小宇宙

規(guī)模會(huì)縮水，投資區(qū)域會(huì)轉(zhuǎn)移，但PE模式依然有效，需要只是自我變革。

編者按：

早在2007年底，世界上最大的私人股權(quán)投資基金(PrivateEquity，PE)之一凱雷投資集團(tuán)(The Carlyle Group)聯(lián)合創(chuàng)始人大衛(wèi)·魯賓斯坦(David Rubenstein)就曾斷言“PE業(yè)的黃金時(shí)代已經(jīng)結(jié)束”這個(gè)被稱為“華爾街宇宙之王”的行業(yè)在200年到達(dá)巔峰，卻在去年因金融危機(jī)引起的流動(dòng)性喪失、無法進(jìn)行杠桿融資而頓時(shí)舉步維艱。

“我們需要去適應(yīng)它。”魯賓斯坦那時(shí)說。兩年之后，這位PE業(yè)的巨擘帶來了更為具體的洞見——如何適應(yīng)變革。在近期的“2009清華管理全球論壇”上，他表示，PE業(yè)正在經(jīng)歷自我變革，將成為“求新的增值型資本”(Change Capital)，專注于為旗下所投資公司提供增值服務(wù)，并在政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重視下變得更透明……在完成種種變革后，這個(gè)行業(yè)將成長(zhǎng)得比2007年泡沫破裂前更加龐大和強(qiáng)大。而新興市場(chǎng)尤其是中國(guó)，在嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退中表現(xiàn)出比發(fā)達(dá)市場(chǎng)更強(qiáng)的抵抗力，它們是未來對(duì)PE行業(yè)最具吸引力的投資地區(qū)之一。對(duì)于PE業(yè)方興未艾的中國(guó)，聽取經(jīng)歷過多次衰退與復(fù)興的行業(yè)領(lǐng)袖的意見尤為重要，因此我們將此演講全文刊登如下。

巔峰之后

在1980年代，世界上基本沒有人投資PE，但這個(gè)行業(yè)在隨后若干年中穩(wěn)步增長(zhǎng)，到2007年時(shí)，全球PE募資金額約達(dá)9000億美元。

但此后全球進(jìn)入嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退期。2007年幾乎可算PE業(yè)的巔峰，之后交易數(shù)量急劇下跌。這個(gè)行業(yè)出現(xiàn)T4種發(fā)展趨勢(shì)：1、PE募資金額大幅下降；2、PE投資金額大幅下降；3、已投資PE項(xiàng)目的退出數(shù)量大幅降低，這意味著沒有幾個(gè)項(xiàng)目能退出，投資者能得到的回報(bào)較低；4、在PE項(xiàng)目中已持有的股權(quán)價(jià)值大幅降低，因?yàn)轫?xiàng)目本身的當(dāng)前價(jià)值降低。

一個(gè)最能體現(xiàn)PE行業(yè)衰退程度的數(shù)據(jù)是：從2003年第4季度到2007年第4季度，PE每季度能為投資者帶來約145億美元的收益，現(xiàn)在這個(gè)數(shù)字已下降到大約30億美元。

PE業(yè)目前正經(jīng)歷自我轉(zhuǎn)型。其投資和退出數(shù)量、投資規(guī)模及新募集資金規(guī)模都縮水了，有些人認(rèn)為這種趨勢(shì)可能持續(xù)下去，PE將變回一個(gè)小產(chǎn)業(yè)——或許不像1980年代那么低迷，但規(guī)模一般。

第二種可能是PE將退回到1990年代的水平。它可能不會(huì)徹底衰退成1980年代的小產(chǎn)業(yè)，至少還將是人們投資的備選方式之一，但它不再能推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也不會(huì)每天出現(xiàn)在報(bào)紙頭條。第三種可能是PE將實(shí)現(xiàn)自我轉(zhuǎn)型，最終度過這段低迷期，并且變得比2007年泡沫破裂前更龐大。

歷史表明PE將實(shí)現(xiàn)第三種可能。我們已經(jīng)歷過兩次與現(xiàn)在類似的衰退階段：1990至1991年和2001至2002年。每次衰退都促使PE轉(zhuǎn)型和重生，它修正了一些錯(cuò)誤和缺陷，然后變成比以前更龐大的產(chǎn)業(yè)。

在1990至1991年的衰退期之前，PE是個(gè)非常小的產(chǎn)業(yè)。美國(guó)95％的大型交易都是債權(quán)融資，只有5％選擇PE。有時(shí)PE提出的交易條件非常不友好，大量使用所謂的“垃圾債券”，但仍只是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的一小部分。隨后1991年的全球衰退發(fā)生，PE意識(shí)到如果想生存下去就必須自我變革。它也確實(shí)這樣做了。衰退期過后，PE變成一個(gè)完全不同的行業(yè)，它開始從事“友好”交易，從業(yè)公司、愿意投資PE的個(gè)人和機(jī)構(gòu)都更多了。它基本發(fā)展成一個(gè)全球產(chǎn)業(yè)，不僅在美國(guó)，歐洲、亞洲、拉美等地區(qū)也有了PE市場(chǎng)。

1991年之后，PE進(jìn)入增長(zhǎng)模式，成為一個(gè)具有相當(dāng)規(guī)模的行業(yè)，并在世界各地市場(chǎng)上都擁有顯著地位。但隨后在2001至2002年時(shí)泡沫破裂，PE再次經(jīng)歷衰退和自我變革，修正了自身錯(cuò)誤，并成為一個(gè)規(guī)模更大的產(chǎn)業(yè)。此時(shí)的PE自身和基金規(guī)模都很巨大，是交易金額動(dòng)輒三四百億美元、冠居全球的產(chǎn)業(yè)。它幾乎成為資本主義在全球的代言人，以致很多批評(píng)組織、聯(lián)盟、消費(fèi)群體、環(huán)保組織開始呼吁：“等一下，PE太強(qiáng)勢(shì)了，它必須放慢速度、縮減規(guī)模?！?/p>

然后全球經(jīng)濟(jì)步入當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)衰退期，PE的投資規(guī)模和活動(dòng)都減少了。如果這一次還想卷土重來、變革得比以前更強(qiáng)大，就必須具備以下幾個(gè)條件：

人們必須普遍認(rèn)識(shí)到PE投資確實(shí)能帶來更多價(jià)值；各國(guó)政府必須認(rèn)識(shí)到鼓勵(lì)發(fā)展PE有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展；普通合伙人和有限合伙人必須認(rèn)識(shí)到他們相互依存，如果這個(gè)行業(yè)想向前發(fā)展和自我變革，他們就必須合作；政府必須保證介入和干預(yù)是有限的，要讓PE發(fā)揮幫助所投資企業(yè)轉(zhuǎn)型的自身優(yōu)勢(shì)；投資模式必須回歸正常，公司的收購(gòu)價(jià)格要保持在合理水平，如果需要使用杠桿，杠桿率也要保持合理。

我相信今后幾年內(nèi)，PE也將逐步變?yōu)樵谵D(zhuǎn)型中求新的增值型資本，實(shí)現(xiàn)自我變革，發(fā)展得比以前更大更強(qiáng)。原因如下：

1、基本的PE模式依然有效。如果給予管理者及其團(tuán)隊(duì)一些股權(quán)，讓他們?cè)谒饺似髽I(yè)機(jī)制下運(yùn)營(yíng)，同時(shí)要求在3至5年內(nèi)把企業(yè)變得更好，通常企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率確實(shí)能得到提高，并給投資者帶來優(yōu)厚回報(bào)。

2、歷史經(jīng)驗(yàn)表明，PE的投資回報(bào)高于公開市場(chǎng)交易，我相信將來還會(huì)是如此。等下我會(huì)向大家展示同一時(shí)期內(nèi)PE要比任何其它投資方式產(chǎn)生更高回報(bào)。

排名前1／4的美國(guó)收購(gòu)基金(不管規(guī)模大小)的投資回報(bào)遠(yuǎn)高于標(biāo)普500指數(shù)、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)。比如，標(biāo)普500指數(shù)過去10年的年均回報(bào)率是5％，而排名前1，4的收購(gòu)基金年均回報(bào)率是22％，幾乎是前者的4倍。這個(gè)例子說明，如果投資于排名1／4前的優(yōu)秀收購(gòu)基金(PE的一種)，回報(bào)高于其它任何你能想到的合法投資途徑。

3、現(xiàn)在的投資者希望可以從PE投資中彌補(bǔ)其在其它投資上的損失。因?yàn)楣拆B(yǎng)老基金的回報(bào)率大幅縮水并且面臨著資金不足的困境，世界各國(guó)的主權(quán)財(cái)富基金也都遭受了不小的虧損。因此很多投資者現(xiàn)在的心態(tài)是：“我必須找到比標(biāo)普500指數(shù)或富時(shí)100指數(shù)、比市場(chǎng)平均資本回報(bào)率回報(bào)更高的投資方法?！边@正是PE通常能做到的。

4、美國(guó)和世界其它地區(qū)的經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇，這有助于PE較快恢復(fù)。很快就能看到PE重新開始理智的投資，使人們相信它已吸取教訓(xùn)，并將在未來數(shù)年內(nèi)做一個(gè)非常安全、謹(jǐn)慎的投資者。這樣一來，投資者也會(huì)重新進(jìn)入PE，交易又開始活躍起來，人們也會(huì)重新意識(shí)到PE是全球經(jīng)濟(jì)一個(gè)有價(jià)值的部分，PE的增長(zhǎng)將再次出現(xiàn)。

自我轉(zhuǎn)型

但PE確將發(fā)生變革?；鹨?guī)模將縮小，短期內(nèi)不會(huì)再有200億、150億美元的基金，但可能會(huì)有100億美元的基金。投資者在做大型基金投資的同時(shí)將有更多機(jī)會(huì)進(jìn)行聯(lián)合投資。投資規(guī)模也會(huì)縮小，不會(huì)再有三四百億美元的交易，更常見的是20至30億美元的交易。股權(quán)在投資中所占比例更可能是50％而非從前的35％。持有期不再會(huì)是2至3年，而可能是4至6年。政府介入可能有所加強(qiáng)，監(jiān)管程度會(huì)更高。這個(gè)行業(yè)會(huì)出現(xiàn)兩種情況，既有全球性的PE在世界范圍內(nèi)進(jìn)入不同領(lǐng)域的投資，同時(shí)也會(huì)有規(guī)模較小、專注于某個(gè)特定領(lǐng)域的本土基金。

同時(shí)，PE投資的區(qū)域也可能改變。新興市場(chǎng)的吸引力日漸增大。其實(shí)“新興市場(chǎng)”這個(gè)說法并不太準(zhǔn)確，這個(gè)詞始于1980年代，當(dāng)時(shí)人們用它來指代有限的幾個(gè)國(guó)家。但現(xiàn)在“新--興市場(chǎng)”指除美國(guó)、西歐、加拿大、澳大利亞和日本之外的全球所有國(guó)家。雖然已經(jīng)過時(shí)，我還是借用T這個(gè)詞。新興市場(chǎng)將更有吸引力，尤其是規(guī)模較大的新興市場(chǎng)，中國(guó)、印度和巴西這樣的國(guó)家將吸引更多PE資金。

不良資產(chǎn)投資(distressed investments)還將流行數(shù)年，它對(duì)投資者還將保持吸引力。投資者對(duì)由政府扶持和投資的公司興趣會(huì)增加。這些公司在某些方面受到政府扶持，就像很多美國(guó)銀行都被國(guó)家接管，美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司(FTIC)也會(huì)為其提供某種保護(hù)。你會(huì)看見越來越多的少數(shù)股權(quán)及非杠桿投資，這類投資不會(huì)涉及債券，PE只會(huì)接受少數(shù)公司股權(quán)。

此外，PE也會(huì)更關(guān)注能增加價(jià)值的行為。它們不僅要求得到資本回報(bào)，還會(huì)通過提高所投資公司的管理水平使對(duì)方變得更好。PE也會(huì)更注重向媒體和政府溝通它們所從事的事業(yè)。歷史上，PE曾是一個(gè)具有較高私有性的行業(yè)，不會(huì)花太多時(shí)間解釋其運(yùn)營(yíng)情況，只是努力為其投資者獲得高評(píng)價(jià)和高回報(bào)。但現(xiàn)在，如果這個(gè)行業(yè)想做得更好，就必須向各級(jí)政府、媒體和公眾解釋其運(yùn)營(yíng)情況，因?yàn)樗鼈兌己芟敫嗟亓私釶E在做什么。

今后，普通合伙人和有限合伙人會(huì)比以前更注重合作。在我看來，他們雙方之間的緊張關(guān)系不可能再繼續(xù)下去。越來越多的普通合伙人需要尋找永久資本和更多資本，我認(rèn)為這些錢部分將被投資于新興市場(chǎng)——不僅是更大型的新興市場(chǎng)，而是所有新興市場(chǎng)。

我們從這場(chǎng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)學(xué)到的是，新興市場(chǎng)在嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退中比發(fā)達(dá)市場(chǎng)抵抗力更強(qiáng)，事實(shí)上，越來越多的新興市場(chǎng)比發(fā)達(dá)市場(chǎng)發(fā)展得更好，投資者開始認(rèn)為新興市場(chǎng)是頗具吸引力的投資地。我認(rèn)為PE在關(guān)注區(qū)域上會(huì)發(fā)生一些變化。現(xiàn)在全球領(lǐng)先的PE全部位于美國(guó)，這樣的情形不會(huì)持續(xù)下去。二戰(zhàn)后，美國(guó)GDP占全球GDP總額的48％，現(xiàn)在這一比例是22％。全球十大PE不太可能會(huì)全部聚集在一個(gè)GDP只占全球GDP22％或23％的國(guó)家。

從現(xiàn)在起的3至4年后，全球領(lǐng)先的PE可能有一半在美國(guó)，另一半則將總部設(shè)在新興市場(chǎng)，包括中國(guó)、印度、中東和巴西。所以3至5年后美國(guó)仍將主導(dǎo)PE產(chǎn)業(yè)，具有重要地位，但不會(huì)再像過去幾十年間那樣占據(jù)巨大優(yōu)勢(shì)。

已經(jīng)可以看到一些PE轉(zhuǎn)型的跡象，未來幾個(gè)月或一兩年內(nèi)這一趨勢(shì)將更加明顯。比如，少數(shù)股權(quán)交易，也就是無需杠桿的交易在PE投資中所占比例越來越大，而交易規(guī)模比以往縮小，現(xiàn)在60％的全球PE投資交易在5000萬美元及以下，當(dāng)然，也有一些規(guī)模稍大的交易成功達(dá)成。

更多PE支持的公司將進(jìn)行IPO。在今年10月份的IPO中，很大一部分是由PE發(fā)起的，這也表明PE市場(chǎng)正在恢復(fù)。現(xiàn)在PE開始增加其股權(quán)持有量，這些股權(quán)的價(jià)值在最近一段時(shí)期內(nèi)穩(wěn)步增加。

PE在亞洲

1970年代的亞洲幾乎沒有PE，直到1980年代，當(dāng)時(shí)主要在香港、臺(tái)灣、韓國(guó)及東南亞部分國(guó)家和地區(qū)出現(xiàn)了進(jìn)行少數(shù)股權(quán)及風(fēng)險(xiǎn)投資類型的交易，但規(guī)模比較一般。

PE在1990年代進(jìn)入發(fā)展期，在越來越多的亞洲國(guó)家能看到大規(guī)模收購(gòu)交易的完成，中國(guó)也出現(xiàn)了PE。從2000年到此次泡沫破裂前，亞洲的PE投資數(shù)量遠(yuǎn)高于之前的30年，基金規(guī)模和籌資規(guī)模在過去10年間均大幅增加。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退開始時(shí)，PE籌資額和交易的數(shù)量、規(guī)模都有所下降并不出人意料。但總體來說，亞太地區(qū)的PE投資開始日益活躍，交易數(shù)量上升，中國(guó)市場(chǎng)也是如此。很多跡象表明亞洲PE市場(chǎng)正在回暖，開始觸底反彈，就像西方市場(chǎng)一樣。

為什么投資者會(huì)選擇亞洲、選擇中國(guó)呢?

現(xiàn)在中國(guó)是全球最佳投資地點(diǎn)。原因之一就是中國(guó)的高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)持續(xù)相當(dāng)一段時(shí)間。未來10年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的年均增速可能在2％左右。同期中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速可能會(huì)達(dá)到8％至10％。此外，中國(guó)人口總量是美國(guó)的4倍。人口多、增長(zhǎng)快使中國(guó)成為不可多得、非常重要的投資熱地，作為亞洲經(jīng)濟(jì)發(fā)展的引擎，它也是亞洲最重要的投資地點(diǎn)。

亞洲和中國(guó)之所以如此重要還有一個(gè)原因，那就是這里的私有企業(yè)缺乏資金。與幾年前相比，現(xiàn)在亞洲公司上市和貸款都更為困難，因此更需要PE的資金?，F(xiàn)在很多亞洲公司都看到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的跡象，它們希望擴(kuò)大規(guī)模。

此外，還有一個(gè)很重要的事實(shí)，即亞洲的PE相對(duì)比較少，在美國(guó)，PE在GDP的占比約為1.4％，英國(guó)是1.1％，而在新興亞洲市場(chǎng)只有0.4％，在中國(guó)這個(gè)比例低至0.2％。因此相對(duì)而言，PE在亞洲和中國(guó)面臨的競(jìng)爭(zhēng)低于其它市場(chǎng)，通常這意味著價(jià)格也會(huì)較低。

將會(huì)出現(xiàn)更多亞洲本土PE和本土貨幣基金，尤其是在中國(guó)和印度，跨國(guó)PE則可能努力在亞洲國(guó)家開設(shè)更多的分支機(jī)構(gòu)。私人企業(yè)和PE間的聯(lián)系與合作會(huì)進(jìn)一步增加，在我看來會(huì)大幅增加。PE投資的亞洲公司將比過去更努力地開拓全國(guó)乃至全球市場(chǎng)。

我對(duì)亞洲和中國(guó)私人股權(quán)投資行業(yè)的展望：

保持其對(duì)外國(guó)資本的吸引力。亞洲PE業(yè)必須證明自己能產(chǎn)生實(shí)在的現(xiàn)金回報(bào)，這一點(diǎn)無疑很重要。行業(yè)游戲規(guī)則必須清楚明白，這樣市場(chǎng)進(jìn)入者才知道他們需要遵守哪些規(guī)則。亞洲企業(yè)必須進(jìn)一步發(fā)展，這意味著要有本土保險(xiǎn)公司、本土擁有資金的投資個(gè)人和機(jī)構(gòu)，投資于本土PE的興趣，以及本土PE投資海外的成功經(jīng)驗(yàn)。換言之，想要成為可信的全球性投資地點(diǎn)，亞洲PE不僅要投資于本土市場(chǎng)，還要開拓國(guó)際市場(chǎng)。亞洲及中國(guó)的商學(xué)院需要對(duì)PE業(yè)的作用給出充分的說明和教育，本土的PE從業(yè)者也需要更多培訓(xùn)。PE市場(chǎng)需要更透明、提供更多信息——這是一個(gè)很大卻很重要的挑戰(zhàn)。本土和全球PE必須相互合作，只有這樣亞洲PE市場(chǎng)才能騰飛，才能達(dá)到我以上所說的高速發(fā)展。

我還想提出一些警告。我認(rèn)為PE必須適應(yīng)亞洲國(guó)家的市場(chǎng)環(huán)境，不能照搬美國(guó)模式，優(yōu)秀的PE能夠意識(shí)到這一點(diǎn)、與西方市場(chǎng)相比，亞洲PE市場(chǎng)仍不夠發(fā)達(dá)，資金相對(duì)較少，因此必須認(rèn)識(shí)到，亞洲PE的增長(zhǎng)是個(gè)循序漸進(jìn)的過程，它不會(huì)一夜之間就發(fā)展起來，但它確實(shí)在增長(zhǎng)。我認(rèn)為PE投資需要有責(zé)任感，因此最好由老練且富于經(jīng)驗(yàn)的投資者操盤。不是每個(gè)沒有在本土受過培訓(xùn)、沒有相關(guān)背景的人都能做PE投資的，但顯然有些東西是能通過學(xué)習(xí)掌握的。我們確實(shí)需要有才干的專業(yè)人士，推動(dòng)PE在中國(guó)、亞洲及世界其它地方的發(fā)展。所以我相信合伙制非常重要，同時(shí)我更更加堅(jiān)信，本土PE與全球性PE的合作將成為中國(guó)及亞洲PE業(yè)未來發(fā)展的關(guān)鍵。