城投債勃興

地方政府融資平臺(tái)發(fā)債勃興于2009年，但依靠的還是老辦法，押寶土地升值。這會(huì)像以前一樣有效嗎?

《財(cái)經(jīng)》記者 于寧 張曼 方會(huì)磊

從合肥駱崗機(jī)場(chǎng)到六安只有一個(gè)小時(shí)的車程，這個(gè)幾年前還很安靜的小城市如今一派熱鬧景象。

今年3月，六安城市建設(shè)投資有限公司(下稱六安城投)剛剛發(fā)行了15億元債券，而六安市2007年的財(cái)政收入只有30多億元。募集資金將投向六安城區(qū)的四條主河道，以及與其配套的五條濱河支道的環(huán)境綜合整治等多個(gè)項(xiàng)目，相關(guān)項(xiàng)目累計(jì)總投資48.35億元。

在安徽，獲得債券融資的并不只有六安。繼2006年9月合肥市建設(shè)投資控股(集團(tuán))有限公司成為安徽第一家發(fā)債成功的企業(yè)后，效法者遍布全省。然而，多數(shù)地市獲得融資機(jī)遇，卻是從今年才開始的。

2008年，安徽僅發(fā)行了28億元企業(yè)債;2009年至今，已經(jīng)發(fā)行了85億元企業(yè)債，另有79億元上報(bào)到國(guó)家發(fā)改委?！斑@些發(fā)行主體中，城投公司比較多，主要是為了補(bǔ)充地方基礎(chǔ)設(shè)施投資的資金缺口。”安徽發(fā)改委財(cái)金處一位官員表示。

發(fā)債主體正在向下大面積滲透。已經(jīng)發(fā)債的，就包括比六安財(cái)政實(shí)力更小的池州，發(fā)行了5億元債券。合肥市下轄的肥西縣、高新區(qū)、新站區(qū)的三家融資平臺(tái)，正籌備發(fā)行35億元的債券。

在此輪城投債(指地方政府投融資平臺(tái)發(fā)行的債券)發(fā)行熱潮中，安徽先知先覺。安徽的發(fā)行數(shù)量?jī)H次于浙江、江蘇，固然得益于基建融資環(huán)境陡然放寬，也與安徽各地較早打造融資平臺(tái)不無關(guān)聯(lián)。

較之銀行信貸和其他融資安排，城投債的發(fā)行有著較為詳細(xì)的信息披露，這為外界了解方興未艾的融資平臺(tái)的實(shí)際運(yùn)作打開了一扇窗戶?！敦?cái)經(jīng)》記者專赴安徽和浙江，探究其中的利弊得失。從注資到抵押擔(dān)保，從與財(cái)政糾纏不清的關(guān)系到混雜不明的資金投向，基層融資平臺(tái)的復(fù)雜面相可以從中窺得一斑。

火熱的城投債

城投債起源于上海。1992年，為支持浦東新區(qū)建設(shè)，中央決定給予上海五方面的配套資金籌措方式，其中之一是1992年-1995年每年發(fā)行5億元的浦東新區(qū)建設(shè)債券。1992年，規(guī)模5億元的浦東新區(qū)債券成為第一只城投債。

城投債期限長(zhǎng)、成本低，又常常成為子公司的項(xiàng)目資本金，正好解決了地方政府基礎(chǔ)設(shè)施投資回收期長(zhǎng)、資本金不足的問題，所以被地方政府廣泛關(guān)注。

2008年1月，發(fā)改委核準(zhǔn)的企業(yè)債發(fā)行不再有額度限制，企業(yè)債發(fā)行規(guī)模達(dá)到2366億元，其中發(fā)行了19只城投債，募集資金331億元。今年以來，借助中央政府積極擴(kuò)大內(nèi)需的有利時(shí)機(jī)，不少省會(huì)城市的區(qū)縣、西部欠發(fā)達(dá)地區(qū)的地市也躍躍欲試，城投債發(fā)行出現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)。

今年上半年以來，城投債發(fā)行核準(zhǔn)部門國(guó)家發(fā)改委財(cái)金司一直在加班加點(diǎn)。據(jù)該司統(tǒng)計(jì)，截至6月1日，企業(yè)債發(fā)行88只，融資1447.25億元;其中典型的城投債有46只(剔除省投資公司)，融資605.1億元，分別占只數(shù)、已發(fā)行總規(guī)模的52.25%、41.81%。

城投債發(fā)債主體均為地方政府投資的國(guó)有企業(yè)，經(jīng)近年大規(guī)模注資，總資產(chǎn)動(dòng)輒上百億元;所發(fā)城投債規(guī)模多在10億元到30億元間，期限在七年到十年間，大多同時(shí)在銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)發(fā)行;評(píng)級(jí)在“AA級(jí)”左右，一些縣級(jí)市城投公司的評(píng)級(jí)則在“A級(jí)”。根據(jù)地方財(cái)政狀況、財(cái)政支持力度、城投公司自身現(xiàn)金流和經(jīng)營(yíng)狀況等，發(fā)行利率徘徊在5%-7%之間，大約為國(guó)債的2倍到3倍。

城投債的另一端，是資金充裕的投資人。為了避免潛在的長(zhǎng)期通脹壓力，目前發(fā)行的多數(shù)城投債都設(shè)計(jì)了發(fā)行人上調(diào)票面利率選擇權(quán)及投資者回售選擇權(quán)，符合機(jī)構(gòu)投資者愿意配置中長(zhǎng)期信用債的偏好。目前詢價(jià)發(fā)行的城投債，幾乎都是首發(fā)當(dāng)日銷售一空。一位債券承銷人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，目前市場(chǎng)資金充裕，市場(chǎng)利率較低且走勢(shì)不確定。城投債由于利率比較高，吸引了大量城商行、農(nóng)信社、基金和各種小機(jī)構(gòu)購買。

今年3月發(fā)行的15億元六安城投債，有4.53億元在上海交易所上市，主要被六七個(gè)“大戶”購買，最高的買了1.8億元，發(fā)行兩個(gè)小時(shí)即賣完。據(jù)悉，這類私募基金像“打新股”一樣投資城投債，賺取一、二級(jí)市場(chǎng)利差。

不過，與這些“敢死隊(duì)”性質(zhì)的超級(jí)散戶相比，四大國(guó)有銀行、大型保險(xiǎn)公司一直僅投資于上海、北京等中心城市的城投債，未敢逾越雷池;畢竟，中小城市債的投資級(jí)別、財(cái)政承諾、擔(dān)保措施都難以滿足其內(nèi)控要求。

造殼運(yùn)動(dòng)

企業(yè)債的發(fā)行條件相對(duì)簡(jiǎn)捷透明，核準(zhǔn)的企業(yè)債發(fā)行條件大致可概括為“約法三章”:發(fā)行企業(yè)債累積債券余額不得超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%;最近三年持續(xù)盈利且三年平均可分配利潤(rùn)足以支付債券一年的利息;募集資金投向符合產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)的發(fā)展方向。

這在客觀上成為了地方政府打造融資平臺(tái)的導(dǎo)航燈。從目前發(fā)行的城投債來看，要想達(dá)到發(fā)債條件，其一是要制造利潤(rùn)，一般是以每年上億元的財(cái)政補(bǔ)貼使主業(yè)經(jīng)營(yíng)虧損的融資平臺(tái)轉(zhuǎn)為盈利。

其二是整合資產(chǎn)。按照上述第一條規(guī)定，要想發(fā)行10億元債券，凈資產(chǎn)不能低于30億元?！鞍逊指钤诟鱾€(gè)政府部門之下、不同類別的資產(chǎn)(如交通、水利、城建等)劃到一個(gè)平臺(tái)下，涉及到主管市領(lǐng)導(dǎo)的意愿和協(xié)調(diào)能力。只要政府領(lǐng)導(dǎo)達(dá)成了一致意見，具體資產(chǎn)劃撥很簡(jiǎn)單?！苯K省地方發(fā)改委一位官員表示，這一般要地方“一把手”強(qiáng)力推動(dòng)。

一位操作了多筆城投債的承銷人士表示，由于城投發(fā)債是專門為政府融資，所以政府會(huì)調(diào)動(dòng)很多資源為其提供財(cái)政支持、抵押擔(dān)保?；I備的慣常手法是資產(chǎn)注入、投資性房地產(chǎn)確認(rèn)、改變會(huì)計(jì)核算方法?！半S著投資項(xiàng)目增加，各地城投公司都在通過資產(chǎn)注入擴(kuò)大規(guī)模，并聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表，理出主營(yíng)業(yè)務(wù)，優(yōu)化現(xiàn)金流。”

在打造融資平臺(tái)的過程中，土地注入多是最為普遍和核心的內(nèi)容;這既可以擴(kuò)大資產(chǎn)基數(shù)，又可以用于抵押擔(dān)保，還是未來重要的收益來源。以土地為基礎(chǔ)舉債進(jìn)行城市建設(shè)和土地開發(fā)儲(chǔ)備，然后產(chǎn)生土地收益，用以還債和投入新的開發(fā)及儲(chǔ)備。這一經(jīng)營(yíng)土地的思路已蔚為潮流。

六安城投總經(jīng)理黃匯東稱，目前六安今年政府投資資金缺口約在15億元左右，而六安城投在銀行貸款達(dá)12.4億元、發(fā)債15億元，總債務(wù)大約是27億元。要實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債平衡，惟有靠未來的土地收益，“我們目前的土地儲(chǔ)備將近6000畝，按照100萬/畝計(jì)算，收入達(dá)60億元，按60%的土地出讓收益率計(jì)算收益可達(dá)36億元，與27億元的負(fù)債大致可以平衡?！?/p>

但《財(cái)經(jīng)》記者從六安國(guó)土局獲悉，去年該市共賣地八宗，土地出讓金是8億元。今年以來還沒有一宗像樣的土地出讓。

“如果房地產(chǎn)市場(chǎng)不好，不只是六安，很多地方的城投都會(huì)出問題?！秉S匯東承認(rèn)，“如果沒有財(cái)政補(bǔ)貼收入，城投公司就會(huì)虧損，土地出售不掉，就會(huì)引發(fā)資金鏈斷裂。”

土地包裝術(shù)

每到傍晚，地處六安西北的第一中學(xué)的門口就熱鬧非凡。在這個(gè)縣級(jí)市，“學(xué)校概念”也成為了開發(fā)商的賣點(diǎn)，附近已開有六個(gè)樓盤，房?jī)r(jià)多在3200元以上，成為當(dāng)?shù)刈顬楦邫n的住宅區(qū)。

六安城投發(fā)債時(shí)，一項(xiàng)重要的內(nèi)容是以28宗土地提供抵押擔(dān)保，估值近40億元。其中六安一中附近的一宗地塊估價(jià)達(dá)每畝150萬元，相當(dāng)于每平方米2200元。

六安國(guó)土資源局土地利用科科長(zhǎng)王愛民表示，在相鄰地段，2008年1月曾拍賣了兩宗土地，一塊是60萬元/畝，另一塊是81萬元/畝。整個(gè)2008年，六安市出讓土地價(jià)格均價(jià)在40萬元/畝，其中凈地價(jià)格為60萬-80萬元/畝，而未做一級(jí)開發(fā)、未拆遷的毛地均價(jià)則在20萬元/畝，劃撥的土地在20萬元-25萬元/畝，最多30萬元/畝。但在其發(fā)債募集說明書中，對(duì)于劃撥土地的評(píng)估，僅有一宗地塊估價(jià)是40.8萬元/畝，58萬元/畝比比皆是，最高達(dá)到112萬元/畝。記者實(shí)地看到，很多土地仍是農(nóng)地。

對(duì)于地方政府而言，土地注入往往被賦予了最大化的功能，因而寧愿冒著虛估的風(fēng)險(xiǎn)，也要為日后再注資融資留有余地。銀行對(duì)高估的土地價(jià)值并未照單全收。

目前銀行一般在城投公司主張的土地價(jià)值上打六折。

六安的土地儲(chǔ)備在安徽各發(fā)債市、縣中還算較為雄厚，缺地的政府在土地注入問題上動(dòng)作更為夸張。

今年3月底，浙江海鹽縣國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司發(fā)行了10億元債券。發(fā)債之前，海鹽縣政府將2500畝需要圍墾的鹽堿地注入發(fā)行人子公司——海鹽縣旅游投資有限公司，作為發(fā)債的抵押擔(dān)保資產(chǎn)，估價(jià)為25.11億元，每畝約100萬元。

公告稱，該地塊在“海鹽縣澉浦鎮(zhèn)黃沙塢東南側(cè)，靠近南北湖景區(qū)，緊鄰海邊。面積為1668269平方米，用途為商業(yè)、高檔住宅用地，土地使用年限商業(yè)為40年，住宅為70年，土地使用權(quán)類型為國(guó)有出讓土地”。

5月底，《財(cái)經(jīng)》記者從海鹽縣中心武原鎮(zhèn)長(zhǎng)途汽車站驅(qū)車20多分鐘，到南北湖風(fēng)景區(qū)，其南側(cè)是一望無際的未開發(fā)土地，海鹽旅游公司的2500畝土地亦在其中。該片土地臨近杭州灣，海水退潮后泥沙盡現(xiàn)，是海草、蘆葦、水塘的天下。

南北湖管委會(huì)的有關(guān)人士稱，南北湖是省級(jí)“AAAA級(jí)”風(fēng)景區(qū)，不允許進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)，沒有土地交易價(jià)格可作為參考。按照海鹽縣國(guó)土局2007年11月編制并沿用至今的基準(zhǔn)地價(jià)手冊(cè)，南北湖核心風(fēng)景區(qū)的商業(yè)土地價(jià)值為每畝78萬元，這片圍墾土地并不在核心風(fēng)景區(qū)，而且尚未開發(fā)，卻被評(píng)估為每畝100萬元。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，地方政府一紙文件便可將土地轉(zhuǎn)入城投平臺(tái)名下，隨之，城投公司總資產(chǎn)瞬間放大，資產(chǎn)負(fù)債率驟然降低。此種土地包裝術(shù)來得容易，也行得方便。但也正因此，各地在注入土地時(shí)，高估使用權(quán)價(jià)值、地塊真實(shí)狀況諱莫如深的情形也就屢見不鮮。

一位信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，一般地方政府注入平臺(tái)公司的都是生地、毛地，但是在評(píng)估時(shí)卻往往以凈地的價(jià)值進(jìn)行估價(jià)?！坝袀€(gè)地方城投公司帶我去看他們的地，是兩座山之間的一個(gè)洼地，零散地住著幾個(gè)農(nóng)戶，他們說，‘這就是我們未來的CBD(商務(wù)中心區(qū))’?！?/p>

靠不住的承諾

搭建平臺(tái)、籌措資金只是故事的開端，對(duì)于多數(shù)地方城投公司來說，資金的投向往往是肥瘦搭配，盈利性項(xiàng)目和公益性項(xiàng)目并舉，主營(yíng)業(yè)務(wù)虧損、依賴財(cái)政補(bǔ)貼存活往往是融資平臺(tái)注定的命運(yùn)。

事實(shí)上，銀行和投資者趨之若鶩的惟一理由，在于地方政府一諾。

從募集說明書來看，城投債的還款來源多是地方財(cái)政對(duì)于未來的承諾:比如，承諾若干年內(nèi)給予城投公司財(cái)政補(bǔ)貼、應(yīng)收賬款作質(zhì)押、財(cái)政支持設(shè)立償債基金、城投公司將所持國(guó)企股份質(zhì)押、土地質(zhì)押擔(dān)保等，不一而足。這些承諾既是城投公司還本付息的最主要來源，也是城投債增信的主要方式。

在中誠(chéng)信評(píng)級(jí)公司郭承來看來，上述增信模式中，“應(yīng)收賬款質(zhì)押增級(jí)”運(yùn)用得較多，一般形式是BT模式(建設(shè)移交，即城投公司代建，最終由政府回購項(xiàng)目)，政府無條件按照事先約定付款用于償還債券本息。這種方式有助于降低債券損失率，但違約率并沒有得到改善;針對(duì)發(fā)債設(shè)立的專項(xiàng)償債基金可以緩釋一次性償債風(fēng)險(xiǎn)，降低違約損失率風(fēng)險(xiǎn)，但是地方政府都不愿意數(shù)億的資金閑置在賬上，雖有專戶管理，但存在地方政府挪用資金的可能;土地質(zhì)押則涉及土地權(quán)屬、規(guī)劃、用地指標(biāo)等法律和政策問題，當(dāng)以土地儲(chǔ)備作為主要融資手段的城投企業(yè)發(fā)生違約時(shí)，意味著當(dāng)?shù)赝恋貎r(jià)格和土地需求出現(xiàn)較大幅度的下降，此時(shí)質(zhì)押資產(chǎn)的價(jià)值也大幅下降，而且很難變現(xiàn)。

他認(rèn)為，第三方擔(dān)保的方式增級(jí)效果明顯，市場(chǎng)認(rèn)可度最高，但很難找到發(fā)債規(guī)模、信用評(píng)級(jí)相當(dāng)?shù)膿?dān)保企業(yè)。

在一定程度上，融資平臺(tái)的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)更像是一種結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，好項(xiàng)目與壞項(xiàng)目捆在一起，還款保障嚴(yán)重依賴不同形式的信用增級(jí)。從單個(gè)平臺(tái)來看，均有一定的合理性，但隱含著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

每一個(gè)發(fā)債主體均表示對(duì)還債能力充滿自信。海鹽國(guó)資總經(jīng)理祝更新說，未來該公司有兩個(gè)主要收入來源，一是每年可獲得土地凈收益3億元;二是建設(shè)安置房的收益。除此之外，海鹽國(guó)資還承接了污水、交通建設(shè)等政策性任務(wù)，因而政府承諾在公司自身償債不足情況下，可給予財(cái)政補(bǔ)貼償還債務(wù)。

這些預(yù)測(cè)，建立在假設(shè)最好的情形全部發(fā)生的基礎(chǔ)上。然而，因城投債披露的，只是地方財(cái)政收支的冰山一角，究竟有多少隱性負(fù)債人們無從挖掘，嚴(yán)重依賴財(cái)政補(bǔ)貼的城投公司能否真正做到還本付息，在很大程度上有賴于財(cái)政收入的增長(zhǎng)和土地價(jià)格的上升。很多人是按照這幾年每年20%-30%的高速增長(zhǎng)來預(yù)測(cè)未來的財(cái)政收入，而這兩個(gè)因素在經(jīng)濟(jì)下行周期有何風(fēng)險(xiǎn)無從得知。

不過，現(xiàn)在債券發(fā)行人、承銷商、中介機(jī)構(gòu)和評(píng)級(jí)人士們?cè)敢庀嘈诺胤秸庞?“我們認(rèn)為政府不會(huì)違約，這是做債的大前提，也是中國(guó)的國(guó)情，即便是短期出現(xiàn)流動(dòng)性緊張，但也會(huì)通過各種渠道解決還款問題。”

安徽發(fā)改委一位官員把還款希望寄托于未來:“地方財(cái)政會(huì)越來越好，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對(duì)地方財(cái)政收入是有推動(dòng)作用的，若干年后肯定是可以回補(bǔ)的?！?/p>

事實(shí)并非如此，今年以來全國(guó)財(cái)政收入已然是負(fù)增長(zhǎng)。同樣在安徽，受進(jìn)出口額下降及銅陵有色產(chǎn)品價(jià)格下降影響，安徽銅陵1月-4月財(cái)政收入同比下降22.9%。負(fù)責(zé)企業(yè)債核準(zhǔn)的國(guó)家發(fā)改委，也開始更多地考慮風(fēng)險(xiǎn)因素?！白罱匍_一個(gè)會(huì)，給城投債降降溫。”國(guó)家發(fā)改委財(cái)金司司長(zhǎng)徐林表示，對(duì)過于缺乏財(cái)務(wù)約束意識(shí)的發(fā)債主體，將發(fā)揮窗口指導(dǎo)作用。比如，事業(yè)單位的資產(chǎn)不能計(jì)入凈資產(chǎn)、利潤(rùn)主要來自財(cái)政補(bǔ)貼的城投公司將不鼓勵(lì)發(fā)債、評(píng)級(jí)低的城投債不準(zhǔn)進(jìn)入交易所市場(chǎng)?！巴瑫r(shí)，我們也在考慮是否要求城投公司提供地方的綜合負(fù)債率?！薄?/p>

本刊實(shí)習(xí)記者王紫霧對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)