美元何處去?

影響美元匯率的最重要因素，是美國的國際收支狀況。這一數(shù)據(jù)不會有明顯的改善，卻存在惡化的趨勢。因此，美元在短期內(nèi)可能會在波動中緩慢貶值

誰決定美元匯率?

今天，全球經(jīng)濟界，無論是政府、中央銀行、金融機構(gòu)、進出口商，還是一般企業(yè)，甚至是消費者，共同關(guān)注、每天不斷詢問自己的一個問題是，美元已經(jīng)或要接近周期的底部了嗎?

目前認為美元會貶值的主要理由有:一、美聯(lián)儲增發(fā)了1萬多億美元貨幣;二、美國政府的赤字迅速增加，目前已占GDP的10%強，預(yù)計近幾年只會增加不會減少;三、美國經(jīng)濟將長期處于疲弱狀態(tài)。前兩者增加美元的通脹，后者是美國國力衰弱表現(xiàn)，因此，美元作為美國總體經(jīng)濟實力的反映，將貶值。

而持美元將穩(wěn)定甚至升值觀點者認為:一、美元有避險工具之功能。所以我們看到，當(dāng)經(jīng)濟數(shù)據(jù)出來，說明全球主要經(jīng)濟體已經(jīng)穩(wěn)定，美元就貶值;當(dāng)數(shù)據(jù)說明全球市場還不穩(wěn)定時，美元就有所升值;二、美元作為國際儲備貨幣，相當(dāng)長的時期內(nèi)尚不可替代;三、盡管美國經(jīng)濟可能會在較長時間里難以提振，但歐日經(jīng)濟復(fù)蘇的速度與程度可能還不及美國，而匯率反映的是國與國之間的相對實力。第一個理由，支持美元短期走強;而后兩個理由，支持美元在較長的時間內(nèi)不會貶值。

從理論上說，一國貨幣匯率的走勢應(yīng)大體反映該國經(jīng)濟相對其他經(jīng)濟體的地位的變化，但實際上影響匯率的因素是極為復(fù)雜的。因此，歷史上看，即使在較長的時間段里，常常顯示一國貨幣匯率與其經(jīng)濟的基本面關(guān)聯(lián)不大。比如，日本經(jīng)濟自1989年泡沫破裂后，其經(jīng)濟體在國際間的地位是下降的，但日元的匯率總體是在上升的，從大約150日元/美元，上升到90多日元/美元。因此，因歐日的經(jīng)濟復(fù)蘇可能不及美國而認為美元不會貶值的理由值得商榷。

在錯綜復(fù)雜的眾多因素中，筆者認為，匯率問題最終取決于美元國際市場上的供與需的力量對比，因為美元的匯率是美元與其他貨幣之間的兌換比價。因此，僅僅從美聯(lián)儲增發(fā)美元貨幣而認為美元將貶值，同樣是不全面的，因為該行為直接影響的是美國國內(nèi)的貨幣價值，即利率。

決定美元國際市場上供需的最主要因素有三個:美國國際貿(mào)易情況、美國的國際資本流動情況，以及國際貿(mào)易與金融市場對美元的技術(shù)性或制度性需求情況。換言之，美元的匯率是由其經(jīng)常項下的順差或逆差情況、資金流入美國的情況，以及由于美元的國際貨幣地位隨著全球經(jīng)濟與市場的發(fā)展帶來對美元的需求增加情況共同決定。

美元貿(mào)易(準(zhǔn)確地說是經(jīng)常項下)逆差，意味著美元的國際供給增加;如果資金凈流入美國，意味著美元的需求增加;以美元計價與結(jié)算的國際貿(mào)易與國際金融交易的增加，也意味著美元的需求增加。

正是從這個角度看，才能理解在日本經(jīng)濟泡沫破裂后，日元仍處于升值的原因。因為在1989年后，日本仍持續(xù)貿(mào)易順差，它的國際收支狀況沒有惡化。同樣，過去一段時間，美元的貶值也主要是由于美國的貿(mào)易逆差加劇，而歐洲的貿(mào)易逆差縮小之故。

如果不考慮國際貿(mào)易與金融交易的結(jié)構(gòu)性需求，僅以美國國際收支來看，圖1驗證了美元匯率與美國的國際收支狀況的關(guān)系。凈流入美國的資金從1996年開始為正，并在2001年達到最高峰。這段時間，美元開始升值，2002年初達到周期的頂點。1998年開始，流入美國的資金超過了貿(mào)易的逆差，直到2003年。美國國際收支的缺口在2008年中達到最大，這也是美元處于歷史低位的時間。

美國國際收支難改善

如果以上關(guān)系是可靠的，那么剩下的問題就是，美國未來的國際收支狀況會如何?國際貿(mào)易與金融交易的結(jié)構(gòu)性需求會怎樣變化呢?

首先，我們看到美國的貿(mào)易逆差在危機發(fā)生后迅速縮小。如果撇除石油的進口，美國的貿(mào)易逆差已經(jīng)縮小到每月大約100億至150億美元，回到了1998年-1999年時的情形;如果加上石油的影響，逆差大約在每月300億美元。美國的貿(mào)易逆差會否完全消失，或成為順差國?這是一個難以回答的問題。

一些經(jīng)濟學(xué)家認為，美國人經(jīng)過此次危機后，將增加儲蓄，減少消費，因此美國人將不再依賴外國的資金。這種看法，前提無疑是對的，過去半年多的數(shù)據(jù)已經(jīng)證實，美國居民的儲蓄率已經(jīng)從負數(shù)上升到正的4.5%;但結(jié)論未必正確。

從歷史上看，美國個人儲蓄率在“二戰(zhàn)”后最高的時期是80年代，大約在10%，但整個80年代美國都處于貿(mào)易逆差之中，特別是1986年、1987年、1988年這三年的儲蓄率分別高達9%、8%和7.5%左右，貿(mào)易赤字卻都超過GDP的3%。

因此，筆者認為，美國是否繼續(xù)逆差，主要取決于美國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，取決于美國消費的減少將更多體現(xiàn)在減少非貿(mào)易品還是貿(mào)易品。我們現(xiàn)在已經(jīng)清楚，美國政府為抵消個人消費的減少，將會增加基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)的投資。因此，投資增加對美國國際收支的影響，將取決于與此投資相關(guān)的商品，更多是來源于本地的生產(chǎn)，還是進口。

另一個重要因素是石油的價格。不管是怎樣的情況，美國都將是石油的凈進口國，如果石油價格居高不下，將影響美國的貿(mào)易逆差情況。而石油價格又很大程度上取決于美元匯率的變動。因此，筆者認為美國的貿(mào)易逆差消失甚至出現(xiàn)較大幅度的順差，機會不大。

更重要的是，凈流入美國的資金情況。從圖1可以看出，私人部門流入美國的資金在2006年中期已經(jīng)開始減少，到2007年中已經(jīng)是凈流出了。也就是說，私人部門在美國經(jīng)濟高峰期，或房地產(chǎn)泡沫最大時，開始撤離美國。但是，官方的資金在此期間大量流入美國，使美元避免了危機。

未來還會有大量私人部門的資金流入美國嗎?我們從圖2可以看出，在危機前流入美國的資金主要是購買公司債、政府機構(gòu)包括“兩房”(房地美和房利美)的債券以及聯(lián)邦政府債券。危機后流入美國的主要是官方的資金。我們相信，公司債與政府機構(gòu)債主要是與房地產(chǎn)相關(guān)，只要美國的房地產(chǎn)沒有形成長期的上升趨勢，私人部門的資金將不會大量流入美國的公司債與政府機構(gòu)債市場。

另一個影響私人資金流入美國的是利率。一些經(jīng)濟學(xué)家認為，當(dāng)美國開始提高利率時，美元就會開始走強，因為美國債券的收益率提高了，將吸引海外投資者購買。確實，美元的利率已經(jīng)處于底部，即美元的利率不會再下降了，現(xiàn)在的問題是，何時開始加息，加息的時期會多長?

美元開始加息有兩個理由，一是經(jīng)濟復(fù)蘇，二是通貨膨脹。由于美元的利率過低，基本為零，無論經(jīng)濟是溫和復(fù)蘇，還是物價溫和上漲，都將帶來利率的滯后而溫和的上升。因此，美國利率將會進入一個較長的上升期。在利率的上升期間，特別是早期，只會吸引短期的資金，長期資金會在上升期的后期才會流入。

特別是對比新興市場的高速增長機會，美國的資產(chǎn)將更加缺少吸引力。

因此，我們可以預(yù)計私人部門對美國的資金凈流入如果不是負，也不會太多，僅靠私人部門的資金流入，可能不足以彌補貿(mào)易逆差，或國際收支狀況無法顯著改善。

現(xiàn)在只剩下官方的資金了。官方資金即其外匯儲備，來自貿(mào)易順差，以及私人部門資金的流入。中國等亞洲新興經(jīng)濟體對美國將是一般貿(mào)易順差國，石油輸出國是石油貿(mào)易順差國。當(dāng)美國的貿(mào)易逆差減少后，中國等國家通過一般貿(mào)易順差增加儲備的速度也會減少，因此，中國等國家外匯儲備如要快速增加，就要有私人資金的流入。

中國、日本等一些國家是強勢美元的受益國，因此，中國與日本的官方有興趣為維持強勢美元繼續(xù)投資美國的資產(chǎn)。但是，我們應(yīng)該看到，石油輸出國以及礦產(chǎn)等原材料生產(chǎn)國是弱勢美元的受益國，它們不會刻意去維護美元，應(yīng)該會以投資回報為主要的投資目標(biāo)。

總體上看，如果新興經(jīng)濟體之間利用對發(fā)達經(jīng)濟體的貿(mào)易順差積累的資本，相互增加新興經(jīng)濟體之間的投資，那么官方對美國的投資也會減少。

最后一個因素是，全球金融與貿(mào)易市場對美元的結(jié)構(gòu)性需求。確實由于美元地位的不可替代，在可見的未來美元仍然是國際貿(mào)易與金融市場的主要計值與結(jié)算貨幣，隨著全球經(jīng)濟的復(fù)蘇，貿(mào)易量與金融市場量也會上升，因此，對美元的需求也會上升。然而，新興經(jīng)濟體間的貿(mào)易量增長速度，將會快于發(fā)達經(jīng)濟體間以及發(fā)達與新興經(jīng)濟體間的貿(mào)易量增速，如果新興經(jīng)濟體間的貿(mào)易計值與結(jié)算逐步減少以美元為單位，美元的這一部分需求將要弱于過去經(jīng)濟的復(fù)蘇周期的需求。

綜合地看，未來一段時間，美國的貿(mào)易逆差不會大幅增加，資金也不會從美國大幅流出，美國的國際收支狀況不會有明顯改善，雖然也不會急劇惡化，但存在惡化的趨勢。因此，美元在短期內(nèi)可能會在波動中緩慢貶值。只有當(dāng)新興經(jīng)濟體增長趨勢已經(jīng)確定，也就是說，當(dāng)新興經(jīng)濟體能夠證明，即使沒有歐美日的強勁外需，也能保持較高的增長速度，那才會吸引美國的資金大量外流，那時才是美元快速貶值的時候。當(dāng)然，如果那時各國政府聯(lián)合干預(yù)，美元也不會快速貶值。■

作者為匯信資本董事總經(jīng)理