從天使到魔鬼:Pre-IPO化的PE

Pre-IPO投資的盛行讓整個PE業(yè)務(wù)鏈條都開始以上市為中心，圍繞上市的“龍門一跳”，出現(xiàn)了PE腐敗、PE泛大眾化等現(xiàn)象。如果不加以引導(dǎo)和規(guī)范，可能還會像炒樓一樣出現(xiàn)“炒PE”的情況，“被PE”化的資金或許會在PE潮退去時重演曾經(jīng)的悲劇。

最近經(jīng)常接到有錢人的電話：“有沒有要上市的項目讓我投點？”5月的天氣并不像往年那么熱，但PE的季節(jié)早已經(jīng)進入盛夏，好像2008年6000點的股市。只要是今年能向證監(jiān)會報材料、明年上市的項目，至少都有十幾家甚至幾十家機構(gòu)爭著看，過去是PE挑項目，現(xiàn)在是項目挑PE，不僅挑品牌和能力，還會首先挑選價格：PE們進場DD前先給開個價吧，便宜了任你是天王老子都免談！讓你投18倍是便宜的，看到?jīng)]？上市后我的市盈率是80倍，讓你投資是照顧您，嘿嘿，您就偷著樂吧。

對Pre-IPO趨之若鶩的邏輯

最近兩年，Pre-IPO投資大行其道，尤其是創(chuàng)業(yè)板推出后，越來越多的上市公司背后有著PE的身影，而眾多的PE也越來越熱衷于投資Pre-IPO項目，PE的大眾化趨勢也更加明顯。這些變化，對PE從募資到投資的整個業(yè)務(wù)鏈條，都在產(chǎn)生比較重大的影響。

中小板自2004年開設(shè)至今的6年里，一共有404家公司上市，其中有PE投資的公司126家，占比為31%。創(chuàng)業(yè)板2009年10月開設(shè)時，首批上市的28家公司中，有23家獲得PE的投資，比例高達82%。到2010年5月中旬，創(chuàng)業(yè)板上市公司已經(jīng)達到78家，其中有PE投資的公司為55家，比例仍然高達70%。

從中小板到創(chuàng)業(yè)板，公司上市前獲得PE投資的比例越來越高，這不僅是PE行業(yè)持續(xù)發(fā)展的成果，更重要的，是PE的投資越來越集中于上市前項目的結(jié)果。創(chuàng)業(yè)板首批23家獲得PE投資的公司中，上市前一年獲得投資的有7家，占比為30%。而目前創(chuàng)業(yè)板55家獲得PE投資的公司中，有15家在2009年獲得投資，比例為27%；如果考慮2008年有22家公司獲得投資，則上市前兩年獲得PE投資的公司比例高達67%。

PE如此熱衷于投資Pre-IPO項目，核心在于這些項目的快速盈利能力。Pre-IPO項目能在投資后1-2年內(nèi)成功上市，不僅降低了投資的風險，而且收益相當可觀。在PE投資的創(chuàng)業(yè)板上市公司中，2009年投資的，即使投資時間只有一年，按發(fā)行價計算，PE機構(gòu)的平均收益率也約為5.34倍，2008年投資的平均投資收益則高達8倍。1-2年的時間，就能獲得如此之高的收益，資本的逐利性必然使得眾多資本對Pre-IPO項目趨之若鶩。

Pre-IPO項目如此快速的盈利能力，核心在于資本市場中的一二級市場差價，即目前的資本市場提供了系統(tǒng)性的資本紅利，只要投資的公司能成功上市，投資溢價就一定可以實現(xiàn)。這種系統(tǒng)性的紅利，根源在于國內(nèi)資本市場的不成熟，尤其是發(fā)行定價和二級市場價格偏高，從而導(dǎo)致上市前的估值和上市后的估值差異巨大，產(chǎn)生了系統(tǒng)性的紅利。

根據(jù)《金融街PE資訊》的統(tǒng)計，2009年，PE以IPO方式實現(xiàn)退出的項目有74例，這些企業(yè)的IPO地點以國內(nèi)為主，而IPO市場不同，收益率差異甚大：在創(chuàng)業(yè)板IPO，平均收益率為719%；在中小板IPO，平均收益率544%；在香港主板IPO，平均收益率230%；而在紐交所、納斯達克IPO的平均收益率只有173%和143%。都是國內(nèi)的公司，在不同的市場上市，投資機構(gòu)的收益率差距卻是如此巨大。而國內(nèi)資本市場，不僅催生了很多PE新貴，也引發(fā)了很多海外上市公司回歸國內(nèi)股市的沖動。

PE泛大眾化的影響

PE原本的投資邏輯是從市盈率低的地方投資，從市盈率高的地方退出，以獲得盈利。Pre-IPO項目，只是PE的一種投資類型。從PE的角度看，只要這些項目存在價值，而風險可控或可承受，就值得投資。對公司而言，在上市之前獲得PE的投資—或許是獲得一筆資金，使自身的發(fā)展更快；或許是通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓，使股東可以提前部分變現(xiàn)，實現(xiàn)收益；或許是通過引入專業(yè)投資機構(gòu)，優(yōu)化自身的股東結(jié)構(gòu)，規(guī)范管理，提升公眾投資者對公司的信心—都是有所裨益的。PE和公司，一個愿投錢，一個愿收錢，無可厚非。但Pre-IPO投資來得如此猛烈，卻在實際中帶來了很多意想不到的后果。

PE投資本是專業(yè)性強的行業(yè)，不僅要求合伙人有一定的專業(yè)基礎(chǔ)，而且要有很好的學習能力。Pre-IPO項目雖然對PE行業(yè)的發(fā)展有刺激作用，擴大了整個行業(yè)的資金來源，讓募資變得更加容易；但同時也導(dǎo)致了PE的泛大眾化，從券商直投到房地產(chǎn)老板，甚至普通民眾，越來越多的資金流入PE，越來越多的人做PE，目標和方向只有一個，投資Pre-IPO項目，掙大錢，掙快錢。

Pre-IPO投資的盛行，讓PE的整個業(yè)務(wù)鏈條都開始以上市為中心，不僅投資上Pre-IPO項目的機構(gòu)更受青睞，整個行業(yè)的投資也更加集中于Pre-IPO項目，PE的募資標準也隨之受到影響。PE在國內(nèi)募資時，投資人更多關(guān)注的是上市了幾個項目、上市成功率；在投資以后，他們則更關(guān)注投資項目的上市進程。這與境外PE在募資時更關(guān)注GP項目判斷能力和增值服務(wù)能力的情況大相徑庭。

既然上市存在巨大的利益，而投資的核心在于實現(xiàn)向上市公司的轉(zhuǎn)變，因此，圍繞上市的“龍門一跳”，自然就會有更多的故事。監(jiān)管層曾經(jīng)憂慮的“PE腐敗”，如今已經(jīng)有了現(xiàn)實的注腳，即使是專業(yè)的PE機構(gòu)，也卷入眾多的風風雨雨。同時，也不乏一些公司上市后業(yè)績快速變臉或為了上市進行虛假申報。這些故事的背后，多多少少都牽連有一些PE機構(gòu)，甚至一些機構(gòu)成為其中的推手，因此被稱為“PE亂象”。

作為專業(yè)的投資機構(gòu)，PE曾被寄望成為創(chuàng)業(yè)板的“看門人”（Door Keeper），即利用其專業(yè)能力發(fā)掘成長性好的公司，輸送到創(chuàng)業(yè)板；并利用其股東和投資人身份，加強對公司的規(guī)范化管理和服務(wù)，成為這些公司走向資本市場的教練。而在Pre-IPO投資盛行、PE泛大眾化的趨勢下，本土PE或會有悖于這一期待。而且，這一趨勢不僅正在影響著PE的市場形象和江湖地位，還有可能顛覆傳統(tǒng)的對GP能力的評價體系。所投資項目成功上市的時間、數(shù)量或者比例，以及幫助企業(yè)上市的能力和資源，正在成為對GP新的評價標準，而專業(yè)能力反被忽視。

這其中一個重要的原因，就是推動PE快進快出的“熱錢”效應(yīng)。本土PE基金的投資期限大多為5＋2年，這和國外成熟市場平均8＋2的時限相比要短了3年，而且，近來還出現(xiàn)了越來越多的3＋2為期限的PE基金，也有越來越多以Pre-IPO項目單獨進行融資的PE機構(gòu)。押寶Pre-IPO成為本土PE的投資潮流，引發(fā)了PE投資人泛平民化、分散化、小額化和非法定化的趨勢。上市本是投資項目發(fā)展成熟后水到渠成順其自然的事情，而一切以上市為核心，雖然短期對PE發(fā)展有利，長期則會扭曲PE的價值取向，可能將PE帶入發(fā)展方向與理念的歧途。

PE融資的這些現(xiàn)象，已經(jīng)受到業(yè)者和管理層的關(guān)注。如果管理層不加以正確的引導(dǎo)和規(guī)范，就可能像近些年熱錢炒樓一樣出現(xiàn)“炒PE”的情況?！氨籔E”化的資金，或許會在PE的海潮退去時，重演十年間曾經(jīng)發(fā)生過的悲劇。

引導(dǎo)扶持PE差異化發(fā)展

PE是一種智慧型資本，其核心在于專業(yè)性，在于對被投資方的幫助作用。凱雷集團董事總經(jīng)理魯賓斯坦2009年10月在清華大學演講時指出，PE應(yīng)該成為在轉(zhuǎn)型中求新的增值型資本（Change Capital），投資周期更長，改造企業(yè)及資產(chǎn)質(zhì)量的作用也更強。長遠看，PE一定要發(fā)揮專業(yè)價值，與社會普通資本區(qū)分開來。

PE走向Pre-IPO化，本質(zhì)上是一二級資本市場差價的結(jié)果。而扭轉(zhuǎn)這種勢頭，核心在于加大優(yōu)質(zhì)上市公司的供給數(shù)量，并完善資本市場的定價體系，從而壓縮乃至消除無風險的市場系統(tǒng)性收益，而這又是一個相當漫長的發(fā)展過程。因此，目前需要對PE的發(fā)展給予引導(dǎo)和適度監(jiān)管。

PE的專業(yè)性和私募特點使這一行業(yè)具有特殊性，扶持、引導(dǎo)、行業(yè)自律和適度監(jiān)管是政府應(yīng)該遵循的基本理念。針對目前行業(yè)過熱的問題，除了通過市場的方式進行調(diào)整外，要避免政府重拳打壓PE的情況出現(xiàn)。為了防止PE的泛大眾化，發(fā)改委去年調(diào)高了投資PE的門檻，從最低100萬元上調(diào)到1000萬元?！癙E有風險、投資需謹慎”，讓百姓遠離PE，某種程度上體現(xiàn)了管理層對行業(yè)健康發(fā)展的良苦用心。

而針對“PE腐敗”及上市前突擊入股的問題，監(jiān)管層逐步加大了對公司上市前股權(quán)變化的監(jiān)管。創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則明確規(guī)定，對于在上市前半年增資入股的股東，上市后24個月內(nèi)轉(zhuǎn)讓的股份不能超過50%。今年4月，證監(jiān)會還在上市審核中加大了對終極股東的審查，希望以此篩選出不合格的投資人。這些規(guī)定對于防止PE腐敗、引導(dǎo)專業(yè)PE機構(gòu)的投資很有幫助，不過除此之外，PE的發(fā)展也需要引導(dǎo)。

從資金來源上看，政府設(shè)立的引導(dǎo)基金應(yīng)該避免社會資本的逐利性，真正發(fā)揮引導(dǎo)作用，更多地投向產(chǎn)業(yè)政策支持的早期和中期項目。按照鼓勵PE、引導(dǎo)投資方向、優(yōu)惠扶持VC的原則，政府應(yīng)該鼓勵設(shè)置更多的母基金（Fund of Fund），加大長線資金進入PE行業(yè)的比例，培育專業(yè)投資機構(gòu)，從而夯實行業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)。

另外，政府還可以通過稅收政策，引導(dǎo)PE投資于早期項目，例如，改變針對PE組織形式給予稅收優(yōu)惠的政策，將已經(jīng)實行的75%投資額抵扣政策擴大到所有的組織形式，而且，可以按照PE機構(gòu)投資階段和持有時間的長短，實行不同的稅收鼓勵和優(yōu)惠政策，讓更多機構(gòu)愿意投資于早期項目，使本土PE形成天使投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、并購基金和Pre-IPO投資基金等分工明確、功能不同的完整體系。

對PE的發(fā)展給予引導(dǎo)和適度的監(jiān)管，讓PE回歸其專業(yè)性投資的本質(zhì)，讓專業(yè)機構(gòu)獲得更好的發(fā)展，在當前的Pre-IPO熱潮下，顯得尤為迫切和必要。