不同的退場(chǎng)

美國(guó)和英國(guó)，歐元區(qū)和日本，中國(guó)和印度三大板塊，將面臨不同的挑戰(zhàn)

10月6日，澳大利亞宣布加息25個(gè)基點(diǎn)，至3.25%。這是自一年前由危機(jī)引發(fā)所有主要經(jīng)濟(jì)體利率集體跳水、迅速降低至歷史最低點(diǎn)之后，第一個(gè)上調(diào)利率的主要經(jīng)濟(jì)體。

在過(guò)去幾個(gè)月，金融市場(chǎng)就有了關(guān)于刺激計(jì)劃退出策略的議論。大家達(dá)成的共識(shí)是，各國(guó)央行將把低利率政策維持到2010年，甚至更久，理由是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不堅(jiān)實(shí)。各國(guó)央行也在討論退出問(wèn)題，并釋放出以下信號(hào):(1)它們知道如何退出，并且會(huì)在通脹成為大麻煩之前退出;(2)它們看不出在短期內(nèi)有退出的必要。

澳大利亞的這一舉措，很有可能會(huì)引起那些持有非常昂貴的股票和債券的金融投資者的關(guān)切。

各吹各的調(diào)

不同的經(jīng)濟(jì)體，將根據(jù)各自的情況調(diào)整其退出的步調(diào)。

首先，美國(guó)和英國(guó)房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)破裂，因此，不能借由低利率復(fù)蘇，明年它們將提高利率，使其與通脹預(yù)期的速度保持一致。它們的目標(biāo)是盡可能使實(shí)際利率維持在較低水平，以支持那些仍然身陷不良資產(chǎn)的本國(guó)金融機(jī)構(gòu)。它們并不想阻止通貨膨脹，只是要限制其上漲的步伐。低實(shí)際利率能使其經(jīng)濟(jì)降低債務(wù)杠桿。

第二，中國(guó)的刺激政策將主要通過(guò)其貸款政策間接地實(shí)現(xiàn)。由于在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，中國(guó)的貨幣仍將釘住美元，這就決定了中國(guó)的貨幣政策的結(jié)局，中國(guó)的通脹率和利率很可能會(huì)與美國(guó)相似。

第三，由于貨幣強(qiáng)勢(shì)，歐元區(qū)和日本將有更高的實(shí)際利率、較低的名義利率，以及較低的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。它們將晚于美國(guó)提高利率，也將面對(duì)較小的通脹威脅。

全球經(jīng)濟(jì)正以2%的增長(zhǎng)率和4%的通脹率，朝著溫和滯脹的方向行進(jìn)。這也是各國(guó)央行希望出現(xiàn)的最好情況了:由金融穩(wěn)定、增長(zhǎng)和通脹構(gòu)成的過(guò)得去的組合。但是，這是站立在針尖上的平衡，它要求中央銀行不斷調(diào)整預(yù)期，一旦某個(gè)主要的中央銀行犯下重大錯(cuò)誤，世界將很容易陷入惡性通貨膨脹或通貨緊縮當(dāng)中。

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，貨幣刺激是熨平經(jīng)濟(jì)周期頗為有效的工具。雖然關(guān)于貨幣政策為何有效不乏理論支持，但是，這背后有一個(gè)骯臟的小秘密，即這種作用是通過(guò)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格上升來(lái)實(shí)現(xiàn)的。通過(guò)做大風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估價(jià)，導(dǎo)致了更多的債務(wù)需求，又進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為需求增長(zhǎng)。也就是說(shuō)，貨幣政策通過(guò)制造資產(chǎn)泡沫來(lái)生效。這類(lèi)刺激產(chǎn)生的結(jié)果將很難扭轉(zhuǎn)。如果想完全逆轉(zhuǎn)，需要家庭、企業(yè)和政府部門(mén)共同減少債務(wù)，恢復(fù)到刺激政策實(shí)施之前的水平。

本輪的刺激有著不同的影響。盡管利率水平很低，但是，房地產(chǎn)和股票價(jià)格的下降減少了舉債所需的股本，因此，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的家庭部門(mén)和商業(yè)部門(mén)的負(fù)債率并沒(méi)有增加。公共部門(mén)迅速增加貸款，以支持行將破產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)，同時(shí)增加政府支出，以減輕經(jīng)濟(jì)衰退。這兩條措施都不是輕易能放松的。

無(wú)論各國(guó)中央銀行怎么說(shuō)或者怎么做，比起危機(jī)之前，危機(jī)后的世界將會(huì)出現(xiàn)更多的錢(qián)，這筆錢(qián)將變?yōu)橥?。盡管現(xiàn)在所有的中央銀行對(duì)通脹都持強(qiáng)硬口吻，但是，它們不太可能采取行動(dòng)。在債務(wù)泡沫破滅后，有兩種方法可以有效“去杠桿化”:(1)破產(chǎn)或(2)通貨膨脹。在過(guò)去的一年中，政府的行為表明，它們不能接受第一個(gè)選擇，第二個(gè)選擇倒是很有可能。

踏上貶值路

上世紀(jì)20年代的德國(guó)和90年代末的俄羅斯，就利用了惡性通貨膨脹收拾殘局。但是，集體搶劫儲(chǔ)戶有嚴(yán)重的政治后果，至少現(xiàn)任的政府會(huì)垮臺(tái)。如果有另一條出路，大多數(shù)國(guó)家的政府都會(huì)盡力避免走這一步。在債務(wù)泡沫之后，人們能夠期待出現(xiàn)的最好的情況就是溫和滯脹了。它的好處是通過(guò)把痛苦分散到多年，降低苦楚;缺點(diǎn)是，持續(xù)疼痛。

如果央行能夠保持實(shí)際利率為零，實(shí)際增長(zhǎng)率為2.5%，那么，杠桿率在十年內(nèi)可以減少22%。如果實(shí)際利率能夠維持在-1%，杠桿率將在十年內(nèi)下降30%。這么做的“成本”大約是5%的通貨膨脹率。這樣做會(huì)奏效，但是很緩慢。

如果把滯脹作為目標(biāo)，為什么央行現(xiàn)在對(duì)通脹口氣如此強(qiáng)硬呢?因?yàn)槠淠康脑谟谡f(shuō)服債券持有人接受現(xiàn)在較低的債券收益率。美聯(lián)儲(chǔ)正在通過(guò)購(gòu)買(mǎi)房利美的債券，有效地瞄準(zhǔn)了抵押貸款利率。這是美聯(lián)儲(chǔ)刺激政策中最重要的部分，同時(shí)，它也有效地限制了美國(guó)國(guó)債收益率。如果所有的國(guó)債持有人都拋售，美聯(lián)儲(chǔ)完全沒(méi)有能力全部吞下。由此帶來(lái)的高國(guó)庫(kù)券收益率，將推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)再次下跌。

美聯(lián)儲(chǔ)希望此舉能夠愚弄債券持有人。如果不成功，也可以通過(guò)美元快速貶值鎖死這些人。

我相信，出于同一目的，英國(guó)也在尋求貶值的策略。在各主要經(jīng)濟(jì)體中，英國(guó)的經(jīng)濟(jì)最依賴全球金融。自上世紀(jì)90年代中期開(kāi)始的全球金融大繁榮，英國(guó)經(jīng)濟(jì)從中獲益良多。它的貨幣和財(cái)產(chǎn)大幅升值，大大超出了其他經(jīng)濟(jì)活動(dòng)創(chuàng)造的價(jià)值。由于全球金融泡沫破滅，英國(guó)的經(jīng)濟(jì)支柱沒(méi)了，其成本未能大幅回落，因此，無(wú)力吸引其他經(jīng)濟(jì)活動(dòng)回到英國(guó)。同時(shí)，也不能通過(guò)減稅來(lái)提高其競(jìng)爭(zhēng)力，因?yàn)槠湄?cái)政收入依賴于金融業(yè)，而金融業(yè)本身正面臨著巨大的虧空。另一種選擇是讓房地產(chǎn)價(jià)格像日本那樣下跌，然而，此舉可能會(huì)使其銀行系統(tǒng)完全沉沒(méi)。因此，英鎊貶值可能是英國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的惟一選擇。

有些人可能認(rèn)為，英國(guó)的經(jīng)營(yíng)成本不再那么“貴”了。問(wèn)題是，這還不夠。盡管稅務(wù)負(fù)擔(dān)不斷增加，但英國(guó)必須盡量降低成本。為了達(dá)到這一目的，英鎊需要貶值。五年前，我在一篇文章中預(yù)言，英鎊將和歐元等價(jià)?？磥?lái)，這一天終于到來(lái)了。我不能肯定等價(jià)是否就夠了，英鎊可能需要變得更便宜。

當(dāng)然，歐元區(qū)也是一團(tuán)糟。由于高失業(yè)率，經(jīng)濟(jì)停滯，南歐房地產(chǎn)市場(chǎng)崩潰，歐元不是也應(yīng)該下跌嗎?是的，應(yīng)該，但它不會(huì)跌。歐洲央行的存在以維持物價(jià)穩(wěn)定為惟一要?jiǎng)?wù)。這么多的政府對(duì)著惟一的中央銀行，歐洲央行不太可能很快改變。因此，它不會(huì)立刻影響到歐元強(qiáng)勢(shì)。強(qiáng)勁的歐元和低通貨膨脹率，可以形成一個(gè)自我支持的螺旋，就像日本一樣。即使其他經(jīng)濟(jì)體利率上升，歐元區(qū)的實(shí)際利率仍然相對(duì)較高，支持歐元持續(xù)走強(qiáng)。

從某種意義上說(shuō)，歐元區(qū)貨幣政策可能會(huì)發(fā)生改變，這需要區(qū)內(nèi)主要經(jīng)濟(jì)體的政府通力協(xié)作，改變歐洲央行。這一天可能會(huì)在三年內(nèi)到來(lái)，而不是現(xiàn)在。導(dǎo)火線可能是一個(gè)國(guó)家威脅退出歐元，我能想到的可能是西班牙或者是意大利。

冰盒里的日本

日本是個(gè)世界謎題，它已被鎖定在一個(gè)強(qiáng)勢(shì)日元、通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)衰退的惡性循環(huán)中。大多數(shù)日本人有強(qiáng)烈的“日元心理”(yen psychology)。日本的政治家和中央銀行的行為，可能反映了民眾的情緒。這種心理的政治經(jīng)濟(jì)原因是人口老齡化，財(cái)富也集中在這些具有選舉權(quán)的退休人員手中。強(qiáng)勢(shì)日元與通縮，理論上增加了日本購(gòu)買(mǎi)力。但是，我認(rèn)為，各種理論都還不能充分解釋日本的行為。最好的解釋是，執(zhí)掌日本的人能力不足。這些人中，有些徹頭徹尾的蠢人，他們把日本封在一個(gè)冰盒里，拒絕出來(lái)。

日本本身就是一個(gè)巨大的債務(wù)泡沫。在強(qiáng)勁日元和通貨緊縮的支持下的零利率，將債務(wù)泡沫變成了一個(gè)冰山，當(dāng)溫度達(dá)到臨界點(diǎn)，冰山一下子就融化了。這個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)就是，當(dāng)日本開(kāi)始出現(xiàn)巨大的經(jīng)常賬戶赤字的時(shí)候。這一天不會(huì)太遙遠(yuǎn)。

對(duì)于日本來(lái)說(shuō)，要避免這樣的災(zāi)難，它應(yīng)立刻處理通貨緊縮，以及暴漲的政府債務(wù)。中央銀行惟一的出路就是將日本政府債券(JGBs)轉(zhuǎn)換成貨幣。這將導(dǎo)致日元貶值和通貨膨脹。當(dāng)然，退休的那些人會(huì)抱怨連天，可是，這總比最后完全崩潰要好得多。

日本新的執(zhí)政黨民主黨一直沒(méi)有這樣的眼力，它沒(méi)有膽量違背公眾對(duì)強(qiáng)勢(shì)日元的偏好。沒(méi)有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，民主黨手頭就沒(méi)什么籌碼可用;整個(gè)國(guó)家深陷債務(wù)泥沼，政府擁有大量的財(cái)政赤字。民主黨只能重新分配部分支出，這對(duì)經(jīng)濟(jì)毫無(wú)意義?？磥?lái)，日本將在那個(gè)小冰盒子里，直到清算的那天。

上面的故事表明，每個(gè)國(guó)家都需要疲軟的貨幣。那些貨幣未疲軟的國(guó)家，只是不知道它們需要如此。但是最終，它們將改變主意。結(jié)果可能會(huì)使全球經(jīng)濟(jì)輪番出現(xiàn)貨幣貶值和高通脹。

發(fā)展中國(guó)家困境

有著健康銀行系統(tǒng)的發(fā)展中國(guó)家，也有自己的麻煩。由于采取了刺激政策應(yīng)對(duì)出口下降，這些國(guó)家房地產(chǎn)市場(chǎng)將出現(xiàn)膨脹。中國(guó)內(nèi)地、印度、韓國(guó)和中國(guó)香港，盡管它們經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度都已放緩，但是，房地產(chǎn)泡沫還是漲了起來(lái)。房地產(chǎn)泡沫與脆弱的經(jīng)濟(jì)之間的矛盾，可能會(huì)導(dǎo)致其政策逶迤前行。

由于中國(guó)占新興經(jīng)濟(jì)體中三分之一份額，并在其他新興經(jīng)濟(jì)體依賴的大宗商品價(jià)格上，影響頗深，因此，中國(guó)的貨幣政策對(duì)全球金融市場(chǎng)有著重大影響。在2009年上半年，中國(guó)的貨幣刺激政策，造成了資金不成比例地流入房地產(chǎn)、股票和大宗商品市場(chǎng)。國(guó)有部門(mén)出于政策原因，而非盈利性考慮，進(jìn)行大量投資。因此，中國(guó)正在經(jīng)歷實(shí)體經(jīng)濟(jì)相對(duì)薄弱、資產(chǎn)市場(chǎng)卻十分紅火的時(shí)期。政府的政策正面臨兩難:冷卻資產(chǎn)泡沫將使經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步降溫，而不冷卻泡沫，可能會(huì)導(dǎo)致未來(lái)的災(zāi)難。貨幣政策的曲折，取決于哪種考慮占據(jù)上風(fēng)。

限制信貸增長(zhǎng)似乎是當(dāng)前的政策重點(diǎn)。但是，如果經(jīng)濟(jì)在本季度和明年進(jìn)一步出現(xiàn)疲軟的跡象，政策可能會(huì)還原為寬松的銀行放貸。當(dāng)中國(guó)的貸款與存款比率足夠高，即增加貸款將提高存款利率的時(shí)候，迂回前行也就停止了。

當(dāng)我們梳理世界各地的獨(dú)特的因素和體制偏好的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)不同經(jīng)濟(jì)體的刺激政策退出機(jī)制將會(huì)十分不同。美國(guó)和英國(guó)，歐元區(qū)和日本，中國(guó)和印度三大板塊，將面臨不同的挑戰(zhàn)，并將以不同的方式退出。

大多數(shù)分析家認(rèn)為，刺激政策退出的基準(zhǔn)是經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇。事實(shí)并非如此。由于泡沫形成過(guò)程中供需失衡，寬松的貨幣政策并不能使經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，供求重新匹配需要時(shí)間。沒(méi)有刺激政策可以帶來(lái)快速的解決方案。無(wú)論是通過(guò)負(fù)實(shí)際利率，還是通過(guò)收入增長(zhǎng)，抑或兩者并行，貨幣政策的主要目的就是旨在加快去杠桿化進(jìn)程。防止通脹預(yù)期失控，是貨幣政策的主要制約因素。一個(gè)關(guān)鍵的變量是石油價(jià)格，它對(duì)通脹預(yù)期有著重大的影響。如果石油價(jià)格再次飆升，可能將導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)比預(yù)期中更快提高利率?！?/p>

作者為《財(cái)經(jīng)》雜志特約經(jīng)濟(jì)學(xué)家、玫瑰石顧問(wèn)公司董事