(yōu)勢，以滿足特定層次主體的投融資需求:主板定位于成熟期企業(yè)，側(cè)重于公司的規(guī)模和效益;創(chuàng)業(yè)板定位于發(fā)展期的高科技企業(yè)，強調(diào)企業(yè)的成長性;場外交易市場則應主要面向初創(chuàng)期成長型企業(yè)，上柜門檻最低，更注重法人治理結(jié)構(gòu)的完善和信息披露的真實性、準確性和完整性。

此外，作為多層次股票市場體系的基礎(chǔ)市場，場外交易市場還可以而且也應當與場內(nèi)市場建立一種相互連通的機制:一方面，當企業(yè)成長到一定程度時可以進入主板市場，從而為企業(yè)提供一條場內(nèi)市場上市的通道;另一方面，為那些已經(jīng)完全喪失主板掛牌資格甚至嚴重資不抵債的公司提供一條合理的退出通道，從而保證場內(nèi)市場中上市公司的質(zhì)量，并減小股票在場內(nèi)交易市場的退市所造成的動蕩。

從理論上來說，通過場外交易來輔導上市公司，比單純依靠改制輔導、行政審批手段更符合市場規(guī)律，更能在深層次上規(guī)范證券市場的發(fā)展，在場外交易市場較發(fā)達的國家和地區(qū)，場外交易往往都是股份公司公開上市必不可少的一個階段。[2]如我國臺灣地區(qū)，證券監(jiān)管當局為了扶持和活躍興柜股票市場就規(guī)定，自2003年1月1日起，除公營事業(yè)外，初次申請上市、上柜的股票，都必須先在興柜股票市場交易滿3個月 (2005年延長為6個月)后才能轉(zhuǎn)到更高層次的資本市場掛牌。[3]其實，在此之前，興柜股票市場就已經(jīng)是柜臺買賣中心和交易所市場的后備市場。據(jù)統(tǒng)計，僅2002年度，轉(zhuǎn)至交易所上市和轉(zhuǎn)至柜臺買賣中心上柜的興柜股票公司就分別有22家和100家。[4]2003年的這一規(guī)定更進一步促進了臺灣興柜市場的迅速發(fā)展，截至2005年8月，該市場掛牌的公司已經(jīng)有274家(不包括已經(jīng)轉(zhuǎn)到證券交易所、柜臺買賣中心上市或上柜的公司)①

因此，為促進場外交易市場的發(fā)展，我國應借鑒其他國家和地區(qū)的普遍做法，建立場外交易市場和其他市場的轉(zhuǎn)板機制，一方面，規(guī)定初次申請上市、上柜的股票，都必須先在場外市場上柜交易，并且只有在經(jīng)過一定的上柜期(上市預備期)，并滿足高級證券市場的上市條件之后，才能夠申請轉(zhuǎn)板，在更高級別市場上市;另一方面，上市公司在不滿足場內(nèi)市場的上市條件而退市時，為了減少對市場的沖擊，應當規(guī)定轉(zhuǎn)到場外交易市場繼續(xù)掛牌交易，這樣既能保證場內(nèi)市場中上市公司的質(zhì)量，也能夠維持市場的穩(wěn)定。

二、上柜企業(yè)的平民化

根據(jù)股票場外交易市場的定位，在該市場中的上柜企業(yè)應當主要包括兩類，一類是因不滿足主板和創(chuàng)業(yè)板市場的上市條件而從這些市場中退市的企業(yè);另外一類則是未能在主板和創(chuàng)業(yè)板市場上市的企業(yè)，這些企業(yè)將主要是廣大中小企業(yè)，尤其是高科技民營中小企業(yè)的股票。對于第一類上柜企業(yè)，由于股票場外交易市場只是作為其退市之后的緩沖市場，只要履行一些相應的程序，并無特別的上柜條件要求，其所發(fā)行的股票即可以在該市場進行交易;然而對于第二類企業(yè)的上柜條件則有必要進一步加以明確。

從域外來看，世界絕大部分國家和地區(qū)的場外交易市場的上柜門檻都很低，幾乎都沒有規(guī)定特別的上柜條件。以美國的OTCBB市場為例，該市場幾乎沒有任何規(guī)模和贏利的要求，只要經(jīng)過SEC的核準，有3名以上的做市商愿意為證券做市，就可以向NASD申請上柜。再如我國臺灣地區(qū)的興柜市場，該市場的上柜條件也非常寬松，只要上柜企業(yè)的總資產(chǎn)在三千萬新臺幣以上且沒有累積虧損，成立滿一個會計年度，對公司的收益則沒有要求。在滿足這些條件下，有兩家以上的券商對愿意該企業(yè)推薦并做市，即可申請上柜。此外，近年來發(fā)展迅速的韓國場外交易市場——韓國第三市場，也沒有對該市場的上柜公司的財務狀況、資產(chǎn)狀況等方面做任何數(shù)量方面的要求。[5]

我國目前理論界和實務界所大致認可的場外交易市場即2001年7月開始運行的深圳代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，該系統(tǒng)一開始掛牌的股票主要是原STAQ和NET交易系統(tǒng)所掛牌交易的企業(yè)，后來還包括從上海和深證兩個證券交易所市場退市的股票，只要屬于前述兩種情況的企業(yè)，向主辦券商申請，并與其簽訂代辦股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，即可在該系統(tǒng)掛牌交易，并沒有其他特殊要求。不過，自2006年起，該交易系統(tǒng)開始容納北京中關(guān)村高科技園區(qū)的公司進入該系統(tǒng)進行掛牌交易，根據(jù)《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉(zhuǎn)讓試點辦法》第14條的規(guī)定，申請在代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中轉(zhuǎn)讓的企業(yè)應具備以下實質(zhì)性條件:“注冊在中關(guān)村科技園區(qū)內(nèi)的非上市股份有限公司;設(shè)立滿三年;屬于北京市政府確認的股份報價轉(zhuǎn)讓試點企業(yè);主營業(yè)務突出，具有持續(xù)經(jīng)營記錄;公司治理結(jié)構(gòu)健全，運作規(guī)范及證券業(yè)協(xié)會要求的其他條件?！?/p>

為了讓更多中小企業(yè)能夠通過股票市場獲得發(fā)展資金，場外交易市場的上柜條件理應大幅低于深滬主板市場、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的上市條件。不過，由于我國目前的信用制度尚不完善，筆者認為，不宜完全照搬域外經(jīng)驗，采取對企業(yè)規(guī)模和經(jīng)營記錄幾乎沒有要求的“無門檻”的上柜制度。相反，在市場設(shè)立初期，應當采取與域外相比更為嚴格的上市條件，以培育市場，待市場成熟之后再適當放寬掛牌條件。而且，場外交易市場應當更加注重上柜企業(yè)的成長性，而不是贏利性，因而，無論上柜企業(yè)規(guī)模大小和盈利能力的強弱，規(guī)范運作才是關(guān)鍵。因此，市場應當充分借鑒國際經(jīng)驗，注重發(fā)揮中介機構(gòu)的作用，要求企業(yè)在上柜交易時，應當提供由專業(yè)的中介機構(gòu)出具的法律合規(guī)報告、審計報告和公司治理報告等文件。同時，還應當借鑒我國證券交易所市場保薦人制度的經(jīng)驗，引入做市商制度，并強化做市商的責任，以控制上柜企業(yè)所可能具有的法律風險、財務風險、經(jīng)營風險及其他風險。

三、投資者的機構(gòu)化

與主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場相比，股票場外交易市場的上柜標準較低，上柜公司的規(guī)模通常較小、上柜證券的流動性也較差，因而，投資者所面臨的風險與主板和創(chuàng)業(yè)板市場的投資者要大得多，在這種情況下，出于保護投資者利益的需要，市場應當實行“合格投資者”制度，投資者必須具有一定的識別風險和承擔風險的能力才被允許進入。為了培育市場，保護投資者尤其是個人等中小投資者的利益，在市場建立的初期，應當只允許具有較強資本實力和風險承受能力的券商、基金、保險、財務公司、風險投資機構(gòu)和私募基金等機構(gòu)投資者介入，個人投資者暫不能直接參與柜臺市場的交易，只能通過參與公司、合伙企業(yè)、基金等經(jīng)濟組織的方式，間接投資于場外交易市場，等到市場發(fā)育到一定的成熟度以后，再放開允許具有一定的風險識別和承受能力的合格個人投資者直接投資于場外交易市場。

事實上，我國創(chuàng)業(yè)板市場也已經(jīng)建立了投資者準入制度，《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第7條規(guī)定，“創(chuàng)業(yè)板市場應當建立與投資者風險承受能力相適應的投資者準入制度，向投資者充分提示投資風險。”隨著創(chuàng)業(yè)板的建立和運作，其對投資者準入的實踐經(jīng)驗可以對場外交易市場的制度構(gòu)建給予有效借鑒。

四、交易方式的創(chuàng)新化

目前，做市商制度和競價交易制度是國際股票市場中兩種最主要的交易制度。與競價制度直接撮合買賣雙方，成交價格在交易系統(tǒng)內(nèi)部生成的交易機制不同，做市商制度下，買賣雙方的委托并不直接配對成交，而是從做市商手中買進或賣出證券，成交價格也是從交易系統(tǒng)外部輸入的。目前，在全球前十大交易所市場中，也已經(jīng)有NYSE、東京證券交易所、倫敦證券交易所、Euronext、德國交易所、中國香港證券交易所、澳大利亞交易所等8家交易所，在不同程度上采用了做市商交易制度。[6]

做市商制度為全球證券市場所廣泛采用的原因在于，相對于競價機制而言，它具有三大功能，即有利于保持市場的流動性、有利于大宗交易完成和維護市場的穩(wěn)定、有利于市場有效性的提高和證券的推介。[7]如20 世紀 90 年代，日本JASDAQ 市場得以迅速發(fā)展的重要原因之一，就是1998 年日本證券交易商協(xié)會提出的在 JASDAQ 市場逐步引入做市商制度的改革方案。有關(guān)研究表明，同一只股票在引進做市商制度后， 流動性大為提高，說明做市商制已經(jīng)在JASDAQ 市場發(fā)揮作用。[8]

我國股票市場至今還沒有做市商制度。主板市場、中小板、創(chuàng)業(yè)板市場及代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)實行的交易制度均是競價制度。盡管自2006年1月開始，中關(guān)村科技園區(qū)內(nèi)的非上市股份有限公司的股份進入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌轉(zhuǎn)讓實行主板券商制度，然而按照目前的規(guī)定，主辦券商是指推薦園區(qū)企業(yè)進入代辦系統(tǒng)掛牌報價轉(zhuǎn)讓，并負責指導、督促其履行信息披露業(yè)務的報價券商。主辦報價券商不得買賣所推薦掛牌公司的股份。由此可以看出我國的主辦報價券商提供的更多的是經(jīng)紀服務，[9]而不是報價服務。這與做市商制度具有本質(zhì)的區(qū)別，并直接影響到我國代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的正常運行，據(jù)統(tǒng)計，中關(guān)村科技園區(qū)非上市公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)曾有連續(xù)數(shù)個交易日無報價、無成交的情況。

與代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)相類似，場外交易市場中的融資主體主要是中小企業(yè)，市場規(guī)模較小，投資風險較高，投資者主要是合格的機構(gòu)投資者，以大宗交易或風險投資為主，股票市值較低，流動性較差，完全采用競價交易機制可能導致證券價格的背離和市場流動性較差，影響市場的穩(wěn)定，帶來更大的風險，因而，引入做市商制度將能夠更加有效的解決這些問題。

事實上，早在2001年，做市商制度即被引入銀行間債券市場。在以機構(gòu)投資者為主體，以場外市場為主要組織形式的發(fā)展思路指導下，運行8年來，做市商制度已經(jīng)取得了很大成功:做市商數(shù)量從最初的9家增加至目前的17家，類型也由單一的商業(yè)銀行擴展到證券公司，同時報價量和成交量也在不斷增長，報價價差逐漸縮小，做市報價已成為市場價格的重要導向，對提高市場流動性和推動銀行間市場快速發(fā)展起到了重要作用。[10]這些均將為我國場外交易市場的做市商制度引入和完善提供寶貴的經(jīng)驗。

然而，做市商制度也不是十全十美的，其最大的缺陷之一就在于做市商利用其所處的信息不對稱的做市的優(yōu)勢地位侵害其他投資者合法權(quán)益。無論是傳統(tǒng)的壟斷性做市商制度還是競爭性做市商制度，該缺陷都是難以完全避免的。為了克服這一缺陷，除韓國的科斯達克市場之外，其他主要場外交易市場目前均實行做市商制度和競價制度相結(jié)合的混合做市商制度。這是因為，混合型做市商制度通過其競價交易機制抑制了傳統(tǒng)做市商制度對投資者權(quán)益的侵害，同時，它又通過競爭性做市商制度彌補了競價交易制度下可能發(fā)生的流動性不足、特別是大宗交易困難的缺陷。換言之，該制度融合了競價制度和做市商制度的優(yōu)點，能夠更好地適應場外交易市場高風險、高收益、信息不對稱、流動性差等特點。因而，我國應引入競爭性的做市商制度，與已經(jīng)經(jīng)驗成熟的競價制度相結(jié)合，建立起適應我國國情的、有中國特色的混合做市商制度。

五、監(jiān)管制度的高效化

場外交易市場上柜交易的主要是中小企業(yè)，為了降低中小企業(yè)的上柜成本，確保場外交易市場的正常運行，就必須建立一個高效率、低成本的監(jiān)管體系。高效率，是因為場外交易涉及的企業(yè)眾多、地域廣泛，并且發(fā)行公司規(guī)模小、交易量分散，非如此，不能確保交易的公開、公平、公正。低成本，是考慮到參與場外交易的主體是中小企業(yè)，而任何加大人力成本的行政監(jiān)管都會導致中小企業(yè)交易成本的增加，從而會降低場外交易市場對它們的吸引力。[11]因而，對場外交易市場的監(jiān)管應當特別注重行業(yè)自律作用的充分發(fā)揮，采取以各交易所、做市商、同業(yè)協(xié)會制定同業(yè)公約進行行業(yè)自律為主、以行政監(jiān)管為輔的非集中監(jiān)管模式，以降低降低監(jiān)管成本，提高監(jiān)管效率。這也是美國、我國臺灣地區(qū)等場外交易市場發(fā)達的國家和地區(qū)監(jiān)管實踐的基本經(jīng)驗。

在美國，場外交易市場由全美證券交易商協(xié)會(NASD)負責。該協(xié)會是一個自律性的管理機構(gòu)，在美國證券交易委員會注冊，負責制定場外交易法規(guī)和規(guī)范其會員行為的責任。具體來說，則由該協(xié)會所擁有的兩個子公司——NASDAQ管理股份有限公司以NASDAQ股票市場股份有限公司具體負責場外交易市場的監(jiān)管。同時，NASD制定全局戰(zhàn)略方向和政策方針，并對這兩個子公司的運作進行監(jiān)督，以確保集團內(nèi)部規(guī)定和自律管理制度的完善。而在我國臺灣地區(qū)，興柜市場的監(jiān)管自2005年11月開始主要由一個獨立的以公益為目的的財團法人——柜臺買賣中心負責。

事實上，我國的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)從一開始就強調(diào)了證券業(yè)協(xié)會的監(jiān)管地位，到目前為止，該系統(tǒng)的監(jiān)管仍然采取以證券業(yè)協(xié)會為主導的自律監(jiān)管為主，證券業(yè)協(xié)會制定了幾乎所有的該市場的業(yè)務規(guī)則和管理辦法，在其制定的《股份轉(zhuǎn)讓辦法》中規(guī)定:中國證券業(yè)協(xié)會依法履行自律性管理職責，對證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務進行監(jiān)督管理。《報價轉(zhuǎn)讓辦法》中也有類似的規(guī)定:協(xié)會依法履行自律性管理職責，對證券公司報價轉(zhuǎn)讓業(yè)務進行監(jiān)督管理。因此，為了保持場外交易市場發(fā)展的一貫性，減少改革的成本，同時也為了與國際慣例保持一致，場外交易市場應當仍然延續(xù)以證券業(yè)協(xié)會監(jiān)管為主的監(jiān)管體系。

在對場外交易市場以自律管理為主的同時，不能忽視政府監(jiān)管作用的發(fā)揮。作為我國未來股票市場的重要組成部分，其與滬深交易所市場存在著功能上的統(tǒng)一和邏輯上的聯(lián)系，理應由同一政府監(jiān)管機構(gòu)——中國證監(jiān)會對其行使監(jiān)管職能。 2008年，中編辦正式批復證監(jiān)會成立了非上市公眾公司監(jiān)管部，正是對該思路的回應。根據(jù)批復，其將主要承擔五大職責:1、擬定股份有限公司公開發(fā)行不上市股票的規(guī)則、實施細則;2、審核股份有限公司公開發(fā)行不上市股票的申報材料并監(jiān)管其發(fā)行活動;3、核準以公開募集方式設(shè)立股份有限公司的申請;4、擬定公開發(fā)行不上市股份有限公司的信息披露規(guī)則、實施細則并對信息披露情況進行監(jiān)管;5、負責非法發(fā)行證券和非法證券經(jīng)營活動的認定、查處及相關(guān)組織協(xié)調(diào)工作等。②

需要注意，場外交易市場監(jiān)管機構(gòu)的證監(jiān)會和證券業(yè)協(xié)會應當明確分工、各司其責，保證對市場監(jiān)管的公正有效。證監(jiān)會作為我國資本市場的行政監(jiān)管機關(guān)應當對場外市場以間接、宏觀管理為主，而不能不分巨細、包羅萬象。證券業(yè)協(xié)會是場外交易市場中最直接和最主要的監(jiān)管機構(gòu)，應當在證監(jiān)會的指導和監(jiān)督下，對證券市場進行具體、直接監(jiān)管。

[注釋]

①參見臺灣行政院金融監(jiān)督管理委員會證券期貨局網(wǎng)站(www.sfc.gov.tw)。

②《非上市公眾公司監(jiān)管部獲批成立》，中國證監(jiān)會官方網(wǎng)站，http://www.csrc.gov.cn/n575458/n776436/n3231281/n4268990/10275923.html，2009年4月6日。

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On the Five Principles of Structuring Stock OTC Market System

Jin Ruqin

(East China University of Political Science and Law， Shanghai 200062， China)

Abstract: The introduction of Interim Provisions for Administration of IPO and Listing on the GEM means that the construction of China，s stock floor trading multi-level market system is basically completed. However， in China the development of the stock floor trading market has made great achievements in the meantime， the development of the stock OTC market makes no substantial progress. Therefore， in the latter-GEM era， we should build system of the stock OTC market to promote it to develop rapidly. This article holds that stock OTC market system should be guided by five principles as follows: the differences in legal position， low the standard of OTC listing companies， institutional investors， and innovative ways of dealing and efficient regulatory system.

Key words:stock;over-the-counter market;market maker