國際投機(jī)資本沖擊風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)體系的構(gòu)建

摘要：在全球金融危機(jī)的背景下，國際投機(jī)資本的頻繁流動嚴(yán)重影響了我國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。通過選取1996～2007年能夠反映我國經(jīng)濟(jì)面臨風(fēng)險的12個指標(biāo)。確定各自的權(quán)重，用KLR信號分析法實證論述近年來我國的風(fēng)險變化情況。找出影響風(fēng)險變化的重要指標(biāo)。研究發(fā)現(xiàn)，國際投機(jī)資本這一潛在的危險正在加重，因此?？梢栽诶蔑L(fēng)險預(yù)警機(jī)制的同時加強(qiáng)對跨境資本流動的監(jiān)管，以保證國民經(jīng)濟(jì)的均衡發(fā)展。

關(guān)鍵詞：國際投機(jī)資本；風(fēng)險預(yù)警機(jī)制；指標(biāo)體系

中圖分類號：F830.94

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1003-7217(2009)03-0048-04

一、引言

在全球經(jīng)濟(jì)一體化的格局下，面對2008年這輪金融海嘯各國經(jīng)濟(jì)都受到一定程度的打壓。近幾年來，由于國際投機(jī)資本對人民幣升值的預(yù)期、中美利率倒掛大量熱錢流入中國境內(nèi)，給中國的股市、房市造成很大的泡沫。國際投機(jī)資本的“快進(jìn)快出”特性無疑成為影響中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要因素。如果用“外匯儲備－貿(mào)易順差－外商直接投資=國際投機(jī)資本規(guī)?！庇嬎銍H投機(jī)資本的流量，2008年一季度流入中國的國際投機(jī)資本高達(dá)850億美元，占外匯儲備增加額的55％。二季度，國際投機(jī)資本流入下降到434億美元，其中的6月份國際投機(jī)資本流入甚至為負(fù)數(shù)。自6月份以來的四個月里，國際投機(jī)資本共計流出了近800億美元，其中9月單月流出大約145億美元。

國際投機(jī)資本出現(xiàn)大規(guī)?；亓?，將給我國金融秩序帶來難以估量的影響。次貸危機(jī)正在繼續(xù)加劇，在收入銳減的情況下，如果海外機(jī)構(gòu)投資者、外資企業(yè)等為了彌補(bǔ)總部損失而大舉出售在華資產(chǎn)，把資金調(diào)回母國，人民幣匯率將受到沉重的向下壓力。長期內(nèi)，相信人民幣兌美元仍呈升值態(tài)勢，但在中期，只要上述機(jī)制啟動，外逃的市場參與者達(dá)到一定數(shù)量，其余市場參與者也會跟著逃離中國市場，人民幣匯率將會發(fā)生較大變動。面對國際投機(jī)資本挑戰(zhàn)，為維護(hù)中國宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，保持資本市場的健康發(fā)展，加快國際投機(jī)資本沖擊風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)體系建設(shè)迫在眉睫。

對于這一問題近年來學(xué)術(shù)界已有相關(guān)研究，楊元杰認(rèn)為，跨境短期資本流動檢測系統(tǒng)建設(shè)具有不可替代的作用。在外匯管制條件下，檢測系統(tǒng)不僅能夠檢測資金流入的真實性，而且能夠檢測資金的異動。對我國而言，該體系的建設(shè)一方面在現(xiàn)有職能分工的基礎(chǔ)上，建立部門之間制度化的溝通和協(xié)調(diào)監(jiān)管機(jī)制，逐步實現(xiàn)商務(wù)部門、海關(guān)、稅務(wù)部門、金融監(jiān)管部門信息共享，形成監(jiān)控跨境資本流動的聯(lián)動機(jī)制。另一方面，在完善現(xiàn)有國際收支管理系統(tǒng)和提高現(xiàn)有系統(tǒng)兼容性的基礎(chǔ)上，加快建立外資進(jìn)入房地產(chǎn)市場、證券市場以及外匯市場和貨幣市場的統(tǒng)計檢測分析機(jī)制，并將上述市場的監(jiān)測系統(tǒng)與反洗錢系統(tǒng)聯(lián)通，在投機(jī)資本流人的各個環(huán)節(jié)和各個領(lǐng)域?qū)Υ箢~可疑資金進(jìn)行全方位監(jiān)測。

趙哲、闞景陽針對短期資本的管理問題指出，我國應(yīng)該堅守資本管制底線。1994年IMF成立時所制定的章程并沒有“資本賬戶自由化條款”，IMF還賦予各國資本控制的權(quán)利。按照IMF分類的43個資本交易項目中，目前我國只剩6項是嚴(yán)格管制的，為有效控制國際短期資本沖擊，必須堅守資本項目管制的底線。應(yīng)當(dāng)指出，在這個問題上，上世紀(jì)90年代末諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主J，EdwardsTM，贊成在發(fā)生危機(jī)時實施資本管制，并將其定義為“治療性管制”(Curative Controls)；托賓1972年首次建議對所有與貨幣兌換有關(guān)的國內(nèi)證券和外匯即期交易征收稅率統(tǒng)一的國際稅。即通過交易成本的上升降低全球資本的流動性和各國匯率的波動性。

劉放通過實證分析了影響中國市場短期資本流人的因素，認(rèn)為影響的主要因素是匯率、資本市場投資收益和利差因素。但就影響力大小而言，人民幣預(yù)期升值的影響比其他因素重要得多。要真正抑制短期資本的異常流動，必須積極尋求治理人民幣匯率內(nèi)外部失衡的長久發(fā)展戰(zhàn)略。

在以往對風(fēng)險預(yù)警機(jī)制的研究中，F(xiàn)rankel和Rose的FR單位概率模型，Sacha、Tornel和Velasco建立的STV橫截面回歸模型，Kaminsky、Limndo和Reihart建立的KLR信號分析法得到廣泛使用。但是根據(jù)實證結(jié)果分析來看，KLR信號分析法的預(yù)警效果最好。

二、國際投機(jī)資本沖擊風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)體系的構(gòu)建

(一)國際投機(jī)資本沖擊風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)體系建立的必要性

投機(jī)資本往往熱衷于流入那些經(jīng)濟(jì)開放程度高、經(jīng)濟(jì)高速增長的國家，這是因為這些國家經(jīng)濟(jì)增長率較高，使?jié)撛诘木薮笫袌鋈找娉蔀楝F(xiàn)實，消費(fèi)品和投資不斷膨脹，產(chǎn)業(yè)不斷更新，為國際投機(jī)資本的流入提供了更多的機(jī)會；這些國家的經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，可能導(dǎo)致投資膨脹，出現(xiàn)資本缺口；同時，這些國家參與國際金融市場的一體化程度較低，與發(fā)達(dá)國家的利率差較大。為賺取利差和匯差，國際投機(jī)資本頻繁出入這些國家。

1 對實體經(jīng)濟(jì)的沖擊。熱錢羊群效應(yīng)，即國際投機(jī)資本典型的“套利投機(jī)性質(zhì)”會通過影響一國匯率造成經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。國際投機(jī)資本大量流入國內(nèi)是賭人民幣升值。如人民幣在短時間內(nèi)快速升值，國際投機(jī)資本就會在短期內(nèi)完成外幣一人民幣一外幣的轉(zhuǎn)換，在這個過程中以外幣計價的資產(chǎn)將大幅增加，外資的大進(jìn)大出會嚴(yán)重影響本國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。東南亞金融危機(jī)中，索羅斯就是通過引起東南亞諸國匯率震蕩，使得這些市場外匯儲備大量流失，外匯兌換比例嚴(yán)重失控，最終造成貨幣大規(guī)模貶值，直接對這些國家和地區(qū)的政治、經(jīng)濟(jì)構(gòu)成威脅。

2 對房地產(chǎn)市場和金融市場的沖擊。國際投機(jī)資本活動的一個重要領(lǐng)域是房地產(chǎn)市場。國際炒家們投資房地產(chǎn)，可以脫離實際地把價格哄抬到很高，在這個價格背后，卻沒有實質(zhì)性的、興旺的房地產(chǎn)業(yè)作為支撐，給一國經(jīng)濟(jì)造成虛假的繁榮。又由于房地產(chǎn)業(yè)通常是一國的支柱產(chǎn)業(yè)，具有極強(qiáng)的波及效應(yīng)，房地產(chǎn)業(yè)的劇烈起伏也必將沖擊整個實體經(jīng)濟(jì)。此外，國際投機(jī)資本在股票市場往往以其規(guī)模上的相對優(yōu)勢，通過快進(jìn)快出在短期內(nèi)獲得較高收益。這種操作風(fēng)格對其他投資人會產(chǎn)生示范效應(yīng)，進(jìn)而使國際投機(jī)資本對股票市場產(chǎn)生的負(fù)面影響被放大。

3 影響國家宏觀調(diào)控政策的實施。在一國實施固定匯率政策的情況下，境外資金的持續(xù)大量流入，引發(fā)了國際收支大量順差和外匯儲備快速增長，外匯占款已成為央行基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道，明顯增加了被動的基礎(chǔ)貨幣供給，對貨幣政策形成倒逼機(jī)制，削弱了貨幣政策的有效性，給國家宏觀調(diào)控和貨幣政策的實施帶來挑戰(zhàn)。

(二)國際投機(jī)資本沖擊風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)的選擇

1 預(yù)警指標(biāo)選取的原則。指標(biāo)的選取對預(yù)警系統(tǒng)發(fā)揮精確的預(yù)警起著至關(guān)重要的作用。危機(jī)的發(fā)生是國內(nèi)外各種經(jīng)濟(jì)狀況共同作用的結(jié)果，因此，預(yù)警指標(biāo)的選取要具有全面性，既要包括內(nèi)外部的均衡，又要包括內(nèi)部經(jīng)濟(jì)體系的變化。借鑒國際金融預(yù)警指標(biāo)體系并結(jié)合我國的基本情況以及數(shù)據(jù)的可得性，選取12個風(fēng)險監(jiān)測指標(biāo)，并確定其閥值以及該指標(biāo)在整個系統(tǒng)風(fēng)險測度中的比重(見表1)。

2 系統(tǒng)風(fēng)險的界定。系統(tǒng)風(fēng)險狀態(tài)可分為安全、基本安全、風(fēng)險、嚴(yán)重風(fēng)險四個等級。系統(tǒng)安全狀態(tài)下，各項指標(biāo)均在安全區(qū)間內(nèi)，市場穩(wěn)定運(yùn)行，國家經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定的增長速度；基本安全狀態(tài)下，部分指標(biāo)接近預(yù)警值，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行比較平穩(wěn)，貨幣可能存在貶值的壓力；系統(tǒng)風(fēng)險狀態(tài)下，明顯表現(xiàn)為有大量企業(yè)倒閉、嚴(yán)重失業(yè)、貨幣大幅貶值等；系統(tǒng)嚴(yán)重風(fēng)險狀態(tài)下，國家大批金融機(jī)構(gòu)倒閉，經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重蕭條，社會動蕩不安。本文給各風(fēng)險等級劃分的值域分別是(0，20)、(21，50)、(51，80)、(81，100)。這里為各個指標(biāo)劃分各個風(fēng)險等級狀態(tài)的臨界值，得到各個狀態(tài)下的指標(biāo)取值區(qū)間，在指標(biāo)值一定的情況下按區(qū)間比例計算該值的風(fēng)險得分，再給某一年度的各個指標(biāo)數(shù)值加權(quán)求和即可得到該年的風(fēng)險得分。

其中，GDP增長率和固定資產(chǎn)投資增長率反映了經(jīng)濟(jì)增長的狀態(tài)，從世界范圍看，公認(rèn)經(jīng)濟(jì)增長的最佳速度是在6％～8％，我國的經(jīng)濟(jì)增長速度多年來持續(xù)在9％以上，有些地區(qū)甚至超過10％。此外，我國的經(jīng)濟(jì)體制并不健全，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也存在很多問題，過快的經(jīng)濟(jì)增長從長遠(yuǎn)看不利于我國經(jīng)濟(jì)長期穩(wěn)定的健康發(fā)展。M2／GDP和通貨膨脹率反映一國幣值的穩(wěn)定，如果貨幣供給多，會導(dǎo)致貨幣的價值下降，購買力變?nèi)?，造成市場的通貨膨脹；如果貨幣供給少，會導(dǎo)致貨幣的價值上升，購買力變強(qiáng)，造成市場的通貨緊縮。另外，貨幣供給對于匯率有較大影響，進(jìn)而會影響進(jìn)出口。財政收入／GDP和財政赤字／GDP反映一國的財政風(fēng)險，財政政策被稱為經(jīng)濟(jì)社會的“內(nèi)在穩(wěn)定器”，能夠調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展。償債率、短期外債／外債總額、債務(wù)率、負(fù)債率、短期外債／外匯儲備反映一國國際收支平衡情況，一國的國際收支出現(xiàn)逆差，會引起本國貨幣匯率下浮，如果逆差嚴(yán)重會造成外匯儲備的枯竭，從而嚴(yán)重削弱一國的對外支付能力；另一方面會導(dǎo)致國內(nèi)通貨緊縮，促使利率水平上升，影響本國經(jīng)濟(jì)的增長，從而引致失業(yè)的增加和國民收入增長率的下降。一國的國際收支出現(xiàn)順差，固然可以增加其外匯儲備，加強(qiáng)其對外支付能力，但也會使本國貨幣匯率上升，而不利于其出口貿(mào)易的發(fā)展。對于發(fā)展中國家來說，國際收支順差形成往往是由于出口過多形成的，這意味著國內(nèi)可供使用資源的減少，也不利于發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

三、國際投機(jī)資本沖擊風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)體系統(tǒng)計分析

通過整理我國1996～2007年的各指標(biāo)數(shù)據(jù)，并根據(jù)表1計算各年度的風(fēng)險得分，整理得到表2。

從表2述數(shù)據(jù)分析結(jié)果看，1995年以來我國一直處于基本安全狀態(tài)，但2004～2007年這三年的風(fēng)險呈增加的態(tài)勢。由表2的數(shù)據(jù)可以看出，最重要的原因是通貨膨脹因子帶來的風(fēng)險為系統(tǒng)風(fēng)險加分。追溯通貨膨脹的原因考慮到國際收支順差矛盾持續(xù)積累后有向物價上漲擴(kuò)散的趨勢，并且國際投機(jī)資本的大量進(jìn)入也推高了我國通脹的壓力。綜合國內(nèi)外因素判斷，當(dāng)前物價上漲并非僅受偶發(fā)或臨時性因素影響，通貨膨脹風(fēng)險趨于上升。而根據(jù)菲利普斯曲線理論，GDP的過快增長會導(dǎo)致高通貨膨脹。國家統(tǒng)計局2008年4月公布修正后的2007年GDP比2006年增長11.9％，說明我國國民經(jīng)濟(jì)增長的動力依然較強(qiáng)。而短期內(nèi)全球增長前景的不確定性，促使投機(jī)資金還會進(jìn)入并不斷追逐短期套利機(jī)會。

短期外債占外債的份額連年攀升，也加劇了整個系統(tǒng)的風(fēng)險。截至2008年3月末，我國外債余額為3925.89億美元，其中短期外債占外債總額比首次突破60％。按照國際標(biāo)準(zhǔn)，短期外債占比的警戒線是25％。也就是說，我國短期外債規(guī)模超過國際警戒線的35個百分點。短期外債激增意味著國際投機(jī)資本流動規(guī)模增大，由此帶來的潛在風(fēng)險不斷上升，鑒于中國現(xiàn)在的外匯儲備充足，國際清償能力很強(qiáng)，目前的局面還不足以對我國的金融安全構(gòu)成根本威脅，但短期外債的增長，仍然在一定程度上增加了中國經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險。

總體看，我國要加強(qiáng)利用風(fēng)險預(yù)警機(jī)制，進(jìn)一步完善預(yù)警指標(biāo)，增強(qiáng)其預(yù)警能力和精確度，為穩(wěn)妥運(yùn)用貨幣政策，抑制通貨膨脹提供值得借鑒的數(shù)據(jù)。同時，我國應(yīng)穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化改革，完善人民幣匯率形成機(jī)制，增強(qiáng)匯率彈性，發(fā)揮其優(yōu)化資源配置、抑制物價上漲的作用。目前，中美之間保持著正利差，國際資本套利機(jī)會增多，短期內(nèi)流入我國的逐利資金有可能進(jìn)一步增加，加大了實施從緊貨幣政策的難度。我國應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)外匯資金流人和結(jié)匯管理，減少套利資金違規(guī)流入和結(jié)匯。此外，次貸危機(jī)持續(xù)發(fā)展，國際金融市場動蕩，中國可能成為國際資金的“避風(fēng)港”。我國應(yīng)樹立貨幣危機(jī)意識，加強(qiáng)政府監(jiān)督同時，各相關(guān)部門也應(yīng)對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況進(jìn)行長期不間斷的監(jiān)督，以促進(jìn)我國保持穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部均衡發(fā)展。