福記可轉(zhuǎn)債“餡餅” 為何變成了“陷阱”

02009年10月19日，備受大行推崇的內(nèi)地送餐服務(wù)業(yè)巨頭福記食品（01175.HK）突然向香港高等法院提出清盤申請，引發(fā)關(guān)注。研究發(fā)現(xiàn)，沒有證據(jù)顯示福記的業(yè)務(wù)擴(kuò)張速度和擴(kuò)張模式存在問題，福記的失敗的根源出在了融資方式上—這最終應(yīng)歸咎于福記管理層的過度自信。

1999年，福記創(chuàng)始人魏東在蘇州創(chuàng)辦福記好世界，并于2004年12月在香港聯(lián)交所掛牌上市。利用上市募集的資金，福記獲得了快速增長，股價也隨之飆升。市場的正面反饋進(jìn)一步刺激了福記通過資本市場融資支持?jǐn)U張的決心，可轉(zhuǎn)債成為福記首選融資方式。通過前兩次可轉(zhuǎn)債的成功發(fā)行，福記一方面從市場上募集了大量的資金；另一方面又避開了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)；更為有利的是，由于轉(zhuǎn)股價高于現(xiàn)價，一定程度上降低了融資成本?！鞍l(fā)行轉(zhuǎn)債—業(yè)績增長—股價上升—轉(zhuǎn)債換股”這個循環(huán)似乎成了福記融資必勝方程式，不過這一模式有一個前提，那就是股價必須上升，也由此埋下失敗的伏筆。

第三次可轉(zhuǎn)債的發(fā)行成為福記的“滑鐵盧”，2007年10月，福記透過花旗發(fā)行了15億元的可轉(zhuǎn)債，并照例將所募資金用在投資固定資產(chǎn)擴(kuò)大產(chǎn)能上，但這一次由此帶來業(yè)績的高速增長并沒有像前兩次那樣刺激股價的飆升，相反在發(fā)行花旗轉(zhuǎn)債之后，受次貸危機(jī)帶來的股市系統(tǒng)性風(fēng)險影響，福記的股價一路下行。并且可轉(zhuǎn)債和股價互動，陷入惡性循環(huán)。以至于再無轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，福記債務(wù)負(fù)擔(dān)變重，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)90.4%。

于是，資金短缺、業(yè)務(wù)停滯、運營不佳、員工流失、客戶流失????所有財務(wù)困境的特征如教科書般體現(xiàn)在了福記身上，其間福記盡管采取了“斷臂求生”等應(yīng)對策略，但相對于巨額總債務(wù)而言仍是杯水車薪。為了防止資產(chǎn)的進(jìn)一步流失，福記不得不向香港高等法院提出清盤申請。至此，一顆耀眼的餐飲業(yè)新星黯然隕落。

2009年10月20日，停牌近三個月的送餐服務(wù)業(yè)巨頭福記食品（01175.HK，或“福記”）發(fā)布公告：已于19日向香港高等法院提出清盤申請，當(dāng)日，高等法院委任德勤為臨時清盤人，接管及重組公司資產(chǎn)。而在2008年《新財富500富人榜》中，福記的創(chuàng)始人魏東、姚娟夫婦還以47.7億元的身家位居中國內(nèi)地富豪第141位。究竟是什么因素使福記的經(jīng)營發(fā)生過山車般的變化？要解開其間的謎團(tuán)，還得從福記的發(fā)展歷程說起。

通過資本市場實現(xiàn)高速增長

福記獨特商業(yè)模式獲資本青睞

1999年，福記食品創(chuàng)始人魏東辭去公職，與妻子姚娟在蘇州創(chuàng)辦福記好世界。2000年1月1日，公司首家中餐館—蘇州新區(qū)中餐館以福記品牌開展業(yè)務(wù)，自此，福記便一直擴(kuò)充中餐館業(yè)務(wù)。2001年，福記開始在上海擴(kuò)展中餐館業(yè)務(wù)，并于7月1日開設(shè)上海浦東中餐館；2002年8月，公司拓展業(yè)務(wù)范圍，推出上海送餐業(yè)務(wù)，很快，福記發(fā)現(xiàn)國內(nèi)的送餐市場廣闊，其后公司就一直擴(kuò)充送餐服務(wù)等業(yè)務(wù)。與當(dāng)時為人熟知的麗華快餐的經(jīng)營模式不同，福記選擇了向?qū)懽謽撬筒?，進(jìn)入當(dāng)時尚未被開發(fā)的工業(yè)配餐市場，并成為通用汽車等諸多500強(qiáng)企業(yè)的工作餐供應(yīng)商。隨著送餐業(yè)務(wù)的增加，2003年10月27日，福記在上海又增設(shè)了另一家中餐館—上海浦西中餐館。

2003年5月，公司在蘇州開始送餐業(yè)務(wù)，同年，福記成為中國餐飲行業(yè)中首家通過HACCP國際認(rèn)證的企業(yè)。隨后，福記先后在上海和蘇州成立了孫橋中央加工中心和蘇州中央加工中心，憑借對中央化加工及中餐館管理經(jīng)驗，福記迅速發(fā)展為一家專業(yè)的食品及送餐服務(wù)連鎖經(jīng)營商，為各企業(yè)及普通大眾提供食品及餐飲服務(wù)。至此，通過創(chuàng)新和競爭，福記已經(jīng)完全進(jìn)入了現(xiàn)代化餐飲行業(yè)的核心領(lǐng)域，在專業(yè)化、標(biāo)準(zhǔn)化和信息化方面處于領(lǐng)先地位（圖1）。

福記的餐飲連鎖經(jīng)營模式和業(yè)務(wù)快速增長很快吸引了風(fēng)險投資的關(guān)注，2004年，福記與法國里昂信貸銀行結(jié)成戰(zhàn)略合作伙伴共同開發(fā)大陸食品加工市場，核心業(yè)務(wù)涉及食品生產(chǎn)、食品加工、團(tuán)體供餐、福記家廚、超市等領(lǐng)域。不久，公司于2004年12月17日在香港聯(lián)交所主板掛牌上市。

運用上市募集資金擴(kuò)充產(chǎn)能，

股價收益率遠(yuǎn)超大盤

公司在聯(lián)交所主板上市時，含超額配售部分總共發(fā)售股份1.15億股，募集資金約3.25億港元。根據(jù)招股書說明，募集資金約0.45億港元用作山東、浙江及海南成立大型源頭采購及初加工中心；約1.12億港元用作松江、無錫及深圳成立加工中心；約0.38億港元用作上海及無錫成立中餐館業(yè)務(wù)；約0.6億港元用作上海及蘇州成立方便食品門市；約500萬港元用作銷售及營銷活動；余下的0.28億港元用作未來業(yè)務(wù)發(fā)展和一般運營資金。

上市募集的資金對公司的發(fā)展起到了推動作用。福記2005/2006年度中報顯示，截至2005年9月30日，所得款項已撥作下列用途：約1.43億元全數(shù)用于設(shè)立中央加工中心。約3000萬元其中的約84萬元用作一般營運資金。中央加工中心的設(shè)立極大地增加了福記的產(chǎn)能，截至2005年11月，福記的產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到上市前的8.7倍以上。 而按照公告的規(guī)劃，福記將繼續(xù)動用余下新股發(fā)行款（約1.95億人民幣）實施增長策略。

市場對福記的增長策略也報以熱烈的掌聲，自上市之日起，截至2005年9月中旬，福記股票累計持有收益率達(dá)139%，而同期的恒生指數(shù)累計收益率僅為7.6%（圖2），福記的超額收益率達(dá)到131.4%，資本市場的投資者在福記身上獲得了高額收益，而福記則利用資本市場提供的資金實現(xiàn)了快速增長，雙方相得益彰。

初試可轉(zhuǎn)債，“一石多鳥”

市場的正面反饋進(jìn)一步刺激了福記的擴(kuò)張。 2005年8月，福記公告稱，集團(tuán)決定在上海嘉定新建一個中央加工中心，以更好地配合集團(tuán)的增長策略，應(yīng)付國內(nèi)不斷增長的送餐服務(wù)需求，同時也有助于集團(tuán)進(jìn)軍教育界的送餐服務(wù)市場。

按照福記和嘉定政府之間的溝通協(xié)商，公司預(yù)計在2005年底可獲批土地使用權(quán)，預(yù)計土地購買費為7000萬元。公司計劃拿到土地使用權(quán)之后的1年內(nèi)完成嘉定加工中心的工程，預(yù)計總成本在3.5億元，同時隨著集團(tuán)規(guī)模的增大，公司需要2.6億元來擴(kuò)充一般運營資金。但是福記當(dāng)時的資金并不足以支持這個投資計劃，為了獲得資金支持，福記再次把目光投向了資本市場。

福記決定向市場發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，該決議于2005年8月1日的股東大會得到通過。2005年9月27日，福記通知港交所股票停牌，并向市場公告：公司將以JP摩根為承銷商，發(fā)行面值本金總額為6億港元、到期日為2010年9月30日的可轉(zhuǎn)換債券，初步換股價為10.253港元，除按年利率5.75%計算拖欠付款利息外，債券不附利息。如果這筆可轉(zhuǎn)債按照換股價10.253港元全部換為股票，債券將轉(zhuǎn)換為5852萬股股份，占公司經(jīng)擴(kuò)大已發(fā)行股本的11.68%。

公告一出，福記股票在第二天開盤時應(yīng)聲而跌，跌幅達(dá)4.42%。因為，截至2005年9月，福記的總資產(chǎn)約為9.1億港元，負(fù)債約為1.6億港元，此筆轉(zhuǎn)債發(fā)行后，福記將面臨50%的負(fù)債率，如果此筆可轉(zhuǎn)債不能順利轉(zhuǎn)股，則福記將面臨巨大的還債壓力。更何況，截至2005年9月26日，公司股價為9.05港元，按照此價格計算，換股價還有13.29%的溢價，按此前20個交易日的平均價格來計算，更有22.79%的溢價，可轉(zhuǎn)債不能轉(zhuǎn)股的風(fēng)險不容忽視。

但是市場隨即又對股價的下跌進(jìn)行調(diào)整，在隨后的5個交易日里股價持續(xù)上升，累積回報率重新超過了恒生指數(shù)（圖3）。

2005年10月14日，此次福記轉(zhuǎn)債（簡稱“JPM轉(zhuǎn)債”）按照預(yù)定計劃成功發(fā)行，并于10月17日在聯(lián)交所交易。這一次，股價再次下跌，從10月12日到17日，股價由9.1港幣跌到8.1港幣，累積跌幅達(dá)10.5%。但是和股價下跌形成鮮明對比的是：投資者對可轉(zhuǎn)債的認(rèn)購非常踴躍，在福記2006年年報中，有過這樣的描述，“于二零零五年十月發(fā)行五年零息可換股債券的所得款項凈額約為港幣578，800，000元，投資者反應(yīng)踴躍，足以證明他們對福記現(xiàn)有業(yè)務(wù)和本集團(tuán)未來前景充滿信心”。

事實上，福記的業(yè)績也的確沒有讓投資者失望，在資本市場資金的支持下，截至2006年3月31日止的會計年度，福記的營業(yè)額達(dá)近7.97億元元，比2004/2005年會計年度上升75.2%；而年內(nèi)的凈利潤達(dá)到2.52億元，較上一個會計年度上升52.0%；每股基本盈利達(dá)到人民幣0.565元，而上年度的每股盈利為人民幣0.498元，上升幅度達(dá)13.5%（圖4）。

飆升的業(yè)績令股市投資者瘋狂，福記股價從2005年10月14日的8.4港元起步，至2005年11月8日—僅僅用了14個交易日就在盤中突破了可轉(zhuǎn)債的換股價10.253港元，最高達(dá)到10.45港元，而同期恒生指數(shù)下跌5.7%。福記股價之后更是一度飆升到20港元。截至2006年3月31日，福記股價收于16港元，這幾乎是可轉(zhuǎn)債發(fā)行時股價的兩倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了換股價。

事實上，福記的股價表現(xiàn)得如此卓越，以至于福記可轉(zhuǎn)債的持有者都按捺不住心中喜悅，紛紛將轉(zhuǎn)債實施換股。于2005年11月25日至2006年3月31日期間，福記因按兌換價兌換本金總額為5.2億港元的債券而發(fā)行及配發(fā)合共5072萬股新股，發(fā)行完成后，截至2006年3月31日，2010年未償還債券本金額已減至港幣8000萬港元。

同時，截至2006年3月31日，福記的債務(wù)總額（包括銀行貸款及未轉(zhuǎn)換的2010年債券）合計3.03億元，股東權(quán)益總額為14.46億元，按照該結(jié)果計算，福記的資產(chǎn)負(fù)債比率約為21.0%（2005年同期為21.9%），和當(dāng)初剛發(fā)行可轉(zhuǎn)債時的50%的資產(chǎn)負(fù)債率相比大幅回落，財務(wù)上仍然穩(wěn)健。轉(zhuǎn)債發(fā)行時預(yù)期的不利情況均未出現(xiàn)，當(dāng)時股票市場的消極反應(yīng)似乎是多慮了。

因此，總的來說，福記本次可轉(zhuǎn)債的發(fā)行極為成功，一方面從市場上募集了大量的資金；另一方面又避開了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)；更為有利的是，采用可轉(zhuǎn)債的方式募集資金，比直接發(fā)行股票省下13.3%的成本（按照公告可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行前一天（即2005年9月26日）9.05港元的股價計算）。

“食髓知味”，再試可轉(zhuǎn)債

截至2006年9月，福記位于杭州及無錫的新地區(qū)分銷及加工中心已完成興建，并分別于2006年9月及預(yù)期于2007年第三季度投產(chǎn)，這兩個加工中心的成立令福記日產(chǎn)量又增加30萬份餐。

經(jīng)營的不斷擴(kuò)大又進(jìn)一步刺激了可轉(zhuǎn)債持有人的換股行為，截至2006年9月，又有1000萬港元的債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，JPM轉(zhuǎn)債未償還本金額已減至7000萬港元。

伴隨著福記業(yè)務(wù)的進(jìn)一步擴(kuò)張，管理層決定進(jìn)一步加強(qiáng)產(chǎn)能以及物流實力，因此希望擴(kuò)展在北京的業(yè)務(wù)，初步打算在北京成立新地區(qū)分銷及加工中心；同時福記還希望進(jìn)一步加強(qiáng)垂直綜合業(yè)務(wù)模式，因此需要提升位于山東臨朐、山東壽光及浙江寧波的現(xiàn)有采購及初步加工中心的產(chǎn)能、并在江蘇無錫成立一個新的采購及初步加工中心。經(jīng)過初步預(yù)算，改善及成立新中央加工中心之估計成本約14.73億元（折合14.30億港元），但是截至2006年8月31日，福記可用的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物約6.02億元（5.84億港元），資金缺口達(dá)8.71億元（8.46億港元）。鑒于第一次可轉(zhuǎn)債的成功發(fā)行，嘗到了甜頭的福記管理層再一次把目光投向可轉(zhuǎn)債。

2006年10月10日，福記董事會發(fā)布公告：2006年10月9日，福記食品與牽頭經(jīng)辦人UBS訂立認(rèn)購協(xié)議，福記按面值發(fā)行本金總額為8億港元的可轉(zhuǎn)換公司債券；此外，福記向UBS授出一項期權(quán)—以按面值再認(rèn)購本金總額最高為2億港元的可轉(zhuǎn)換債券，該期權(quán)可于截止日期后30日或之前任何時間一次或多次悉數(shù)或部分行使。UBS于2006年10月9日全面行使期權(quán)，據(jù)此，福記本次可轉(zhuǎn)債本金總額將為10億港元。這次公告同時聲明，本次轉(zhuǎn)債除按年利率 5%計算拖欠付款利息外，債券不附利息；此外，債券持有人將有權(quán)于2006年12月20日至2009年10月25日的任何時間，將持有的債券按初步換股價17.51港元轉(zhuǎn)換為股份；如果這些債券全部換股，則可換為5711萬股股份，這相當(dāng)于福記已發(fā)行股本的11.35%，并相當(dāng)于福記經(jīng)擴(kuò)大發(fā)行股本的10.19%。

按照2006年10月9日的收盤價格計算，此次轉(zhuǎn)債（簡稱“UBS轉(zhuǎn)債”）的溢價為26%，遠(yuǎn)高于福記初次發(fā)行可轉(zhuǎn)債的溢價率，按此前20個交易日的平均價格來計算，更有27.1%的溢價。公告一出，如同上次一樣，股價再次應(yīng)聲而跌。從2006年10月9日的13.9港元跌至2006年10月19日的12.9港元，跌幅超過7%。

但是，此后股價再次一路上行，尤其是在2006年11月9日福記第二次轉(zhuǎn)債成功發(fā)行之后四個交易日之內(nèi)，公司股價從14.16港元迅速攀升到16港元，升幅超過12%。

此后，股價總體呈現(xiàn)上升趨勢，截至2006年11月30日，福記股價收于18港元，已經(jīng)超過了本次轉(zhuǎn)債的換股價。

截至2007年會計年度（即2007年3月31日），福記的業(yè)績也再創(chuàng)新高，全年營業(yè)額近12億元，比上個會計年度增長50.5%。年度利潤也達(dá)到近3.5億元，比上年增長38.5%（圖5）。

福記的股價也因此迭創(chuàng)新高，截至2007年3月30日，福記股價收于24.55港元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了UBS轉(zhuǎn)債的換股價17.51港元。在股價的刺激下，JPM轉(zhuǎn)債（換股價于2006年8月15日經(jīng)調(diào)整變?yōu)?0.125港元）剩余的7000萬港元債券全部實施了換股。但是，截至2007年3月30日，并無UBS債券兌換為公司的新普通股。也正是UBS轉(zhuǎn)債沒有換股，導(dǎo)致福記在2007年會計年度的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)72.4%（圖6）。

不過，2007年會計年度之后，福記的業(yè)務(wù)仍在快速擴(kuò)張。送餐業(yè)務(wù)除了機(jī)構(gòu)送餐、校園送餐之外，又開始朝展覽及項目送餐擴(kuò)展，2007年4月至10月之間，福記取得上海兩間大型展覽中心的送餐合約。同時，2007年4月福記食品又簽訂了兩份2008年北京奧運會的送餐服務(wù)合同，成為這項全球體育盛事的指定食品送餐服務(wù)供應(yīng)商之一?？陀^地說，這項榮譽是對福記的優(yōu)質(zhì)食品和服務(wù)質(zhì)素作出的肯定，它有助提升福記的品牌和聲譽，同時也有利于公司把業(yè)務(wù)覆蓋擴(kuò)展至北京以及中國其他地區(qū)。

2007年6月，福記的送餐業(yè)務(wù)又?jǐn)U展到鐵路送餐業(yè)務(wù)，開始為七間鐵路局開往十個省市的24趟短途及長途列車提供送餐服務(wù)。由于鐵路系統(tǒng)的發(fā)展已成為中國運輸基建不可或缺的一部分，同時又是國家十一五計劃綱要的重點之一，因此，福記認(rèn)為該項業(yè)務(wù)有望大幅增長。

另一方面，這一時期福記業(yè)績及股價表現(xiàn)不俗。從2007年4月至2007年9月底，營業(yè)額達(dá)7.8億元，同比增長46%；而期間凈利潤達(dá)2億元，同比增長14%。在這些利好的消息刺激下，福記的股價迭創(chuàng)新高，2007年6月達(dá)到29.2港元。截至2007年9月底，福記股價收于23.4港元。由于股價的上升，刺激了UBS轉(zhuǎn)債的換股行為，截至2007年9月30日，共有總本金額5.28億港元的UBS轉(zhuǎn)債成功換股。

部分轉(zhuǎn)債的成功換股大大減輕了福記的債務(wù)負(fù)擔(dān)，截至2007年9月30日，福記的資產(chǎn)負(fù)債比率下降到33.9%，財務(wù)風(fēng)險再度下降。

“事不過三”三用可轉(zhuǎn)債埋下隱患

鑒于此前福記各項業(yè)務(wù)都很成功，福記決定繼續(xù)擴(kuò)展盈利來源。經(jīng)過一番市場調(diào)研，福記把目光投向了主題餐廳業(yè)務(wù)。

福記市場調(diào)研認(rèn)為西式飲食概念在中國日益流行，開展西餐廳業(yè)務(wù)將擴(kuò)闊自己的收入來源。于是經(jīng)過一番市場篩選，福記最終把目標(biāo)鎖定于天寶公司。天寶是一家投資控股公司，主要經(jīng)營金漢斯連鎖自助餐廳，具有德國消閑迷你釀酒特色，分店遍布國內(nèi)超過24個城市。金漢斯連鎖自助餐廳主要提供自制德國鮮釀啤酒及巴西自助燒烤，福記認(rèn)為自己可以利用中央采購、加工及分銷中心為金漢斯餐廳采購食材及原材料，因此收購天寶可會為之帶來巨大協(xié)同效益。鑒于這種預(yù)期，福記管理層決定收購天寶已發(fā)行股本的60%。

根據(jù)福記和天寶達(dá)成的協(xié)議，福記本次收購需要8億港元。另外，隨著福記規(guī)模越來越大，福記現(xiàn)有中央加工中心的持續(xù)發(fā)展和改進(jìn)所需要的運營資金越來越多，而且為了滿足餐飲業(yè)對其服務(wù)需求，還需要建造新中央加工中心和餐廳，因此基于這些預(yù)期，可能需要更大量的運營資金和投資基金。但是福記的現(xiàn)金不足3.5億元，顯然不足以支持這一投資計劃，為了募集這些資金，福記第三次把目光投向于可轉(zhuǎn)債。

2007年10月12日，福記發(fā)布公告，于2007年10月11日，福記食品與牽頭經(jīng)辦人花旗訂立認(rèn)購協(xié)議，福記按面值發(fā)行本金總額為13.15億元的可轉(zhuǎn)換債券；此外，與UBS債券一樣，福記此次向花旗授出一項期權(quán)—以按面值再認(rèn)購本金總額最高為1.85億元的可轉(zhuǎn)換債券，該項期權(quán)可于截止日期后30日或之前任何時間一次或多次悉數(shù)或部分行使?；ㄆ旌蚒BS一樣迅速全面行使期權(quán)，據(jù)此，福記本次可轉(zhuǎn)債本金總額將為15億元。這次公告同時聲明，轉(zhuǎn)債除按年利率5.0%計算拖欠付款利息外，債券不附利息；此外，債券持有人將有權(quán)于2007年11月28日至2010年10月11日的任何時間，將持有的債券將按初步換股價32.825港元轉(zhuǎn)換為股份；如果這些債券全部換股，則可換為4716萬股股份，這相當(dāng)于福記已發(fā)行股本的8.72%，并相當(dāng)于經(jīng)擴(kuò)大發(fā)行股本的8.02%。

按照2007年10月11日的收盤價25.25港元計算，此次轉(zhuǎn)債的溢價高達(dá)30%，按此前20個交易日的平均價格來計算，溢價更是高達(dá)35.5%。此次公告出示之后，福記股價并未與上兩次般大起大落，僅有小幅波動。

2007年10月18日，福記第三次成功發(fā)行可轉(zhuǎn)債（簡稱“花旗轉(zhuǎn)債”），當(dāng)日股價也并無大幅波動。但是，10月22日可轉(zhuǎn)債上市交易時，福記股價開始大幅下跌，兩個交易日的累積跌幅超達(dá)17%，連續(xù)7個交易日的累積跌幅近25%（圖7）。

在花旗轉(zhuǎn)債發(fā)行期間，于2007年10月17日及22日，很可能受到股價波動的影響，金額總額為1000萬港元的UBS債券又兌換了公司普通股。至此，福記共有總本金額5.38億港元的UBS轉(zhuǎn)債成功換股。

2007年11月1日，福記宣布收購天寶交易完成，于交易完成后天寶成為福記占60%權(quán)益的非全資附屬公司。在收購的消息刺激下，福記的股價由19.5港元回升至20.5港元。

在資本市場支持下，迅速擴(kuò)張再次讓福記的經(jīng)營收獲頗豐。福記2008年年報顯示，在過去的一個會計年度里面，營業(yè)額再上新高，達(dá)到近20億元，比上年增長近60%；另一方面，年度利潤也達(dá)到近4.3億元，比上年增長22.5%（圖8）。

但是，這一次業(yè)績的高速增長并沒有像前兩次那樣刺激股價的飆升，相反在福記發(fā)行花旗轉(zhuǎn)債之后，次貸危機(jī)的沖擊波已經(jīng)傳導(dǎo)至中國的資本市場，受股市系統(tǒng)性風(fēng)險的影響，福記的股價一路下行。在花旗轉(zhuǎn)債上市之后，截至2008年3月31日，并無UBS轉(zhuǎn)債（兌換價于2008年1月18日調(diào)整至17.18港元）和花旗轉(zhuǎn)債換股。受此影響，福記的賬面?zhèn)鶆?wù)負(fù)擔(dān)變重，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到90.4%（圖9）。

金融危機(jī)下轉(zhuǎn)債引發(fā)困境

福記依靠可轉(zhuǎn)債融資現(xiàn)金流支持高成長的模式遭到考驗

盡管2008年福記的財報顯示其業(yè)績有大幅提升，但是整個2008年金融危機(jī)對中國企業(yè)的影響開始顯現(xiàn)，宏觀環(huán)境的惡劣使得福記利用資本市場快速擴(kuò)張的模式受到嚴(yán)峻考驗。

從2004年到2008年，福記的投資現(xiàn)金流支出一直處于高速增長狀態(tài)。事實上，研究福記過去的的現(xiàn)金流量表很容易發(fā)現(xiàn)：福記的經(jīng)營現(xiàn)金流盡管在持續(xù)增長，但是增長速度較慢，且絕對數(shù)額較少；另一方面，福記的投資現(xiàn)金流支出卻在大幅上升；支持投資支出的主要力量來源于福記的融資現(xiàn)金流—實際上，福記幾乎把大部分能用的現(xiàn)金流都用于投資支出（圖10）。

在2008年資本市場環(huán)境總體變差的情況下，福記的股價在2008年1月就跌破了UBS轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價，此后更是一路下行，因此福記從資本市場融資的能力也大打折扣。另一方面，福記仍有許多在建的項目急需后續(xù)資金的投入，例如：福記07/08年度末賬下在建工程達(dá)19.7億元，福記在一季度電話會議上指出 08/09年度資本開支在 7億元左右；同時，福記2008年3月31日公布的年報顯示，福記在一年內(nèi)需要償還的銀行貸款額將近2.7億元、需要支付的應(yīng)付款項近3.5億元（其中應(yīng)付賬款近1.3億）；當(dāng)年總債項達(dá)到30億元， 貨幣資金卻僅有10.9億元，但是從2008年的金融環(huán)境來看，福記90.4%的負(fù)債率要應(yīng)對這些開支顯得力不從心。

福記窘迫的財務(wù)狀況

嚴(yán)重影響公司經(jīng)營

為了應(yīng)對資金短缺，福記不得不壓縮成本。在2007年4月福記和鐵道部合作給動力組配餐之時，曾為鐵路送餐大量招人（光動車組項目就招了800多人），由于受資金短缺的影響，當(dāng)福記爭取到給奧運會場館送餐機(jī)會的時候，福記不得不節(jié)約成本—沒有再為奧運會項目大量招人，而是直接調(diào)用鐵路送餐業(yè)務(wù)的原班人馬；另一方面，福記也同時開始拖欠工人工資，據(jù)福記部分員工向媒體介紹，福記從2008年4月開始拖欠工人工資，盡管一直讓工人加班，但是一直沒有加班費，保險也一直沒給上，勞動合同也一直沒有簽。

“只讓馬兒跑，不給馬吃草”，福記拖欠工人工資的直接結(jié)果是員工積極性降低，進(jìn)而使得服務(wù)質(zhì)量大打折扣。由于工作人員精力有限，給動車組送餐的工作質(zhì)量開始下降，于是鐵道部對福記亮出黃牌，要求福記下車整改，與此同時，福記的不少其他業(yè)務(wù)被迫處于停滯狀態(tài)。遺憾的是在奧運會結(jié)束之后，福記的動車組送餐業(yè)務(wù)仍沒能得以恢復(fù)。

對工資的拖欠以及運營不佳使得員工對福記的歸屬感喪失殆盡，福記的中層員工大量離任，并紛紛另起爐灶。這些另起爐灶的員工帶走的不僅是公司運營的中斷，更關(guān)鍵的是他們帶走了福記的大量客戶，公司的運營受到更大程度的沖擊。福記的廠門口很快聚集了前來要賬的供貨商。

福記股價與可轉(zhuǎn)債互動，陷入惡性循環(huán)

另一方面，在資本市場上，福記股票遭遇摩根大通的大幅減持。2007年11月15日，摩根大通曾以每股18.96港元至18.98港元在場內(nèi)增持267.46萬股福記食品，進(jìn)而令持股比例從8.66%升至9.15%，但進(jìn)入2008年以來，摩根大通就在一路減持，2008年3月份以來的減持作價區(qū)間在每股11.10港元至13.50港元，遠(yuǎn)低于當(dāng)初增持作價。摩根的割肉減持誘發(fā)福記股價大幅跳水。

2008年9月初，福記發(fā)布公告，公告信息顯示：集公司秘書、合資格會計師、財務(wù)總監(jiān)及授權(quán)代表等多項職能于一身的吳國才因私人理由辭去相關(guān)職務(wù)，盡管公司強(qiáng)調(diào)吳國才與公司董事會之間并不存在任何意見分歧，但是這一消息在資本市場上的沖擊仍是不可避免。在吳國才離任之后，2008年9月29日，摩根大通申報減持130萬股福記食品，令其持股比例由7月28日的5.26%降低至4.87%。金融風(fēng)暴影響下，可轉(zhuǎn)債使福記股價陷入惡性循環(huán)，股價越跌，可轉(zhuǎn)債持有人換股的希望越渺茫，福記需要現(xiàn)金還債的可能性越來越高，財務(wù)風(fēng)險越來越大，投資者拋售福記股票的動力就越強(qiáng)，股價進(jìn)一步下跌。就在摩根大通申報降低倉位的四個交易日后，福記食品開始了加速下跌，最低點達(dá)3港元，跌破了上市招股價3.1港元。至11月底的時候，股價跌至2.3港元—這讓UBS剩余轉(zhuǎn)債換股的可能性變得更為渺茫（圖11）。

雖然后來福記的股價略有回升，并在2009年達(dá)到7.6港元，但這距離UBS調(diào)整后換股價17.51港元和花旗換股價32.825港元相距甚遠(yuǎn)。于是UBS、花旗經(jīng)手發(fā)行的兩批可轉(zhuǎn)債換股無望，變成實實在在的債務(wù)，前者在2009年11月9日到期，尚余4.62億港元要按其本金額的118.549%贖回；后者的15億港元將于到期日2010年10月18日按其本金額的107.3399%贖回。此外，福記2008/2009年度中報顯示：截至2008年9月30日，福記銀行貸款的總額為4.5億人民幣，其中一年內(nèi)到期的貸款為3.5億；同時還有0.8億元的應(yīng)付賬款。眼見UBS轉(zhuǎn)債也變成了結(jié)結(jié)實實的債務(wù)，而福記的貨幣資金只有10.6億港元，還未計福記已簽下的龐大工程合約（表1）。至此，資金短缺、業(yè)務(wù)停滯、運營不佳、員工流失、客戶流失?所有財務(wù)困境的特征如教科書般體現(xiàn)在了福記身上。

為了應(yīng)對財務(wù)困境，福記停止股息派發(fā)，并2009年4月和8月福記通過兩次交易虧本出售了旗下天寶公司金漢斯連鎖餐廳業(yè)務(wù)，分別套現(xiàn)2.67億港元和3.3億港元，這雖然應(yīng)對了短期流動性問題，但相對于總債務(wù)而言仍是杯水車薪。

此時福記的存亡，關(guān)鍵在于能否及時取得融資，但從停止派發(fā)股息、變賣家當(dāng)套現(xiàn)可見，情況并不樂觀。于是，為了防止資產(chǎn)的進(jìn)一步流失，福記不得不在2009年10月20日發(fā)布公告：已于19日向香港高等法院提出清盤申請。至此，一顆耀眼的餐飲業(yè)新星黯然隕落。

福記為何?。?/p>

沒有證據(jù)顯示福記的業(yè)務(wù)擴(kuò)張速度

和擴(kuò)張模式存在問題

福記申請清盤以來，在餐飲界引起了普遍討論?！案Ｓ浀膯栴}就出在了融資上，擴(kuò)張的速度已經(jīng)超出了自己可以管控的范圍?！敝袊腼儏f(xié)會秘書長馮恩援表示。

這話只對了一半，并沒有證據(jù)顯示福記的業(yè)務(wù)擴(kuò)張速度和擴(kuò)張模式存在問題。福記選擇了一個具有廣闊發(fā)展空間并高速成長的業(yè)務(wù)領(lǐng)域—這一點是毋庸置疑的。而且，自成立以來，福記的擴(kuò)張一直受到了資本市場的欣賞—從最初的風(fēng)險資本到后來的股市飆升都無疑體現(xiàn)了這一點；此外，從福記近年的業(yè)績來看，福記的營業(yè)額和凈利潤都一直呈現(xiàn)增長狀態(tài)，即便是金融危機(jī)嚴(yán)重的2008年中期，福記的08/09中報仍顯示：截至2008年9月30日的半年，福記營業(yè)額達(dá)14億元—比去年同期增長78%，凈利潤達(dá)2.7億元—比去年同期增長38%。

再拿福記收購天寶公司金漢斯連鎖餐廳業(yè)務(wù)來看，福記的投資眼光也絕對一流。金漢斯屬于低端的主題餐廳，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)下，生意幾乎不受影響，反而略有增長。2007年11月福記斥資8億元購入金漢斯六成業(yè)務(wù)時，估計當(dāng)年金漢斯的純利，充其量只有5000萬至6000萬元，然而當(dāng)2009年福記折價出售該股份給第三方投資者時，但金漢斯的純利卻已經(jīng)增長至1.09億元，而且有進(jìn)一步增長的良好前景。若非福記現(xiàn)金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)問題，估計福記管理層也不會如此“忍痛割愛”。

福記管理層的過度自信釀成敗局

福記的失敗的確是問題出在了融資上，更確切地說，是出在了融資方式上—這最終應(yīng)歸咎于福記管理層的過度自信。

當(dāng)公司股價偏高時，可以利用市場情緒發(fā)行股票—行為公司金融的研究早就指出了這一點。實際上，在2007年股市高漲之時利用市場情緒的公司不乏其例，例如與福記花旗轉(zhuǎn)債幾乎是同期融資的北京控股，就在2007年9月閃電配售36億港元的股票，事后證明，北京控股的決策是正確的。事實上，2007年9月次貸危機(jī)的全球化影響已經(jīng)初見端倪，福記此時仍然選擇轉(zhuǎn)債而非股票的融資方式，無疑表明公司管理層對福記的未來過于自信。

福記管理層的過度自信從福記的三次轉(zhuǎn)債上也能看得出來：從福記三次可轉(zhuǎn)債融資來看，可以歸結(jié)出三個特征：第一，募集資金額越來越高，從第一次的JPM轉(zhuǎn)債6億港元，到UBS的10億港元，再到花旗轉(zhuǎn)債的15億元，不僅金額越來越高，而且增加幅度越來越大；第二，福記三次轉(zhuǎn)債的溢價越來越高，發(fā)行JPM轉(zhuǎn)債時的溢價為13%，到花旗轉(zhuǎn)債時，溢價以經(jīng)達(dá)到30%；第三，轉(zhuǎn)債的期限越來越短，JPM轉(zhuǎn)債期限為5年，但后兩次轉(zhuǎn)債的時間已經(jīng)縮短為3年（表2）。

募集資金越來越高和溢價越來越高很容易理解是公司管理層對福記的前景十分看好，而期限越來越短也是表明公司管理層的自信。眾所周知，可轉(zhuǎn)債的本質(zhì)是一個公司債券加一個看漲期權(quán)，轉(zhuǎn)債的到期日也正是該看漲期權(quán)的到期日。根據(jù)期權(quán)原理，在其他條件既定的情況下，期權(quán)的到期日時間越長，則期權(quán)的價值越大；公司發(fā)行轉(zhuǎn)債成功之后，公司面臨著現(xiàn)有股東和持有轉(zhuǎn)債的潛在股東之間的利益分配問題，到期日時間越長，則相當(dāng)于分配給潛在股東的利益越大，公司故意縮短轉(zhuǎn)債的到期日，其本質(zhì)相當(dāng)于迫使轉(zhuǎn)債持有人早日換股，把剩余的利益留給自己。因此，福記發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上述三個特征正是福記管理層對公司經(jīng)營過度自信的表現(xiàn)。

但是，事情總是有兩面性。在股市節(jié)節(jié)上升的時候，“發(fā)行轉(zhuǎn)債—股價上升—轉(zhuǎn)債換股”這個循環(huán)似乎可以成為是融資必勝方程式，借錢可以永遠(yuǎn)不還，縮短期限能節(jié)約成本。但是在可轉(zhuǎn)債換股之前，轉(zhuǎn)債仍是債務(wù)，欠債要還錢—這是硬性約束，從這一點上考慮，縮短轉(zhuǎn)債期限則意味著轉(zhuǎn)債成功換股的可能性更小，因此公司陷入財務(wù)困境的可能性更高。但福記的管理層顯然忽視了這一點。

福記管理層過于自信還體現(xiàn)在公司三次轉(zhuǎn)債從未出現(xiàn)向下修正條款之上。作為管理層，適度自信可能是必需的，否則公司便不可能成立；但是如果公司經(jīng)營過程中從來只看樂觀的一面，而從不關(guān)注可能出現(xiàn)的悲觀情景，則公司走向危機(jī)只是早晚的事情。作為福記的管理層，可以自信地看好福記的市場與經(jīng)營能力，但是絕對不可以忽視宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險，遺憾的是，福記的三次轉(zhuǎn)債中從未考慮過可能會出現(xiàn)的資本市場系統(tǒng)性風(fēng)險，也從未考慮過基于市場系統(tǒng)風(fēng)險的換股價修正問題。

事實上，福記上市價3.3港元，當(dāng)時恒生指數(shù)14000點，而福記清算前股價7.6港元，恒生指數(shù)20600點，無論如何，即使在財務(wù)困境的影響下，福記的表現(xiàn)也顯著勝過大盤。但福記卻不得不為自己的過度自信付出清盤的沉重代價。

福記最終7.6港元的股價也表明外部投資者仍看好福記的發(fā)展前景。魏東在2008年年報上表示：“本人欣然看見集團(tuán)業(yè)務(wù)經(jīng)過多年投入資本后，現(xiàn)已由投資期進(jìn)入收成期，我們對于業(yè)務(wù)未來發(fā)展充滿信心?！钡牵z憾的是收成尚未開始，過度自信釀成的“財務(wù)困境風(fēng)暴”便把果實掃蕩得一片狼藉。