國有股轉(zhuǎn)持2.0

新方案突出了對(duì)于國有股“轉(zhuǎn)持”和“長期持有”的要求，可以看做各方利益的初步妥協(xié)

《財(cái)經(jīng)》記者 宋燕華 張宇哲

國有股充實(shí)社?；鸬姆桨?，在停頓了七年之后，終于再度啟動(dòng)。

6月19日，財(cái)政部、國資委、證監(jiān)會(huì)、社保基金四家機(jī)構(gòu)聯(lián)合頒布《境內(nèi)證券市場轉(zhuǎn)持部分國有股充實(shí)全國社會(huì)保障基金實(shí)施辦法》(下稱《實(shí)施辦法》)，決定在境內(nèi)證券市場實(shí)施國有股轉(zhuǎn)持。

較之2001年的國有股減持方案，這次的新方案除了對(duì)未來發(fā)行上市公司的國有股實(shí)施劃轉(zhuǎn)，還增加了自2006年6月股權(quán)分置改革“新老劃斷”后，已上市公司中的國有股轉(zhuǎn)持，并對(duì)存量部分的轉(zhuǎn)持增加了“三年禁售期”的要求。

“這一方案來之不易。在存量轉(zhuǎn)持方面前進(jìn)了很小的一步，代價(jià)就是延長禁售期?！鄙绫；鹄硎聲?huì)的一位人士說。

十年?duì)幷撆c妥協(xié)

如何填補(bǔ)社?；鸬馁Y金缺口，是中央政府從十年前就開始研究的問題。

全國社?；鸪闪⒂?000年9月，是中央政府為全國社會(huì)保障體系所特設(shè)的戰(zhàn)略儲(chǔ)備性基金。從目前情況來看，社?；鸬馁Y金來源主要包括:中央財(cái)政預(yù)算撥款、國有股減持或轉(zhuǎn)持所獲資金和股票、經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的以其他方式籌集的資金、投資收益以及股權(quán)資產(chǎn)等。

從2000年社?；鸪闪⒅两?，中央財(cái)政撥款一直是社保資金的主要來源。根據(jù)2009年財(cái)政預(yù)算草案，自2000年至2008年，全國財(cái)政補(bǔ)充社會(huì)保障基金的支出累計(jì)達(dá)2309億元，占2008年末總資產(chǎn)5623.70億元的比例過半。

全國社?；鸪闪⒌某踔?，是作為國家戰(zhàn)略儲(chǔ)備基金，在達(dá)到一定規(guī)模后，即可憑自身運(yùn)營收入，逐年填補(bǔ)未來養(yǎng)老金支付缺口——由于歷史原因及老齡化問題，這一缺口仍在不斷擴(kuò)大。

據(jù)世界銀行的一項(xiàng)估算，從2001年到2075年，中國這一缺口合計(jì)可能達(dá)到9萬億元之巨。以目前全國社保基金資產(chǎn)區(qū)區(qū)6000億元的總額，顯然遠(yuǎn)不能滿足社會(huì)保障事業(yè)的需要，即便距中央要求社?；鹪?010年內(nèi)規(guī)模達(dá)到1萬億元的目標(biāo)，仍有相當(dāng)大的距離。

通過國有資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)全國社?；?，以建立未來應(yīng)對(duì)社保欠賬的戰(zhàn)略儲(chǔ)備，早已在決策層形成共識(shí)。

2003年，中共十六屆三中全會(huì)明確“采取多種方式包括依法劃轉(zhuǎn)部分國有資產(chǎn)充實(shí)社會(huì)保障基金”，確定了劃撥國有資產(chǎn)充實(shí)社保基金的大前提。2004年，由財(cái)政部、國資委和全國社?；鹄硎聲?huì)等部門牽頭，成立了“股權(quán)劃撥研究領(lǐng)導(dǎo)小組”。

但是，劃轉(zhuǎn)哪部分資產(chǎn)?以什么方式劃轉(zhuǎn)?多年來，執(zhí)行層面各方一直爭持不下。

國有資產(chǎn)的劃轉(zhuǎn)，分為上市和非上市兩部分。2002年6月，上市公司國有股減持暫停之時(shí)，國務(wù)院作出決定，向全國社?；饎潛芊巧鲜袊匈Y產(chǎn)。一位全國社保基金理事會(huì)官員告訴《財(cái)經(jīng)》記者:“這部分資產(chǎn)的最大問題是流動(dòng)性差，難以變現(xiàn)，且定價(jià)困難。”由于缺少恰當(dāng)?shù)慕鉀Q方案，此類劃撥一直無從談起。

“上市公司國有股的劃轉(zhuǎn)，從大方案退到中方案，最后變成了小方案，一步步地妥協(xié)，阻力仍然很大?！眳⑴c股權(quán)劃撥政策研究的一位人士說。

所謂大方案，是指將上市公司的國有股權(quán)全部或大部分劃轉(zhuǎn)全國社保基金，由全國社?；鹱鳛殚L期持有者，代替政府持有國有企業(yè)股權(quán)。

此后，中方案提出，“全部或大部分股權(quán)”的目標(biāo)被修正至IPO融資額的10%。這一“向下修正”的方案，經(jīng)過多方協(xié)調(diào)，仍未遂意。

2001年發(fā)布的政策文件《減持國有股籌集社會(huì)保障基金管理暫行辦法》規(guī)定，凡國家擁有股份的股份有限公司，向公共投資者首次發(fā)行和增發(fā)股票時(shí)，均應(yīng)按融資額的10%出售國有股，并將收入劃入全國社?；?。

與前述設(shè)想的區(qū)別是，已上市國企的存量部分，上述文件中未作規(guī)定，僅涉及將要上市的國有企業(yè)。這就是所謂的小方案。

即便是這個(gè)最小的劃撥版本，也于2002年6月，在來自證券市場的強(qiáng)大反對(duì)力量下被叫停。由于市場認(rèn)為此舉意味著國有股變相流通，將引發(fā)股市大跌，減持從2001年6月執(zhí)行到10月，不過五個(gè)月的時(shí)間就被迫暫停，其間社?；饍H收到12億元減持收入。

自此，境內(nèi)上市的國有企業(yè)不再按融資額的10%減持國有股，僅是海外上市的國有企業(yè)在IPO時(shí)進(jìn)行減持。

2005年7月，國務(wù)院特別批準(zhǔn)，將國有股境外減持政策改為由社?；疝D(zhuǎn)持的政策，社?；饛墨@得減持現(xiàn)金收入變成直接持有股票，理由之一就是“為解決國有股境外減持資金欠繳問題”;另一個(gè)原因，則是“使社?；鸶嗟胤窒碇袊髽I(yè)成長的成果”。

據(jù)社?；鸾y(tǒng)計(jì)，至2008年5月底，社保基金累計(jì)獲得的國有股減持和轉(zhuǎn)持收入僅有894.65億元。

“區(qū)區(qū)幾百億元，相對(duì)于上萬億元的缺口，簡直就是九牛一毛?！币晃蝗珖绫；鹄硎聲?huì)官員說。

細(xì)節(jié)決定成敗

6月19日公布的新方案，早在2007年就已經(jīng)上報(bào)國務(wù)院，此次為了配合IPO重啟推出，目的是使國有股轉(zhuǎn)持政策能夠常態(tài)化。

按照新政策，股權(quán)分置改革新老劃斷后上市的含國有股公司共131家，涉及國有股東826家，應(yīng)轉(zhuǎn)持股份約83.94億股，發(fā)行市值約639.33億元，目前市值超過800億元。辦法頒布后上市的公司，也由經(jīng)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)確認(rèn)的國有股東承擔(dān)轉(zhuǎn)持義務(wù)。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，目前，轉(zhuǎn)持明細(xì)中涉及的826家國有背景股東的相關(guān)股票已經(jīng)凍結(jié)，一些大型國有股東開始了與社?；饏f(xié)商轉(zhuǎn)持事宜，并有望在一個(gè)月內(nèi)實(shí)現(xiàn)股權(quán)劃轉(zhuǎn)。

在本次涉及的股東中，中央?yún)R金公司成為最大的貢獻(xiàn)者，按規(guī)定，須劃轉(zhuǎn)合計(jì)20多億股股票。

此外，財(cái)政部、中國鐵路工程總公司、中國建銀投資有限責(zé)任公司等18家公司，也有逾1億股的股票須轉(zhuǎn)持給社?；?，另外還直接涉及九家上市公司。

從所有制結(jié)構(gòu)看，該辦法主要涉及的國有股東，包括國有獨(dú)資和混合所有制兩種情況。一些法律界人士普遍反映，目前國有股東的實(shí)際確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)并不清晰。

業(yè)內(nèi)認(rèn)為，對(duì)所謂“國有股東”的認(rèn)定，要追溯到2007年6月國資委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)的《上市公司國有股東標(biāo)識(shí)管理暫行規(guī)定》，文件的出臺(tái)時(shí)間與《實(shí)施辦法》草案的成稿時(shí)間極為相近，業(yè)界也將這一標(biāo)識(shí)管理辦法視為轉(zhuǎn)持國有股的伏筆。文件指出，“上市公司國有股東，是指持有上市公司股份的國有及國有控股企業(yè)、有關(guān)機(jī)構(gòu)、部門、事業(yè)單位等”。

不過，從實(shí)際情況來看，一些國有成分并不在50%以上的公司，也被囊括在劃轉(zhuǎn)股東之列。6月25日，上市公司力合股份有限公司(深圳交易所代碼:000532，下稱力合股份)成為首家對(duì)此提出公開質(zhì)疑的公司。

根據(jù)規(guī)定，力合股份控股子公司珠海清華科技園創(chuàng)業(yè)投資有限公司(下稱清華科技園)持有的深圳市拓邦電子科技股份有限公司(深圳交易所代碼:002139，下稱拓邦電子)361.6萬股，被列入應(yīng)劃轉(zhuǎn)社?；鸪钟械姆秶＝刂?009年3月31日，上述股份賬面價(jià)值5706.05萬元。

目前，力合股份的十大股東中，前兩大股東為國有法人股，合計(jì)占比21.26%。力合股份認(rèn)為，將清華科技園所持拓邦電子的股份視同國有股份處理有待商榷，公司正在努力與有關(guān)部門溝通，以盡可能減少對(duì)公司的不利影響。該案還在進(jìn)一步溝通中，尚無最終結(jié)論。

大成律師事務(wù)所律師魏君賢認(rèn)為，如何界定國有股，并保護(hù)混合所有制公司中其他成分股東以及債權(quán)人利益，尚需加以妥善處理，否則社保轉(zhuǎn)持國有股這件利國利民的好事，很可能會(huì)引來糾紛。

對(duì)混合所有制公司的情況，本次《實(shí)施辦法》要求，應(yīng)由該類國有股東的國有出資人按其持股比例乘以該類國有股東應(yīng)轉(zhuǎn)持的權(quán)益額，履行轉(zhuǎn)持義務(wù);而且在取得各出資人或各股東一致意見后，才能直接轉(zhuǎn)持國有股，并由該國有股東的國有出資人對(duì)非國有出資人給予相應(yīng)補(bǔ)償;否則，應(yīng)由該國有股東的國有出資人以分紅或自有資金一次或分次上繳中央金庫。

一位金融行業(yè)律師表示，從法律角度看，如果要轉(zhuǎn)持混合所有制公司所持有的股票，需獲得100%的股東通過才能執(zhí)行，否則就是侵害了其他股東的利益，而本次《實(shí)施辦法》是否能夠順利實(shí)施，也值得關(guān)注。

此外，魏君賢認(rèn)為，即使是國有獨(dú)資企業(yè)，也需要考慮債權(quán)人利益是否得到了保護(hù)。

對(duì)于某些需要?jiǎng)澽D(zhuǎn)股份的國有企業(yè)來說，由于本身資質(zhì)較差，上市公司股份或許是最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，無償劃轉(zhuǎn)給社保，還要按照《實(shí)施辦法》將損失“依次沖減未分配利潤、盈余公積金、資本公積金和實(shí)收資本”，將對(duì)償債能力構(gòu)成一定程度的影響。

征收難題

每一項(xiàng)政策的出臺(tái)，都意味著利益的再分配。比如，本次政策就導(dǎo)致了中央和地方利益的再分配，使地方國資持有的股份平添變數(shù)。

財(cái)富證券分析師黃凱軍認(rèn)為，由于很多上市公司的國有股東為地方國資委，此舉等于將地方國資手中的國有股部分直接收繳，剩余部分股權(quán)如何處置存在變數(shù)，將來再出臺(tái)一個(gè)政策將全部國有股納入統(tǒng)一管理，也不是沒有可能。在政策允許范圍內(nèi)，可以預(yù)見，中央和地方會(huì)展開利益博弈，地方持有的國有股減持套現(xiàn)數(shù)量可能增加。

與此相類似，對(duì)于那些具有政府背景的PE(私募股權(quán)投資基金)、投資公司，一旦履行轉(zhuǎn)持義務(wù)，將會(huì)增加企業(yè)的投資成本。因此，國有背景公司的投資可能將更多轉(zhuǎn)向信托、民營公司代持的方式投資，或者在被投資公司上市前將股份轉(zhuǎn)讓，免于承擔(dān)轉(zhuǎn)持責(zé)任，導(dǎo)致政策執(zhí)行起來大打折扣。

從既往經(jīng)驗(yàn)看，即使對(duì)于已確認(rèn)了轉(zhuǎn)持或者減持義務(wù)的國有公司，社?；鸬拇呤展ぷ饕餐瑯恿Σ粡男?。

在2001年減持方案暫停后，國務(wù)院曾嘗試把部分國有股劃撥給社?；?，不在證券市場上減持變現(xiàn)，而是在需要時(shí)，通過分紅、向戰(zhàn)略投資者協(xié)議轉(zhuǎn)讓等形式，來充實(shí)社保的資金需求。

但由于大多數(shù)資產(chǎn)流動(dòng)性差，定價(jià)困難，政策也就沒有落到實(shí)處。最終，減持辦法演變?yōu)橹贿m用于境外上市企業(yè)IPO的國有股減持。

值得注意的是，在“境外減持資金欠繳”的情況下，減持政策改為轉(zhuǎn)持政策。而當(dāng)前一些被認(rèn)定具有轉(zhuǎn)持義務(wù)的公司，正在考慮通過上繳現(xiàn)金的方式來代替轉(zhuǎn)持股票，以減少損失。對(duì)此，監(jiān)管部門也賦予了較大的靈活度。

另外，一位國資委相關(guān)人士表示，對(duì)于目前確實(shí)存在資金困難的國有股股東，可以考慮在以后年度以現(xiàn)金、分紅等方式上繳，具體執(zhí)行細(xì)節(jié)，可與社?；饏f(xié)商。此舉是否會(huì)導(dǎo)致資金上收再度出現(xiàn)困境，使得政策無法有效執(zhí)行，值得關(guān)注。

中國政法大學(xué)法與經(jīng)濟(jì)研究中心副教授胡繼曄認(rèn)為，社保基金無法及時(shí)足額上收資金，主要因?yàn)槿狈ο嚓P(guān)法律的約束。如果要將社保轉(zhuǎn)持國有股的政策長期有效地執(zhí)行下去，還需要將目前的部門規(guī)章升級(jí)，以法律規(guī)范的方式來完善。

股市“巨無霸”

相比2001年，本次方案實(shí)施選擇的時(shí)點(diǎn)可謂用心良苦。

首先，股市不在歷史高位，而且在股權(quán)分置改革完成后，大量國有股已經(jīng)可以全流通，理論上不會(huì)再一次對(duì)市場造成新的擴(kuò)容壓力。其次，此時(shí)恰逢IPO重啟和新股發(fā)行制度改革，未來新上市的公司還可以統(tǒng)一處理。

另外，對(duì)于新老劃斷后、IPO重啟前的劃轉(zhuǎn)國有股，在繼承原國有股東的法定和自愿承諾禁售期的基礎(chǔ)上，社?；饘⒔燮谟盅娱L三年。這被普遍視為對(duì)證券市場的利好，消息公布后，上證綜指一路小幅上漲。

不過，也有人認(rèn)為，延長三年只是把問題推遲，并沒有徹底解決。而且，現(xiàn)有的國有股一直不是市場的主要減持力量，由于社?；鸶鄬儆谪?cái)務(wù)投資者，反而更有動(dòng)力逐漸減持國有股。屆時(shí)，市場可能更加關(guān)注社?；鸬臏p持行為，使之成為繼“大小非”之后，又一股備受關(guān)注的力量。

由于社?；鸪钟写罅總€(gè)股，因此，有分析人士提議，在市場非理性波動(dòng)時(shí)，社保的長期戰(zhàn)略投資作用顯現(xiàn)，社?；饘缪蓊愃啤捌綔?zhǔn)基金”的角色，減少市場的大幅波動(dòng)。

與此同時(shí)，社保基金30%的股票投資上限或會(huì)被突破。

同時(shí)，目前的《實(shí)施辦法》覆蓋范圍僅包括新老劃斷以后上市的股票和今后新發(fā)行的股票，對(duì)于借殼上市、新老劃斷前的股票均未述及，轉(zhuǎn)持比例也存在上升空間。財(cái)政部一位人士表示，從長期看，還將通過其他方式劃轉(zhuǎn)上市公司國有資產(chǎn)、非上市公司國有資產(chǎn)、資源性國有資產(chǎn)等，來充實(shí)社?；稹?/p>

無論采用怎樣的方式，社保基金擴(kuò)大股票投資規(guī)模似乎已成定局，原定30%的投資上限的去留值得關(guān)注。倘若調(diào)高股票投資上限比例，則會(huì)相應(yīng)增加操作風(fēng)險(xiǎn);而如果按原來比例執(zhí)行，則在接手大量股票后，可能需要變現(xiàn)一部分股票來滿足條件。

此外，《實(shí)施辦法》表示，社保基金轉(zhuǎn)持國有股后，享有轉(zhuǎn)持股份的收益權(quán)和處置權(quán)，不干預(yù)上市公司日常經(jīng)營管理。但被社?；鸾邮值纳鲜泄鞠鄳?yīng)投票權(quán)的歸屬，以及是否需要派駐董事，也成為各方關(guān)注的焦點(diǎn)。

財(cái)政部一位相關(guān)人士表示，本次劃轉(zhuǎn)并不影響表決權(quán)，這一權(quán)利仍屬于原國有股東。而由于目前社?；鹑藛T有限，原股東對(duì)上市公司情況較為了解，這一觀點(diǎn)也被認(rèn)為是平穩(wěn)過渡、減少市場波動(dòng)的良策。

不過，一位金融行業(yè)律師認(rèn)為，讓原股東代為行使投票權(quán)的說法比較“荒謬”。一些本身投資額較小的國有公司，可能會(huì)就此減持，不再擔(dān)任股東，沒有代理社保基金投票的義務(wù)。從法律角度講，在股票轉(zhuǎn)讓的同時(shí)，與此相關(guān)的所有權(quán)利也都應(yīng)該同時(shí)劃轉(zhuǎn)，而且作為參與日常管理的股東，社?；鹂梢圆捎孟鄬?duì)被動(dòng)的方式，在召開股東大會(huì)時(shí)參與投票、行使股東權(quán)利即可。

一家國有股東相關(guān)人士則表示，接手更多上市公司股票后，社?；饡?huì)變得更像是一家投資廣泛的資產(chǎn)管理公司。而且，在股票全流通后，上市公司股權(quán)會(huì)變得更加分散，社?；鹂赡軙?huì)變成持股比例居前的公司，如何清晰定義社?；鸬穆毮?，值得相關(guān)部門思考。■

本刊記者溫秀、本刊實(shí)習(xí)記者蘭方對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)