我國批發(fā)零售行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證分析

[摘 要] 批發(fā)零售企業(yè)一方面要準確判斷金融危機的發(fā)展趨勢，深入了解中國實體經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀，同時必須在激烈的市場競爭中提升競爭力。而合理的資本結(jié)構(gòu)能有效降低企業(yè)融資成本，增強企業(yè)的融資能力和市場競爭力。以面板數(shù)據(jù)模型研究批發(fā)零售行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素，為公司根據(jù)環(huán)境及時調(diào)整經(jīng)營策略和公司領(lǐng)導層做戰(zhàn)略規(guī)劃提供決策依據(jù)，同時對銀行信貸部門也具有極大的參考價值。

[關(guān)鍵詞] 批發(fā)零售 資本結(jié)構(gòu) 面板數(shù)據(jù)模型

受全球金融危機的影響，中國經(jīng)濟出現(xiàn)了增速放緩的現(xiàn)象，加上成本上升、效益下滑等因素，已影響到部分企業(yè)的投資意愿和能力，對消費增長構(gòu)成了制約，進而直接沖擊批發(fā)零售行業(yè)。在當前形勢下，批發(fā)零售企業(yè)一方面要準確判斷金融危機的發(fā)展趨勢，深入了解中國實體經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀，全面分析我國各類行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀及經(jīng)營趨勢，另一方面，必須在激烈的市場競爭中提升競爭力，才能在惡劣的經(jīng)濟環(huán)境和競爭中求得生存。合理的資本結(jié)構(gòu)能有效降低企業(yè)融資成本，增強企業(yè)的融資能力和市場競爭力。本文通過研究批發(fā)零售行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素，為公司根據(jù)環(huán)境及時調(diào)整經(jīng)營策略和公司領(lǐng)導層做戰(zhàn)略規(guī)劃提供決策依據(jù)，同時對銀行信貸部門也具有極大的參考價值。

一、文獻綜述

公司資本結(jié)構(gòu)是由企業(yè)通過各種方式籌集資本所形成的，是指企業(yè)各種資本（主要包括債務(wù)資本和權(quán)益資本）的構(gòu)成及其比例關(guān)系，是企業(yè)籌資的核心問題。大量已有研究表明，資本結(jié)構(gòu)并非完全由主觀決定，還受到大量客觀因素制約，目前學術(shù)界公認的影響資本結(jié)構(gòu)的因素大體分為三個層次：第一為微觀層次，影響變量包括公司的經(jīng)營特征和治理結(jié)構(gòu)；第二為中觀層次，影響變量包括公司所在的行業(yè)或市場競爭情況以及區(qū)域經(jīng)濟特征；第三為宏觀層次，影響變量包括公司所在國的宏觀經(jīng)濟和制度環(huán)境。由于中觀和宏觀層次都具有不可掌握和控制的特性，因此我們將研究的對象放在微觀層次之上。有代表性的是Titman和Wessels(1988)較早對融資結(jié)構(gòu)影響因素進行了系統(tǒng)研究，他們采用因子分析法對影響美國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素進行研究認為，影響資本結(jié)構(gòu)的公司經(jīng)營特征方面的因素主要有：獲利能力；規(guī)模；資產(chǎn)擔保價值；成長性；非債務(wù)稅盾；波動性。Frank和Goyal(2004)以1950～2000年度美國非金融類上市公司為樣本進行了實證研究，他們認為影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的主要因素有行業(yè)杠桿、市賬比、企業(yè)擔保價值、盈利率、股利支付率、資產(chǎn)規(guī)模對數(shù)和預期通貨膨脹率。國內(nèi)學者們借鑒國外資本結(jié)構(gòu)理論與實證的研究成果，對中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進行了大量的實證研究，得出不同研究結(jié)論(李善民，2003)，例如，沈根祥和朱平芳(1999)、肖作平(2004)等研究發(fā)現(xiàn)公司負債率與規(guī)模呈負相關(guān)，而王娟和楊鳳林(2002)的研究則得出相反的結(jié)；陸正飛和辛宇(1998)、胡援成(2002)等研究結(jié)果表明公司盈利性與負債率顯著負相關(guān)，洪熙錫和沈藝峰(2003)、呂長江和王克敏(2002)的研究則表明盈利性與負債率呈正相關(guān)，等等。

以上研究大都以國內(nèi)全部上市公司為研究樣本，本文擬結(jié)合我國批發(fā)零售行業(yè)上市公司特點對其資本結(jié)構(gòu)的影響因素進行實證研究，以期為批發(fā)零售行業(yè)上市公司選擇合適的資本結(jié)構(gòu)提供理論依據(jù)。

二、變量選取與模型設(shè)定

1.變量選取

資本結(jié)構(gòu)參照國內(nèi)通行的方法，以資產(chǎn)負債率表示，令Y(資產(chǎn)負債率)=負債總額/總資產(chǎn)。

Titman和Wessels（1988）在分析了主流資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)上，提出了八個影響因素，其中包括一個中觀層次行業(yè)分類變量，七個微觀層次公司經(jīng)營特征類變量，這一理論構(gòu)思成為了后來國內(nèi)外該領(lǐng)域?qū)嵶C研究的主要分析框架，本文結(jié)合我國的國情部分選取了其中的五個因素：公司規(guī)模、成長性、非負債稅盾、有形資產(chǎn)擔保、盈利能力，然后根據(jù)研究另外增補了兩個因素：資本支出、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。這些因素都旨在說明一個運行優(yōu)良的企業(yè)在尋求負債的時候能不能獲得潛在債權(quán)人的信任而得到債務(wù)資金或者公司管理層認為有沒有必要進行對外債務(wù)以滿足公司籌資需求。

(1)盈利能力（X1）

根據(jù)融資順序理論，企業(yè)融資的一般順序是保留盈余、債權(quán)融資、股權(quán)融資。因此，當企業(yè)盈利能力較強時，企業(yè)就可能保留更多的盈余，因而就可更少的使用債權(quán)融資。相反，如若企業(yè)獲利能力不足，則就不可能保留足夠的盈余，只能更多地依賴于負債融資。但是站在債權(quán)人的角度來看，盈利能力較強無疑是低風險放貸的前提，因此債權(quán)人也更喜歡把資金貸給獲利能力強的企業(yè)，由此這二者之間的相關(guān)性尚有待計量結(jié)果。以凈資產(chǎn)收益率衡量盈利能力。

(2)企業(yè)規(guī)模（X2）

一般認為，規(guī)模大的企業(yè)比小企業(yè)更為穩(wěn)定，具有更低的預期破產(chǎn)成本，因此大企業(yè)較小企業(yè)有更多的負債。同時較大規(guī)模的公司比小企業(yè)具有更強的信貸能力，更容易獲得貸款，所以大企業(yè)較小企業(yè)有更多的負債。以資產(chǎn)的對數(shù)衡量。

(3)成長性（X3）

根據(jù)生命周期理論，成長性企業(yè)處于擴張階段，資金需求較大，所以企業(yè)在成長階段會大規(guī)模向外舉債，因此成長性企業(yè)具有較高的負債率。以資產(chǎn)的增長率衡量。

(4)非負債稅盾（X4）

根據(jù)MM 理論，由于債務(wù)利息是在稅前扣除的，所以債務(wù)具有稅收抵免作用。企業(yè)中并非只有債務(wù)籌資才產(chǎn)生避稅效應，其他費用如折舊、投資稅貸項和稅務(wù)虧損遞延也可提供納稅抵減，因此這類“非負債稅盾”是一種替代形式的杠桿，而且非負債稅盾不會產(chǎn)生到期不能償付債務(wù)的風險。因此擁有大量非負債稅盾的公司要比沒有這些稅盾的公司更少利用債務(wù)。以折舊占總資產(chǎn)比例衡量。

(5)資產(chǎn)擔保價值（X5）

在企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，如果適于擔保的資產(chǎn)所占比例較大，則企業(yè)的信用能力較強，因而會獲得更多的負債。以存貨和固定資產(chǎn)的總量占總資產(chǎn)比例衡量。

(6)資本支出率（X6）

資本支出率反映企業(yè)對經(jīng)營投入的程度，即反映企業(yè)進行經(jīng)營的決心。本文加上這個指標主要是為了說明債權(quán)人往往喜好對那些已經(jīng)下定決心經(jīng)營或者生產(chǎn)抱負遠大的公司舉債。以資本支出占總資產(chǎn)比例衡量。

(7)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(X7)

這個指標主要反映企業(yè)銷售能力，而銷售能力則直接關(guān)系到企業(yè)現(xiàn)金流，從而對企業(yè)的償債能力有很大影響，潛在債權(quán)人往往會對這個指標進行考核以確定所放貸債務(wù)的風險。以銷售收入占總資產(chǎn)比例衡量。

2.數(shù)據(jù)的篩選與模型的選定

本文選取了我國滬深兩市2002年到2006年間批發(fā)零售貿(mào)易行業(yè)的135家公司作為初定對象，剔除45家數(shù)據(jù)披露不完整的公司，同時剔除連續(xù)若干年凈資產(chǎn)收益率為負值或大幅度下降的7家上市公司，最終保留了83家發(fā)展狀況優(yōu)良且數(shù)據(jù)齊全的樣本公司。所有的數(shù)據(jù)來源于中國股票上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)庫CSMAR查詢系統(tǒng)和巨潮資訊網(wǎng)。采用計量經(jīng)濟學面板數(shù)據(jù)模型進行回歸，結(jié)果由Eviews 5.0給出。

面板數(shù)據(jù)模型主要有兩種，一種是固定影響模型，另一種是隨機影響模型，本文采用固定影響模型，因為它的形式與本文所要研究的問題更加吻合，建立的模型具體形式如下：

其中，i=1，2，…83;t=2002，2003，…2006. β0為截距項，β1、β2、…β7對所有上市公司在整個樣本期間都是相同的，Vi是第i個企業(yè)對應的虛擬變量，反映公司各自的特征，這些特征不易被量化而且在一定時期內(nèi)可以看作是穩(wěn)定的。Wit是隨機誤差項。

三、回歸結(jié)果分析

注： ***表示在1%置信水平下顯著，**表示在5%置信水平下顯著，*表示在10%置信水平下顯著

由表1結(jié)果，R2=0.9456，說明回歸模型整體擬合效果較好，具有較強的解釋能力。同時，F(xiàn)=63.50282，說明回歸方程在99%顯著水平下，總線性關(guān)系成立。

根據(jù)以上對滬深兩市批發(fā)零售行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進行實證分析的結(jié)果，可以得出以下結(jié)論：

資產(chǎn)擔保價值X5和資本支出率X6無法通過檢驗，即資本支出率和有形資產(chǎn)擔保不構(gòu)成影響批發(fā)零售行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素。探其原因可能是批發(fā)零售公司一般缺乏不動產(chǎn)作抵押物，因此在融資時較少考慮這兩個因素。

盈利能力X1、公司規(guī)模X2、成長性X3和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率X6與資本結(jié)構(gòu)成正相關(guān)，表明處于擴張期盈利好的大型批發(fā)零售公司資產(chǎn)營運效率高，穩(wěn)定并風險小，更容易獲得債權(quán)人的貸款；非負債稅盾X4與資本結(jié)構(gòu)正弱相關(guān)。這與本文預期的狀況相反。究其原因可能是現(xiàn)階段我國批發(fā)零售行業(yè)并沒有重視非負債稅盾在企業(yè)中的作用，從而并未將其放在融資決策的考慮因素之中。

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