后股權分置時代上市公司并購的探析

[摘 要] 隨著股權分置改革的穩(wěn)步推進，證券市場將步入全新的“后股權分置時代”，即股權全流通時代，消除了中國資本市場的制度性障礙，資本市場的發(fā)展迎來全新的時代。資本市場估值體系和游戲規(guī)則將重構，也為并購融資帶來新的機遇和挑戰(zhàn)，本文主要分析后股權分置時代的企業(yè)并購的新特點，以及對后股權分置時期并購應注意的問題提出淺薄之見。

[關鍵詞] 后股權分置時代 并購 市場監(jiān)管

2005年4月29日，中國證監(jiān)會向各上市公司及其股東、保薦機構、滬、深證券交易所、中國證券登記結算公司下發(fā)了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，宣布正式啟動股權分置改革試點工作。時至今日，歷時4年的兩市股改接近尾聲，證券市場將步入全新的“后股權分置時代”。不少學者強調，后股權分置時代，我國資本市場在資產估值功能、市場的有效性、大股東行為、公司并購與控制權市場的爭奪等方面呈現(xiàn)與股權分置時代不同的基本特征。鑒于篇幅的限制，本文著重分析后股權分置時代的企業(yè)并購行為。

企業(yè)并購(MA)，即企業(yè)之間的合并與收購行為。企業(yè)合并(Merger)是指兩家或更多的獨立企業(yè)合并組成一家公司，常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或更多的公司;收購(Acquistion)是企業(yè)通過現(xiàn)金或股權方式收購其他企業(yè)產權的交易行為。合并和收購統(tǒng)稱“購并”或“并購”，泛指在市場機制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權而進行的產權交易活動。

股權分置改革的完成，激活了原先非流通股的流通性，股市所固有的資源配置功能將發(fā)揮出來，大股東獲得了廣闊的活動天地，資產重組、置換、兼并、收購等行為將此起彼伏，通過這些活動，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，強強聯(lián)合，淘汰弱勢企業(yè)和資產，從而達到保值增值的目的。2006年開始實施的新修改后的《公司法》和《證券法》，取消或修改了轉讓股權的限制性規(guī)定，優(yōu)化了收購的條件和環(huán)境，明確了要約收購和協(xié)議收購的地位，全流通將使得上市公司的并購從此變得異?；钴S，經營管理不善或處于困境、股價低迷或者公司股權結構分散、大股東持股比例較低的公司，全流通后容易成為并購的目標。

一、后股權分置時代并購的新特點

1.要約收購成為并購方式的主流

在股權分置的時代按照中國證監(jiān)會上市公司并購的規(guī)定并購有三種:一種是協(xié)議收購，一種是要約收購，還有一種是通過掛牌在二級市場收購，其中協(xié)議收購非流通股所占比例為99%;在全流通以后，“要約收購”、“二級市場舉牌收購”等收購方式，尤其是“主動要約收購”將成為并購方式的主流，呈現(xiàn)“百花齊放”的局面。所謂“要約收購”(Tender offer或Take-over bid)，是指收購人在特定時間內以特定價格向目標公司全體股東發(fā)出不可更改的收購要約的方式購買其持有的股份，從而取得或強化對目標公司的控制權，它是向所有的股東發(fā)出同樣的收購價格，體現(xiàn)了價格面前人人平等，股東無論大小都可以自主做出買賣的決定，因此，要約收購會因其公開、透明并且充分競價，而成為主流的收購方式。在收購對價的支付手段上也將由原來的純現(xiàn)金方式增加“換股收購”、“現(xiàn)金+股權”、“現(xiàn)金+股權+權證”等多種方式，這些變化都會使收購公司比以前容易、便捷。

2.反收購動力更足

所謂的反收購或買“殼”上市，其實質是非上市公司受讓上市公司(殼公司) 的股份以控制該上市公司，然后利用反收購方式將自己的有關業(yè)務和資產注入上市公司以實現(xiàn)間接上市。

在市場經濟成熟的西方國家，發(fā)生了許多反收購的案例，在股權分置時代的中國資本市場，這種針鋒相對的股權爭奪戰(zhàn)僅見于幾個早期上市的全流通股“寶安-延中”、“萬科-申華”、“大港-愛使”等案例中，但對于絕大多數(shù)處于股權割裂狀態(tài)的上市公司，這種情況是很難發(fā)生的。在后股權分置時代，上市公司股權的進一步分散以及大股東控股比例的逐步降低，要約收購和二級市場舉牌的不斷增加，必然會出現(xiàn)許多反收購案例，屆時資本市場上圍繞上市公司控股權的爭奪戰(zhàn)將成為中國并購市場的一道閃亮風景。這種股權爭奪戰(zhàn)雖然在短期內對上市公司經營產生負面影響，但從長遠看對上市公司股東價值是有很大好處的，因為這種股權爭奪戰(zhàn)的潛在風險將促使現(xiàn)有上市公司管理層把企業(yè)經營好，同時在股權爭奪戰(zhàn)來臨時原有股東的利益將隨股價的上漲而提升。

3.上市公司股價更能反映企業(yè)真實價值

股權分置改革后，股權流動性將顯著加強，股東所持股份價值將主要體現(xiàn)在股票市值上，原先的非流通股股東同樣能夠從股價的漲跌中獲益或受損。這樣，在證券市場運行規(guī)范的情況下，當某一個上市公司股價低于實際價值，或者經營業(yè)績不佳時，就有可能退市或引發(fā)并購，公司原有的董事會與經理管理層將會面臨較大的市場壓力，甚至有可能被置換，從而達到強化對上市公司管理層的監(jiān)督和制衡，促使上市公司改善和健全運行機制，形成市場化的監(jiān)督。同時，股權的流動性加強在一定程度上也會促進了上市公司之間的競爭，資本的流動性也得到提升，促使在二級市場上實現(xiàn)大規(guī)模并購變得更有可能，而這些變化有利于進一步促進了上市公司不斷改善公司治理效率，提高公司的業(yè)績水平。

二、后股權分置時期并購應注意的問題

1.加大打擊并購中的內幕交易的力度

從公司并購監(jiān)管的角度來看，并購活躍有可能為內幕交易提供機會。并購中可能發(fā)生原控股股東借機置換出優(yōu)質資產，“掏空”上市公司等問題。股權分置改革完成之后，上市公司大股東將作為新的投資者群體進入二級市場，大股東利益將更多地與股價拴在一起，由此可能引發(fā)公司大股東非法集中持股等違規(guī)動機和出售股份的套現(xiàn)行為。

今年以來，利用上市公司并購重組信息進行內幕交易的案件不斷增多。證監(jiān)會統(tǒng)計顯示，2009年上半年證券市場新增案件96起，涉及內幕交易33起(所占比例達三成)、市場操縱12起;同時，內幕信息知情人的范圍有擴大趨勢，內幕交易手法日趨隱蔽和復雜，比如內幕信息知情人通過間接方式控制賬戶，已成為內幕交易的主要方式。因此，加大打擊證券市場違法違規(guī)力度已是刻不容緩。

2.完善并購法規(guī)建設

新《上市公司收購管理辦法》、《外國投資者并購境內企業(yè)有關規(guī)定》和《關于推進國有資本調整和國有企業(yè)重組的指導意見》的出臺，極大地推進了中國A股上市公司并購重組的市場化進程，股權分置改革為公司并購提供了良好的市場基礎，后股權分置時代是中國并購市場歷史性的機遇，控制權市場會更趨活躍。在急速膨脹的市場經濟浪潮中，資本運作的擴張、并購、整合并不總是一路平坦，收購與反收購的較量將會越演越烈，但目前我國在公司兼并方面只存在一些具體的管理辦法，相關的立法則相對滯后，目前尚無企業(yè)兼并的基本法，而在這個領域相關法律立法的角度又不一樣，缺乏針對性。需要證券監(jiān)管部門抓緊制定和完善相關法律法規(guī)，打擊市場上的不法行為。

除了加大我國并購法規(guī)的建設力度外，監(jiān)管部門要不斷提高監(jiān)管者的監(jiān)管技術，對違規(guī)者進行堅決的查處，而且對確實存在的違規(guī)問題必須予以嚴厲的懲罰。通過堅決的查處和嚴厲的懲罰形成較高的強制力，阻止企業(yè)在巨大的違規(guī)獲利誘惑下的違規(guī)動機。

3.建立監(jiān)管激勵機制

現(xiàn)實中許多嚴重的并購違規(guī)行為未被嚴厲查處，是由于監(jiān)管部門作為政府監(jiān)管職能的實施部門，它與政府之間存在著一種委托代理關系，同時監(jiān)管者與監(jiān)管機構之間也存在著一種委托代理關系，這容易產生并購監(jiān)管制度安排中缺乏激勵的問題。監(jiān)管者對違規(guī)并購進行查處，可以降低并購中國有資產流失、形成壟斷的可能性，同時監(jiān)管者也會獲得一定額外收益，包括監(jiān)管者聲譽的提高，政府給予的績效獎勵，獲得升遷機會等。因此，必須建立一種較為完善的激勵機制，讓監(jiān)管者明白，對違規(guī)并購進行查處，不僅可以降低并購中國有資產流失、形成壟斷的可能性，同時監(jiān)管者也會獲得一定額外收益，包括監(jiān)管者聲譽的提高，政府給予的績效獎勵，獲得升遷機會等，反之，若監(jiān)管者放松監(jiān)管，甚至收受賄賂，將受到嚴厲懲罰，以此鼓勵監(jiān)管者嚴格履行其監(jiān)管職責。

參考文獻:

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[4]網站:股權分置改革專網 http://gqfz.p5w.net/gqfz/index.html

[5]網站:全景網 http://www.p5w.net