地方政府債券的經(jīng)濟(jì)影響分析

摘要：地方政府債券的發(fā)行對經(jīng)濟(jì)的影響涉及宏觀、微觀、金融、財政、區(qū)域發(fā)展等多個層面。其在緩解地方財政困難的同時也可能助長地方政府負(fù)債沖動，對中央財政的影響則取決于地方政府自身的償付能力及發(fā)債規(guī)模的控制。在微觀層面，地方政府債券的發(fā)行會促進(jìn)地方性公共品的供給，同時也有利于實現(xiàn)公共品受益的代際公平；在宏觀層面，有助于克服利用外資的本幣化傾向，規(guī)避匯率風(fēng)險問題。此外。地方政府債券的推出也有助于完善金融市場和金融體系，其對區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響取決于發(fā)債地區(qū)的選擇標(biāo)準(zhǔn)。在推出地方債券的同時，必須通過審慎的管理來防范其風(fēng)險。

關(guān)鍵詞：地方政府債券；地方債務(wù)；地方財政

中圖分類號：F812.7

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1003-7217(2009)03-0040-04

一、引言

隨著近些年工業(yè)化和城市化進(jìn)程的加速，盡管法律不允許地方預(yù)算赤字和提供擔(dān)保，但地方財政承擔(dān)大量隱性及或有負(fù)債已經(jīng)成為不爭的事實。地方債務(wù)的隱蔽性和不規(guī)范至少會產(chǎn)生三個經(jīng)濟(jì)后果：(1)加大地方財政的管理難度，監(jiān)管成本上升；(2)造成財政風(fēng)險積聚，中央財政負(fù)擔(dān)可能加重；(3)增加宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性，經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展受到阻礙。因此，無論從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的層面出發(fā)，還是從社會穩(wěn)定的大局來看，都需要為地方政府的債務(wù)管理問題尋找一個合適的解決方案。

地方政府債券的發(fā)行，為上述問題的解決提供了一個可能性。事實上，關(guān)于地方政府債券問題的理論探討早在20世紀(jì)80年代中期就已出現(xiàn)。但時至今日，研究者們除了在地方政府發(fā)債的必要性問題上基本一致外，對于地方發(fā)債的可行性仍存在著分歧。本文分別從財政、微觀、宏觀、金融、區(qū)域經(jīng)濟(jì)等五個方面對地方政府發(fā)債的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)進(jìn)行分析和評述，明確既有的共識和尚存的分歧，并提出進(jìn)一步研究的方向。

二、地方政府債券的財政效應(yīng)

地方政府發(fā)債，受到直接影響的首先是地方財政，其次是中央財政。對地方財政來說，獲得舉債權(quán)可解一時之憂，但也可能成為地方政府規(guī)模擴(kuò)張的借口。對中央財政來說，授予地方舉債權(quán)，可減少每年的收入轉(zhuǎn)移數(shù)量，但如果中央與地方在負(fù)債問題上的連帶關(guān)系不能得到有效截斷，地方發(fā)債給中央財政帶來的隱性負(fù)擔(dān)或許更加沉重。

(一)解地方財政之困還是縱容地方負(fù)債沖動

首先，為地方政府履行經(jīng)濟(jì)職能解決資金困難。允許地方發(fā)債為地方政府履行經(jīng)濟(jì)職能提供了一個重要的籌資渠道，可以有效地緩解地方建設(shè)資金緊缺的狀況。其次，完善地方財政信用體系。地方政府的舉債權(quán)有利于保證地方政府相對獨立的財政實體地位。如果地方政府不能舉債，則喪失自求平衡的能力，且這種情況下容易導(dǎo)致不規(guī)范的財政行為。我國現(xiàn)階段的地方財政信用的資金來源既不規(guī)范也不完善的狀況，應(yīng)通過建立地方政府債券市場來改善。只要在財政支出領(lǐng)域中允許地方財政信用的存在，就應(yīng)該在財政收入領(lǐng)域建立地方財政信用關(guān)系。這既是信用自身的內(nèi)在要求，也是增強(qiáng)地方政府權(quán)責(zé)觀念的需要。而地方政府債券正是地方財政信用在收入領(lǐng)域中的主要形式。正因為如此，發(fā)行地方政府債券是完善我國地方財政信用體系的客觀要求。許多學(xué)者認(rèn)為，舉債權(quán)是規(guī)范的分稅制體制下各級政府應(yīng)有的財權(quán)，這是幾乎所有實行分稅制財政體制的國家長期實踐得出的經(jīng)驗。但是，允許地方發(fā)債有無可能成為助長地方政府負(fù)債沖動的工具?答案應(yīng)該是肯定的。例如，馮興元和李曉佳(2005)就從憲政經(jīng)濟(jì)學(xué)和財政聯(lián)邦主義的角度分析了地方政府過度負(fù)債的內(nèi)在沖動，這種沖動在地方政府合法享有發(fā)債權(quán)的條件下會尤為突出。

(二)減輕抑或加重中央財政負(fù)擔(dān)

大部分學(xué)者認(rèn)為，允許有條件的地方政府適度發(fā)行地方債券，有助于減輕中央政府的財政負(fù)擔(dān)，減少中央財政對地方財政的轉(zhuǎn)移支付，減少中央財政的赤字，使國債過大的發(fā)行規(guī)模得到有效控制。

這些學(xué)者認(rèn)為地方發(fā)債產(chǎn)生積極影響的前提：首先是有條件的地方政府，明確地說是有償債能力和償債保障的地方政府；其次是適度發(fā)行，總量必須有所控制。換言之，如果不滿足這兩個前提，那么積極影響可能消失殆盡，甚至產(chǎn)生負(fù)面的作用。

三、地方政府債券的微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

討論地方政府債券的微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，主要是考察其對于資源配置的影響。

(一)增加地方性公共品的供給

地方政府的資源配置職能主要是提供地方性公共品。那么，由地方政府直接發(fā)債融資與中央政府發(fā)債再轉(zhuǎn)給地方政府相比，二者成本是否一致?袁蘭蘭等(1998)論證了地方政府發(fā)債更具經(jīng)濟(jì)效益。一方面，中央政府在財力上難以支撐規(guī)模大、周期長、見效慢的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；另一方面，中央政府發(fā)行債券與地方政府相比，經(jīng)濟(jì)效益相對較低。

相對來說，讓地方政府發(fā)行債券，有利于地方政府增加地方性公共品的供應(yīng)，提高地方性公共品的供應(yīng)效率。這是因為地方政府對轄區(qū)內(nèi)居民的偏好比中央政府有更多的了解，因而可以提供不同水平和組合的地方性公共產(chǎn)品，最大限度地滿足轄區(qū)內(nèi)居民對地方性公共產(chǎn)品的消費需求，有效克服和解決中央政府供應(yīng)不足或過剩的問題。

舒爾茨等(Sehultz and Sjostrom，2001)認(rèn)為，允許地方公共部門舉債來為公共品融資，可以緩解居民的地區(qū)間流動引發(fā)的后來者搭便車問題。原因是，后來者必須承擔(dān)債務(wù)負(fù)擔(dān)，以此為其享受的公共品付款，但是，這樣會造成地方過度負(fù)債。在債務(wù)水平過高的條件下，公共品提供會不足。減輕這種低效率的方法是建立一個競爭的土地市場。

(二)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)采用發(fā)債形式更具經(jīng)濟(jì)合理性

早期的研究者指出，各種城市建設(shè)項目具有投資規(guī)模大、回收周期長、社會效益大、直接盈利少等特點，政府的稅收收入很難承擔(dān)全部的投資。隨著國民收入的提高，能否把私人的儲蓄有效地轉(zhuǎn)變成政府對基礎(chǔ)設(shè)施的投資就成了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵問題。而地方政府債券(特別是市政債券)恰好可以擔(dān)當(dāng)起這樣的角色。

(三)公共品受益原則與代際公平

從稅收負(fù)擔(dān)的公平角度看，通過發(fā)行政府債券的方式提供公共品比征收稅費的方式更有利于實現(xiàn)代際公平，也更加符合公共品提供的受益原則。袁靜(2001)認(rèn)為，對于政府部門的資本性支出，不應(yīng)以財政籌資作為唯一的渠道，通過舉債籌資將成本分?jǐn)偟浇窈蟮母鱾€受益期，將有助于社會選擇比較符合效率要求的公共品提供水平。宋立(2005)、馮興元和李曉佳(2005)在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步剖析了地方公共品不同層次的特征以及地方公共部門的融資需求及其債務(wù)融資方式，公共品根據(jù)非經(jīng)營性／經(jīng)營性的劃分，公共支出投資與消費同期／分期，以及公共職能支出和再分配支出／發(fā)展支出，分別適合通過稅收／負(fù)債的途徑來籌集。

四、地方政府債券的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

地方政府債券對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，涉及到貨幣供給、外匯和匯率等方面。

(一)對貨幣供給的影響

關(guān)于地方政府債券的發(fā)行是否會影響貨幣供給，也存在著三種觀點。

第一種觀點認(rèn)為，地方政府債券不會引起貨幣供應(yīng)量的變動。原因是，地方政府不具備貨幣發(fā)行功能，發(fā)債主要是吸收社會暫時閑置資金，而償債則主要依靠稅收等實實在在的財政收入來源。無論是發(fā)債，還是償債都不會引起貨幣流通量的增減變動，不會形成通貨膨脹威脅。

第二種觀點認(rèn)為，地方政府債券與貨幣供給沒有直接關(guān)系。如潘英麗(1997)論證到，貨幣總量不會因為建立了市政債券市場而失控，也不會因為沒有市政債券市場而不失控。首先，符合發(fā)行市政債券條件的地區(qū)不會很多，市政債券不會一哄而起。其次，市政債券的發(fā)行與股票一樣也將在較長的歷史時期中實行規(guī)模控制。

第三種觀點認(rèn)為，地方政府債券與貨幣供給的關(guān)系比較復(fù)雜，需要作具體分析。綜合而論，在中央政府的協(xié)調(diào)下，地方政府債券的發(fā)行時間、債齡長短、還債期、債務(wù)額度等，也可以使地方政府債券成為調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量、調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的手段。

(二)克服利用外資的本幣化傾向

還有學(xué)者從利用內(nèi)資與外資的比較來分析地方政府債券的宏觀影響。潘英麗(1997)就提出，發(fā)行地方債券可以減少外資進(jìn)入地方公共產(chǎn)品的生產(chǎn)領(lǐng)域，從根本上消除利用外資的本幣化問題，使外資主要投資于非國計民生必須產(chǎn)品的生產(chǎn)，提高利用外資的使用效率。趙崇煦(1998)延續(xù)此分析角度，強(qiáng)調(diào)了地方政府債券在避免所有權(quán)和經(jīng)濟(jì)利益外流的作用。發(fā)行市政收益?zhèn)谫Y，發(fā)債者與投資者是純粹的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，并不改變項目的所有者權(quán)益，因而避免了項目的經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)被外商完全控制，保證基礎(chǔ)設(shè)施運營產(chǎn)生的利潤不會大幅度外流。對于那些投資效益好、市場需求大、技術(shù)和設(shè)備要求不高的城建項目，應(yīng)通過積極發(fā)展國內(nèi)資本市場進(jìn)行直接融資來解決資金，以保護(hù)城市建設(shè)事業(yè)的市場資源和發(fā)展?jié)摿Α?/p>

(三)規(guī)避匯率風(fēng)險問題

除了資源外流的問題之外，趙崇煦(1998)還提出了地方政府債券的一個宏觀影響——規(guī)避匯率風(fēng)險。在中外合資合作項目中，外商及其對外融資投入的通常是外幣資金，但建成運營后的所得現(xiàn)金流卻是人民幣，而目前國家對外商投資企業(yè)在資本項目下的外匯流動仍實行嚴(yán)格管制，這樣就會出現(xiàn)外商擔(dān)心的匯率風(fēng)險問題。為了減少投資風(fēng)險，外商往往要求中方給予承諾或擔(dān)保，實質(zhì)上是將部分風(fēng)險轉(zhuǎn)移給中方，加大融資成本，在一定程度上損害了中方利益。而通過市政收益?zhèn)谫Y，主要是在國內(nèi)籌集人民幣資金，基本上不涉及外匯的結(jié)售匯問題，因此，作為基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)主的地方政府，無須為項目的投資回報和外匯平衡問題作出任何承諾和安排。

五、地方政府債券的金融效應(yīng)

地方債券對金融市場、金融體系、其他金融產(chǎn)品均會產(chǎn)生顯著的影響。

(一)完善金融市場和金融體系

在我國的金融體系中，銀行一直占據(jù)主導(dǎo)地位，而資本市場長期以來則處于附屬地位。資本市場所提供的直接融資功能還沒有得到充分的利用。大部分研究者的觀點都認(rèn)為，允許地方政府發(fā)行債券進(jìn)行直接融資，可以更有效地吸納社會閑散自資金，提高資金的使用效益。

(二)對儲蓄存款、國債和其他債券的沖擊

關(guān)于地方債券對銀行存款、國債以及其他債券是否會產(chǎn)生沖擊的問題，研究者均表示樂觀。例如劉俐(1987)認(rèn)為，地方債券與銀行存款沒有必然聯(lián)系。只要發(fā)行地方債券和吸收儲蓄存款的政策與做法恰當(dāng)，債券收益率和存款利息率安排得比較合適，一般不會發(fā)生債券擠掉存款的現(xiàn)象。

另一方面，對地方債券沖擊國債發(fā)行的擔(dān)心也是多余的。這是因為人們對投資品種的選擇不但要考慮其收益性，而且還要考慮其安全性與流動性。如果按照這個特征來分析的話，地方債券位于國債與公司債券之間。它的安全性與流動性不及國債，它的收益性不及公司債券。基于不同投資目標(biāo)的投資者，對債券的需求品種是不同的，有的傾向于國債，但有的鐘情于地方債券或公司債券，就是同一投資者也需要有不同種類債券的投資組合。國債的高信譽和極強(qiáng)的變現(xiàn)能力，使得地方債券的發(fā)行不會對其構(gòu)成威脅。地方債券的發(fā)行可以減少中央對地方的轉(zhuǎn)移支付，可以減輕中央財政的負(fù)擔(dān)，消滅財政赤字，從而抑制為彌補(bǔ)赤字而對國債的需求量。從這個意義上講，地方債券的發(fā)行不僅不會沖擊國債的發(fā)行，而且有助于中央財政對國債發(fā)行規(guī)模的控制，提高國債的信譽。當(dāng)然，地方債券發(fā)行的利率要適當(dāng)，如果其利率過高，則會影響國債利率與公司債券利率，在發(fā)行時中央政府應(yīng)規(guī)定地方債券利率高于同期國債利率的上線，這樣就會使投資者的選擇理性化。

六、地方政府債券的區(qū)域經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)效應(yīng)

很多研究者對地方債券可能引致的資金跨地區(qū)流動與地區(qū)間發(fā)展差距拉大都表示了擔(dān)憂。他們認(rèn)為，地方政府債券如果是向本地區(qū)以外的個人和單位發(fā)行，則顯然起到為本地區(qū)吸引資源的作用；如果地方政府債券規(guī)定只向本地區(qū)的個人和單位發(fā)行，則表面上似乎只在本地區(qū)范圍內(nèi)起到調(diào)節(jié)資源在產(chǎn)業(yè)和部門之間配置的作用，但是在現(xiàn)代資本市場高度發(fā)達(dá)，資本能自由流動的情況下，也是不能完全禁止外地資本通過間接途徑購買本地政府債券的。所以也會多少起著為本地區(qū)吸引資源的作用。若發(fā)達(dá)地區(qū)發(fā)行的地方債券多于落后地區(qū)，則有可能導(dǎo)致落后地區(qū)資金向沿海發(fā)達(dá)地區(qū)的流動，進(jìn)一步制約了落后地區(qū)的發(fā)展，使東西部差距進(jìn)一步拉大。也有研究提出，發(fā)行市政債券，可使落后地區(qū)迅速擺脫落后狀態(tài)，提高產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)水平和居民消費水平；可以使內(nèi)地經(jīng)濟(jì)加速發(fā)展，縮小同沿海地區(qū)發(fā)展水平的差距。顯然，這是由發(fā)債地區(qū)決定的。

七、結(jié)論

從上面的討論可以看出，地方政府發(fā)債對各方面的影響其正面觀點要多于負(fù)面觀點，但并不能由此得出地方債券的推出利大于弊的簡單結(jié)論。地方債券對經(jīng)濟(jì)各個方面的可能影響，都為債券的管理提出了嚴(yán)格的要求。在推出地方債券的同時，必須通過審慎的管理來防范地方債券的風(fēng)險，減輕甚至消除地方債券的不利影響。

因此對于地方政府債券經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的定量分析將可能成為下一步研究的方向?，F(xiàn)有的研究都是從定性的角度來論證地方債券的經(jīng)濟(jì)影響，這在比較地方政府的影響利弊時仍顯不足。如果能從定量的角度分析地方債券對經(jīng)濟(jì)各個方面的影響，則有利于更準(zhǔn)確地理解地方政府債券的性質(zhì)。