金融危機(jī)的起因及經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)分析

[摘 要] 由美國次級貸款危機(jī)引起的世界金融危機(jī)已持續(xù)一年多。這場堪稱二戰(zhàn)以來最嚴(yán)重的危機(jī)將會(huì)直接導(dǎo)致2009年全球的經(jīng)濟(jì)衰退。本文從四個(gè)方面分析此次金融危機(jī)的形成: 美國聯(lián)邦儲備的低利率政策、金融衍生產(chǎn)品的快速發(fā)展、還貸違約嚴(yán)重、銀行資金拆借市場上的信任危機(jī)。并對金融危機(jī)的影響做簡單的介紹。重要的是從中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)， 吸取教訓(xùn)。也為將來我國金融市場的發(fā)展提供借鑒。

[關(guān)鍵詞] 次貸危機(jī) 金融危機(jī)的形成 危機(jī)的影響 經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

由2007年初夏美國次貸危機(jī)而引發(fā)并席卷全球的金融危機(jī)在2008年9月隨著美國第四大投資銀行雷曼兄弟銀行及華盛頓相互銀行的破產(chǎn)達(dá)到了它的頂峰。隨之而來的是全球股票市場的急劇動(dòng)蕩， 經(jīng)濟(jì)增長呈明顯下降趨勢。金融危機(jī)已逐漸演變?yōu)榻?jīng)濟(jì)危機(jī)。本文就這次危機(jī)的原因及經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)進(jìn)行分析和探討， 同時(shí)也給我國金融市場的發(fā)展提供借鑒。

一、 金融危機(jī)產(chǎn)生原因

1.美國聯(lián)邦儲備的低利率政策

研究此次金融危機(jī)的導(dǎo)火索美國次貸危機(jī)，不可避免地要回顧一下美國房地產(chǎn)價(jià)格在過去幾年內(nèi)的變化。根據(jù)美國聯(lián)邦住房企業(yè)監(jiān)督辦公室(簡稱OFHEO)的數(shù)據(jù)顯示，美國的房地產(chǎn)價(jià)格從2001年1月份到2007年1月份總共提高了76%，在佛羅里達(dá)和加利弗尼亞的增幅甚至超過了140%。這種房地產(chǎn)價(jià)格的暴漲是建立在個(gè)人收入的明顯增加和失業(yè)率持續(xù)降低的基礎(chǔ)上。但最主要的原因則是相對較低的貸款利率刺激了對房地產(chǎn)的需求。在利率降低的情況下，實(shí)物投資(如房地產(chǎn))比投資于資金市場上收益更大，特別是當(dāng)房地產(chǎn)的供給在短期內(nèi)保持不變的情況下，更推動(dòng)了其價(jià)格的飆升。從2001年1月份開始美國聯(lián)邦儲備在短短的一年時(shí)間內(nèi)，將基準(zhǔn)利率從6.5%降到1.75%，到2003年6月時(shí)基準(zhǔn)利率只有1%。

隨著上世紀(jì)末到本世紀(jì)初“新經(jīng)濟(jì)泡沫”的破裂，從2001年開始，美國聯(lián)邦儲備為避免經(jīng)濟(jì)蕭條，開始大幅度降低利率。這種擴(kuò)張性的貨幣資金政策同樣引起了很大的爭議，一方面，通過低利率的方式給市場投入資金，在短期內(nèi)不會(huì)影響資金價(jià)值的穩(wěn)定性。但是另一方面，過多地注入資金會(huì)引起資產(chǎn)價(jià)格膨脹。美國房地產(chǎn)價(jià)格在過去幾年里的發(fā)展也證明了這個(gè)觀點(diǎn)的準(zhǔn)確性。

對于熱衷于貸款消費(fèi)的美國人來說，利率的降低就意味著購買力的增加。那么貸款數(shù)量的增加在所難免。而對于投資者來說，低利率意味著投資傳統(tǒng)債券(如國家債券)的收益相對較低。一些機(jī)構(gòu)性的債券投資者如投資銀行， 休基金會(huì)，人壽保險(xiǎn)公司因此面臨壓力，他們基于組合考慮必須將手中的大部分資金投資于債券市場，而傳統(tǒng)證券的低收益迫使他們?nèi)ネ顿Y收益和風(fēng)險(xiǎn)相對較高的金融衍生品。 那么這些產(chǎn)品是如何產(chǎn)生的呢?

2.金融衍生產(chǎn)品的快速發(fā)展

近幾年來金融衍生品在資本市場上起到了越來越重要的作用。建造或者購買房屋者一般情況下不能用自用資金承擔(dān)全部費(fèi)用，通常他們會(huì)用抵押的形式來尋求銀行貸款。銀行提供貸款咨詢、設(shè)計(jì)貸款合同、通過吸收儲戶存款進(jìn)行融資并發(fā)放貸款，同時(shí)銀行將貸款納入銀行資產(chǎn)負(fù)債表，并監(jiān)管貸款的執(zhí)行情況。但是，隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，這種傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)模式已適應(yīng)不了放貸銀行及其它金融機(jī)構(gòu)和投資者對高額利潤的追求。在過去的幾十年里，特別是在美國，貸款證券化得到了空前的發(fā)展。通過以下分析，我們可以了解一下貸款證券化的形成過程:

(1)抵押貸款的發(fā)放。銀行自己或通過不同的中介如汽車銷售商，抵押貸款經(jīng)紀(jì)人，商場等等，以抵押的形式發(fā)放貸款，房屋和汽車被作為抵押物 (在美國房屋抵押貸款公司也可以發(fā)放住房貸款，房屋被作為抵押品)。

(2)抵押貸款的轉(zhuǎn)移。銀行將抵押貸款轉(zhuǎn)賣給其他金融機(jī)構(gòu)，從中收取手續(xù)費(fèi)。此時(shí)的貸款業(yè)務(wù)已不同于傳統(tǒng)的方式，放貸銀行成了經(jīng)營貸款的中間商。

(3)證券化的一級組合。住房抵押貸款公司(或投資銀行)從商業(yè)銀行收購符合放貸標(biāo)準(zhǔn)的抵押貸款，再將這些貸款按照償付的時(shí)間順序和信用等級由評級公司(rating agent)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)鑒定后分類打包，以抵押貸款支持證券(簡稱MBS)或者是資產(chǎn)支持證券(簡稱ABS)的形式在證券市場上進(jìn)行出售，回籠的資金再用于收購新的住房抵押貸款。通過證券化這個(gè)渠道，銀行系統(tǒng)內(nèi)成千上萬個(gè)零散貸款變成了具有定價(jià)和流動(dòng)性的證券，可以在資本市場上自由流通。

(4)證券化的二級組合。在組合MBS和ABS的時(shí)候，也附帶出現(xiàn)了一些風(fēng)險(xiǎn)度較高的債券。在這種情況下，發(fā)行抵押貸款債券的機(jī)構(gòu)將次類債券和其它優(yōu)質(zhì)債券進(jìn)行重新混合，推出一種新型債券:抵押債務(wù)債券(簡稱CDO)。這時(shí)債券發(fā)行機(jī)構(gòu)通過評級公司，借用內(nèi)部固定的數(shù)學(xué)模型，將原本評級在投資級以下的抵押貸款(這里主要是指次級抵押貸款)轉(zhuǎn)化為形式上適合各種風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者，并且具有較高信用等級的新型債券CDO。就也是為什么將近80%的低值的次級抵押貸款債券變成了受人追捧的AAA級的債券。

(5)結(jié)構(gòu)性投資工具。為滿足進(jìn)一步的融資需求，一些銀行又借助結(jié)構(gòu)性投資工具(SIV)的形式發(fā)行高評級的、資產(chǎn)支持的商業(yè)票據(jù)(ABCP)來重新獲得資金用于CDO的再投資，以賺取0.25%的利差。發(fā)行ABCP是一種短期的融資方式，它的期限通常只有1到3個(gè)月，并且由發(fā)起銀行對發(fā)行的CDO進(jìn)行擔(dān)保。

(6)投資者。在證券市場上MBS、ABS、CDO被不同類型的金融機(jī)構(gòu)和投資者所購買。如投資基金、對沖基金、銀行、退休基金會(huì)、人壽保險(xiǎn)公司，個(gè)人投資者及許多外國投資機(jī)構(gòu)等購買。就這樣，一個(gè)完整的融資、投資鏈條就此形成了。

過去幾年里房地產(chǎn)泡沫不停的被吹大，這個(gè)鏈條一直運(yùn)行順暢。美聯(lián)儲實(shí)行低利率政策，房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲。一些貸款機(jī)構(gòu)借機(jī)放寬房屋抵押貸款資格審核。一方面，貸款中間紀(jì)紀(jì)人可以通過發(fā)放貸款收取可觀的中介費(fèi)。另一方面，通過房屋作為抵押品，即使貸款者出現(xiàn)還款困難，因?yàn)榉績r(jià)上漲，拍賣房屋的收益仍然可以抵消貸款本息。美國的住房抵押貸款有5種:優(yōu)級、次優(yōu)級、次級、追加，以及聯(lián)邦住房管理局和退伍軍人管理局給低收入家庭及退伍軍人提供的抵押貸款。其中前三種貸款形式是按借款者的信用條件和貸款所占資產(chǎn)的比重來劃分的。次級貸款的主要對象是信用等級差、貸款所占比重大、并缺乏資產(chǎn)評估證明、收入證明和貸款記錄證明的客戶。此種貸款相對風(fēng)險(xiǎn)較大，但在房地產(chǎn)市場一片火紅的形勢下，即使是這種風(fēng)險(xiǎn)貸款也可以在證券市場上變成受人追捧的具有高信用等級的明星債券。于是為吸引更多的客戶，一些貸款機(jī)構(gòu)在放貸操作上也提供很多優(yōu)惠政策:如借款人開始階段支付較低利息， 或者開始階段只支付利息不償還本金，或用房屋再抵押來取得更多的貸款。這種寬松的借貸條件根本就不顧及借款人的償付能力。就這樣，次級抵押貸款的金額由2001年的2160億美元猛增加到2006年的6000億美元。

此時(shí)的次級抵押貸款通過不同方式的組合， 已經(jīng)滲透到資本市場的各個(gè)環(huán)節(jié)，加上世界上很多富余的資金在資本市場上尋找高收益的投資產(chǎn)品，在美國房地產(chǎn)市場一片看好的情況下，許多大型投資基金和外國投資機(jī)構(gòu)紛紛購買由次級抵押貸款所產(chǎn)生的衍生產(chǎn)品 MBS，ABS及CDO。特別是CDO以它的高信用等級，高回報(bào)率而倍受投資者的青睞。次級貸款的風(fēng)險(xiǎn)就這樣被傳遞給全球的投資者。到2007年，美國共計(jì)發(fā)行了5.8萬億美元各種抵押債券， 其中8500億美元為國外投資者所持有。

3.還貸違約嚴(yán)重

從2004年中期開始，美國聯(lián)邦儲備開始貨幣緊縮政策而提高基準(zhǔn)利率。在接下來的兩年的時(shí)間內(nèi)，優(yōu)級貸款的利率升高了2%，對于次級抵押貸款來說，由于貸款機(jī)構(gòu)在放貸時(shí)給予了相應(yīng)的優(yōu)惠，在開始兩年內(nèi)采用的優(yōu)惠利率剛好在這其間結(jié)束，利率實(shí)際提升了約3%。到2006年6月美國的基準(zhǔn)利率已升至到5.25%。由次引起了一系列連鎖反應(yīng)。低收入的借貸者已經(jīng)沒有能力來償還愈來愈多的貸款本息，在這種情況下只能拍賣他們的房屋。由于房屋市場上此時(shí)已是供過于求，房地產(chǎn)價(jià)格呈下降趨勢。出現(xiàn)了大量資不抵債的情況。銀行和各種投資者手頭的沒有被擔(dān)保的貸款形式的債權(quán)增多。

4.銀行資金拆借市場上的信任危機(jī)

從2007年上半年開始，持續(xù)的利率抬高和房地產(chǎn)價(jià)格的下跌，導(dǎo)致次級抵押貸款本息的償還拖欠率達(dá)到了它的頂峰。由于房地產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)走低，評級公司不得不對已有的貸款抵押債券的價(jià)值重新估值。結(jié)果是次類債券價(jià)值出現(xiàn)了大幅度縮水。一些投資者 開始放棄貸款抵押債券的收購并在證券市場上拋售。

2007年6月，美國美林銀行(Merill Lynch) 試圖在證券市場上拋售由貝爾斯登投資銀行(Bear Stearns)下屬的兩個(gè)對沖基金發(fā)行的CDO，來降低因兩個(gè)對沖基金倒閉帶來的損失，但是此時(shí)的現(xiàn)實(shí)情況是:已經(jīng)沒有人購買此類債券，雖然它們擁有AAA或者AA高信用級別。這里要特別提到對沖基金和SIV在金融危機(jī)中起到的作用。商業(yè)銀行和房屋貸款抵押公司將次級抵押貸款以結(jié)構(gòu)性的投資形式在資本市場上進(jìn)行了再融資。貸款的償還請求權(quán)被作為有債權(quán)擔(dān)保的債券在證券市場上發(fā)行。同時(shí)一些投資銀行或者商業(yè)銀行利用美國近年來監(jiān)管金融市場的松懈，致力于沖基金和SIV的發(fā)展，因?yàn)樗鼈冊谫徺I(發(fā)行)債券時(shí)不受最低儲備基金的限制，其業(yè)務(wù)都不納入發(fā)起銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。SIV通過發(fā)行短期ABCP來購買高回報(bào)率的結(jié)構(gòu)性債券，并且不斷發(fā)行新的ABCP來償還到期的ABCP而進(jìn)行滾動(dòng)融資。由于此時(shí)房價(jià)下滑、次級貸出現(xiàn)問題，發(fā)起銀行必須承擔(dān)義務(wù)。這些嚴(yán)重虧損和資不抵債的對沖基金和SIV不得不重新列入資產(chǎn)負(fù)債表。所以當(dāng)危機(jī)爆發(fā)時(shí)，銀行不可避免地要承擔(dān)其損失。很多對沖基金也不得不關(guān)閉和清算。

對沖基金的關(guān)閉和銀行的巨額損失導(dǎo)致了私人和機(jī)構(gòu)性的投資者對以房地產(chǎn)做抵押的投資工具缺乏信任度，他們不愿意再繼續(xù)承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，并在短的時(shí)間內(nèi)從資本市場抽出大量資金或者不再投資于此類債券。投資者們的小心謹(jǐn)慎使由銀行和房地產(chǎn)抵押貸款公司操作的以房地產(chǎn)抵押貸款證券化的融資和通過SIV發(fā)行ABCP的融資陷入了停頓。造成的結(jié)果是發(fā)行次類債券的銀行，對于已經(jīng)到期的短期貸款不能通過新的融資進(jìn)行償還，他們只能動(dòng)用自有的流動(dòng)資金。造成銀行流動(dòng)資金短缺。而此時(shí)銀行間也出現(xiàn)信任危機(jī)，因?yàn)闆]有人知道誰擁有多少這種房地產(chǎn)抵押債券。銀行擔(dān)心盲目地投入資金會(huì)造成更大的損失，所以銀行間的資金拆借也沒有象以前那樣順暢。這種通過次貸危機(jī)引起的大量流動(dòng)資金的需求， 在資金拆借市場上表現(xiàn)為拆借利率在短期內(nèi)突然升高。2007年8月9日在世界范圍內(nèi)銀行間的拆借利率相比于央行的標(biāo)準(zhǔn)利率大幅度上升，特別是在美國。這一天也被很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為是金融危機(jī)的開始。

二、 金融危機(jī)的表現(xiàn)及影響

這場被稱為自二戰(zhàn)以來最嚴(yán)重和最危險(xiǎn)的金融危機(jī)所造成的損失，和前幾次主要發(fā)生在發(fā)展中國家的金融危機(jī)不可同日而語。根據(jù)世界貨幣基金組織統(tǒng)計(jì)，世界金融機(jī)構(gòu)截止到2008年9月共計(jì)損失約13000億美元。從以下幾個(gè)方面我們可以看出金融危機(jī)的表現(xiàn)及影響:

美國許多商業(yè)銀行，投資銀行，證券公司紛紛倒閉，銀行間的信任度急劇下降。這種負(fù)面影響也像傳染病波及到歐美其他國家的銀行，各國央行不得不大量投入資金、降低基準(zhǔn)利率對金融市場進(jìn)行干預(yù)。

2008年9月隨著美國第四大投資銀行雷曼兄弟銀行以及華盛頓相互銀行相繼破產(chǎn)，金融危機(jī)也到達(dá)了它的頂峰。對金融系統(tǒng)安全性的不信任感，以及經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測的大幅度降低造成世界股票市場經(jīng)歷了又一次股市狂跌，僅2008年10月份的第二個(gè)星期世界上幾大股票交易所的主要股票指數(shù)跌幅高達(dá)20%到25%。

從2008年下半年開始，金融危機(jī)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響開始逐漸擴(kuò)大。金融危機(jī)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響特別表現(xiàn)在西方工業(yè)國家的支柱產(chǎn)業(yè)汽車工業(yè)上。從2008年10月份開始，由于汽車銷售量的下降，歐洲的主要汽車生產(chǎn)廠家已大幅度降低了生產(chǎn)數(shù)量。2008年12月中旬，美國政府宣布給通用和克萊斯勒兩大汽車公司提供134億美元的緊急貸款，以幫助其渡過難關(guān)。世界貨幣基金組織在2008年11月初預(yù)測，2009年將是自二戰(zhàn)以來的第一個(gè)全球性的經(jīng)濟(jì)蕭條。全球經(jīng)濟(jì)增長率約為2.2%(經(jīng)濟(jì)增長率如低于3%就被稱為蕭條)，美國和德國的經(jīng)濟(jì)甚至?xí)霈F(xiàn)負(fù)增長。各國政府紛紛推出振興經(jīng)濟(jì)措施，來避免經(jīng)濟(jì)下滑。

此次金融危機(jī)對我國金融機(jī)構(gòu)機(jī)構(gòu)的直接損失不是特別巨大，據(jù)統(tǒng)計(jì)，建行，中行，工行共計(jì)持有112.56億美元的抵押債券。相對來說涉及的金額較小。但是由于金融危機(jī)已影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，所以我國的外貿(mào)出口已呈現(xiàn)下降趨勢。從目前情況來看，玩具制造業(yè)和紡織業(yè)已受到?jīng)_擊。世界銀行預(yù)測，我國2009年的經(jīng)濟(jì)增長率將只有7.5%。經(jīng)濟(jì)增長率的降低將會(huì)直接影響到勞動(dòng)就業(yè)。這也給我國政府提出了一個(gè)新的挑戰(zhàn)。2008年11月初我國政府宣布將在2009年投入46000億人民幣以拉動(dòng)內(nèi)需，緩解因經(jīng)濟(jì)增長緩慢而帶來的負(fù)面影響。

三、 金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)

各國政府和中央銀行的干預(yù)并不能從根本上解決問題，重要的是在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，吸取教訓(xùn)，并在將來采取預(yù)防措施，避免類似的連鎖反應(yīng)。只有這樣國際金融市場才能恢復(fù)正常運(yùn)轉(zhuǎn)，同時(shí)為世界經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展奠定一個(gè)新的，良好的基礎(chǔ)。以下總結(jié)出幾點(diǎn)我們應(yīng)該從這次危機(jī)中吸取的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，也可以給我國的金融市場的發(fā)展提供借鑒:

1.這次金融危機(jī)起源于美國的次貸危機(jī)，因此美國應(yīng)當(dāng)首先解決好自己的問題

這其中涉及到美國人基本觀念的改變。其一，美國人崇尚消費(fèi)，很多人甚至在沒有足夠的還款能力的情況下借貸消費(fèi)，造成的結(jié)果是私人家庭的負(fù)債日益增加，抗風(fēng)險(xiǎn)能力低下。其二，對金融市場管制的極端放松和自由化，以及過分相信市場經(jīng)濟(jì)的自我治愈和自我調(diào)節(jié)能力。當(dāng)危機(jī)出現(xiàn)時(shí)再考慮金融市場的規(guī)范化。多年來人們一直忽視了這樣一個(gè)問題，一個(gè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的市場經(jīng)濟(jì)也需要一個(gè)穩(wěn)定的監(jiān)管機(jī)制。此外，美國聯(lián)邦儲備長期實(shí)行低利率的貨幣政策，對危機(jī)的形成負(fù)有不可推卸的責(zé)任。

2.加強(qiáng)信息透明度

在次級貸款證券市場上首先要解決的問題是信息透明化和重新贏得投資者的信任。在過去的幾年里，抵押貸款證券化變得十分復(fù)雜，對抵押物財(cái)產(chǎn)的價(jià)值很難進(jìn)行正確的估價(jià)，特別是CDO。在目前情況下，這種形式的債券幾乎已經(jīng)沒有市場。這就要求此類證券的發(fā)行者將證券的結(jié)構(gòu)簡單化，并且提供債權(quán)及抵押物安全性的詳細(xì)資料。只有在這種情況下，投資者才會(huì)愿意承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。同樣投資者也應(yīng)要求發(fā)行者持續(xù)提供關(guān)于債權(quán)及抵押物安全性的詳細(xì)資料，以便他們自己對債券的風(fēng)險(xiǎn)性進(jìn)行評估。而貸款償付能力的審核和監(jiān)控屬于銀行本職業(yè)務(wù)，這就要求在債權(quán)證券化后， 銀行繼續(xù)履行這項(xiàng)職責(zé)。

3.提高對信用評級機(jī)構(gòu)的有效監(jiān)督

對抵押資產(chǎn)價(jià)值的評估應(yīng)實(shí)行一個(gè)國際標(biāo)準(zhǔn)。出于盈利的考慮80%的次級貸款抵押證券被評級機(jī)構(gòu)給予了AAA級的評價(jià)。這種錯(cuò)誤的評估會(huì)直接導(dǎo)致投資者出現(xiàn)決策失誤，在這里也要求資產(chǎn)價(jià)值評估模型的透明性和對風(fēng)險(xiǎn)較高的債券加以特別注明。

4.風(fēng)險(xiǎn)自我保證

比信息透明度更有說服力的是對風(fēng)險(xiǎn)的自我擔(dān)保。發(fā)行貸款抵押證券的銀行和房貸公司應(yīng)該將發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)較高的債券納入資金平衡表，并且發(fā)行者必須持有一定比例的發(fā)行債券(至少20%)，這樣一來可以減少發(fā)行抵押債券的盲目性， 因?yàn)殂y行的自有資金不能全部被占用。一旦貸款出現(xiàn)問題，風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)被內(nèi)部消化，吸收不至于引起連鎖反應(yīng)。

參考文獻(xiàn):

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