美國次貸危機(jī)的演變趨勢及其啟示

摘要：次貸危機(jī)對美國乃至全球金融市場都產(chǎn)生了深刻的影響。次貸危機(jī)經(jīng)歷了從美國到全球金融市場，從次級貸款市場到整個貨幣市場與資本市場的演變。次貸危機(jī)的直接原因是房地產(chǎn)泡沫的破滅，其深層次的原因是錯誤的貨幣政策、高估的信用評級以及貸款標(biāo)準(zhǔn)的放松。為防范房地產(chǎn)市場的金融風(fēng)險，必須嚴(yán)格貸款的審查標(biāo)準(zhǔn)，減少證券化中的信息不對稱現(xiàn)象，加強(qiáng)對非銀行金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，并將資產(chǎn)價格納入貨幣政策的監(jiān)控體系。

關(guān)鍵詞：次級貸款；次貸危機(jī)；房地產(chǎn)泡沫；住房抵押貸款

中圖分類號：F830.2

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1003-7217(2009)03-0023-04

一、美國次貸危機(jī)的背景與演變

次級貸款是貸款機(jī)構(gòu)針對信用記錄較差、無法從正常渠道借貸的借款人發(fā)放的房地產(chǎn)抵押貸款。次級貸款(Sub-prime loan)是相對優(yōu)良貸款(Primeloan)而言的，其主要特點是：(1)借款人的信用等級低，不能滿足正常貸款的條件，信用評分通常低于620分。由于借款人的信用記錄比較差，往往沒有資格申請傳統(tǒng)的優(yōu)良貸款；(2)貸款的首付比例低，通常為0～10％。由于次級貸款的首付比例較低，在借款人違約的情況下，貸款人通過處置抵押物以彌補(bǔ)貸款損失的難度增加，尤其是在房價下跌的時候；(3)貸款利率比較高。由于次級貸款具有前面兩個特征，貸款風(fēng)險較大，因此，次級貸款的貸款利率高于優(yōu)良貸款。次級貸款利率通常比優(yōu)良貸款高2～4個百分點。

次級貸款可以分為固定利率貸款(Fixed-ratemortgage，F(xiàn)RM)和浮動利率貸款(Adjusted-ratemortgage，ARM)，期限通常為30年。此外。還有許多次級貸款屬于固定利率與浮動利率混合貸款?；旌腺J款在前2～3年實行固定利率，然后轉(zhuǎn)換為浮動利率貸款，例如，2／28混合貸款在貸款初期的前兩年實行較低的固定利率，在剩下的28年實行浮動利率，貸款利率每半年調(diào)整一次，等于基準(zhǔn)利率再加上一個固定幅差(Spread)。

其他非傳統(tǒng)的次級貸款主要包括負(fù)攤還貸款(Negative amortizing mortgages)和僅付利息貸款(Interest only mortgages)。負(fù)攤還貸款在貸款初期的還款額度少于貸款利息，貸款的本金隨著時間的推移而增加。僅付利息貸款既有固定利率貸款，也有浮動利率貸款，在貸款到期之前，借款人只需要支付貸款利息，在一定期限之后，借款人必須支付貸款的全部本金與利息。由此可見，次級貸款具有高風(fēng)險與高收益的特點，而次級貸款市場的快速擴(kuò)展為危機(jī)埋下了隱患。

美國次級貸款最早出現(xiàn)在20世紀(jì)80年代初期，在90年代中期得到快速發(fā)展。在2000年以前，美國發(fā)放的次級貸款的比例大約只有8％，到2005年突然增加到20％。圖1是美國次級貸款發(fā)放的情況。從圖中可以看出，2005和2006年的次級貸款發(fā)行額都在6000億美元以上。

從2006年開始，美國次級貸款的違約率持續(xù)上升，引起了公眾的廣泛關(guān)注。到2007年，次級貸款市場的局面繼續(xù)惡化，危機(jī)擴(kuò)大到以次級貸款為基礎(chǔ)的證券化產(chǎn)品市場和信用衍生產(chǎn)品市場。2007年2月，匯豐控股為在美國發(fā)放的次級貸款增加18億美元的壞賬準(zhǔn)備。4月，美國第二大次級抵押貸款企業(yè)新世紀(jì)金融公司宣布破產(chǎn)。由于違約率不斷攀升，美國的眾多抵押貸款企業(yè)紛紛破產(chǎn)，活躍在次級貸款及其衍生品市場的投資銀行和對沖基金也受到了嚴(yán)重的沖擊。6月，信用評級機(jī)構(gòu)宣布降低美國住房抵押貸款擔(dān)保債券(Collateralized mortgageobligation，CMO)的信用評級。8月，次貸危機(jī)引發(fā)日本與歐盟金融市場的動蕩，危機(jī)出現(xiàn)了向全球蔓延的趨勢。

2008年7月份以來，美國房地產(chǎn)市場仍然沒有復(fù)蘇的跡象，次貸危機(jī)由次級貸款市場向整個抵押貸款市場蔓延，標(biāo)志著次貸危機(jī)進(jìn)入了一個新的階段。由于市場對房利美和房地美兩家抵押貸款機(jī)構(gòu)面臨嚴(yán)重資金短缺的擔(dān)憂，兩家公司的股票出現(xiàn)暴跌。2008年9月，雷曼兄弟申請破產(chǎn)保護(hù)，投資者對金融市場信心盡失，金融市場中巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險使隔夜拆借市場陷入僵局，貨幣和商業(yè)票據(jù)市場接近癱瘓，次貸危機(jī)由抵押貸款市場蔓延到整個貨幣市場和資本市場。

二、次貸危機(jī)的形成原因

次貸危機(jī)爆發(fā)的偶然性中卻孕育著自身的必然性，這些原因主要可以歸納為以下幾點：

1 美聯(lián)儲的利率政策。房地產(chǎn)泡沫是指房地產(chǎn)價格快速上升，超過國民收入和個人支付能力可以承受的范圍，達(dá)到不可持續(xù)的水平。美國次貸危機(jī)的根源在于長期的低利率政策和大規(guī)模資本流入導(dǎo)致的信貸擴(kuò)展。

在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅特別是在“911”之后。美聯(lián)儲實行寬松的貨幣政策，將短期利率由原來的6.5％逐步下調(diào)至2004年的1％。長期的低利率政策加劇了房地產(chǎn)市場泡沫的膨脹，進(jìn)而導(dǎo)致了整個經(jīng)濟(jì)過熱。

在房價上漲和低利率的預(yù)期下，美國的貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)降低了貸款條件，大力發(fā)展ARM和混合貸款業(yè)務(wù)?；旌腺J款在貸款初期實行固定利率，借款人的還款負(fù)擔(dān)較輕，在貸款后期轉(zhuǎn)換為浮動利率，合同利率隨市場利率的變動而變動。如果美聯(lián)儲提高利率，借款人將面臨房價下跌和還款負(fù)擔(dān)增加的雙重打擊。從2004年開始，美聯(lián)儲先后17次加息。將基準(zhǔn)利率由1％上調(diào)至5.25％，使得借款人的還款壓力增加，加上房價下跌，次級貸款的壞賬比例驟然上升。

2 房地產(chǎn)泡沫的破滅

次級貸款市場推動了美國住房需求的膨脹，導(dǎo)致房價快速上漲。在房價上漲后，許多借款人對住房抵押貸款進(jìn)行重新融資，提高貸款額度，以增加消費。到2007年，美國住房抵押貸款余額占GDP的比例由10年之前的100％上升到130％。

在經(jīng)濟(jì)膨脹時期，美國住房的供給快速上升，使得市場最終出現(xiàn)供過于求的局面，導(dǎo)致房價在2006年開始下跌。隨著房價的下跌，借款人重新融資變得很困難，同時，市場利率的上升使得借款人的還款壓力增加，一些借款人開始停止償還貸款，從而導(dǎo)致違約。在房價上漲的時候，次級貸款的風(fēng)險沒有充分暴露出來，但是一旦房價停止上漲，違約貸款就會急劇增加。Demyanyk和Van(2008)和Gerardi、Shapiro和Willen(2007)認(rèn)為，房價下跌是美國次級貸款違約率上升的主要原因。從圖2和圖3可以看出，房價與貸款違約率的變動方向相反。在2005年，美國的房價上漲了9％，同期的貸款違約率也保持在較低的水平。然而。隨著房價在2006年停止上升并在2007年開始快速下降，次級貸款的違約率逐步上升，由2005年的3％上升至2007年的8.65％。其次，隨著房價的下跌，美國優(yōu)良貸款和聯(lián)邦住宅管理局貸款(Federal Housing Administration，F(xiàn)HA)的違約率在相對較小的區(qū)間波動，而次級貸款違約率的波動幅度較大?？梢?，住房抵押貸款的違約率還受借款人個人特征、貸款合同條款和貸款的審查標(biāo)準(zhǔn)的影響。

3 信用評級機(jī)構(gòu)。在次貸危機(jī)發(fā)生之前，信用評級機(jī)構(gòu)對以次級貸款為基礎(chǔ)的CMO的信用評級為投資級。在次貸危機(jī)出現(xiàn)之后，信用評級機(jī)構(gòu)下調(diào)了次級貸款及其證券化產(chǎn)品的信用評級，但是動作緩慢。在信用評級下調(diào)之后，金融機(jī)構(gòu)持有的次級貸款及其證券化產(chǎn)品的市場價值下降，使得金融機(jī)構(gòu)難以滿足資本充足率要求，而這又會導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)出售資產(chǎn)，從而給CMO和股票的價格帶來下降的壓力。

在危機(jī)發(fā)生之后，以次級貸款為基礎(chǔ)的CMO價值嚴(yán)重縮水，信用評級機(jī)構(gòu)的權(quán)威性受到廣泛的質(zhì)疑。為此，美國證券交易委員會宣布將對信用評級機(jī)構(gòu)展開調(diào)查，厘清其在次貸危機(jī)形成的過程中到底扮演何種角色。由于信用評級機(jī)構(gòu)受CMO發(fā)行人的委托，提供信用評級并獲取傭金，存在一定的道德風(fēng)險。2008年12月，美國證券交易委員會補(bǔ)充完善了《信貸評級機(jī)構(gòu)改革法》的相關(guān)條例。這些條例涉及信貸評級流程的各個方面，包括利益沖突、評級方法公示，以至評級記錄披露，將令投資者和市場獲得更有效的信息，并幫助其進(jìn)行投資決策。

4 貸款標(biāo)準(zhǔn)的放松。20世紀(jì)90年代以來，美國的優(yōu)良貸款市場增長較慢，已趨于飽和，激烈的市場競爭使優(yōu)良貸款的貸款利率和國債利率的利差只有約1.5％。在高額利潤的驅(qū)使下，許多金融巨頭都積極發(fā)展次級貸款業(yè)務(wù)，專門從事次級貸款的放貸機(jī)構(gòu)更是大量涌現(xiàn)。隨著次級貸款市場競爭的加劇。貸款機(jī)構(gòu)紛紛降低貸款的標(biāo)準(zhǔn)，推出風(fēng)險較大的混合貸款、僅付利息貸款和不需要收入證明的貸款(No doc loans)，甚至出現(xiàn)了零首付和負(fù)首付的次級貸款。

在次貸危機(jī)爆發(fā)之前，放貸機(jī)構(gòu)放松貸款的標(biāo)準(zhǔn)是違約風(fēng)險出現(xiàn)的主要原因之一。Jaffee(2008)的研究顯示，2006～2007年發(fā)放的貸款質(zhì)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2000至2001年。Demyanyk＆Van(2008)在回歸模型中加入控制變量貸款特征和借款人個人特征，應(yīng)用違約數(shù)據(jù)考察了貸款條件的變化。他們發(fā)現(xiàn)，在2001～2007年間，放貸機(jī)構(gòu)的貸款審查標(biāo)準(zhǔn)隨著時間的推移而逐步降低。

三、次貸危機(jī)的啟示

次貸危機(jī)不僅波及整個金融市場，還嚴(yán)重地影響了消費信貸和企業(yè)融資，進(jìn)而損害經(jīng)濟(jì)增長。美國次貸危機(jī)為住房抵押貸款市場的健康發(fā)展提供了以下啟示：

1 嚴(yán)格貸款的審查標(biāo)準(zhǔn)。住房抵押貸款市場的違約風(fēng)險主要與兩方面的因素有關(guān)：一是房地產(chǎn)價格及其變化。美國次貸危機(jī)的導(dǎo)火索是房地產(chǎn)泡沫的崩潰。在次貸危機(jī)之前，美聯(lián)儲實行了長期的低利率政策和擴(kuò)展性的貨幣政策，并導(dǎo)致房地產(chǎn)價格快速上升，最終泡沫破裂，引發(fā)大規(guī)模的危機(jī)。二是貸款合同自身的風(fēng)險。雖然住房抵押貸款及其證券化產(chǎn)品的主要風(fēng)險來源是房價下跌導(dǎo)致的違約風(fēng)險，但是違約風(fēng)險往往也受貸款合同自身特征的影響。大量的研究表明，住房抵押貸款的違約風(fēng)險主要受首付比例、月供收入比例和貸款類型(FRM還是ARM)的影響。在危機(jī)之前，美國的放貸機(jī)構(gòu)降低了貸款條件，從而為危機(jī)埋下了隱患。

在次貸危機(jī)中，雖然次級貸款的違約率隨著房價下跌而快速上升，但是優(yōu)良貸款和FHA貸款的違約率變化不大。由于優(yōu)良貸款和FHA貸款具有較高的首付比例和月供收入比例，借款人的還款能力和還款意愿比較強(qiáng)，所以，美國的次貸危機(jī)沒有發(fā)展成為“貸款危機(jī)”。

2 充分認(rèn)識證券化的風(fēng)險。資產(chǎn)證券化是一把雙刃劍。一方面，證券化可以改變貸款風(fēng)險過度地集中于商業(yè)銀行的局面，在一定程度上緩解商業(yè)銀行存在的“短存長貸”問題，并為具有不同風(fēng)險偏好程度的投資者提供多樣化的投資工具。另一方面，證券化交易可以轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險，卻不能消除風(fēng)險，而且可能加劇信息不對稱現(xiàn)象。

由于證券化的交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，環(huán)節(jié)眾多，市場參與者之間存在信息不對稱現(xiàn)象。首先，如果證券化的發(fā)起人從放貸機(jī)構(gòu)購買貸款資產(chǎn)進(jìn)行證券化，則放貸機(jī)構(gòu)比發(fā)起人擁有更多關(guān)于貸款風(fēng)險的信息。在證券化條件下，放貸機(jī)構(gòu)可能放松貸款條件。其次，發(fā)起人與投資者之間存在信息不對稱現(xiàn)象。兩者之間的信息不對稱可能導(dǎo)致逆向選擇行為。發(fā)起人比投資者更了解貸款資產(chǎn)池的風(fēng)險狀況，可能利用自己的信息優(yōu)勢，保留風(fēng)險相對較低的貸款，對風(fēng)險較高的貸款實行證券化，將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給證券化產(chǎn)品的投資者。

由于證券化產(chǎn)品市場存在著高度的信息不對稱，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜，投資者的投資決策在很大程度上依賴于信用評級機(jī)構(gòu)的信用評級，甚至是投資決策的唯一依據(jù)。在次貸危機(jī)中，證券化產(chǎn)品的價值嚴(yán)重縮水，信用評級被證明是嚴(yán)重高估。因此，在證券化過程中，必須細(xì)化信息披露的要求，提高信用評級活動的透明度，并對違規(guī)信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行嚴(yán)厲的處罰，加強(qiáng)對信用評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。

3 加強(qiáng)對非銀行金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。多年以來，監(jiān)管當(dāng)局的注意力主要集中在銀行和存款機(jī)構(gòu)，強(qiáng)調(diào)銀行和存款機(jī)構(gòu)對于保持信貸渠道暢通和支付體系正常運(yùn)轉(zhuǎn)的意義，而對其它金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管較少。

隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，對沖基金、投資銀行和私募主權(quán)公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)對于金融穩(wěn)定的作用越來越重要。這些市場參與者的共同特點是不受或很少受到政府當(dāng)局的監(jiān)管，透明度較低。對沖基金通常使用杠桿交易進(jìn)行賣空和買空操作，交易金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過自身的資本規(guī)模。這些對沖基金是眾多大型金融機(jī)構(gòu)的交易對手和資金的借入者，如果對沖基金的流動性下降，或者破產(chǎn)倒閉，就會對眾多的銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)造成巨大的沖擊。甚至引發(fā)連鎖反應(yīng)，危及整個銀行體系和金融體系的正常運(yùn)行。

在次貸危機(jī)，貝爾斯登旗下的對沖基金由于持有大量的CMO多頭頭寸，損失慘重，為了避免危機(jī)蔓延的趨勢，美國政府撮合了摩根大通收購貝爾斯登的交易。美國國際集團(tuán)(American InternationalGroup，AIG)是信用違約互換市場的主要參與者之一。在次貸危機(jī)爆發(fā)之后，2008年9月，美聯(lián)儲宣布將向瀕臨破產(chǎn)的AIG提供850億美元經(jīng)濟(jì)貸款。美國政府向來對入股私人部門持謹(jǐn)慎態(tài)度，此次出手收購AIG的股票，主要是因為AIG是眾多商業(yè)銀行的交易對手。美國次貸危機(jī)表明，加強(qiáng)對沖基金、投資銀行和私募主權(quán)公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，提高市場透明度，是金融管理當(dāng)局面臨的全新挑戰(zhàn)。

4 貨幣政策目標(biāo)必須兼顧房地產(chǎn)的價格。隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，證券化已經(jīng)成為聯(lián)結(jié)資本市場和貨幣市場的橋梁，住房抵押貸款市場已經(jīng)成為貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道。美國的次貸危機(jī)表明，在房地產(chǎn)價格上漲時。房地產(chǎn)價格可以通過財富效應(yīng)推動信貸需求和消費需求的上升，而信貸需求和消費需求的上升又會導(dǎo)致進(jìn)一步的房地產(chǎn)價格上漲。相反，在房地產(chǎn)價格下跌時，市場的流動性下降，信貸緊縮，投資者和消費者的信心受挫，進(jìn)而導(dǎo)致房地產(chǎn)價格進(jìn)一步下降。

次貸危機(jī)之前，盡管房地產(chǎn)價格持續(xù)快速上升，但是美聯(lián)儲認(rèn)為只要通貨膨脹率保持在較低的水平，就沒有必要提高利率，從而長期實行低利率政策。次貸危機(jī)表明，在制定貨幣政策過程中，中央銀行有必要將房地產(chǎn)價格納入貨幣政策的監(jiān)測對象，應(yīng)用住房空置率、房價收入比和租金房價比等指標(biāo)衡量房地產(chǎn)價格的合理性，避免房地產(chǎn)價格大起大落。