透視金融中心

成為金融中心要滿足三個基本條件:較好的產(chǎn)權(quán)保護、較低的交易成本和較高的透明度

我們小時候常常認為世界是平衡的:正義消滅邪惡，資產(chǎn)等于負債，生活就像一條簡單的對稱分布的鐘型曲線。這只是天真的想法，現(xiàn)實世界并非如此。例如，我們喜歡買東西，除非迫不得已，我們不喜歡賣東西。

金融世界中的風(fēng)險也是如此。喬治·索羅斯最近提出一個看似簡單的原理，此前，我都認為是理所當(dāng)然的，但常識中往往蘊含著不平凡的規(guī)律。索羅斯認為，金融市場之所以險象環(huán)生，是因為多頭的風(fēng)險(只買不賣)和空頭(賣出或者借入你所沒有的東西)的風(fēng)險是不匹配的。如果你買了某項資產(chǎn)，那么，你最多只會損失這項資產(chǎn)的價值，而且是在資產(chǎn)價格變?yōu)榱愕那闆r下;但如果你賣空一種產(chǎn)品，在平倉時，其所能帶來的最大收益只是這種產(chǎn)品的原價，但其可能的損失或者可讓你傾家蕩產(chǎn)，或者讓你欠下無法想象的債務(wù)。這就是金融風(fēng)險的不對稱性。

國際保險巨頭美國國際集團(AIG)也沒有注意到這個簡單的原理，并因此付出了慘痛代價。如果保險公司為汽車或人壽保險，可以運用大數(shù)定理定價。只要保費收入超過賠付金額，即可盈利。但是，如果你為高杠桿的銀行或借款人保險，正如AIG衍生產(chǎn)品交易部門在倫敦所做的那樣，那么，你的損失可能被其中的衍生產(chǎn)品放大。

高杠桿在給銀行帶來巨額虧損的同時，也將巨額虧損中的很大一部分轉(zhuǎn)嫁給保險公司。想象一下，AIG曾試圖為銀行接近3萬億美元的損失提供保險。因此，AIG最終需要的資金援助超過1800億美元。開始，這個數(shù)額是100億美元。

回到國際儲備貨幣的話題。當(dāng)一國貨幣只在自己國家流通時，它只是從一個公民借給另一個公民，這純粹可以看做從一個人的左手倒到右手。如果有人不償付債務(wù)，那么，國家法律會保護出借人，即使企業(yè)因過度借貸而破產(chǎn)，政府也會干預(yù)，將債務(wù)國有化或向其他納稅人征稅彌補債權(quán)人的損失。亞洲人沒有忘記，在19世紀，西方列強頻頻用大炮和艦艇打開我們的國門，用武力強制我們償付通過不平等條約欠下的外債。欠太多的外債是要付出代價的，因為一國的中央銀行不能印刷外國貨幣。

那么，為什么有的國家想讓它的貨幣成為全球儲備貨幣呢?有兩個原因。第一，獲得鑄幣稅。因為發(fā)行貨幣實際上就是無息借款，所有的央行都從貨幣發(fā)行中獲得鑄幣稅的好處。在某種意義上，鑄幣稅是公民支付給央行的保險費，好讓央行保證貨幣的價值。全球儲備貨幣的發(fā)行國能享受更多的鑄幣稅，因為外國人也持有它的貨幣。而且，國外持有的儲備貨幣的數(shù)量可以是巨大的，正如當(dāng)前其他國家持有的美元數(shù)量非常可觀一樣。

其二，建立貿(mào)易和商業(yè)服務(wù)標準，并帶來巨大的商業(yè)利益。在19世紀的英帝國時代，倫敦是英鎊交易的金融中心，同時也是大宗商品、國際借貸、相關(guān)法律和商業(yè)服務(wù)的交易中心，英國從中獲得了巨大的利益。盡管英鎊作為全球主要儲備貨幣的地位被美元所取代，但是，1960年后，倫敦成為離岸歐洲美元市場的中心，同時也是僅次于紐約的重要金融中心。最大的商業(yè)銀行、經(jīng)紀公司、基金管理公司和保險公司都同時在倫敦和紐約設(shè)有辦公場所，因為這兩個城市的語言、法律體系相同(都是英語、普通法系)，商業(yè)慣例也非常相似。

那么，如何才能成為國際金融中心?在香港工作許多年以后，我才明白，成為金融中心要滿足三個基本條件:較好的產(chǎn)權(quán)保護、較低的交易成本和較高的透明度。

第一個條件是產(chǎn)權(quán)保護。其重要性可以說顯而易見，也可以說并非顯而易見。多數(shù)西方經(jīng)濟學(xué)家認為，倫敦和紐約擁有優(yōu)秀的產(chǎn)權(quán)保護制度，因為它們有完備的普通法系以及獨立而公平的司法制度。但是，產(chǎn)權(quán)保護不僅僅是法律的健全和執(zhí)法的公正，還需要政治上的穩(wěn)定、較低的國有化風(fēng)險(the absence of nationalization)、合理的稅收以及強大的軍事力量。坦率地說，沒有哪個成功的國際金融中心位于戰(zhàn)亂頻仍的國家。

第二個條件是低交易成本，這也很重要。如果監(jiān)管費用過高、沒有完善的通信設(shè)施，就不能方便地做生意，就不可能孕育出金融中心。好的金融中心擁有方便的通信設(shè)備、便捷的交通和良好的居住環(huán)境。另外，交易費用也和地理位置高度相關(guān)。紐約成為美洲時區(qū)的交易中心，而倫敦主導(dǎo)歐洲和非洲時區(qū)，這并不是偶然的。亞洲為什么還沒有出現(xiàn)占主導(dǎo)地位的金融中心，我將在以后的文章中分析其原因。

第三個條件是高透明度，因為只有依靠透明的信息，金融交易才能蓬勃開展。如果信息不夠準確、及時和易于獲得，投資者就不知道如何保護他們的資金，進而作出正確的決定?！?/p>

作者為《財經(jīng)》特約經(jīng)濟學(xué)家，香港證監(jiān)會前主席