人民幣升值可期

低端勞動力工資快速上漲，表明人民幣實際有效匯率在快速升值，也暗示中國在低端出口領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢正在快速下降。然而，考慮到目前的政治經(jīng)濟環(huán)境，人民幣與美元在近期脫鉤，并重新步入緩步升值通道的可能性非常大。

美國勞動生產(chǎn)效率

快速增長是短周期現(xiàn)象

2009年下半年以來，美國勞動生產(chǎn)效率快速增長，依據(jù)筆者對數(shù)據(jù)的解讀，這是一個短周期現(xiàn)象。就是在經(jīng)濟周期從底部向上恢復的過程之中，由于需求的快速增長和企業(yè)產(chǎn)能利用率的快速提升，同時就業(yè)又沒有同步放大，在這個背景下，所計算出來的勞動生產(chǎn)效率就會有快速的增長，但是這個增長本身是不可持續(xù)的。

等到經(jīng)濟周期恢復到一個相對平穩(wěn)的階段以后，隨著就業(yè)開始逐步擴大，這種勞動生產(chǎn)率的增長基本上就會停下來，所以目前我們看到的美國的勞動生產(chǎn)率增長，是經(jīng)濟在周期性恢復的早期所呈現(xiàn)出來的一個周期現(xiàn)象，很難理解為它如上世紀90年代后期一樣，是一個長期的結(jié)構(gòu)性趨勢。

美元匯率反彈非系統(tǒng)性反轉(zhuǎn)

如果勞動生產(chǎn)效率的恢復是周期性的話，美元匯率在前一段時間的反彈也是在這樣一個背景下所呈現(xiàn)出來的周期性恢復。因為美國經(jīng)濟比市場預期恢復得更快，所以帶動了美元匯率在一段時間之內(nèi)快速走高。但是從上世紀70年代到現(xiàn)在接近40年的時間來看，美元匯率本身只有兩個半周期，而美國經(jīng)濟和美聯(lián)儲貨幣政策的周期顯然要更多。這說明從美元匯率長期趨勢來看，短周期的因素對它的影響是可以基本忽略的，而影響美元匯率長周期的因素實際上是剔除短周期因素以后的結(jié)構(gòu)性的勞動生產(chǎn)效率的快慢。另外當然還有貨幣政策的影響，即貨幣供應的總體松緊程度。從這些因素來看的話，認為美元匯率系統(tǒng)性的反轉(zhuǎn)，證據(jù)并不非常充分。

人民幣升值壓力依舊

涉及到人民幣匯率問題，我們同意這樣一個看法，大概從2008年以來、至少是2009年三季度以來，在中國的勞動力市場，至少在非常低端的市場上，工資正在呈現(xiàn)非?？焖俚脑鲩L，并且這種工資快速增長在2010年以來很可能在加速。我們并不認為同期中國的勞動生產(chǎn)率有同樣快速的增長。

實際上，我們傾向于認為在這段時間，中國的一部分產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)的國際競爭力正在明顯被削弱。從3月的數(shù)據(jù)來看，低端產(chǎn)品的出口增長出現(xiàn)了很大滑坡，輕工業(yè)用電量出現(xiàn)非常大的收縮。另外，在中國沿海地區(qū)用工荒已經(jīng)到了相當緊張的程度，企業(yè)沒有足夠的勇氣去承接長期訂單，也沒有足夠的把握能以比較合適的工資招到足夠多的工人。這些草根層面的證據(jù)清楚地表明，工資快速的增長正在對中國一部分出口行業(yè)的競爭力造成非常大的壓力。

這意味著從長期來看，即使人民幣相對于美元的名義匯率不升值，人民幣自身的實際有效匯率也在快速升值。所以從中期來看，認為人民幣對美元匯率還有很大的升值空間，這樣的判斷可能是不成立的。但是，如果我們從短期的角度來看問題，由于國際政治經(jīng)濟的原因，不排除人民幣匯率在未來3到6個月會與美元脫鉤，并重新緩步升值。

關(guān)于人民幣對美元匯率的判斷，我們一直以來傾向的看法是中國政府在對美外交問題上一般不結(jié)城下之盟。但是容易注意到近來中美關(guān)系表面上的緩和，以及美國財政部推遲發(fā)布匯率評估報告。這可能顯示，關(guān)起門來以后中美的雙邊磋商應該非常密集，中國政府目前所承受的壓力可能空前的大?？雌饋碚畬R率政策進行調(diào)整，所需要等待和選擇的主要是時機，這也許會在3個月之內(nèi)，應該不會拖到2010年年底。

從3月以來的數(shù)據(jù)看，在NDF市場上隱含的人民幣升值的壓力陡然增強。其次，外匯貸款的增速非常高，與外匯存款相比，呈現(xiàn)一個剪刀型的裂口。再次，從2010年一季度數(shù)據(jù)看，外匯占款口徑中資本流入也有一些非常明顯的增強。把這些因素合并在一起，我們傾向于認為，市場對人民幣升值的預期在這段時間重新增強，而且這種增強帶動了比較大的資本流入。

在這種背景下，我們還看到了資產(chǎn)市場另外一個變化，即紀念金幣的價格結(jié)束了2009年9月以來的盤整格局，2010年3月底突然出現(xiàn)了非常急速的拉升，并且價格已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高。

票據(jù)直貼利率2010年3月下旬以來高位盤整，最近出現(xiàn)一些下降。民間利率的擴散指數(shù)在整個3月是基本穩(wěn)定的，近來也有一些下降。把所有這些因素合并在一起來看，我們認為，這可能與人民幣升值壓力的顯著增強有關(guān)，并正在造成流動性供求平衡的階段性松動。