上實(shí)系重組典型的非典型性行業(yè)并購

作為資產(chǎn)配置的主流手段，行業(yè)并購盡管才剛剛進(jìn)入試水期，但其優(yōu)化配置功能已通過一些案例凸現(xiàn)出來：東方航空合并上航航空后，通過統(tǒng)籌規(guī)劃航線降低了運(yùn)營成本，合并后一個(gè)月，即2010年1月虧損額大幅縮減約1億元。由此，如上實(shí)系旗下上海醫(yī)藥吸收合并上實(shí)醫(yī)藥和中西藥業(yè)等很多行業(yè)并購中，收購方“棄殼”的非經(jīng)濟(jì)性行為就有了合乎邏輯的答案。

2009年12月25日，上海醫(yī)藥（600849）吸收合并上實(shí)醫(yī)藥（600607）和中西藥業(yè)（600842）及非公開股份購買資產(chǎn)的方案獲得了證監(jiān)會(huì)有條件通過，上實(shí)系重組進(jìn)入正式實(shí)施階段。

據(jù)吸收合并方案，上海醫(yī)藥、上實(shí)醫(yī)藥、中西藥業(yè)停牌前20日均價(jià)分別為每股11.83元、19.07元和11.36元。上實(shí)醫(yī)藥與上海醫(yī)藥的換股比例為1：1.61，即每1股上實(shí)醫(yī)藥股份換取1.61股上海醫(yī)藥股份；中西藥業(yè)與上海醫(yī)藥的換股比例為1：0.96，即每1股中西藥業(yè)股份換取0.96股上海醫(yī)藥股份。交易完成后，上實(shí)醫(yī)藥和中西藥業(yè)將終止上市并注銷法人資格，退出中國資本市場。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2009年上市公司借殼上市的殼費(fèi)在1-2億元左右，加上借殼上市后保留的股權(quán)溢價(jià)，一家上市公司原大股東在賣殼過程中一般都能夠賺取超過2億元的利潤。與唐鋼股份（000709）吸收合并邯鄲鋼鐵（600001）和承德釩鈦（600357）不同，上實(shí)醫(yī)藥和中西藥業(yè)總股本分別為36781.482萬股和21559.463萬股，屬于較適合進(jìn)行借殼上市操作的殼公司（表1）。也因此，2009年6月18日上實(shí)系三家上市公司停牌后，業(yè)界普遍預(yù)測上實(shí)醫(yī)藥與中西藥業(yè)的最終命運(yùn)將是賣殼一途。

而上實(shí)系此次重組，一口氣注銷掉兩家上市公司，超出了很多人的意料。白白放棄兩個(gè)可能帶來數(shù)億元收益的殼資源，實(shí)在匪夷所思。難道上實(shí)系就沒有考慮過這筆賬的算法嗎？

同行業(yè)上市公司間進(jìn)行資產(chǎn)整合，可選用的方式不外三種：現(xiàn)金收購、增發(fā)收購、吸收合并。

如采用現(xiàn)金收購方式，又分為現(xiàn)金收購股權(quán)和現(xiàn)金收購資產(chǎn)，而在上實(shí)系重組中，如果要將上實(shí)醫(yī)藥和中西藥業(yè)整理成為凈殼，只能采用現(xiàn)金收購資產(chǎn)的方式。根據(jù)兩家公司2009年6月30日資產(chǎn)負(fù)債情況（表2），采用現(xiàn)金收購方式，涉及的稅費(fèi)包括所得稅、營業(yè)稅、增值稅、印花稅和契稅，費(fèi)率合計(jì)約在46.03-52.1%之間（表3）。

如上實(shí)系重組采用現(xiàn)金收購方式，即使采用最低稅率計(jì)算，發(fā)生的稅費(fèi)也至少上億元，如果出現(xiàn)評估增值等情況，稅費(fèi)更將因此激增，甚至抵消掉賣殼可能賺取的利潤。而考慮到現(xiàn)金收購動(dòng)用的現(xiàn)金規(guī)模，資產(chǎn)評估增值可能導(dǎo)致的所得稅，交割登記程序，賣殼方尋找、談判、交易等情況，這一方式耗時(shí)長、風(fēng)險(xiǎn)大，而扣除掉稅費(fèi)后的收益與之相比，毫無經(jīng)濟(jì)性可言。

那么采用增發(fā)股權(quán)收購資產(chǎn)的方式又如何？我們不妨假想增發(fā)股權(quán)收購資產(chǎn)完成后的上實(shí)系股權(quán)結(jié)構(gòu)圖，或許能夠看清楚問題之所在（圖1）。

由此可看出，交易完成后，上實(shí)醫(yī)藥和中西藥業(yè)將成為上海醫(yī)藥的股東，要實(shí)現(xiàn)上實(shí)集團(tuán)對上海醫(yī)藥完全控制，還需要將上實(shí)醫(yī)藥和中西藥業(yè)所持有的上海醫(yī)藥股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上實(shí)集團(tuán)，這里涉及到的現(xiàn)金將至少不低于兩家公司原來凈資產(chǎn)金額，合計(jì)超過32億元。且如果采用這一操作，上海醫(yī)藥整合必須與上實(shí)醫(yī)藥和中西藥業(yè)賣殼方案同步進(jìn)行，重組所花費(fèi)的時(shí)間與難度都將大大增加。

相比較而言，看上去不那么經(jīng)濟(jì)的吸收合并方案，卻完全不存在上述兩種方案的弊端。操作簡單、定價(jià)明確、周期較短、穩(wěn)定性高—除了放棄掉賣殼獲得的收益以外幾乎沒有缺點(diǎn)。而對于動(dòng)輒幾十上百億資產(chǎn)規(guī)模的國有企業(yè)來說，穩(wěn)定與收益的選擇，實(shí)在算不上什么難以取舍的難題。

各種復(fù)雜現(xiàn)象的背后，往往可能隱藏著一個(gè)簡單到不能再簡單的答案。在從各種可能的情況下分析完上實(shí)系重組案例后，筆者向上實(shí)集團(tuán)一位內(nèi)部人士求證選擇吸收合并方案的真正理由。這位人士直言，他們之所以選擇這一方式，僅僅是因?yàn)楸容^快，有利于上市公司早日增發(fā)融資。

吸收合并的經(jīng)濟(jì)性悖論

一個(gè)有趣的現(xiàn)象是，在兩家或數(shù)家上市公司進(jìn)行行業(yè)并購時(shí)，吸收合并模式被廣泛使用。在這種模式下，兩家或更多家上市公司被合并成一家上市公司，而注銷掉其他的上市公司主體。在殼資源價(jià)值越來越高的今天，這一模式顯得相當(dāng)不經(jīng)濟(jì)——如果采用資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的方式保留剩余的殼公司，還可以通過賣殼再獲取一筆不菲的收入。為何有關(guān)操作方會(huì)甘于放棄到手的殼資源而選擇吸收合并這一看上去并不劃算的方式？

將上市資產(chǎn)置入殼資源的方式有很多種，最常被使用的方式包括資產(chǎn)置換、現(xiàn)金收購、增發(fā)注入三種。對于兩家或數(shù)家上市公司之間的行業(yè)并購來說，資產(chǎn)置換顯然不可行，因?yàn)闅す局畠?nèi)的資產(chǎn)也需要保留在殼內(nèi)，沒有用于置出的資產(chǎn)。而現(xiàn)金收購，動(dòng)用資金量巨大不說，資產(chǎn)交易中涉及的巨額稅費(fèi)、復(fù)雜冗長的交易手續(xù)和債權(quán)人意見征集都將大大提升操作的難度。而在一般借殼上市中最為流行的增發(fā)注入方式，在平行級別的國有上市公司之間將造成敏感的管理級別難題——原本都屬于國資委的平起平坐的幾家上市公司，突然變成其中一家是另幾家的股東，管理人員級別的定義和職務(wù)的安排都將成為頗具中國特色的頭痛問題。

而上市公司間的行業(yè)并購，基本都發(fā)生在國有企業(yè)系統(tǒng)內(nèi)——在中國證券監(jiān)管體系下，同一股東同時(shí)擁有數(shù)家同行業(yè)上市公司的現(xiàn)象只可能發(fā)生在國有企業(yè)，同業(yè)競爭的民營企業(yè)上市獲批的可能性等于零。因此，吸收合并成為了幾乎是唯一的選擇，這也印證了那句資本市場中屢試不爽的老話：“最終付諸實(shí)施的，永遠(yuǎn)都是次優(yōu)方案”。2009年獲批的14家案例中，采用吸收合并的4家全部為國有企業(yè)，而唯一一家采用增發(fā)收購股權(quán)方式的同方股份收購晶源電子案，則是國有企業(yè)收購民營企業(yè)。