實物期權(quán)方法在高新技術(shù)企業(yè)價值評估中的運用

[摘 要] 本文通過分析高新技術(shù)企業(yè)在價值評估方面不同于一般傳統(tǒng)企業(yè)的特征，指出傳統(tǒng)的以DCF方法為主的企業(yè)價值評估方法在評價高新技術(shù)企業(yè)價值的不足之處，并在此基礎(chǔ)上引入了實物期權(quán)方法，建立了實物期權(quán)下的高新技術(shù)企業(yè)價值評估模型，為高新技術(shù)企業(yè)價值評估提供了一種實物期權(quán)的思維方式。

[關(guān)鍵詞] 實物期權(quán) 高新技術(shù)企業(yè) 企業(yè)價值評估

20世紀(jì)90年代以來，隨著現(xiàn)代科技與經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，各類高新技術(shù)企業(yè)迅速崛起，高新技術(shù)企業(yè)備受關(guān)注，高新技術(shù)企業(yè)價值評估也顯得越來越重要，并在產(chǎn)權(quán)交易、企業(yè)并購、風(fēng)險投資、證券市場上市、企業(yè)經(jīng)營決策等中發(fā)揮重要作用。高新技術(shù)企業(yè)作為一類新的企業(yè)群體，除了具有一般企業(yè)的共性外，還與一般企業(yè)存在很大的區(qū)別，使得用來評估傳統(tǒng)企業(yè)價值的方法已經(jīng)不適用于評估高新企業(yè)的價值。而實物期權(quán)理論作為一種新的分析理論與方法，能夠準(zhǔn)確地分析出具有高風(fēng)險但又蘊藏著巨大潛在利益的高新技術(shù)企業(yè)的價值，較好地彌補傳統(tǒng)價值評估方法的不足。正是基于此，本文將高新技術(shù)企業(yè)價值評估納入實物期權(quán)思維框架之中，對其進(jìn)行了初步的探討。

一、高新技術(shù)企業(yè)的特征

高新技術(shù)企業(yè)是指在《國家重點支持的高新技術(shù)領(lǐng)域》內(nèi)，持續(xù)進(jìn)行研究開發(fā)和技術(shù)成果轉(zhuǎn)化，形成企業(yè)核心自主知識產(chǎn)權(quán)，并以此為基礎(chǔ)開展經(jīng)營活動，在中國境內(nèi)(不包括港、澳、臺地區(qū))注冊一年以上的居民企業(yè)。從定義我們可以看出，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)與一般產(chǎn)業(yè)相比有著許多顯著的特點。從價值評估角度看，高新技術(shù)企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)相比主要具有以下特征:(1)高投入、高風(fēng)險、高收益。(2)發(fā)展的階段性和決策的動態(tài)序列性。(3)無形資產(chǎn)和技術(shù)創(chuàng)新在高新技術(shù)企業(yè)中的重要作用。(4)企業(yè)增長速度快，但未來的不確定性大。(5)企業(yè)經(jīng)營歷史短，缺乏歷史數(shù)據(jù)。

正因為這些特點，使得高新技術(shù)企業(yè)的成長方式和生產(chǎn)經(jīng)營特點與傳統(tǒng)企業(yè)存在較大的差別，從而導(dǎo)致高新技術(shù)企業(yè)的價值構(gòu)成與傳統(tǒng)企業(yè)存在較大差異。高新技術(shù)企業(yè)的價值由兩個部分組成:一是企業(yè)現(xiàn)有的獲利能力所決定的未來市場價值，即企業(yè)正在經(jīng)營的并且其不確定性較低的項目為企業(yè)帶來的價值體現(xiàn)，等同于傳統(tǒng)企業(yè)價值;二是高新技術(shù)企業(yè)特有的潛在獲利機會價值，即企業(yè)由一系列不確定性投資產(chǎn)生的收益，這部分價值基于未來技術(shù)進(jìn)步所帶來的巨大增長潛力，與不確定性呈正比，不確定性程度越高，投資機會的價值越高。在技術(shù)競爭日趨激烈的當(dāng)今社會，高新技術(shù)企業(yè)面臨的不確定性越來越大，這部分價值對于高新技術(shù)企業(yè)的影響也越來越大，甚至超過了現(xiàn)有獲利能力價值。高新技術(shù)企業(yè)價值構(gòu)成的不同也導(dǎo)致傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法產(chǎn)生了不適應(yīng)性。

二、傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法(DCF方法)及其缺陷

傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法包括DCF(貼現(xiàn)現(xiàn)金流量)方法、相對價值方法和經(jīng)濟(jì)利潤方法，其中DCF方法是國內(nèi)外應(yīng)用最廣泛、理論發(fā)展最為成熟全面的評估方法。本文主要對這種方法進(jìn)行概述和評價。

1.DCF方法概述

現(xiàn)金流量法(Discounted Cash Flow Method)，指的是將評估對象未來各年預(yù)期現(xiàn)金流是行折現(xiàn)求和來確定其評估值的方法。其具體評價公式為:

式中V為企業(yè)的價值，n為企業(yè)的壽命，CFt為企業(yè)在t時可產(chǎn)生的現(xiàn)金流;r反映預(yù)期現(xiàn)金流風(fēng)險的折現(xiàn)率。公式中的現(xiàn)金流因為被評估資產(chǎn)的不同而不同，對股票而言，現(xiàn)金流是股票所分紅利;對債券而言，現(xiàn)金流失債券的利息和本金?？傊?，這個現(xiàn)金流應(yīng)該是被評估資產(chǎn)在未來能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流。公式中的折現(xiàn)率取決于所預(yù)測的現(xiàn)金流的風(fēng)險程度，資產(chǎn)風(fēng)險越高，折現(xiàn)率也就越高，反之，資產(chǎn)風(fēng)險越低，折現(xiàn)率也就低。在對企業(yè)進(jìn)行整體價值評估時使用該企業(yè)加權(quán)平均資本成本對企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)。

2.DCF方法在評估高新技術(shù)企業(yè)價值時存在的缺陷

DCF方法對于高新技術(shù)企業(yè)現(xiàn)有的獲利能力價值能夠進(jìn)行較為準(zhǔn)確的評估，但是對于其潛在獲利能力價值則無能為力，因而存在很大的局限性，主要表現(xiàn)在:

(1)DCF方法假設(shè)投資是可逆的，如果市場條件沒有預(yù)料的好，可以很容易地撤出，收回初始投資，但事實上，尤其是在高新技術(shù)企業(yè)的投資中，當(dāng)企業(yè)放棄某項目時，其投入的初期本均成為沉沒成本無法收回。投資的不可逆性是實物期權(quán)存在的一個關(guān)鍵特征，也是被傳統(tǒng)的DCF方法一直所忽略的一個性質(zhì)。

(2)DCF方法從靜止的角度考慮問題，忽視了投資項目中的經(jīng)營柔性。DCF方法假設(shè)企業(yè)未來的變化總是按決策時點的既定環(huán)境發(fā)生，在項目實施過程中，管理者始終處于被動的地位，不能根據(jù)未來的變化做出適時的調(diào)整。而事實上，在高新技術(shù)企業(yè)的投資中，管理者可以選擇適當(dāng)?shù)臅r機投資，在投資實施過程中，還可以根據(jù)不斷變化的條件決定擴(kuò)張或收縮或停止項目。管理者所擁有的這種選擇權(quán)利在投資不可逆的情況下具有很大的價值。

(3)在面對不確定性較大的項目時，對未來現(xiàn)金流的不確定性所帶來的投資風(fēng)險，DCF方法通常通過調(diào)整折現(xiàn)率來反映，但是折現(xiàn)率的選擇具有很大的主觀色彩，影響了評估的科學(xué)性，使得DCF方法對于高新技術(shù)企業(yè)項目評估不太適用。

(4)大部分高新技術(shù)沒有盈利歷史或是現(xiàn)在仍然虧損，使得利用DCF方法時無法根據(jù)現(xiàn)在的盈利來計算盈利增長率，另外高新技術(shù)企業(yè)經(jīng)營歷史短，對未來現(xiàn)金流的預(yù)測和推斷缺乏說服力。

針對DCF方法的不足之處，國外學(xué)者將期權(quán)定價的思想和分析方法應(yīng)用到企業(yè)價值評估，實物期權(quán)分析方法應(yīng)運而生。

三、實物期權(quán)方法在高新技術(shù)企業(yè)價值評估中的運用

1.實物期權(quán)(real options)概述

實物期權(quán)的興起源于實務(wù)界和理論界對傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法的置疑。該概念最早是由麻省理工學(xué)院的Stewart Myers(1977)提出的，它是指企業(yè)持有的在未來一段時間內(nèi)進(jìn)行某項經(jīng)濟(jì)活動的權(quán)利(而非義務(wù))，包括延遲、放棄、擴(kuò)展、轉(zhuǎn)換、緊縮、改變等權(quán)利，是存在于實物資產(chǎn)投資中具有期權(quán)性質(zhì)的選擇權(quán)。實物期權(quán)方法是金融期權(quán)思想在企業(yè)經(jīng)營管理中的運用，為企業(yè)價值評估提供了一種新的思維方式。

與DCF方法相比，實物期權(quán)方法著眼于投資中的實際情況，從動態(tài)的角度考慮考慮問題，認(rèn)為投資是可延緩的，從而有利于決策者更有效地利用獲利機會，同時決策者不但決定項目是否執(zhí)行，而且還能充分發(fā)揮其能動性，根據(jù)環(huán)境的變化對經(jīng)營作出相應(yīng)調(diào)整。實物期權(quán)方法充分體現(xiàn)了管理靈活性的價值，能夠比較完整地體現(xiàn)高新技術(shù)企業(yè)中的潛在獲利機會價值。另外，實物期權(quán)方法盡量用較少的主觀性參數(shù)對標(biāo)的物進(jìn)行評估，能夠較為合理地對該部分價值進(jìn)行評估。因而，當(dāng)面臨不確定性程度較高時，實物期權(quán)方法能夠較好地彌補DCF方法的不足。

2.實物期權(quán)方法下的高新技術(shù)企業(yè)價值評估模型

如前所述，高新技術(shù)企業(yè)的價值由兩部分構(gòu)成:現(xiàn)有獲利能力價值和潛在獲利能力價值。由此，高新技術(shù)企業(yè)的整體價值可以表示為:V=V1+V2

其中V是企業(yè)的整體價值，V1是現(xiàn)有獲利能力價值，V2是潛在獲利能力價值。V1是現(xiàn)有的正在經(jīng)營的比較成熟的項目給企業(yè)帶來的收益，其不確定性較低，因而直接用DCF方法對其進(jìn)行估價較為準(zhǔn)確。而V2則由于其不確定性很大，需用實物期權(quán)法進(jìn)行定價。實物期權(quán)法的基本思路就是將企業(yè)視為若干項實物期權(quán)的組合，因此這部分價值就是企業(yè)各種實物期權(quán)的價值。下面對各部分價值的計算分別予以說明:

(1)現(xiàn)有獲利能力價值的計算

其中CFt是高新技術(shù)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)預(yù)期t時刻產(chǎn)生的較為確定的稅后現(xiàn)金流， 為貼現(xiàn)率。DCF方法中最為關(guān)鍵的是貼現(xiàn)率的確定，可采用資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)求得:

Ri=Rf+βi(Rm-Rf)

其中Ri為企業(yè)要求的報酬率，在這里等于貼現(xiàn)率i;Rf為無風(fēng)險利率，一般用短期國債利率代替;Rm為市場報酬率;βi為企業(yè)的β系數(shù)。

(2)潛在獲得能力價值的計算

潛在獲利能力價值即企業(yè)所擁有的一系列實物期權(quán)的價值。實物期權(quán)的定價方法根據(jù)實物期權(quán)之間的關(guān)聯(lián)程度不同分為三類:第一類是單個實物期權(quán)的單獨定價方法，這種方法忽略實物期權(quán)之間的相互影響，只考慮某個特定實物期權(quán)本身的價值;第二類是多個實物期權(quán)的組合定價方法，它考慮到實物期權(quán)之間的復(fù)合性，對多個實物期權(quán)同時進(jìn)行綜合定價;第三類是實物期權(quán)組合的戰(zhàn)略定價方法，它不僅要考慮到實物期權(quán)之間的復(fù)合性，還要考慮其所有權(quán)的共享性，從戰(zhàn)略的角度來評估多個實物期權(quán)所創(chuàng)造競爭優(yōu)勢的價值。但是由于后兩種方法十分復(fù)雜，在現(xiàn)實企業(yè)價值評估中可操作性不強，所以本文僅采取單個實物期權(quán)的定價方法對實物期權(quán)分別進(jìn)行定價。

Black-Scholes期權(quán)定價模型是實物期權(quán)定價運用最廣泛的模型，可運用此模型對高新技術(shù)企業(yè)的實物期權(quán)價值進(jìn)行評估。不支付紅利情況下的歐式看漲期權(quán)價值的Black-Scholes公式為:

其中S為企業(yè)隱含實物期權(quán)的資產(chǎn)在未來所能產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流的總現(xiàn)值，它是實物期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的市場價值;r為無風(fēng)險利率;X為企業(yè)隱含實物期權(quán)的資產(chǎn)的全部投資成本，即實物期權(quán)的執(zhí)行價值;δ為企業(yè)隱含實物期權(quán)資產(chǎn)價格的方差，可用公司股票報酬率的方差表示;(T-t)為期權(quán)有效期，即距離到期日前的剩余時間;N(d)為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布中離差小于d的概率。

對應(yīng)于高新技術(shù)企業(yè)中的專利權(quán)及專有技術(shù)中含有的實物期權(quán)，期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的市場價值即為正式開工生產(chǎn)后該專利權(quán)和專有技術(shù)在未來能帶來的凈現(xiàn)金流的總現(xiàn)值，期權(quán)的執(zhí)行價格為付諸實施所支付的開發(fā)、生產(chǎn)、銷售、管理方面的初始投資總額。對應(yīng)于RD項目中的實物期權(quán)，期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的市場價值則為使用這項技術(shù)所獲收益的凈現(xiàn)金流的總現(xiàn)值，而執(zhí)行價格則為科研成果投入使用所發(fā)生的全部投資成本。各部分實物期權(quán)價值加總便得到企業(yè)的潛在獲利能力價值(V2)。

五、小結(jié)

由于高新技術(shù)企業(yè)的價值創(chuàng)造方式與傳統(tǒng)企業(yè)具有很大差別，傳統(tǒng)的以DCF方法為主的企業(yè)價值評估方法在對高新技術(shù)企業(yè)價值進(jìn)行評估時遇到了很多問題，其中最根本的問題是它們忽略了企業(yè)的經(jīng)營柔性和潛在獲利機會，而這部分價值對于高新技術(shù)企業(yè)來說尤為重要。通過將實物期權(quán)引入企業(yè)價值評估，可以充分認(rèn)識到這部分潛在獲利機會的價值，因此在一定程度上彌補了DCF方法的不足。但是本文運用實物期權(quán)方法時對高新技術(shù)企業(yè)價值進(jìn)行評估時還存在很多局限之處:本文僅僅是為評估人員提供了一個思維框架和大致量化了企業(yè)所具有的經(jīng)營柔性和潛在獲利機會的價值，對高新技術(shù)企業(yè)所包含的實物期權(quán)的估價進(jìn)行了簡化處理，即本文在計算潛在獲利機會價值時假設(shè)企業(yè)所隱含的實物期權(quán)是相互獨立的，互不影響，而事實上，高新技術(shù)企業(yè)的實物期權(quán)非常復(fù)雜，很多期權(quán)不是單獨出現(xiàn)而是結(jié)合在一起的，一個期權(quán)的產(chǎn)生會引起或消除另外的期權(quán)，因此造成估價的不準(zhǔn)確。因此，要準(zhǔn)確地進(jìn)行估價，需要真正探討企業(yè)實物期權(quán)的來源，挖掘其所隱含的實物期權(quán)，以及它們之間的關(guān)系。

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