警惕“信貸財政化”

“銀政合作”的融資方式短期效果迅速而顯著，但其長期成本巨大，既擠出了市場信用，還可能掣肘未來的貨幣政策調整

《財經》首席經濟學家 沈明高

在全球主要經濟體至今還在經歷信貸緊縮的時候，中國信貸緊縮出人意料的短暫。2008年3月至10月連續(xù)八個月信貸同比增長低于15%(考慮到通脹因素，真實貸款增長是個位數(shù))，但從去年11月央行取消直接信貸控制之后，商業(yè)銀行信貸即呈爆炸式增長，增速躍升至今年4月的近30%。信用緊張似乎從此煙消云散。

然而，中國這種信用緊縮的緩解主要不是源于市場信心的提升，而是建立在政府信用擴張的基礎之上的。沒有市場信心的回升相配合，中國經濟回暖將遭遇政府信用擴張的瓶頸。

空前大融資

地方政府擁有的各類融資平臺究竟有多少，尚無可靠的統(tǒng)計資料。此類融資平臺大多依托于各級城市，一個城市多的有八家，少的也有一兩家;本世紀以來，大部分縣級政府也陸續(xù)成立了名稱各異的投融資平臺，為本地基建融資。2007年全國有四個直轄市和283個地級市，平均按每個城市兩家推算，即有近600家;在全國2895個區(qū)、縣中，假設有三分之二的區(qū)、縣有一個縣級融資平臺，就有近2000家，兩者之和在2600家左右。

這些平臺的負債規(guī)模究竟有多大，同樣沒有公允的估計，但從不同側面可窺其一斑。

根據(jù)財政部財科所的估計，2007年全國地方政府負債余額約為4.1萬億元，其中地級市與區(qū)、縣兩級占61%，約2.4萬億元。根據(jù)中國人民銀行公布的數(shù)據(jù)，今年一季度全國主要商業(yè)銀行和政策性銀行投向基礎設施的人民幣中長期貸款近9000億元，是同期新增中長期貸款的50%，其中很大一部分流入各地方的融資平臺。保守估計，以平均每個融資平臺負債10億元計算，即有約3萬億元之巨。

1999年，全國銀行中長期貸款占貸款總額的比重不到25%，此后十年迅速攀升，2007年突破50%，并維持至今。這與城投公司蓬勃發(fā)展的歷程基本吻合。到今年3月，中長期貸款余額已過17萬億元，如果其中有一半流向由政府主導的基建項目，即逾8萬億元。

從今年各省公布的基礎設施投資計劃來看，僅交通設施一項，除上海(沒有公布具體數(shù)字)外的其他30個省、自治區(qū)、直轄市投資總計高達1.08萬億元。即使中央政府代地方發(fā)行的2000億元債券全部用于交通設施，也不及其五分之一。按現(xiàn)在的比例估算，如果今年新增9萬億元(即月均新增5000億元)，就有約4.5萬億元中長期貸款和約2.25萬億元信貸資金流向基礎設施。這還沒考慮地方融資平臺“短貸長投”資金和發(fā)債募集資金。

從以上簡單分析可以發(fā)現(xiàn)，目前各地融資平臺的負債總規(guī)模在3萬億元至8萬億元之間，且呈快速增長態(tài)勢。

財政部財科所的估計，以2007年地方債務總余額4萬億元以上測算，其規(guī)模相當于當年全國GDP的16.5%，全國財政收入的80.2%和地方財政收入的174.6%。即使今年交通基礎設施投資只有1萬億元，也相當于地方財政收入的41%。

“銀政合作”回潮

銀行商業(yè)化改革至今，銀行與政府關系的分合正好走了一個輪回。銀行改革的初衷，是要解決“政企不分”，切斷地方政府對銀行貸款決定的干預。然而，銀行發(fā)現(xiàn)，政府干預其實是把“雙刃劍”，銀行在擺脫政府干預的同時，卻也失去了政府的隱性保護，要在充滿不確定性的市場中學習游泳，最缺乏的就是安全感。

政策性銀行感受尤深，因為其貸款規(guī)模大、期限長，承擔的風險難以計量。以其現(xiàn)有的風險管理能力，暴露在市場不確定性中的巨額頭寸需要尋找一定形式的“擔?！?，否則業(yè)務開展可能舉步維艱?！般y政合作”就是在這一背景下登臺，其實質是銀行尋求政府信用為其貸款提供或顯性或隱性的擔保。

具有諷刺意味的是，衡量銀行改革成功與否的標志，是銀行是否以利潤最大化為其最終目標，但要實現(xiàn)利潤最大化，自然應該與市場中最具效率的部分結合，而眾所周知，私營部門效率最高。銀行之所以舍私營部門而與政府部門合作，除了政府的隱性擔保，還有更為深層次的原因。

首先，政府壟斷了經濟中最主要的資源，這些資源是政府信用的保障。盡管從財政收入的角度來看，未來地方政府的現(xiàn)金流遠不足以還貸，但如果將其控制的資源如土地、壟斷牌照等按照市價估值，地方政府仍是最大的凈資產所有者，不但可以為銀行貸款提供隱性擔保，還可以提供顯性擔保。

其次，在經歷了銀行不良貸款失控之后，監(jiān)管部門對貸款風險持“零容忍”的態(tài)度，由此出臺的一些監(jiān)管條例過于強調貸款的安全性和足額抵押擔保要求。商業(yè)銀行甚至出臺了貸款終身責任制，專注于每一筆貸款得失，而忽視了貸款的整體回報。

第三，為約束商業(yè)銀行道德風險的初衷，也使得銀行的貸款偏好走向另一極端。在商業(yè)銀行貸款中，借貸雙方“合謀”騙貸曾經防不勝防，貸款人自然就成了最大的嫌疑人。私營部門借款被認為“合謀”的可能性最大，與政府部門或國有企業(yè)的合作卻可避免此類風險。貸款人自我保護的結果，是只對政府部門或國有企業(yè)提供貸款。

第四，基礎設施投資的公共性和危機時期“擴內需，保增長”的合理性，增加了“銀政合作”的正當性。改革前，政府干預銀行貸款的主要目的是挽救瀕于倒閉的國企，當前的重點則在基礎設施建設，后者的正外部性也為地方政府大張旗鼓融資提供了正當理由。經濟下行時期，市場信用不足，通縮壓力揮之不去，以政府信用拉動內需更似責無旁貸。實際上，信貸發(fā)揮了準財政的功能，是謂“信貸財政化”，惟有信貸刺激加碼才能彌補財政刺激規(guī)模的不足。

最后，通常被忽視卻是最重要的一點是，目前中國銀行部門存在的利率管制，鼓勵商業(yè)銀行與政府的合作。有關利率自由化的國際研究表明，利率自由化后銀行利差縮小，市場貸款利率下降;利率自由化還有助于降低銀行對抵押品的要求;市場決定的利率還可以降低傳統(tǒng)的關系貸款(即對老客戶的依賴)，并且銀行承擔風險的意愿升高。同等條件下，這些變化都將刺激企業(yè)對貸款的需求，增加銀行對企業(yè)而非政府的貸款供給。反之，在利率管制的條件下，銀行可以充分享受低資金成本和高利差的好處，更加厭惡風險，更偏向于與政府合作，對承擔風險和由此而引起的較高回報置若罔聞。

地方政府大規(guī)模舉債投資基礎設施建設，是各國應對衰退和通縮的傳統(tǒng)辦法，區(qū)別主要在于:一是資金籌集方式;二是投資力度。改革前的“銀政一體”是制度設計缺陷造成的，這一輪的“銀政合作”卻是銀行自愿選擇的結果。如果銀行對地方政府貸款的安全性失去了警惕，再加上地方政府負債的隱蔽性，“信貸財政化”就有失控的危險。

政府信用擠出市場信用

以地方融資平臺為載體的政府信用擴張，短期內抵消了市場信用緊縮的負面影響，拉高投資的效果明顯。

這一獨特的制度安排，使得政府以較少的財政資金撬動數(shù)倍的巨額信貸資金，減輕了財政的壓力。尤為重要的是，以政府信用為基礎的融資能夠確保低成本資金快速、無障礙地流入政府支持的項目，使國有部門投資增長大幅領先于其他部門。在全球大多數(shù)國家衰退之年，中國今年經濟仍然敢高看8%。

然而，地方政府信用的急速擴張其利在短期，其成本卻很可能是長期的。

在“銀政合作”之下，地方政府直接參與低成本資金市場競爭，擠出民間投資。目前，地方融資平臺公開發(fā)債募集資金的利率在7%-8%左右，而五年以上長期貸款的基準利率也只有5.94%，地方政府大量通過銀行融資，加劇了低成本資金市場的競爭。在貨幣政策寬松時，地方政府貸款超常增長，擠壓了中小企業(yè)的融資空間。一旦貨幣政策收緊，由于地方政府項目投資期限長，在短期內難以壓縮貸款，回收貸款的壓力很可能將集中在貸款期限較短的中小企業(yè)，對中小企業(yè)造成第二次傷害，是信貸領域的“國進民退”。

地方融資規(guī)模的擴大可能綁架央行的貨幣政策，控制通脹的難度增加。為刺激經濟，地方投資依賴信貸資金的高增長，但由此形成的路徑依賴，會增加未來貨幣政策調整的難度。地方政府受現(xiàn)金流的約束，未來投資增長不得不更加依靠信貸的持續(xù)高增長。如果信貸政策緊縮，地方政府貸款難以滾動，發(fā)生流動性危機的概率將大大增加?；驊钟诘胤秸闹Ц段C，或受地方政府的壓力，貨幣政策調整的時效性堪慮，通貨膨脹發(fā)生的幾率提高。

地方政府負債規(guī)模的無約束性擴張，可能催生中國基礎設施建設的泡沫，是新一輪銀行不良貸款產生的主要途徑。

中國刺激經濟政策看似“財政保守，信貸激進”，然而，信貸刺激最終還需財政政策來兜底。地方政府高負債或商業(yè)銀行高額不良貸款，最后需要財政埋單;如果中國經濟短期內不能復蘇或脆弱復蘇，今年信貸超常增長難以持續(xù)。明年信貸刺激動能就會明顯不足，財政刺激將不得不擔當重任。

30年的經濟改革中，“政企分開”與價格改革、國有企業(yè)“抓大放小”和市場開放同等重要，目的是約束政府之手，讓市場發(fā)揮資源配置的基礎作用。“銀政合作”則是對“政企分開”的反動，雖然“銀政合作”中地方政府直接干預銀行行為的成分并不大，但現(xiàn)有的政策環(huán)境無疑迫使銀行必須與地方政府聯(lián)合。而且，為了保持與銀行的合作關系，地方政府很可能會成為現(xiàn)有政策的維護者，甚至會引導未來的政策變動向有利于“銀政合作”的方向發(fā)展，其中包括確保政府對重要資源和行業(yè)的壟斷地位。

銀行與政府的分合輪回再次證明，“政企分開”不僅是制度上的切割，還在于政策與市場環(huán)境方面的改革。

從政策改革來看，利率自由化、公司債市場的發(fā)展和地方負債的透明化等，都有助于減輕銀行對地方政府的依賴。前面提到，利率自由化有利于商業(yè)銀行的市場化經營。

公司債市場的發(fā)展，一方面可以緩解企業(yè)融資難的問題，也可以化解由于企業(yè)過度依賴銀行貸款帶來的風險過度集中的問題，企業(yè)融資渠道的多元化將提高銀行對企業(yè)貸款的意愿。地方政府負債的透明化，既可以幫助銀行評估地方政府貸款的風險，也可以為未來市政債市場的發(fā)展提供必要的基礎數(shù)據(jù)。然而，利率自由化和發(fā)展多層次資本市場，從提出到現(xiàn)在已經超過十年時間，至今仍停留在口號改革階段。■