在市場對通貨膨脹擔(dān)憂抬頭之時,建立刺激政策的合理退出機制反而能夠穩(wěn)定市場,增強企業(yè)和投資者對中國經(jīng)濟可持續(xù)增長的信心
近來,全球經(jīng)濟漸漸掃去陰霾,略顯秋高氣爽之象。多種數(shù)據(jù)顯示,美國經(jīng)濟很可能已接近危機尾聲,法德等國的經(jīng)濟恢復(fù)也堪稱“出人意外”。中國經(jīng)濟較之全球其他主要經(jīng)濟大國更是先行一步:最近集中公布的7月宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示,中國復(fù)蘇持續(xù)有力,有望實現(xiàn)全年GDP增長8%的目標(biāo)。
有此景象,則政府主導(dǎo)的經(jīng)濟刺激政策何時退出,已成國際上政商兩界關(guān)注焦點。就中國而言,積極財政政策和寬松貨幣政策如何“動態(tài)調(diào)整”、適時退出,也牽動著市場的神經(jīng)和民生的冷暖。當(dāng)前,國內(nèi)許多分析,都是在宏觀政策的“變”或“不變”上做文章,而我們認為,當(dāng)務(wù)之急應(yīng)考慮現(xiàn)有刺激政策的可能退出機制,做到未雨綢繆。
刺激政策本身可以增強市場和投資者的信心,刺激政策的退出同樣重要。明確未來政策退出的機制,可以改變投資者對未來經(jīng)濟走勢的預(yù)期。退出機制越有效,市場對未來通貨膨脹預(yù)期就會越平和,投資者對資產(chǎn)價格的追逐也會越理性。確保在保持市場信心的同時穩(wěn)定市場預(yù)期,關(guān)鍵是要處理好刺激政策進入與退出機制的關(guān)系。應(yīng)該看到,在市場對通貨膨脹擔(dān)憂抬頭之時,建立刺激政策的合理退出機制反而能夠穩(wěn)定市場,增強企業(yè)和投資者對中國經(jīng)濟可持續(xù)增長的信心。
一般而言,財政刺激政策不需要專門的退出機制,因為財政預(yù)算資金使用完畢,刺激政策的直接影響便逐步消失。但在中國卻有所不同。中國的財政刺激以政府投資為主,同時超配銀行信貸,政府預(yù)算與銀行貸款一起,變成了中長期的項目投資。盡管財政資金不需要退出,但銀行貸款最終需要全身而退。財政與信貸的捆綁運營,使得中國的財政刺激政策也需考慮財政與信貸政策退出的協(xié)同效應(yīng)。
在中國,貨幣政策的退出同樣棘手。目前,各國對美國的貨幣政策退出機制頗為關(guān)注,中國人民銀行二季度貨幣政策執(zhí)行報告即對美國退出機制有所評論。遺憾的是,央行報告并未提及中國“極度寬松”的貨幣政策應(yīng)該如何退出。事實上,盡管各國普遍擔(dān)心美國“量化寬松”貨幣政策可能引發(fā)惡性通貨膨脹,但是,美國的資金供給主要是通過市場機制來實施的。在美國商業(yè)銀行“惜貸”行為改變之前,大量的流動性表現(xiàn)為存款和現(xiàn)金,因此,美聯(lián)儲可以比較容易收回市場中的流動性。中國卻大為不同,政府充當(dāng)了市場流動性的“主泵”,銀行信貸變成了項目投資,一旦貨幣政策退出過快,就意味著“半拉子工程”激增和銀行不良貸款上升。因而,建立財政政策與貨幣政策相協(xié)調(diào)的中國式退出機制具有現(xiàn)實緊迫性。
機制明確之后,實施中還需要考慮刺激政策退出的策略原則。我們贊同學(xué)者們的建議,退出的第一步應(yīng)該是停止上馬新項目,以遏制產(chǎn)能過剩,并避免增加新的不良貸款。同時,考慮化解商業(yè)銀行的融資風(fēng)險也至關(guān)重要,這包括通過資產(chǎn)證券化等方式為中長期項目融資,也包括鼓勵銀行調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu),出售貸款資產(chǎn)給其他金融機構(gòu),改善其資產(chǎn)與負債結(jié)構(gòu)的不匹配問題,緩解商業(yè)銀行可能面臨的流動性風(fēng)險。
此外,政府可以考慮發(fā)行長期建設(shè)債券,將短期存款轉(zhuǎn)換為長期融資工具,置換銀行貸款。在任何情況下,降低門檻,允許民間投資參與基礎(chǔ)設(shè)施項目,分散政府投資風(fēng)險,都是必須優(yōu)先考慮的治本之策。
回顧經(jīng)濟史,政府對經(jīng)濟形勢的誤判史不絕書。因此,選擇退出方式和退出時機須慎之又慎,當(dāng)前仍不可貿(mào)然退出。當(dāng)然,不退出并不意味著不調(diào)整。在經(jīng)濟企穩(wěn)后,宏觀政策當(dāng)轉(zhuǎn)向增加就業(yè)、調(diào)整結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式。
于財政政策而言,政府投資節(jié)奏當(dāng)放緩,并由基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)更多轉(zhuǎn)向改善民生和促進就業(yè),進而改革稅收制度,采取能夠持續(xù)刺激消費的稅收政策;就貨幣政策而論,則 “極度”寬松當(dāng)盡早回歸真正的“適度”寬松。我們看到,7月新增信貸規(guī)模大幅回落,顯系政策“微調(diào)”的結(jié)果,應(yīng)當(dāng)給予肯定。
調(diào)整的同時,仍然需要為退出做準(zhǔn)備。宏觀政策的成功與否,系于決策者的預(yù)見性和決斷力。如果政策滯后,或者市場認為退出政策不可信,都有可能推高資產(chǎn)價格泡沫和通脹預(yù)期。決策者仍面臨嚴峻考驗。■