股權(quán)分置改革對于上市公司戰(zhàn)略影響的分析

[摘 要] 長期以來，股權(quán)分置破壞了上市公司利益機制一致性的基礎(chǔ)，誘導(dǎo)上市公司存在非理性、激進、短視、投機的戰(zhàn)略行為。股權(quán)分置改革的實施對于重塑上市公司的戰(zhàn)略起到了舉足輕重的影響。本文采用一一對比的方式，闡述了股權(quán)分置改革前后，上市公司在戰(zhàn)略目標、產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略和競爭戰(zhàn)略三個方面選擇的轉(zhuǎn)變，通過前后對比體現(xiàn)股權(quán)分置改革的必然性。

[關(guān)鍵詞] 股權(quán)分置改革 戰(zhàn)略 轉(zhuǎn)變

股權(quán)分置破壞了上市公司股東之間共同的利益基礎(chǔ)，導(dǎo)致流通股股東和非流通股股東所追求的利益發(fā)生沖突，公司治理缺乏共同的利益機制。同時，股權(quán)分置的弊端還反映在上市公司所存在的非理性、激進、短視、投機的戰(zhàn)略行為上。因此，股權(quán)分置改革的實施在有效實現(xiàn)了股權(quán)的全流通的同時，還起到了對上市公司戰(zhàn)略的調(diào)整，進而實現(xiàn)國有資產(chǎn)的優(yōu)化配置的作用。下面就股權(quán)分置改革前后上市公司在戰(zhàn)略目標選擇、產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略選擇、競爭戰(zhàn)略選擇三個主要方面的轉(zhuǎn)變，進行一一對比。

一、股權(quán)分置改革前后上市公司戰(zhàn)略目標的轉(zhuǎn)變

公司的戰(zhàn)略目標，代表了公司的價值取向和發(fā)展方向，是公司戰(zhàn)略最重要的組成部分，它引導(dǎo)著公司的戰(zhàn)略行為和成長模式。目前公司的戰(zhàn)略目標歸納起來有四類;(1)利潤最大化;(2)管理者效用最大化;(3)相關(guān)利益者效益最大化;(4)股東價值最大化。

1.股權(quán)分置時代

由于股權(quán)分置破壞了上市公司利益機制一致性的基礎(chǔ)，導(dǎo)致流通股股東和非流通股股東所追求的利益發(fā)生沖突:流通股股東的利益主要依靠上市公司業(yè)績的提升、企業(yè)競爭力的提高進而導(dǎo)致股票價格的上漲來實現(xiàn);而非流通股股東的利益則取決于上市公司凈資產(chǎn)的增加。

因此，由于同股不同權(quán)及當(dāng)時上市公司絕對或相對控股政策的存在，中國上市公司在股權(quán)分置下的典型特征是“股權(quán)流動性分裂”與“一股獨大”共存，上市公司的股東會成為變相的非流通股股東會，上市公司的戰(zhàn)略目標也就成為非流通股股東價值的最大化，或者說是大股東價值最大化。另外，由于中國上市公司的大股東主要是國有股東，而國有股東的投票權(quán)往往是“廉價的”，作為所有者它又常常是“虛置的”或“空位的”，這就必然導(dǎo)致中國上市公司存在普遍的“內(nèi)部人控制”的傾向，因此，中國上市公司的戰(zhàn)略目標還必然存在著追求“管理者效用最大化”的強烈傾向。

綜合起來看:在股權(quán)分置下，中國上市公司的戰(zhàn)略目標不僅僅是“大股東價值最大化”。準確地說，中國上市公司的戰(zhàn)略目標是大股東和董事會、管理層共謀下的“大股東價值最大化”和“管理者效用最大化”的復(fù)合體。

2.股權(quán)分置改革后

股權(quán)分置改革消除了非流通股股東侵害流通股股東利益的制度基礎(chǔ)，使各類股東在制度層面上都處在平等的地位。上市公司成為了流通股股東與非流通股股東的利益共同體，原來兩個互有沖突的主體的戰(zhàn)略目標實現(xiàn)了統(tǒng)一，共同為追求股東價值的最大化而努力。

股權(quán)分置改革完成后，由于利益的趨同性，不平等的關(guān)聯(lián)交易會大幅減少。在股權(quán)分置時代大股東會通過這種方式來掠奪上市公司資源、侵害流通股股東利益，為自身謀取利益。股權(quán)分置改革使原先流通股股東與非流通股股東成為了“一條繩上的螞蚱”，利益得失的比較會自動約束這種耗竭上市公司資源的不平等關(guān)聯(lián)交易行為。

同時，由于利益的趨同性，大股東的融資行為會在收益與風(fēng)險的匹配過程中趨于理性。股權(quán)分置時代，上市公司的融資選擇體現(xiàn)的是非流通股股東的行為偏好和利益趨向。而在股權(quán)分置改革完成后，非流通股票進入市場，包括大股東在內(nèi)的所有股東的利益與股票價格高度相關(guān)，繼續(xù)實行當(dāng)初非理性的融資選擇，會向市場傳達負面的信息，進而影響股票價格，對所有的股東都不利，這不符合自利行為的原則。因此，戰(zhàn)略目標的一致性還規(guī)范了市場融資秩序的形成，使上市公司遵循優(yōu)序融資選擇路徑。

綜合來看:股權(quán)分置改革將非流通股推入資本市場，消除了原先股權(quán)分置下由于制度引起的弊病，達成了與流通股同股同權(quán)，同股同利的目的。由于有了共同的利益驅(qū)使，包括大股東在內(nèi)的所有股東都以股東價值最大化作為共同的戰(zhàn)略目標，同心同力促進公司的健康發(fā)展，這為上市公司后續(xù)的戰(zhàn)略選擇奠定了基礎(chǔ)。

二、股權(quán)分置改革前后上市公司產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變

任何產(chǎn)業(yè)都是在一定的產(chǎn)業(yè)背景中成長的，產(chǎn)業(yè)選擇是公司最重要的戰(zhàn)略命題。按照管理學(xué)的標準分析框架，產(chǎn)業(yè)選擇一般包括“產(chǎn)業(yè)相關(guān)發(fā)展”、“相關(guān)產(chǎn)業(yè)多元化”和“無關(guān)產(chǎn)業(yè)多元化”三種模式，其實質(zhì)在于企業(yè)是應(yīng)該選擇“專業(yè)化”還是“多元化”的發(fā)展道路問題。專業(yè)化可以避免企業(yè)分散注意力，專注于培育核心能力，從而提高經(jīng)濟效率。多元化可以分散經(jīng)營風(fēng)險，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟，還可以通過市場內(nèi)部化節(jié)約交易成本。

1.股權(quán)分置時代

股權(quán)分置時代，很多上市公司從股市籌集資金后，往往傾向于通過并購的方式走多元化發(fā)展之路。從理論上來說，并購重組的初衷是為了形成公司與被收購公司之間的協(xié)同效應(yīng)，通過經(jīng)營、財務(wù)、管理三個方面的互補，使公司的整體業(yè)績超過兩個公司原來的業(yè)績總和。在上市公司的經(jīng)營過程中也確實存在謀求并購的動機與需要。

但是，在股權(quán)分置條件下，由于非流通股股東與流通股股東追求的利益相悖，大股東行使并購的行為大多是基于自身利益最大化的原則，公司規(guī)模的擴張往往伴隨的是大量的尋租和瘋狂的投機，建立多元化的產(chǎn)業(yè)帝國成了上市公司管理層增加個人“無形資產(chǎn)”的自立行為。由于動機不純，又一味為了追求規(guī)模效應(yīng)，很多上市公司在產(chǎn)業(yè)選擇上存在很大的盲目性、隨意性和趨同性。另外，股權(quán)分置時期的資本市場本身并不具備資產(chǎn)定價的功能，更多的是充當(dāng)一個單純炒作和投機的市場，收購兼并行為因為缺乏公平的財務(wù)標準，也因此打上了明顯的投機烙印。購并重組本來是為了整合公司資源、提升公司綜合競爭力，然而，在股權(quán)分置條件下，并購重組則成為掏空上市公司資源的重要手段 。

綜合起來看:在股權(quán)分置背景下，大股東從股市籌集到資金，實施并購走產(chǎn)業(yè)多元化道路，本身的初衷并不是促進公司業(yè)績上漲、股價上抬從而使流通股股東收益，更多的是想謀取私利。再加上股權(quán)分置下資本市場的定價機制存在缺陷，并購手段為別有心機者提供了工具。

2.股權(quán)分置改革后

股權(quán)分置改革從制度上對股權(quán)分置問題進行了修正，使改革后的股票處于全流通狀態(tài)，非流通股股東與流通股股東的利益都可以由股票價格反映，利益趨于一致，戰(zhàn)略目標統(tǒng)一為股東價值最大化。本質(zhì)上，無論企業(yè)是選擇走專業(yè)化道路，或是多元化道路，正確、明晰的戰(zhàn)略目標都已經(jīng)為企業(yè)產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略的選擇掃清了障礙。

從國家政策上來看，股權(quán)分置改革后，國家鼓勵企業(yè)走產(chǎn)業(yè)多元化發(fā)展道路。2006年7月31日，中國證監(jiān)會頒布了新的《上市公司收購管理辦法》，在2002年舊版基礎(chǔ)上又簡化了收購的審核程序、拓寬了收購方式、規(guī)范了收購過程。2006年8月8日六部委又聯(lián)合發(fā)布了修訂后的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，第一次明確界定了外國投資者以股權(quán)作為支付手段并購境內(nèi)公司的行為、以股權(quán)并購的條件。這些條例都為企業(yè)實施產(chǎn)業(yè)多元化開辟了發(fā)展空間。

從股權(quán)分置改革的實施過程來看，股權(quán)分置改革實現(xiàn)了股票的全流通，使公司質(zhì)量的優(yōu)劣能充分體現(xiàn)在股價的波動上，證券交易價格能夠更為有效地反映企業(yè)的市場價值，這就為并購重組提供了一個良好的定價基礎(chǔ)。另外，在股權(quán)分置改革后，上市公司的股票可以作為并購中的支付工具，這就極大地突破了原先僅依靠現(xiàn)金支付的約束。

由于有了市場化的資產(chǎn)估值標準，并購重組的成本完全市場化，程序也日漸透明，這時的并購重組有利于上市公司資源整合，也利于激發(fā)市場并購活動的活躍性。同時，活躍的并購市場將會起到糾正原先控制權(quán)問題的作用。因為，不稱職的管理層會導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績下滑，股價下跌，市值縮水，這就會面臨外部收購的壓力，一旦公司被收購，管理者的控制權(quán)自然會易主，這迫使經(jīng)理人不得不從整體的利益出發(fā)，努力改善上市公司治理結(jié)構(gòu)，以追求股東價值最大化為己任;另外，如果大股東有意轉(zhuǎn)讓公司控制權(quán)，也會希望在相對高的股價水平上出售股權(quán)。同時，股權(quán)分置改革不僅能有效地緩解了代理人問題，還能引入了股權(quán)激勵等其他的制度，對于一些原來存在明顯激勵不足的國有控股企業(yè)上市公司的經(jīng)營業(yè)績改善具有十分積極的作用 。

綜合起來看:股權(quán)分置改革下，首先，國家的政策導(dǎo)向?qū)ι鲜泄静①徶亟M——產(chǎn)業(yè)多元化持積極態(tài)度;其次，隨著資本市場的定價機制逐漸完善，并購市場日趨成熟，可能會有更多的上市公司將并購付諸于實踐，走多元化發(fā)展道路;最后，隨著改革后大股東與中小投資者的戰(zhàn)略目標的統(tǒng)一，公司管理者會更加致力于改善公司業(yè)績，并購動機也將更多考慮產(chǎn)業(yè)整合、協(xié)同效應(yīng)等方面。

三、股權(quán)分置改革前后上市公司競爭戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變

邁克爾·波特認為，公司的競爭戰(zhàn)略可分為總成本領(lǐng)先、差異化和目標聚集三種基本的戰(zhàn)略，并認為公司競爭優(yōu)勢來自其優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)定位。對于中國的上市公司而言，雖然多數(shù)上市公司都在談競爭戰(zhàn)略和戰(zhàn)略管理，但真正形成企業(yè)特有的競爭戰(zhàn)略的上市公司并不多見。

1.股權(quán)分置時代

由于股權(quán)分置的原因，上市公司大股東的利益并不體現(xiàn)在公司業(yè)績和股票價格的上漲上，而在于通過融資增加凈資產(chǎn)和通過關(guān)聯(lián)交易等手段謀取私人利益。因此，大股東不太關(guān)注于公司的長期的發(fā)展戰(zhàn)略，在實際操作中為了快速獲取收益，更多的體現(xiàn)為短視、盲目和利益趨同性。這種動機反映在他們所謂的“競爭戰(zhàn)略”上，就變成了:(1)競爭不計成本，搞惡性競爭，打價格戰(zhàn);(2)上市公司產(chǎn)業(yè)選擇的趨同性。盲目進入當(dāng)前被認為高盈利而自身并不擅長的行業(yè)，這大多是由于上市公司的大股東追求規(guī)模的偏好和上市公司管理層希望成為行業(yè)領(lǐng)袖的雄心所驅(qū)使的。

2.股權(quán)分置改革后

股權(quán)分置改革后，大股東與中小投資者的獲利基礎(chǔ)趨于一致——股票價格的上漲。大股東不得不將重心轉(zhuǎn)移到上市公司的經(jīng)營上來，通過上漲的業(yè)績反映在上抬的股價上，由此增加股權(quán)積累。因此，為了保持上市公司的持續(xù)經(jīng)營，并且保證業(yè)績的上漲趨勢，經(jīng)營者必須要做出切實的長遠計劃。在明確的戰(zhàn)略目標與產(chǎn)業(yè)選擇的基礎(chǔ)上，企業(yè)經(jīng)營者可以利用邁克爾·波特的總成本領(lǐng)先、差異化和目標聚集三種基本的戰(zhàn)略來制定符合自身發(fā)展的競爭戰(zhàn)略。(1)成本領(lǐng)先。上市公司可以通過選擇多元化發(fā)展的途徑來節(jié)約成本:通過橫向并購實現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)，進而降低總成本;通過縱向并購將市場內(nèi)部化節(jié)約交易成本。或者通過員工的學(xué)習(xí)積累改進技術(shù)，提高生產(chǎn)效率等等。畢竟價格戰(zhàn)不是長久之計，使用久了損人不利己。(2)差異化。上司公司可以利用天生的或人為建立的行業(yè)壁壘，獲取客戶對品牌的忠誠度，以此保持其在市場的特殊地位。(3)目標聚集。上市公司必須明確自身的某個特定的細分市場、客戶群體，有針對性地圍繞該群體展開服務(wù)。當(dāng)然，不同的企業(yè)選擇的競爭戰(zhàn)略不盡相同，在混合多元化的上市公司中，或許不同地區(qū)的子公司間的競爭戰(zhàn)略的選擇都不同，企業(yè)必須為自己量身訂做符合自身發(fā)展的競爭戰(zhàn)略。

四、小結(jié)

股權(quán)分置改革從制度上消除了股權(quán)分置的弊病，達成了非流通股股東與流通股股東同股同權(quán)，同股同利的目的。由于有了共同的利益驅(qū)使，包括大股東在內(nèi)的所有股東都以股東價值最大化作為共同的戰(zhàn)略目標。正確的戰(zhàn)略目標的選擇不僅有助于后續(xù)的產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略的選擇和競爭戰(zhàn)略的選擇，還有助于完善上市公司治理結(jié)構(gòu)， 有效地緩解了代理人問題等。但是， 在給予股權(quán)分置改革高度評價的同時，更應(yīng)該清楚股權(quán)分置改革只是掃清了中國股市發(fā)展的制度性障礙，并不是說股權(quán)分置問題就全部都解決了。上市公司還應(yīng)該嚴格執(zhí)行相關(guān)的法律法規(guī)，政府也要不斷完善法律制度環(huán)境，加強監(jiān)管監(jiān)督等。

參考文獻:

[1]巴曙松 張 旭:正在開啟的戰(zhàn)略并購之門——后股權(quán)分置時期上市公司并購活動的發(fā)展[J].中國金融，2006年，第19期

[2]耿玉新:股權(quán)分置改革經(jīng)濟學(xué)解析[D].吉林大學(xué)博士論文，2006年6月11日:18～25

[3]孔慶根 孔玉生:股權(quán)分置改革——國有上市公司戰(zhàn)略調(diào)整的新機遇[J].江蘇商論，2007.10

[4]田 飛 張秋生 張金鑫:股權(quán)分置改革后我國控制權(quán)市場并購趨勢研究.北京交通大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版)，2008年，第四期

[5]吳曉求:股權(quán)分置改革的若干理論問題——兼論全流通條件下中國資本市場的若干新變化[J].財貿(mào)經(jīng)濟，2006年，第2期

[6]袁懷中:我國上市公司股權(quán)分置改革研究[D].復(fù)旦大學(xué)博士論文，2006年4月12日:17～20