融資決策和公司治理相互作用分析

[摘 要] 公司的融資結(jié)構(gòu)與公司治理歷來是研究的熱點(diǎn)，經(jīng)驗(yàn)證明:有效的公司治理結(jié)構(gòu)的建立與融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是互為依存、相互促進(jìn)的。本文通過分析融資決策的治理效應(yīng)，側(cè)重分析公司治理對(duì)融資決策的影響，得出融資決策和公司治理相互作用機(jī)制，提出優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)的啟示。

[關(guān)鍵詞] 融資決策 公司治理 相互作用

對(duì)于企業(yè)經(jīng)營決策來講，融資決策是非常重要的決策，對(duì)于一個(gè)企業(yè)來說，如何以最低的成本募集資金，是企業(yè)經(jīng)營中的一個(gè)重要問題。更重要的是，資本市場的不完備和信息不對(duì)稱使得公司的融資問題實(shí)際上成為公司的治理結(jié)構(gòu)問題。

一、融資決策的治理效應(yīng)

融資決策包括融資方式和融資結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面。融資方式通過控制權(quán)、干預(yù)方式和破產(chǎn)權(quán)利保護(hù)等機(jī)制作用于公司治理。融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的作用機(jī)制不僅體現(xiàn)在股權(quán)融資和債券融資本身對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響上，更重要的是股權(quán)融資和債券融資之間的結(jié)構(gòu)比例。

1.融資結(jié)構(gòu)的最優(yōu)選擇

股權(quán)融資和債權(quán)融資都存在代理成本，公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)建立在權(quán)衡兩種融資方式利弊得失的基礎(chǔ)上，以使總代理成本最小。

如圖1所示，最上方的曲線是總代理成本CT(r)曲線，由股權(quán)融資代理成本CE(r)和債權(quán)融資代理成本CB(r)相加而成，CT(r)=CE(r)+CB(r) (r代表債權(quán)融資與整個(gè)外部融資的比率)，這條曲線的最低點(diǎn)意味著總代理成本最低。據(jù)此可以確定最優(yōu)的負(fù)債比例和募股比例。當(dāng)所有外部資金來自債務(wù)時(shí)債權(quán)融資的代理成本最大。當(dāng)r逐步下降、債務(wù)額逐漸減少時(shí)，債權(quán)融資的代理成本逐步下降，沒有債務(wù)時(shí)其代理成本降為零。當(dāng)全部外部資金來自股權(quán)融資時(shí)，股權(quán)融資的代理成本。當(dāng)r逐漸提高時(shí)，股權(quán)融資的代理成本逐步降低，直到為零。當(dāng)債權(quán)融資比率為r*時(shí)，總代理成本最低，此時(shí)股權(quán)融資和債權(quán)融資的比例為最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)。

二、公司治理對(duì)融資決策的影響

公司治理減少代理成本的激勵(lì)機(jī)制，能抑制內(nèi)部人機(jī)會(huì)主義行為，使不能按自身利益調(diào)整融資決策。公司治理通過減低信息不對(duì)稱水平、減少小股東受掠奪風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而降低資本成本。

1.公司治理對(duì)融資方式選擇的影響

Myers和Majluf(1984)提出了“融資順序理論”，最優(yōu)的融資順序要由融資工具對(duì)信息的敏感程度來決定，即對(duì)信息最不敏感的融資工具應(yīng)該先使用。融資工具最不敏感的是企業(yè)的內(nèi)部資金或者說是留存收益。所以應(yīng)首先使用內(nèi)部的留存收益來融資。

2.公司治理對(duì)融資結(jié)構(gòu)影響

根據(jù)上文中融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響研究，下文中公司治理對(duì)融資結(jié)構(gòu)決策的影響分析的前提是:治理水平高的公司具有較高的負(fù)債水平，反之亦然。

(1)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司融資決策。股權(quán)結(jié)構(gòu)通過管理者持股、股權(quán)集中度與股東身份各自通過公司治理機(jī)制來影響公司融資決策。

(2)董事會(huì)特征與公司融資決策。董事會(huì)特征極其重要，因?yàn)槎聲?huì)特征影響董事會(huì)獨(dú)立性。外部董事的介入、董事會(huì)規(guī)模被識(shí)別為公司治理有效性的一個(gè)重要決定因素。董事會(huì)活動(dòng)越頻繁，董事們有更多的時(shí)間交換意見，設(shè)置戰(zhàn)略和監(jiān)督管理層。

(3)總經(jīng)理任期與公司融資決策。CEO任期被解釋為CEO壕溝、CEO過度控制和缺乏董事會(huì)強(qiáng)度監(jiān)督的標(biāo)志。一個(gè)不易受解雇的壕溝CEO將展現(xiàn)出更長的任期。壕溝的CEO將追求更低的負(fù)債，以減小伴隨高負(fù)債帶來的績效壓力。

(4)公司控制權(quán)與公司融資決策。大股東將其投票權(quán)聯(lián)合在一起對(duì)抗機(jī)會(huì)主義的控股股東現(xiàn)象時(shí)常發(fā)生。這些大股東是控股股東“隧道行為”的障礙，他們能提高公司控制權(quán)市場的有效性，同時(shí)也是管理者的積極監(jiān)督者。

(5)產(chǎn)品市場競爭與公司融資決策。產(chǎn)品市場競爭是解決代理問題的另一種機(jī)制。經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，產(chǎn)品市場競爭可以一勞永逸的解決公司治理問題。競爭性的產(chǎn)品市場作為一種“硬預(yù)算約束”和激勵(lì)機(jī)制，時(shí)時(shí)考驗(yàn)著企業(yè)的生存能力，并淘汰不合格企業(yè)，給經(jīng)理們?cè)斐蓸O大的外在壓力。

三、啟示

通過上述對(duì)融資決策治理效應(yīng)和公司治理對(duì)融資決策的影響的分析，得出圖2所示的融資決策與公司治理相互作用示意圖。

有效的公司治理結(jié)構(gòu)的建立與融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是互為依存、相互促進(jìn)的，公司融資結(jié)構(gòu)的變動(dòng)決定著公司的控制權(quán)在股東和債權(quán)的分配，決定著股東和債權(quán)人對(duì)公司經(jīng)營者約束和激勵(lì)的強(qiáng)度，這必然會(huì)影響到公司治理結(jié)構(gòu)，形成一個(gè)相對(duì)合理的融資結(jié)構(gòu)對(duì)提高公司治理效率是不可缺少的。規(guī)范的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)能實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)控制權(quán)的合理配置，從而在企業(yè)所有者和經(jīng)營者之間形成相互制衡的機(jī)制和有效的激勵(lì)與監(jiān)督機(jī)制，以最大限度地提升公司的價(jià)值。

參考文獻(xiàn):

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