不穩(wěn)定的平衡

舊平衡一去不復(fù)返，創(chuàng)建新平衡，要面臨許多結(jié)構(gòu)性的障礙。目前的復(fù)蘇只是基于一個暫時的、不穩(wěn)定的平衡

美國經(jīng)濟已開始報告強勁增長的數(shù)據(jù)。分析師們正提高其對美國經(jīng)濟前景的預(yù)期，有的預(yù)計年化增長幅度在3%-4%。二季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，中國表現(xiàn)出快速反彈，美國在三季度也會有同樣的表現(xiàn)。難道全球經(jīng)濟都在上演V型反彈?這是在過去三個月里，活躍的金融市場一直盼望的情景。市場押對了嗎?

最持久的泡沫

2008年年底，我曾預(yù)測，全球股市會在2009年春季上演一輪強勁反彈，全球經(jīng)濟會在下半年開始回升。之后，在2010年出現(xiàn)第二波探底。

在正常的經(jīng)濟周期中，庫存帶動的經(jīng)濟復(fù)蘇，必然繼之以企業(yè)資本支出，而這將擴大就業(yè)。就業(yè)人數(shù)的增加導(dǎo)致消費增長，從而提高企業(yè)盈利能力，再擴大資本支出。但是，為什么現(xiàn)實并非如此呢?原因在于巨大的泡沫扭曲了全球經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。供給和需求的重新匹配將需要很長時間。凱恩斯主義僅僅關(guān)注總需求，忽視了結(jié)構(gòu)性失衡。正常情況下，凱恩斯主義是說得過去的。然而，一旦經(jīng)濟衰退源于巨大泡沫的破裂，凱恩斯主義就束手無策了。

事實上，許多政策制定者從“創(chuàng)造新泡沫，以抵消舊泡沫破裂引發(fā)的經(jīng)濟衰退”這個出發(fā)點思考。這類想法在中國和華爾街特別流行。盡管世界各地的中央銀行并非有意如此，但是，他們又創(chuàng)造了另一堆流動性泡沫。泡沫首先清楚地體現(xiàn)在大宗商品價格飆升上，接下來是股市，近來又體現(xiàn)在房地產(chǎn)市場上。這個戰(zhàn)略會成功嗎?我不這么看。

泡沫能夠持續(xù)多久，取決于它對需求的影響。最持久的是資產(chǎn)和技術(shù)泡沫。資產(chǎn)泡沫的乘數(shù)效應(yīng)體現(xiàn)在很多方面。在短期內(nèi)，資產(chǎn)泡沫既刺激了投資，也刺激了消費，它影響的供應(yīng)鏈頗長。在供給方，從商品生產(chǎn)者到房地產(chǎn)中介，泡沫可以對經(jīng)濟總量的五分之一產(chǎn)生刺激效果。在需求方，它不僅能刺激信貸增長，提高金融部門收益，而且往往能夠通過財富效應(yīng)提高消費。正是因為資產(chǎn)泡沫如此強大，它的破裂造成的負面影響就極具破壞性。因為當(dāng)泡沫存在的時候，出現(xiàn)供給過剩需要一定時間來消耗，還會破壞信用體系。

當(dāng)投資者們夸大技術(shù)對其企業(yè)盈利影響的時候，技術(shù)泡沫就此產(chǎn)生。一項突破性的技術(shù)，會極大提升生產(chǎn)率。然而，競爭會將技術(shù)進步帶來的暫時的超額收益轉(zhuǎn)變?yōu)楦偷南M價格。由于重要技術(shù)的出現(xiàn)會降低消費價格，中央銀行往往釋放了過多貨幣進入資本市場，創(chuàng)造了泡沫。但因基礎(chǔ)技術(shù)導(dǎo)致了經(jīng)濟繁榮，所以，人們感覺這些泡沫十分真實。越來越多的資本投入到這一技術(shù)中去，這就導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，并抵消掉超額利潤。當(dāng)投機者最終認識到企業(yè)不復(fù)盈利的時候，泡沫就破滅了。技術(shù)泡沫的代價，本質(zhì)就是過度投資。因為突破性的技術(shù)會使經(jīng)濟體擴大，從而吸收技術(shù)泡沫帶來的負面影響變得更加容易，因此經(jīng)濟也能相對快速地復(fù)蘇。

暫時的平衡

我們現(xiàn)在看到的，是在全球經(jīng)濟中堆積的純粹的流動性泡沫。它體現(xiàn)在幾個資產(chǎn)類別上，最突出的是大宗商品、股票和政府債券。支撐泡沫的理由是，刺激將導(dǎo)致經(jīng)濟快速復(fù)蘇，而且，產(chǎn)出缺口能夠保持低通貨膨脹率，因而中央銀行可以把利率數(shù)年內(nèi)維持在較低水平。根據(jù)這個描述，投資者可以同時期待強勁的企業(yè)盈利和較低的利率水平，也就是股市所謂的“金發(fā)姑娘”(語出Robert Southey的童話，此處“金發(fā)姑娘”形容上世紀90年代中后期的美國經(jīng)濟，即一個“穩(wěn)步增長，通脹溫和”、處于童話般的美好狀態(tài)，但“三只熊”回來，一切就結(jié)束了)。

中國二季度和美國三季度發(fā)生的事情，似乎可以支持上述觀點。我認為，市場被誤導(dǎo)了。目前反彈的驅(qū)動力量，是庫存周期和政府刺激。企業(yè)資本支出和消費的跟進，被結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)嚴重制約著。這些挑戰(zhàn)都源于資源分配不當(dāng)導(dǎo)致的泡沫。泡沫破裂后，供應(yīng)和需求之間的不匹配，限制了刺激或泡沫創(chuàng)造需求的效力。

結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)來自全球經(jīng)濟失衡，以及由于過去的廉價信貸和高資產(chǎn)價格的支持，夸大了需求，由此導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)過度擴張。在全球?qū)用嫔?，失衡體現(xiàn)在盎格魯-撒克遜經(jīng)濟體(澳大利亞，英國和美國)出現(xiàn)的赤字和新興經(jīng)濟體(主要是中國和石油出口國)的盈余之間的不平衡上。大體上看，不平衡相當(dāng)于1萬億美元或全球GDP的2%的水平。

最近的數(shù)據(jù)顯示，美國家庭儲蓄率在大幅度增加。在兩年內(nèi)，它從-2%上升到5%以上。但是，目前的水平仍然低于8%的歷史平均水平。如果經(jīng)濟正常化進程仍沿既定軌道運行，儲蓄率應(yīng)該能增加到8%以上，并很有可能超過10%，債務(wù)水平也將下降到歷史平均水平。有人認為，如果低利率使房地產(chǎn)市場再度復(fù)蘇，美國家庭可能會再次變得愿意借錢消費了。這種情況是可能的，但希望不大。未來，要么會出現(xiàn)經(jīng)濟正?；謴?fù)，要么就是由泡沫激發(fā)的經(jīng)濟繁榮，結(jié)局取決于美國家庭儲蓄率的前景。除非美國家庭部門愿意再次借錢來花，否則，新興經(jīng)濟體無法重返出口帶動增長的模式。

如果人們假定美國家庭儲蓄率將繼續(xù)上升，那么，新興經(jīng)濟體必須降低其儲蓄率，增加投資或者減少生產(chǎn)，最好的辦法莫過于降低儲蓄率。但是，儲蓄率并不是說降就降的。其主要取決于人口特征以及財富水平。立竿見影的方法就是增加家庭財富，減少其儲蓄率，制造資產(chǎn)價格泡沫。不少人主張把中國股市炒起來，使資產(chǎn)膨脹，這些人心里打的就是這個主意。

一些分析師預(yù)計，上世紀80年代后期日本經(jīng)濟出現(xiàn)的泡沫，將在中國重現(xiàn)。當(dāng)時，由于“廣場協(xié)議”的影響，日元幣值翻了1倍，日本以出口為主導(dǎo)的增長模式因此受阻。為了刺激內(nèi)需以穩(wěn)定經(jīng)濟，日本縱容了大規(guī)模的資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。短期內(nèi)，資產(chǎn)價格膨脹或許算是一個出路。

實際上，中國不必重蹈日本的覆轍。首先，1985年日本已經(jīng)是發(fā)達國家，不可能將其龐大的儲蓄轉(zhuǎn)移到基礎(chǔ)設(shè)施投資上。中國的城市化進程仍有20%至30%的路要走。如果能建立正確的機制，足可以把更多的儲蓄轉(zhuǎn)移到城市化過程中去。

其次，中國可以通過結(jié)構(gòu)性改革，大幅降低儲蓄率。在中國儲蓄總量中，一半來自公共部門。政府和國有企業(yè)應(yīng)該減少其不斷升高的留存收益，并增加投融資的貸款比例。例如，中國較高的資產(chǎn)價格，就是源于地方政府有增加財政收入以支持投資的需要。如果中國的資產(chǎn)價格削減三分之一，國民儲蓄率可能會降低2個-3個百分點。

第三，中國政府可以將其在上市國有企業(yè)擁有的股份，轉(zhuǎn)移到家庭部門。家庭財富增加，可導(dǎo)致國民儲蓄率降低3個-4個百分點。

中國的出口下降了大約五分之一。要保證經(jīng)濟正常運行，就需要國民儲蓄率下降約6個百分點。否則，經(jīng)濟不是面臨衰退，就是引發(fā)泡沫。出現(xiàn)泡沫的目的，正如上文所說，就是為了暫時降低儲蓄率。

以上討論聽起來與目前經(jīng)濟復(fù)蘇的可持續(xù)性的分析相悖。這么說，是要引出兩個觀點:一、舊的平衡一去不復(fù)返;二、創(chuàng)建新的平衡，要面臨許多結(jié)構(gòu)性的障礙。目前的復(fù)蘇只是基于一個暫時的、不穩(wěn)定的平衡，其中，一是美國通過增加財政赤字來減緩其國民儲蓄率的上升，二是中國通過提升其政府支出和創(chuàng)造資產(chǎn)泡沫來減少其儲蓄盈余。這個暫時的平衡取決于政府的行動。

戲法何時收手

然而，正在改善的經(jīng)濟數(shù)據(jù)將刺激金融市場。由于中國政府擔(dān)心一個更大的泡沫的降臨，因此，正在強迫股市降溫。在接下來的兩個月內(nèi)，其他地區(qū)的市場情況可能不錯。不同的趨勢說明，中國領(lǐng)先其他國家四個月，實現(xiàn)了市場復(fù)蘇及調(diào)整。

當(dāng)投資者認識到，全球經(jīng)濟在2010年將有第二次下降，并且美聯(lián)儲將很快提高利率的時候，金融市場將再次下滑。轉(zhuǎn)折點很可能發(fā)生在今年四季度的某個時間。到那時，很顯然，中國經(jīng)濟已經(jīng)放慢了速度，美國的就業(yè)沒有得到改善，因此，其消費量一直處于停滯狀態(tài)。存貨周期按照常規(guī)發(fā)展過后，目前推動預(yù)期的生產(chǎn)數(shù)據(jù)已經(jīng)變冷。

多數(shù)分析師會說，如果經(jīng)濟復(fù)蘇還不確定的話，央行不會提高利率。問題是，貨幣政策不能解決阻礙持續(xù)復(fù)蘇的結(jié)構(gòu)性問題。流動性不是治療目前全球經(jīng)濟的良藥，過量使用會帶來通貨膨脹的負面影響。

傳統(tǒng)的看法認為，通貨膨脹不會在經(jīng)濟疲軟的時候出現(xiàn)，因為此時產(chǎn)能利用率低，企業(yè)無法提高價格。當(dāng)存在結(jié)構(gòu)性不平衡時，這種“一維思維”并不適用。首先，瓶頸可能出現(xiàn)在多個領(lǐng)域中。過剩的流動性往往會流向流動性不足的領(lǐng)域。價格在這些領(lǐng)域可能會猛增，這將提升通貨膨脹率的預(yù)期，并引發(fā)普遍的通貨膨脹。另一種可能性是，預(yù)期本身就足以帶來普遍的通貨膨脹。

導(dǎo)致通貨膨脹的驅(qū)動力就是流動性。金融市場非常發(fā)達，散戶投資者現(xiàn)在可以通過購買單一的或一籃子商品的交易所交易基金來表達他們對通貨膨脹的恐懼。

石油是最有可能導(dǎo)致通貨膨脹的商品。盡管需求下降，它的價格仍從3月的低點翻了一番。但也是惟一適合作為通貨通脹對沖的商品。其供應(yīng)的反應(yīng)是非常滯緩的。超過全球石油儲量的80%屬于主權(quán)國家政府。它們不會用擴大生產(chǎn)來對物價上漲做出反應(yīng)。事實上，當(dāng)它們的預(yù)算需求得到滿足，高油價可能會降低它們增加生產(chǎn)的愿望。需求也不會因物價上漲而迅速下降。油對于日常經(jīng)濟活動是必不可少的，以至于其消費量減少有很大的乘數(shù)效應(yīng)。由于在需求和供應(yīng)方面其價格敏感性都較低，它特別適合吸收多余的流動性，并在其他商品之前反映通貨膨脹預(yù)期。

只要經(jīng)濟繼續(xù)疲弱，那么，如果央行拒絕提高利率，石油價格就可能會翻番。我認為，中央銀行，尤其是美聯(lián)儲，將在明年年初甚至今年年底開始提高利率，盡管并不情愿。只是想通過顯示他們?nèi)匀魂P(guān)心通貨膨脹來冷卻通脹預(yù)期。因此，他們會慢慢地提高利率，即故意落后于形勢。結(jié)果是通貨膨脹率的上升將快于利率，這是負債的美國家庭部門所需要的。

這種愚弄市場的策略可能暫時奏效。它的有效性一定會反映在石油價格上，即，美聯(lián)儲需要在其利率政策中將石油價格作為目標(biāo)。如果石油價格脫離了目前的水平，這意味著市場不再相信美聯(lián)儲了。這將迫使美聯(lián)儲快速提高利率，不幸的是，這會觸發(fā)另一波嚴重衰退。

應(yīng)該用W型代替V型復(fù)蘇。盡管明年的下滑在統(tǒng)計上可能不深，卻將傳遞出影響深遠的心理沖擊。金融市場現(xiàn)在很活躍，因為其仍相信政府。第二波下滑將顯示政府力量有限。這波下滑或會使資產(chǎn)價格下跌，并保持很長一段時間?！?/p>

作者為《財經(jīng)》雜志特約經(jīng)濟學(xué)家、玫瑰石顧問公司董事