基礎設施公募REITs：發(fā)展、結(jié)構(gòu)模式比較及選擇

彭文華（副教授） 楊詠梅 郭濱輝（教授） 謝裕娟（副教授）

（廣州商學院 廣東廣州 510000）

2014 年5 月，我國第一支權(quán)益型私募類REITs（Real Estate Investment Trusts）“中信啟航”誕生。2021年6月，我國首批9 只基礎設施公募REITs 成功發(fā)行。REITs 被稱為二十世紀重大的金融創(chuàng)新，但我國的REITs 與國際REITs相比差異較大，探索REITs 結(jié)構(gòu)模式的完善與優(yōu)化我國REITs的發(fā)展具有現(xiàn)實意義。

一、文獻綜述

REITs 主要包括契約型結(jié)構(gòu)和公司型結(jié)構(gòu)兩種類型。1960 年，美國首次推出契約型REITs，委托第三方經(jīng)營，為外部人管理模式；1986年美國稅改，REITs轉(zhuǎn)變?yōu)楣拘徒Y(jié)構(gòu)，實行內(nèi)部人管理模式；1992 年后，出于避稅的目的，美國REITs普遍采用傘形結(jié)構(gòu)，由“REITs有限合伙企業(yè)+REITs 公司”組成，也為內(nèi)部人管理模式。亞洲的REITs 普遍借鑒了美國的經(jīng)驗，主要依靠專項立法規(guī)范REITs 的結(jié)構(gòu)和模式。契約型結(jié)構(gòu)，使REITs市場運作更加合規(guī)、發(fā)展更為穩(wěn)健，新加坡、中國香港主要為契約型結(jié)構(gòu)，通過外部人監(jiān)督管理，為外部人管理模式。日本主要為公司型結(jié)構(gòu)，聘請第三方進行管理，為外部人管理模式。

有關(guān)REITs 的研究，國內(nèi)有許多成果，本文簡單介紹。吳章達（2013）研究了美國和亞洲REITs 的組織結(jié)構(gòu)，通過對比分析發(fā)現(xiàn)我國適合采用外部管理的契約型結(jié)構(gòu)模式。盧琪（2021）對保利地產(chǎn)進行了分析，認為房地產(chǎn)領域REITs 資產(chǎn)證券化是一種以流動性低但收益可預期的房地產(chǎn)資產(chǎn)組合作為支持、發(fā)行可交易證券的融資形式，在房地產(chǎn)企業(yè)的資本運營、銷售、經(jīng)營管理等領域能發(fā)揮重要的作用。楊詠梅等（2022）以“光環(huán)新網(wǎng)REITs”為例，分析后認為，新設項目公司、資產(chǎn)購置、重組會面臨較高的稅負，嵌入私募基金的雙層SPV結(jié)構(gòu)涉稅復雜，存在重復征稅的問題。余延建（2023）認為，我國在基礎設施領域沉淀了大量資金，發(fā)展基礎設施公募REITs 能夠盤活大規(guī)模存量資產(chǎn)，補充新基建資金來源，有效助推我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與增長。

二、我國類REITs和REITs的結(jié)構(gòu)模式

（一）類REITs的結(jié)構(gòu)模式

在充分考慮法律和金融環(huán)境的前提下，我國類REITs采用了私募發(fā)行、非公開上市的契約型結(jié)構(gòu)。與國際標準REITs相比，我國類REITs在交易、運營、分配等方面均存在明顯差異，因此稱為“類REITs”。盡管并非標準的REITs產(chǎn)品，但其發(fā)展領域廣闊、增長迅猛。截至2023年8月31日，“類REITs”產(chǎn)品市場的累計發(fā)行169 153億元，資產(chǎn)涉及基礎設施、商業(yè)不動產(chǎn)（零售物業(yè)、辦公樓、公寓、酒店）、倉儲物業(yè)等。發(fā)行規(guī)模排前三名的為傳統(tǒng)的商業(yè)不動產(chǎn)，其中零售物業(yè)占32%、辦公物業(yè)占13%、公寓占11%。

類REITs在基金業(yè)協(xié)會備案，通過滬、深證券交易所或者中證報價系統(tǒng)審核發(fā)行流通。投資人分為優(yōu)先級投資者和劣后級投資者，投資人購買資產(chǎn)專項計劃，該專項計劃資金認購私募基金，以底層資產(chǎn)形式抵押給私募基金，私募基金購買項目公司股權(quán)，層級結(jié)構(gòu)比較復雜，類REITs并不直接持有底層資產(chǎn)，只能間接持有底層資產(chǎn)，通過“股+債”避免過高的稅收，層次結(jié)構(gòu)復雜。

我國類REITs 產(chǎn)品特性上具有債的性質(zhì)，同時在交易模式上又具有股的性質(zhì)。類REITs 并不持有底層資產(chǎn)，控制權(quán)沒有發(fā)生轉(zhuǎn)移，沒有實現(xiàn)權(quán)益化，財務會計上無法出表。因此，類REITs是非標準的REITs，只能屬于專項的“融資產(chǎn)品”，缺乏獨立運作能力，存在較多限制。

（二）基礎設施公募REITs的結(jié)構(gòu)模式

基礎設施公募REITs 采用“公募基金+ABS”模式，在滬、深交易所成功上市，該產(chǎn)品結(jié)構(gòu)雖得到了優(yōu)化，但也不完全符合國際標準。截至2023年8月31日，我國發(fā)行基礎設施公募REITs 產(chǎn)品32只，總市值928.87億元。資產(chǎn)涉及產(chǎn)業(yè)園區(qū)、橋梁公路、倉儲物流和生態(tài)環(huán)保等。公募基金通過公開市場發(fā)行募集，減少了私募基金嵌入，投資人不再區(qū)分優(yōu)先級與劣后級。投資人可以通過滬、深證券市場購買公募基金，公募基金購買資產(chǎn)支持證券（ABS），ABS購買項目公司股權(quán)，穿透取得項目特許經(jīng)營權(quán)或全部所有權(quán)，交易結(jié)構(gòu)見圖1。

圖1 基礎設施公募REITs結(jié)構(gòu)模式簡圖

基礎設施公募REITs 成功實現(xiàn)了公募化和上市流通，這是一次重大突破，取得了眾多階段性成果，意義非凡。REITs 層次結(jié)構(gòu)減少，可以投資多個物業(yè)，享有資產(chǎn)控制權(quán)，管理更加規(guī)范，從財務會計上較易出表，提高了參與者的積極性。

三、我國REITs結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與存在的問題

我國REITs 起步晚、時間短，發(fā)展遵循謹慎試點、逐步推進的原則。從類REITs到基礎設施公募REITs，層級結(jié)構(gòu)得到了明顯優(yōu)化、提高了治理水平。但其離標準化的REITs還有一定的差距，我國的REITs結(jié)構(gòu)依然存在一些不足與問題。

（一）從類REITs到基礎設施公募REITs的優(yōu)化

1.實現(xiàn)了公募與流通，層次結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。類REITs為私募基金，只能協(xié)議轉(zhuǎn)讓；而基礎設施公募REITs成功實現(xiàn)了公募發(fā)行與上市流通。類REITs采用嵌入私募基金結(jié)構(gòu)，而基礎設施公募REITs 采用“公募基金+ABS”結(jié)構(gòu)，減少了私募基金的嵌入，簡化了環(huán)節(jié)，一定程度上減少了雙重征稅的問題。

2.加強了第三方機構(gòu)的管理，提高了治理水平。我國類REITs屬于契約型結(jié)構(gòu)，通過聘用第三方機構(gòu)實行管理，容易出現(xiàn)代理問題；而基礎設施公募REITs有新的規(guī)定，提高了治理水平。（1）證監(jiān)會《公開募集基礎設施證券投資基金指引》（以下簡稱“指引”）規(guī)定“原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方參與基礎設施基金份額戰(zhàn)略配售的比例合計不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的20%”。這一規(guī)定將基金管理人與原始權(quán)益人（或控制關(guān)聯(lián)方）二者的利益關(guān)聯(lián)在一起，防止管理上的不一致與矛盾沖突，減少了信息不對稱風險。（2）《指引》規(guī)定，基金托管人與ABS托管人必須為同一人，基金管理人與ABS管理人為同一控制人，基礎設施REITs管理人為第三方機構(gòu)，減少了委托代理問題。（3）《指引》加強了對基金管理人的監(jiān)督，公司治理、內(nèi)控制度和業(yè)務流程更加規(guī)范健全，通過盡職調(diào)查的規(guī)范以及信息披露等制度建設，提高了REITs的治理水平。

（二）我國REITs結(jié)構(gòu)模式存在的問題

1.缺乏支持REITs 發(fā)展的法律體系。我國REITs 尚無專項立法，關(guān)于REITs的發(fā)行方式、組織形式、破產(chǎn)隔離和信息披露等零散見于一些政策文件，導致國內(nèi)REITs與國際標準的REITs 存在差距。現(xiàn)有法律法規(guī)及相關(guān)文件制約了標準化REITs的發(fā)展。因此，首先要解決立法問題，消除REITs 發(fā)展的法律制度障礙。

2.缺乏配套法律支持REITs 發(fā)展。導致我國REITs結(jié)構(gòu)復雜的另外一個原因是缺乏配套法律支持，REITs發(fā)展所需的會計、稅務籌劃等方面配套政策不健全。例如，為了獲得避稅效應，我國類REITs 采用了雙層SPV 結(jié)構(gòu)，在類REITs 結(jié)構(gòu)中嵌入了私募基金。首先實物出資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓，然后反向吸收合并規(guī)避巨額的土地增值稅和增值稅，其次是采用“股權(quán)+債權(quán)”方式控制底層資產(chǎn)，降低企業(yè)所得稅。REITs參與主體較多，亟待建立與完善REITs的配套法律。

3.“資產(chǎn)支持專項計劃”法律地位有待完善。我國REITs 結(jié)構(gòu)中嵌入了“資產(chǎn)支持專項計劃（ABS）”，《指引》要求，特殊目的載體（SPV）需要實現(xiàn)資產(chǎn)的“真實出售”和“破產(chǎn)隔離”，在成熟市場國家或地區(qū)，特殊目的載體（SPV）一般采用公司法人型或信托型兩種形式，而我國REITs 結(jié)構(gòu)中采用了“資產(chǎn)支持專項計劃（ABS）”，該ABS 是否能夠?qū)崿F(xiàn)“破產(chǎn)隔離”法學界意見并不一致。證券公司認為，ABS 實現(xiàn)了“破產(chǎn)隔離”，依據(jù)是“證監(jiān)會公告［2014］49 號”以及《證券投資基金法》第四條的規(guī)定。信托公司持反對意見，認為“證監(jiān)會公告［2014］49 號”是證監(jiān)會的部門規(guī)章，不是法律，應該依據(jù)法律效力層級較高的《信托法》，SPV 采用信托型才能達到基礎資產(chǎn)“破產(chǎn)隔離”的效果。REITs 中嵌入“資產(chǎn)支持專項計劃（ABS）”，“破產(chǎn)隔離”存在法律風險，券商在業(yè)務實踐中也往往進行風險揭示，“破產(chǎn)隔離”有待法律進一步完善。成熟市場國家的REITs 結(jié)構(gòu)一般簡單明了，項目公司直接持有底層資產(chǎn)，不需要結(jié)構(gòu)化的設計，REITs 大部分契約型只有一層SPV，而我國REITs 結(jié)構(gòu)復雜，REITs 產(chǎn)品通過層層傳遞降低了投資REITs 回報率，增加了管理運營成本，加大了穿透監(jiān)管的難度，不利于市場的推廣與規(guī)范發(fā)展。

四、完善我國REITs結(jié)構(gòu)的對策

我國REITs 建立在現(xiàn)有的制度框架上，降低了規(guī)則制定成本，但是由于該結(jié)構(gòu)模式是多層結(jié)構(gòu)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、法律關(guān)系較為復雜；參與主體較多，職責劃分和協(xié)調(diào)難度較大，因此，從長期來看，應對其結(jié)構(gòu)REITs進行優(yōu)化，選擇簡單、直接、有效的結(jié)構(gòu)。我國REITs 立法首先要解決REITs的法律定位和專項立法問題，REITs 屬于證券，應當在《證券法》下明確其發(fā)行與交易等相關(guān)制度。在我國現(xiàn)有的法律法規(guī)和金融市場體系下，有四種REITs改革路徑可供選擇。

（一）“ABS公募化”模式

該模式以“資產(chǎn)支持專項計劃”為載體，把私募模式變成公募模式直接上市。2021 年5 月，我國對《證券法》進行了修訂，為REITs 提供了理論支撐。根據(jù)修訂的《證券法》第二條有關(guān)規(guī)定，實際操作中，可由國務院授權(quán)證監(jiān)會制定相關(guān)條例，將REITs 作為特定類型的資產(chǎn)支持證券（REITs）。證監(jiān)會擬定該REITs公開發(fā)行、交易的條件，向符合要求的證券公司發(fā)放發(fā)行承銷牌照、向資產(chǎn)管理機構(gòu)發(fā)放資產(chǎn)管理牌照。該模式下，REITs 通過公開市場向投資人發(fā)行募集資金，不再通過層層穿透，而是直接持有底層資產(chǎn)或購買項目公司100%股權(quán)（見圖2）。

圖2 ABS公募化模式的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

ABS 公募化本質(zhì)上就是REITs 產(chǎn)品的權(quán)益化和公募化，僅需按照《證券法》授權(quán)制定資產(chǎn)支持證券條例，立法成本較低，能夠較好兼容現(xiàn)有基礎設施REITs 試點的相關(guān)安排。這一模式由于各相關(guān)方都已有運作類REITs的豐富經(jīng)驗，容易達成共識，將REITs 納入資產(chǎn)證券化框架，有助于推動市場快速健康發(fā)展。

（二）“新設證券”模式

將“不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）”列為一種新設證券。根據(jù)新修訂的《證券法》第二條規(guī)定，由國務院授權(quán)監(jiān)管部門制定REITs條例，針對不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）單獨立法，REITs作為一種新證券，與傳統(tǒng)的股票、債券、基金等證券具有同等的法律地位。監(jiān)管部門可制定一系列專項法規(guī)與規(guī)則，以明確REITs 的載體、發(fā)行、交易和監(jiān)管的要求等。該模式下，REITs 直接持有底層資產(chǎn)或項目公司100%股權(quán)，取得相關(guān)權(quán)利，投資者購買REITs 并上市交易（見圖3）。

圖3 新設證券模式的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

“新設證券”模式下，由于將REITs作為全新的券種，增大了設計的自由度。“新設證券”模式的立法成本不高，但需要制定一整套配套政策。依據(jù)市場的情況，監(jiān)管部門還需要逐步完善和調(diào)整REITs的法律法規(guī)。

（三）“公募基金”模式

修改《證券投資基金法》，將REITs列為一種公募基金，允許其直接投資非上市公司股權(quán)，對REITs 的設立、運作、治理做出規(guī)定和要求。同時，證監(jiān)會開展一系列專項法規(guī)的制定，向符合要求的證券公司發(fā)放發(fā)行承銷牌照、向資產(chǎn)管理機構(gòu)發(fā)放資產(chǎn)管理牌照。該模式下，REITs 直接持有項目公司100%的股權(quán)，取得收費權(quán)、特許經(jīng)營權(quán)等權(quán)利，項目公司完全持有底層資產(chǎn)，投資者在公開市場購買基金并上市交易（見圖4）。

圖4 公募基金模式的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

“公募基金（REITs）”模式能較好兼容現(xiàn)有基礎設施REITs 試點的相關(guān)安排，可以沿襲既有公募基金的稅收中性政策，但需修訂《證券投資基金運作管理辦法》，操作中立法成本較高，與證券投資基金立法能否實現(xiàn)統(tǒng)籌兼容存在不確定性。

（四）“公司制”模式

修改《公司法》，規(guī)定REITs為特殊目的公司，修改有關(guān)條款，如放寬對公司“股東大會、董事會、監(jiān)事會”設置的規(guī)定、豁免特殊目的公司分紅相關(guān)要求等，同時對《證券法》公司首次發(fā)行證券做相應修改。證監(jiān)會開展一系列專項法規(guī)的制定，向符合要求的證券公司發(fā)放發(fā)行承銷牌照、向資產(chǎn)管理機構(gòu)發(fā)放資產(chǎn)管理牌照。該模式下，REITs 直接持有項目公司100%股權(quán)或底層資產(chǎn)，取得收費權(quán)、特許經(jīng)營權(quán)等權(quán)利，投資者在公開市場購買基金并上市交易（見圖5）。

圖5 公司制模式的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

公司制可以較好地沿襲既有上市公司監(jiān)管的規(guī)則框架，但需要修改《公司法》等法律，《公司法》的修改涉及面廣，爭取各方共識的難度較大，立法成本高。該“特殊公司”與股份公司、有限責任公司等在制度上存在較大差異，上市后也與普通上市公司在信息披露和持續(xù)監(jiān)管方面存在較大差異，公司需繳納企業(yè)所得稅，雙重征稅問題依然存在。

理論上，四種路徑下REITs 的結(jié)構(gòu)均得到優(yōu)化，配合相關(guān)制度，產(chǎn)品的透明度和治理效能將得到提升。從立法成本難度來看，ABS 公募化的立法成本最低、新券模式立法成本次之、公司制和公募基金模式需要各方形成共識，難度較高、立法成本較高。從財稅政策的角度，公司制需解決雙重征稅的問題，其他路徑沿襲了現(xiàn)有的稅收中性政策。