防范外資操控

外資在香港匯市、期市、股市組合拳式投機

盡管目前對于QFII如何參與股指期貨尚無明確規(guī)定，不過觀察1998-1999年海外機構(gòu)在香港市場上的操作，可以預(yù)計其成熟策略將可能對市場產(chǎn)生較大沖擊。

1995-2009年，香港金融衍生品以股指期貨和股指期權(quán)為主，機構(gòu)投資者隊伍飛速發(fā)展，在衍生品市場交易量占比從1995年的56.7%上升至2009年的76.6%，而個人投資者相應(yīng)從43.3%縮減至23.4%（圖1）。

在機構(gòu)投資者中，如果不算會員本身的自營交易，海外機構(gòu)投資者的交易量一直高于香港本土機構(gòu)投資者。一個有趣的現(xiàn)象是，在1997-1998年亞洲金融危機前后的五年間，也即是1995-2000年，外資交易量占比高于本土機構(gòu)投資者和自營商，2001年后漸趨減少。粗略推斷，1995-2000年，香港股指期貨市場上最具話語權(quán)的主體是外資（圖2）。這為外資在香港金融衍生品市場興風作浪提供了基礎(chǔ)。

相應(yīng)的，套期保值和投機交易的比例也發(fā)生了變化。以2001年為分界點，總體趨勢是套保比例上升而投機比重下降（圖3），投機占比從2000年的78%下降至2009的54.3%，套期保值占比從2001年的8.5%升至2009年的32%，套利占比則從2000年的6.6%提升至2009年的13.7%。

但其中值得關(guān)注的一個細節(jié)是，1995-2000年，外資交易量占比較高，而投機交易的比例也處于最高水平?？梢姡@一階段外資在香港市場并非以套期保值策略為主，而是和香港本土個人投資者一樣進行投機交易。但外資的操作手法高明得多，綜合運用期貨、期權(quán)和利率等手段組合式投機。1998-1999年香港政府成功阻擊海外對沖基金后，香港期貨市場逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橐宰誀I交易商為主體，在交易策略上也逐漸轉(zhuǎn)向套期保值和套利，投機交易大幅減少了。

海外對沖基金們選取的金融工具主要有：恒指期貨、恒指期權(quán)、紅籌期貨和期權(quán)，以及3個月港元利率期貨。這可從外資機構(gòu)交易量數(shù)據(jù)得到印證。1998年和1999年（截至當年6月）的年度數(shù)據(jù)顯示，恒指期貨的外資交易量占比為26.3%，高于本土機構(gòu)的16.5%和19.1%，是最大的機構(gòu)投資者；在恒指期權(quán)上，外資這兩年的交易量占比分別為36%和30.4%，也高于本土機構(gòu)的12.3%和27.1%；紅籌期貨和期權(quán)的外資交易量占比更是遙遙領(lǐng)先，分別為46.6%和30.3%，遠高于本土機構(gòu)的20.1%和14.6%；3個月港元利率期貨1998年的外資交易量占比26.6%，低于本土機構(gòu)的43%，但1999年外資以39.1%的比例超過本土機構(gòu)的35.7%。這些數(shù)據(jù)顯示，外資機構(gòu)在這幾類金融衍生產(chǎn)品上具有一定程度的操控能力。

在掃蕩完泰銖、菲律賓比索、馬來西亞林吉特、印尼盾和新加坡元之后，海外對沖基金將目光鎖定港元。雖然香港當時的宏觀環(huán)境強于泰國，但資產(chǎn)泡沫嚴重，負利率環(huán)境不斷推高房地產(chǎn)價格，1984-1997年，主要房地產(chǎn)價格上漲12倍。由于房地產(chǎn)和銀行股在香港股市中市值占比最大，一旦房產(chǎn)價格拐頭向下，股市崩盤的可能性隨時都可能發(fā)生。同時通脹壓力漸增，港元可能存在貶值風險。當年索羅斯基金的操盤手瓊斯就認為，港府維持港元與美元掛鉤的聯(lián)匯制度成本高昂，港府難以挺過難關(guān)。于是索羅斯制定了交易策略：在匯市、股市和期市3大戰(zhàn)場聯(lián)動作戰(zhàn)，首先大量沽空港元現(xiàn)匯換美元，同時做空港元期貨，最后在股市拋空港股現(xiàn)貨，并大舉沽空期指合約。

對沖基金的如意算盤是，先對港元進行攻擊，而在匯市上大肆拋售港元的行為，無論是否能打破固定匯率制都會拉高利率，從而引發(fā)股市和期市的暴跌，并從中獲取暴利。1998年8月13日之前，海外對沖基金的策略取得了階段性勝利，成為港股主要做空勢力。1997年8月7日至1998年8月13日，恒指從16820.31點急跌至6544.79點，市值縮水61%，在恒指期貨上建立空頭頭寸的外資機構(gòu)在此期間獲得了巨額賬面盈利。

但1998年8月14日至8月恒指期貨合約結(jié)算日8月28日之間的10個交易日，港府入市干預(yù)，動用100多億美元托市。自8月14日起通過中銀等三家券商大量買入恒生指數(shù)成分股（藍籌股），不問價格地吸納大藍籌和期貨，恒指在8月14日一天上升564點，升幅達 8.47%，從8月13日至8月28日，恒生指數(shù)從6660點升至7829點，拉動8月恒生指數(shù)期貨合約價格大幅上升。香港金管局數(shù)據(jù)顯示，在8月14-28日的兩周內(nèi)，政府共約投入1200億港元吸納股票，相當于當時整個市場7%的市值，這些股票后來全部交由香港特區(qū)政府的“盈富基金”管理。

與此同時，香港政府還采取了一系列配套措施，比如指示香港各公司、基金、銀行等機構(gòu)不要拆借股票現(xiàn)貨給對沖基金，減緩股票市場的波動；同時，抬高9月指數(shù)期貨合約，加大投機者轉(zhuǎn)倉成本。在期貨市場，貼水時（遠期期貨合約價格高于近期期貨合約）轉(zhuǎn)倉收益為正，反之則轉(zhuǎn)倉收益為負。由于國際炒家在7-8月大舉建立8月期指空倉頭寸，而港府的干預(yù)令9月指數(shù)期貨合約上升，如果國際炒家轉(zhuǎn)倉，成本高昂，一旦平倉，則巨額虧損不可避免。

香港政府的果決行為打亂了對沖基金的如意算盤，導(dǎo)致其全面潰敗。不過可以想見，如果沒有政府干預(yù)，國際對沖基金的組合策略在香港取得成功的可能性非常之大。