經(jīng)理人股票期權(quán)價(jià)值的理論及應(yīng)用

[摘要]股票期權(quán)激勵(lì)的研究和實(shí)踐中廣泛應(yīng)用布萊克——斯科爾斯模型進(jìn)行股票期權(quán)的公允價(jià)值計(jì)價(jià)，然而對(duì)經(jīng)理人而言的股票期權(quán)價(jià)值還要考慮經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)偏好、財(cái)富的多元化程度等因素的影響。經(jīng)理人期權(quán)價(jià)值不等于公司期權(quán)成本的基本理論可以解決及解釋在股票期權(quán)實(shí)踐中的一些關(guān)鍵性問(wèn)題，如期權(quán)激勵(lì)有效性的衡量、激勵(lì)期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、最優(yōu)行權(quán)價(jià)的確定、行權(quán)時(shí)間的確定。該理論的應(yīng)用對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施也有重要啟示。

[關(guān)鍵詞]經(jīng)理人期權(quán)價(jià)值;期權(quán)成本;布萊克——斯科爾斯模型

[中圖分類號(hào)]F832.5[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1673-0461(2010)01-0080-04

[收稿日期]2009-10-22

[作者簡(jiǎn)介]鄭曉玲(1970-)，女，湖北鄂州人，蘇州大學(xué)講師，博士研究生，研究方向:金融理論與政策。

自2006年我國(guó)上市公司開始試行規(guī)范的股票期權(quán)激勵(lì)，為配合股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制有效地運(yùn)行，根據(jù)國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中關(guān)于激勵(lì)性股票期權(quán)費(fèi)用化的會(huì)計(jì)處理，我國(guó)的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則也要求對(duì)激勵(lì)性股票期權(quán)在授予時(shí)作費(fèi)用化處理，并且對(duì)股票期權(quán)按公允價(jià)值計(jì)價(jià)。這樣計(jì)價(jià)對(duì)經(jīng)理人以股票期權(quán)形式支付的薪酬就是昂貴的，那么股票期權(quán)對(duì)高層經(jīng)理人的激勵(lì)是否就是高強(qiáng)度的，從而達(dá)到股東和經(jīng)理人利益一致的目標(biāo)呢?理論研究表明，經(jīng)理人私人認(rèn)可的股票期權(quán)價(jià)值和公司從會(huì)計(jì)角度作費(fèi)用處理的股票期權(quán)成本并不一致，通常應(yīng)用布萊克——斯科爾斯模型這種公允價(jià)值法計(jì)價(jià)的公司期權(quán)成本并不等于經(jīng)理人股票期權(quán)價(jià)值，兩者是有較大差異的。

一、布萊克——斯科爾斯模型在經(jīng)理人股票期權(quán)計(jì)價(jià)中的應(yīng)用及其局限性

布萊克——斯科爾斯期權(quán)定價(jià)公式的有效性，依賴于投資者在股票市場(chǎng)中采用動(dòng)態(tài)投資組合策略的能力。布萊克和斯科爾斯構(gòu)造了一個(gè)股票和期權(quán)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資組合，還假設(shè)在股票和期權(quán)市場(chǎng)中存在以下假設(shè)條件:無(wú)摩擦的市場(chǎng);在整個(gè)時(shí)間上，短期利率為已知的常數(shù);在期權(quán)有效期內(nèi)，股票不支付股息和進(jìn)行其他分配;期權(quán)是歐式的;在整個(gè)時(shí)間上，股票價(jià)格遵循幾何布朗運(yùn)動(dòng)。默頓進(jìn)一步證明了在利率是隨機(jī)變量、股票存在股息支付和期權(quán)可以提前執(zhí)行的情況下，布萊克——斯科爾斯模型仍然成立(默頓，2005)[1]。因此，布萊克——斯科爾斯模型是可以用來(lái)作為看漲期權(quán)的經(jīng)理人股票期權(quán)計(jì)價(jià)的。

在經(jīng)理人股票期權(quán)的理論和實(shí)踐中，廣泛采用布萊克——斯科爾斯模型對(duì)這種看漲期權(quán)計(jì)價(jià)。例如，在衡量薪酬與公司業(yè)績(jī)的相應(yīng)變動(dòng)關(guān)系的薪酬—績(jī)效敏感度指標(biāo)中，Jensen和Murphy(1990)[2]、Guay(1999) [3]、Hall 和Liebman(1998) [4]等都使用布萊克——斯科爾斯模型對(duì)股票期權(quán)薪酬計(jì)價(jià)。1995年，美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(FASB)發(fā)布FASB第123條，推薦公司采用期權(quán)授予日公允市場(chǎng)價(jià)值作費(fèi)用，使用布萊克——斯科爾斯和相近的估價(jià)模型，此時(shí)，F(xiàn)ASB依然允許公司繼續(xù)按原有條款報(bào)告，授予期權(quán)的價(jià)值可以在附注中作另外的披露。2004年后國(guó)際財(cái)務(wù)準(zhǔn)則和美國(guó)FASB都要求使用公允價(jià)值法來(lái)對(duì)期權(quán)費(fèi)用做會(huì)計(jì)處理，推薦的方法重點(diǎn)就是布萊克——斯科爾斯模型。

然而，布萊克——斯科爾斯模型計(jì)算的是可交易型股票期權(quán)的價(jià)值，而經(jīng)理人股票期權(quán)是不可以交易的，經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)偏好也不都是模型中假設(shè)的風(fēng)險(xiǎn)中性的。布萊克——斯科爾斯模型計(jì)算出來(lái)的股票期權(quán)價(jià)值是站在外部投資者的角度衡量的愿意為期權(quán)支付的金額，是發(fā)行給外部投資者所能得到的金額，所以這可以是風(fēng)險(xiǎn)中性的公司授予經(jīng)理人股票期權(quán)的機(jī)會(huì)成本或經(jīng)濟(jì)成本。在經(jīng)理人持有激勵(lì)性股票期權(quán)后，通常由于公司對(duì)其交易的限制及經(jīng)理人能力的限制，假定其不能進(jìn)行自身風(fēng)險(xiǎn)分散和平衡，經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)偏好是多樣的，建立在風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)上的布萊克——斯科爾斯模型等標(biāo)準(zhǔn)模型就不適合用來(lái)計(jì)量股票期權(quán)對(duì)經(jīng)理人的私人價(jià)值。因此，如何來(lái)計(jì)量經(jīng)理人私人的股票期權(quán)價(jià)值就成為研究股票期權(quán)激勵(lì)制度的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題，因?yàn)榻?jīng)理人對(duì)股票期權(quán)價(jià)值的認(rèn)可，直接關(guān)系到其行權(quán)行為及對(duì)公司的決策行為，從而產(chǎn)生相應(yīng)的激勵(lì)效應(yīng)。

二、經(jīng)理人期權(quán)價(jià)值不等于公司期權(quán)成本的理論框架

Lambert 等(1991)[5]首先采用“確定等價(jià)法”(certainty equivalence approach)來(lái)估計(jì)經(jīng)理人股票期權(quán)價(jià)值，這一方法是以經(jīng)理人愿意用來(lái)交換股票期權(quán)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金報(bào)酬金額來(lái)計(jì)價(jià)，即將現(xiàn)金報(bào)酬作為股票期權(quán)的確定等價(jià)物，兩者對(duì)經(jīng)理人的效用相等。Lambert 等l利用這一研究發(fā)現(xiàn)，若經(jīng)理人50%的個(gè)人財(cái)富都是在公司股票上，經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)厭惡度是2，則股票期權(quán)對(duì)經(jīng)理人的價(jià)值還不到布萊克——斯科爾斯模型估值的50%。若經(jīng)理人只有10%的個(gè)人財(cái)富在公司股票上，其風(fēng)險(xiǎn)厭惡度為0.5，經(jīng)理人股票期權(quán)價(jià)值也比布萊克——斯科爾斯模型估值低10%。Murphy(1999)[6]進(jìn)一步利用“確定等價(jià)法”計(jì)算經(jīng)理人期權(quán)價(jià)值，他通過(guò)給定相關(guān)參數(shù)計(jì)算的結(jié)果顯示，隨著經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)厭惡度的增大，經(jīng)理人財(cái)富與企業(yè)聯(lián)系程度越緊密，經(jīng)理人期權(quán)價(jià)值就越低。

現(xiàn)代期權(quán)定價(jià)理論的核心是，持有期權(quán)者能夠通過(guò)交易潛在的股票或采取類似的行動(dòng)以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。標(biāo)準(zhǔn)的期權(quán)定價(jià)模型提供了外部投資者將支付的合理的估價(jià)(即公允市場(chǎng)價(jià)值)，因而用以衡量公司授予期權(quán)的成本。然而經(jīng)理人的期權(quán)是不可交易或出售的，也禁止通過(guò)賣出公司股票來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，如此規(guī)定明顯破壞了授予期權(quán)的基本目的，成為只是連接經(jīng)理人和股東利益的方法。此外，外部投資者傾向于財(cái)富多元化，而公司經(jīng)理人內(nèi)生地不是財(cái)富多元化的，因?yàn)樗麄冊(cè)诠疽匀肆Y源投資，可以合理假設(shè)經(jīng)理財(cái)富是非多元化的。經(jīng)理人員有可能通過(guò)投資銀行的金融衍生工具來(lái)對(duì)沖或解除期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)沖期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)是較困難的，因?yàn)榉蓪?duì)經(jīng)理們減持他們所持有的公司股票、交易他們的股權(quán)和限制性的股票和以及用證券作擔(dān)保品是不允許的。期權(quán)成本的概念在公司看來(lái)比收到期權(quán)的人看來(lái)較高，這一點(diǎn)并不奇怪，因?yàn)樗鼇?lái)自一個(gè)基本的理念:個(gè)人對(duì)薪酬需求的風(fēng)險(xiǎn)承受程度有所不同。如果經(jīng)理人評(píng)價(jià)其價(jià)值等同于公司認(rèn)同的期權(quán)成本，經(jīng)理人將愿意接受全部以期權(quán)支付薪酬，而不是現(xiàn)金形式。

Hall 和 Murphy(2002)[7]構(gòu)建了一個(gè)既能計(jì)量股票期權(quán)對(duì)經(jīng)理人的價(jià)值，又能計(jì)量股票期權(quán)提供的激勵(lì)的模型，該模型采用“確定等價(jià)法”來(lái)估計(jì)不可交易的股票期權(quán)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡型、財(cái)富未多元化的經(jīng)理人的價(jià)值，經(jīng)理人股票期權(quán)價(jià)值除了受布萊克——斯科爾斯模型中的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、行權(quán)價(jià)、股票市價(jià)、期權(quán)有效期、股票波動(dòng)性、分紅六個(gè)基本計(jì)價(jià)因素的影響外，還受經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度、初始財(cái)富及其多元化程度的影響。利用該模型，確定合理的相關(guān)參數(shù)，Hall 和 Murphy(2002)[7]計(jì)算出了在不同條件下，經(jīng)理人股票期權(quán)價(jià)值和以布萊克——斯科爾斯模型計(jì)價(jià)的公司期權(quán)成本之間的差異以及相應(yīng)的激勵(lì)效應(yīng)。他們認(rèn)為，經(jīng)理人期權(quán)價(jià)值與經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)厭惡度與成反比，與經(jīng)理人持有的與公司無(wú)關(guān)的財(cái)富的數(shù)量成正比，其結(jié)論對(duì)有關(guān)參數(shù)的合理的變化不敏感。

對(duì)于財(cái)富未多元化、風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的經(jīng)理人而言，公司期權(quán)成本不等于經(jīng)理人期權(quán)價(jià)值，認(rèn)識(shí)到兩者之間的差異是設(shè)計(jì)有效的期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的關(guān)鍵。運(yùn)用公司期權(quán)成本不等于經(jīng)理人期權(quán)價(jià)值這一基本思想，可以對(duì)激勵(lì)期權(quán)實(shí)踐中的有關(guān)現(xiàn)象進(jìn)行解釋，下文即用該理論對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)實(shí)踐中的主要問(wèn)題進(jìn)行解釋或應(yīng)用。

三、經(jīng)理人期權(quán)價(jià)值不等于公司期權(quán)成本理論的應(yīng)用

1.股票期權(quán)激勵(lì)有效性的衡量

Hall 和 Murphy(2001)[8]合理假設(shè)經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)厭惡和其財(cái)富未多元化，描述出經(jīng)理人期權(quán)價(jià)值和期權(quán)成本的差異。風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的經(jīng)理理智地將用標(biāo)準(zhǔn)模型計(jì)價(jià)的期權(quán)價(jià)值予以折扣后作為其認(rèn)同的價(jià)值，而經(jīng)理人期權(quán)價(jià)值大小直接影響著激勵(lì)的效率問(wèn)題。

上圖中，經(jīng)理人期權(quán)價(jià)值線描述的是中度風(fēng)險(xiǎn)厭惡和中度財(cái)富未多元化的經(jīng)理人的期權(quán)價(jià)值的情況，在股價(jià)對(duì)應(yīng)的每一個(gè)點(diǎn)上，經(jīng)理人的期權(quán)價(jià)值低于公司的期權(quán)成本。OEZ線表現(xiàn)的是期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值(intrinsic value)，即期權(quán)到期或被執(zhí)行的期權(quán)的價(jià)值狀態(tài)。

Hall 和 Murphy(2001)[8]認(rèn)為經(jīng)理人期權(quán)價(jià)值對(duì)期權(quán)成本的比率衡量了期權(quán)作為薪酬激勵(lì)形式的有效性。如果該比率接近100%，則期權(quán)是有效地傳遞了薪酬激勵(lì)的內(nèi)含。相反，如果比例接近于零，則期權(quán)的激勵(lì)作用相對(duì)無(wú)效。如果期權(quán)的行權(quán)價(jià)高于現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)，或者行權(quán)價(jià)多次上升，或期權(quán)有一個(gè)較長(zhǎng)的授予時(shí)期，這個(gè)價(jià)值成本的比率實(shí)質(zhì)上很小。當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)，公司成本和經(jīng)理人期權(quán)價(jià)值一起下降。但是，經(jīng)理人期權(quán)價(jià)值比期權(quán)成本下跌得快，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)厭惡型的經(jīng)理針對(duì)期權(quán)在到期時(shí)處于價(jià)外狀態(tài)的這種高可能性，其對(duì)期權(quán)價(jià)值大打折扣。經(jīng)理人期權(quán)價(jià)值線也可以解釋為什么溢價(jià)期權(quán)(行權(quán)價(jià)高于授予日市價(jià)的期權(quán))不流行，因?yàn)橐鐑r(jià)期權(quán)有一個(gè)較低的價(jià)值成本比率，因此對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的經(jīng)理提供相當(dāng)弱的激勵(lì)。

2.激勵(lì)股票期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

近年來(lái)，許多公司推出了以現(xiàn)金薪酬來(lái)交換股票為標(biāo)的的薪酬。交換有多種形式，大多涉及到交換現(xiàn)金獎(jiǎng)金、現(xiàn)在和將來(lái)的基本薪酬或限制性股票和期權(quán)的增加。參與交換的經(jīng)理通過(guò)接受股票期權(quán)而不是現(xiàn)金，收到“風(fēng)險(xiǎn)最大化”。假設(shè)經(jīng)理人以限制性股票(可視為行權(quán)價(jià)為零的期權(quán))或股票期權(quán)來(lái)替換$100，000的現(xiàn)金薪酬，Hall和 Murphy[7]“確定等價(jià)法”計(jì)算出經(jīng)理人的期權(quán)價(jià)值，該價(jià)值即為經(jīng)理人接受期權(quán)而放棄的現(xiàn)金價(jià)值。要取得對(duì)經(jīng)理人支付100，000的現(xiàn)金薪酬的同等激勵(lì)效用，考慮到經(jīng)理人的期權(quán)價(jià)值低于公司的期權(quán)成本，公司支付的期權(quán)成本應(yīng)為包含了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素等的估算出的期權(quán)價(jià)值。下圖表示對(duì)經(jīng)理人激勵(lì)的無(wú)差異曲線及對(duì)應(yīng)的公司期權(quán)成本。

上圖表明期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)比股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高，溢價(jià)期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更高。如果一個(gè)經(jīng)理被要求以股票或期權(quán)的方式來(lái)交換價(jià)值100，000美元的現(xiàn)金薪酬，對(duì)經(jīng)理人而言，他持有150，000美元的限制性股票(50%風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià))和100，000美元現(xiàn)金沒有什么不同。類似的，如果公司要讓經(jīng)理以公允價(jià)值來(lái)接受期權(quán)而不是現(xiàn)金，公司應(yīng)該授予以期權(quán)定價(jià)模型決定的期權(quán)成本是250，000美元(150%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià))，而讓經(jīng)理人放棄相等效用的100，000美元現(xiàn)金。如果將行權(quán)價(jià)格定位在現(xiàn)在市場(chǎng)價(jià)的兩倍，公司經(jīng)理將需求的是模型計(jì)價(jià)的達(dá)到430，000美元的(330%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià))期權(quán)成本。溢價(jià)期權(quán)比公允價(jià)值期權(quán)(行權(quán)價(jià)等于授予日市價(jià)的期權(quán))更高溢價(jià)，因?yàn)槠涓赡茉诘狡跁r(shí)處于價(jià)外狀態(tài)，同樣，公允價(jià)值期權(quán)比股票更高風(fēng)險(xiǎn)，期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)越大，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高?？梢?，股票期權(quán)是一種昂貴的表達(dá)激勵(lì)的薪酬形式。

3.激勵(lì)股票期權(quán)的最優(yōu)行權(quán)價(jià)的確定

在公司期權(quán)成本一定的要求下，使用經(jīng)理人期權(quán)價(jià)值方法去計(jì)算最優(yōu)行權(quán)價(jià)，它能提供一個(gè)最高的激勵(lì)效率(Hall Murphy，2000)[9]。下面有兩種情形要分別予以考慮:

(1)對(duì)已存在的競(jìng)爭(zhēng)性薪酬，公司將期權(quán)以附加的薪酬形式授予經(jīng)理人。這種情況中給定的公司期權(quán)成本是布萊克——斯科爾斯成本。當(dāng)期權(quán)以附加形式授予，在行權(quán)價(jià)接近或等于公允市價(jià)時(shí)激勵(lì)最大化。因?yàn)樵谳^低的行權(quán)價(jià)處，授予的期權(quán)數(shù)量增加多可以抵消單位期權(quán)價(jià)值減少的激勵(lì)。但在較高的行權(quán)價(jià)處，期權(quán)數(shù)量增加不足以抵消單位期權(quán)價(jià)值減少的激勵(lì)，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的經(jīng)理對(duì)價(jià)外期權(quán)大打折扣。

(2)公司通過(guò)授予經(jīng)理人股權(quán)薪酬來(lái)減少現(xiàn)金薪酬。當(dāng)經(jīng)理減少現(xiàn)金薪酬來(lái)取得股權(quán)薪酬時(shí)，授予限制性股票或很低行權(quán)價(jià)的期權(quán)將使激勵(lì)最大化。在這種情形下公司授予期權(quán)的“凈成本”是布萊克——斯科爾斯成本減去經(jīng)理人期權(quán)價(jià)值的部分。在較低的行權(quán)價(jià)處，期權(quán)的價(jià)值成本比率相對(duì)高，經(jīng)理人在期權(quán)總成本中有效地得到了一個(gè)較高的比例支付，因此在給定的凈成本條件下，公司能做一個(gè)較大強(qiáng)度的期權(quán)薪酬授予。授予限制性股票是更廉價(jià)有效的薪酬激勵(lì)方式，限制性激勵(lì)股票有幾個(gè)好處:經(jīng)理人持有公司股票提供相對(duì)穩(wěn)定的激勵(lì)而不去過(guò)分關(guān)注股價(jià);相比一個(gè)持有平價(jià)期權(quán)的經(jīng)理人而言，一個(gè)持有價(jià)外期權(quán)的經(jīng)理人將有承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)投資的激勵(lì)，對(duì)于持股經(jīng)理人員來(lái)說(shuō)，投資激勵(lì)不依賴于股價(jià);持股而不是持權(quán)的經(jīng)理人最好的激勵(lì)是去追求合理的分紅政策。既然期權(quán)的回報(bào)只來(lái)源于股價(jià)，而不是總的對(duì)股東回報(bào)(這包括分紅)，持權(quán)的經(jīng)理人有強(qiáng)烈的激勵(lì)去避免分紅和股票的回購(gòu)，因此，應(yīng)該向那些風(fēng)險(xiǎn)厭惡型、財(cái)富未多元化的經(jīng)理們授予限制性股票而不是股票期權(quán)。

4.行權(quán)時(shí)間的確定

Hall 和 Murphy(2001)[8]認(rèn)為，早行權(quán)的政策即持有期權(quán)者通常服從行權(quán)要求被允許較早行使期權(quán)，這種政策也雙贏:它提高持權(quán)者期權(quán)價(jià)值的同時(shí)降低了股東們的成本。風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的持有期權(quán)者偏好此政策，是因?yàn)樗苁菇?jīng)理人早日行使期權(quán)以鎖定期權(quán)的收益，股東們獲利是由于較早行使期權(quán)引起持有期權(quán)者喪失期權(quán)價(jià)值的一部分(特別是，持有期權(quán)者通常喪失期權(quán)價(jià)值的很大一部分——位于期權(quán)價(jià)值分布的尾部，這部分他們估價(jià)不高是因?yàn)樗麄兪秋L(fēng)險(xiǎn)厭惡型)。允許經(jīng)理人在期權(quán)到期前早些行權(quán)增加了經(jīng)理人股票期權(quán)的價(jià)值，降低了公司期權(quán)成本(從外部投資者角度)，縮小了期權(quán)對(duì)企業(yè)的成本和經(jīng)理人股票價(jià)值之間的差距，從而提高了股票期權(quán)制度的效率。

Hall 和 Murphy (2001)[9]通過(guò)觀察實(shí)踐及對(duì)不同行權(quán)計(jì)劃的價(jià)值成本比率的分析，發(fā)現(xiàn)要求持權(quán)者在行權(quán)前持有期權(quán)數(shù)年是較合適的結(jié)果，特別是，授予即可行權(quán)的期權(quán)和那些在2年～4年后行權(quán)的期權(quán)在價(jià)值成本比率上幾乎無(wú)差別。因此，公司能通過(guò)行權(quán)要求的設(shè)置來(lái)取得保留的激勵(lì)收益。但當(dāng)經(jīng)理人被迫持有期權(quán)4年之后期權(quán)價(jià)值成本比率顯著下降，所以實(shí)踐中2年～5年較短的待權(quán)期較常見，較長(zhǎng)的待權(quán)期幾乎觀察不到。

四、對(duì)我國(guó)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)薪酬實(shí)踐的啟示

為使股東與經(jīng)理人的利益目標(biāo)趨于一致，促進(jìn)我國(guó)上市公司健全激勵(lì)約束機(jī)制，依據(jù)修改后的《公司法》、《證券法》等，證監(jiān)會(huì)已于2005年底頒布了《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》，允許上市公司對(duì)高管授予限制性股票和股票期權(quán)。一些上市公司紛紛擬定了股票期權(quán)激勵(lì)方案，股票期權(quán)激勵(lì)問(wèn)題成為了市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)。為提高股票期權(quán)激勵(lì)的效果，經(jīng)理人期權(quán)價(jià)值不等于公司期權(quán)成本理論對(duì)我國(guó)上市公司期權(quán)激勵(lì)的實(shí)踐有以下啟示:

1.董事會(huì)及薪酬委員會(huì)的董事們?cè)谥贫ǜ吖苋藛T薪酬計(jì)劃時(shí)要正確認(rèn)識(shí)激勵(lì)期權(quán)的成本是期權(quán)的機(jī)會(huì)成本，是一種昂貴的薪酬表達(dá)方式，上市公司應(yīng)按會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定及時(shí)合理地估計(jì)期權(quán)的公允價(jià)值并作費(fèi)用化處理 。薪酬委員會(huì)正確理解期權(quán)的成本和經(jīng)理人期權(quán)價(jià)值可能的不一致，是合理確定薪酬水平和薪酬結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵所在，其直接影響期權(quán)激勵(lì)效果。

2.在薪酬結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)中，要充分考慮高管人員的初始財(cái)富(與企業(yè)無(wú)關(guān)的財(cái)富)、風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度等因素的影響。在薪酬結(jié)構(gòu)中基本薪水和績(jī)效獎(jiǎng)金仍應(yīng)占一部分比例，以保證高管人員無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金收入的取得。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的高管人員，其對(duì)期權(quán)價(jià)值的估價(jià)低于公司的期權(quán)成本。風(fēng)險(xiǎn)厭惡度越高，經(jīng)理人期權(quán)價(jià)值越低;在總財(cái)富中經(jīng)理人持有的公司股票比例越大，經(jīng)理人股票期權(quán)價(jià)值越小。因此，公司應(yīng)盡量了解和測(cè)度高管人員的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，設(shè)計(jì)出個(gè)性化的最優(yōu)股權(quán)薪酬計(jì)劃。如果難以測(cè)度高管人員的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，可以在保持薪酬支出成本不變的多個(gè)方案中由高管人員加以選擇。如果高管人員是明顯的風(fēng)險(xiǎn)中度以上厭惡的類型，公司以減少現(xiàn)金薪酬來(lái)授予股權(quán)薪酬，限制性股票(視為行權(quán)價(jià)為零的期權(quán))較股票期權(quán)是廉價(jià)有效的薪酬激勵(lì)方式。

3.合理確定行權(quán)價(jià)。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型和財(cái)富未多元化的經(jīng)理人授予期權(quán)，要最大化其激勵(lì)效果，最關(guān)鍵的是確定行權(quán)價(jià)，當(dāng)公司將期權(quán)以附加薪酬的形式授予經(jīng)理人時(shí)，最優(yōu)行權(quán)價(jià)是等于或接近授予日股票的市場(chǎng)價(jià)格。

4.在行權(quán)政策方面，可允許在有效期內(nèi)早行權(quán)，或規(guī)定授權(quán)后2年～4年可行權(quán)，這樣既可降低股東們的成本又可提高激勵(lì)效果。

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The Theory of Executive Stock Option Value and Its Application

ZhengXiaoling

(School of Business， Suzhou University， Suzhou 215021， China)

Abstract: The Black-Scholes model which is a measure of the fair value of stock option pricing has been widely used in the incentive stock options research and practice. However， according to the value of executive stock option it is necessary to consider the risk preferences， the extent of the wealth of diversity and other factors. The basic theory that the value of executives stock option is not equal to the cost of company’s stock option can solve and explain some key issues inthe practice of executive stock option， such as measuring the effectiveness of incentive option， the risk premium of incentive stock option， optimal exercise price and the right time to exercise. Application of the theory is also important to China’s listed companies which have the project of equity-based incentives compensation.

Key words:the value of executive stock option; the cost of stock option; Black-Scholes model

(責(zé)任編輯:張改蘭)