分散和集中：股權(quán)結(jié)構(gòu)的哲學(xué)

有效的股權(quán)結(jié)構(gòu)至少應(yīng)具有以下特征:不僅能提高公司的市場(chǎng)績(jī)效,而且能保障公司績(jī)效具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性;能夠調(diào)節(jié)或者適應(yīng)非股權(quán)結(jié)構(gòu)因素,保障公司市場(chǎng)戰(zhàn)略的實(shí)施。在否定了過(guò)度集中與過(guò)度分散后,似乎只有一條途徑——適度分散型的股權(quán)結(jié)構(gòu),即股東均衡型

經(jīng)過(guò)20年的發(fā)展,中國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)成為全球注目的證券市場(chǎng)之一,但中國(guó)上市公司的公司治理水平卻沒(méi)有隨之大幅提高。根據(jù)南開(kāi)大學(xué)公司治理研究中心發(fā)布的“2009年中國(guó)上市公司治理指數(shù)”,在金融危機(jī)的背景下,中國(guó)上市公司的治理水平甚至出現(xiàn)了一定程度的退步,顯示出中國(guó)上市公司治理機(jī)制的脆弱性和不穩(wěn)定性。

中國(guó)上市公司治理水平的滯后,不僅嚴(yán)重?fù)p害了廣大中小投資者的利益,而且為資本市場(chǎng)的健康發(fā)展埋下了隱患,可能會(huì)成為中國(guó)資本市場(chǎng)由區(qū)域性市場(chǎng)向全球性市場(chǎng)跨越的一大障礙。

中國(guó)上市公司治理水平滯后的原因究竟在哪里?股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題也許是一個(gè)切入點(diǎn)。

按照現(xiàn)代公司理論,股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理機(jī)制的基礎(chǔ),不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了股東構(gòu)成、股權(quán)集中程度以及大股東身份的異質(zhì)性,從而導(dǎo)致股東行使權(quán)利的方式和效果的差別,進(jìn)而對(duì)公司治理模式的形成、運(yùn)作及績(jī)效產(chǎn)生較大影響。從另一個(gè)角度看,公司治理結(jié)構(gòu)是股權(quán)結(jié)構(gòu)的具體運(yùn)行形式。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了不同的企業(yè)組織結(jié)構(gòu),從而決定了不同的公司治理結(jié)構(gòu),最終影響到企業(yè)的行為和績(jī)效。

“一股獨(dú)大”之弊

根據(jù)國(guó)際公司治理學(xué)界公認(rèn)的對(duì)控股權(quán)限的界定:50%為絕對(duì)控股界限,20%—25%通常被認(rèn)為是控股股東所必要的持股比例界限。根據(jù)這個(gè)標(biāo)準(zhǔn),相關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示,在股權(quán)分置改革前的2005 年,滬深兩市1289家上市公司有50%以上的上市公司的第一大股東的持股比例超過(guò)65%,只有260家上市公司第一大股東的持股比例低于45%。而其中1289家樣本公司中,被單個(gè)股東絕對(duì)控股的公司占了將近80%,第一大股東平均持股為61.43%。

在完成股權(quán)分置改革之后的2008年6月,從表面上看,滬市、深市A股上市公司中分別僅有22.87%、18.29%的第一大股東持股比例為50%以上,處于絕對(duì)控股的地位。但值得注意的是,滬市、深市A股上市公司中第一大股東持股比例20%以上的公司占比分別高達(dá) 84.95%、86.52%,而形成強(qiáng)烈反差的是,兩市中第二大股東持股比例低于10%的公司占比卻分別高達(dá)77.13%、59.83%,這就意味著絕對(duì)控股的公司有所減少,但相對(duì)控股的公司成為了我國(guó)上市公司的主流。

“一股獨(dú)大”的最顯著危害,就是控股股東有可能利用其控制權(quán)侵害中小股東和上市公司權(quán)益,產(chǎn)生所謂的“隧道效應(yīng)”。公司控股股東利用關(guān)聯(lián)交易等手段挖掘利益輸送的“隧道”,從上市公司轉(zhuǎn)移資金或資產(chǎn)的行為時(shí)有發(fā)生,更有個(gè)別公司甚至將上市公司當(dāng)作“提款機(jī)”或 “抽血”工具,從而使上市公司以及廣大中小股東的利益受損,這成為我國(guó)上市公司治理的一大痼疾。

國(guó)內(nèi)學(xué)者傾向于認(rèn)為,股權(quán)集中度高的上市公司的大股東及其關(guān)聯(lián)方占用上市公司資金現(xiàn)象的比例高于股權(quán)分散的公司。一股獨(dú)大的上市公司為大股東和關(guān)聯(lián)方擔(dān)保發(fā)生的次數(shù)明顯高于股權(quán)均衡的公司,股權(quán)均衡公司的擔(dān)保發(fā)生額明顯低于一股獨(dú)大的公司,且股權(quán)均衡公司的平均擔(dān)保金額比一股獨(dú)大的公司要低1.5億多元。股權(quán)均衡上市公司與大股東間關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生比例遠(yuǎn)低于非均衡公司。

由于大股東的控股優(yōu)勢(shì),中小股東參與治理往往出現(xiàn)“搭便車”的現(xiàn)象,而作為中小投資者利益代言人的獨(dú)立董事,常常由于大股東的強(qiáng)勢(shì)地位和利益關(guān)系,在出現(xiàn)可能損害中小股東利益的表決中趨于沉默,從而造成了公司治理機(jī)制事實(shí)上失效的狀態(tài)。

西南交通大學(xué)肖作平教授認(rèn)為,股權(quán)分置改革后的國(guó)有股,事實(shí)上從改革前非流通狀態(tài)的“一股獨(dú)大”變成了流通后的另一種“一股獨(dú)大”。同時(shí),由于股權(quán)分置改革的不徹底,上市公司又普遍存在限售流通股,即所謂的“大小非”問(wèn)題,而小部分的流通股由眾多的中小投資者所持有,處于非常分散的狀態(tài)。在這樣一種股權(quán)集中與分散并存、各持股主體目標(biāo)各異的情況下,中國(guó)上市公司面臨著復(fù)雜的代理問(wèn)題,上市公司治理水平相對(duì)低下且難以有效提升就不難理解了。

不能走向另一個(gè)極端

“一股獨(dú)大”固然有其弊端,但過(guò)度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)也同樣問(wèn)題重重。從一股獨(dú)大到過(guò)度分散,很有可能是從一個(gè)極端到另一個(gè)極端。

以美國(guó)為例,美國(guó)超過(guò)50%的公眾公司的最大股東持有的公司股份常常低于公司總股份的5%,美國(guó)分散的公司治理模式事實(shí)上造就了“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象的廣泛存在,成為經(jīng)理中心主義的典型。

得益于美國(guó)發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng),股票流通量大,交易頻率高,十分易于變現(xiàn),資本市場(chǎng)尤其是控制權(quán)市場(chǎng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者的行為有很強(qiáng)的約束力,美國(guó)企業(yè)的公司治理問(wèn)題被掩蓋于一片繁榮之中。但是金融危機(jī)的到來(lái),讓這一問(wèn)題重新裸露于公眾面前。

金融危機(jī)中,歐美眾多老牌金融機(jī)構(gòu)死傷累累,元?dú)獯髠?但作為其公司戰(zhàn)略決策機(jī)關(guān)和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)關(guān)的董事會(huì),卻出現(xiàn)了集體失語(yǔ)的現(xiàn)象。沒(méi)有哪家公司的董事會(huì)真正起到了風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和提示作用。

與之形成強(qiáng)烈對(duì)比的是,瑞士蘇黎世保險(xiǎn)集團(tuán)得益于相對(duì)獨(dú)立的董事會(huì)成功地躲過(guò)了金融風(fēng)暴的襲擊。他們的董事會(huì)曾認(rèn)為金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)太大,決定不參與相關(guān)業(yè)務(wù),因此躲過(guò)了災(zāi)難,董事會(huì)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立決策作用由此可見(jiàn)一斑。

美國(guó)過(guò)度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題尚且如此,國(guó)內(nèi)股權(quán)分散型上市公司情況如何呢?中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所尹中立先生追蹤了國(guó)內(nèi)股權(quán)高度分散型公司的案例,如方正科技、飛樂(lè)音響、*ST興業(yè)、愛(ài)使股份、華晨控股。他發(fā)現(xiàn)這些公司因?yàn)楣蓹?quán)非常分散,經(jīng)常被股票市場(chǎng)的投機(jī)者炒來(lái)炒去,爭(zhēng)奪公司控制權(quán)的事件不斷發(fā)生,公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不斷下滑。以方正科技為例,從1993年至2002年共發(fā)生了四起收購(gòu)事件:1994年被寶安集團(tuán)收購(gòu);1998年發(fā)生了北大方正舉牌事件,并改名為方正科技;2001年5月北京裕興等六家公司共同舉牌方正科技;2001年10月,上海高清再次舉牌方正科技。

西南交通大學(xué)淳偉德和胡培認(rèn)為,股權(quán)分置改革完成后,上市公司的股權(quán)集中度與公司價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系,公司規(guī)模對(duì)公司價(jià)值有顯著的正向影響。從目前來(lái)看,一味追求股權(quán)分散似乎并不是最為理想的公司治理模式,而應(yīng)綜合考慮各方因素,根據(jù)公司具體情況確定較為合理的股權(quán)集中程度,使控股股東既能受到強(qiáng)度足夠的激勵(lì)經(jīng)營(yíng)公司,又不至于產(chǎn)生過(guò)度的“掏空”行為。因此,盡管股權(quán)分置改革的完成會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股權(quán)的分散,但在我國(guó)目前的政策、制度背景下,保持一定的股權(quán)集中度,同時(shí)積極建立相應(yīng)的監(jiān)管、約束機(jī)制,有助于優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu),解決上市公司治理問(wèn)題。

因此,越來(lái)越多的人相信,股權(quán)過(guò)度分散不適合中國(guó)企業(yè),至少不適合當(dāng)前中國(guó)新興及轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng)及監(jiān)管環(huán)境下的中國(guó)企業(yè)。支持這種觀點(diǎn)的理由在于,分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)要實(shí)現(xiàn)對(duì)公司治理績(jī)效的正面影響,是需要一定條件的。分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)需要對(duì)投資者具有較強(qiáng)保護(hù)的法律制度的支撐。像美國(guó)公司就是股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的典型代表,其資本市場(chǎng)能夠很好運(yùn)轉(zhuǎn)的重要一條,就是美國(guó)屬于對(duì)投資者法律保護(hù)較強(qiáng)的普通法系國(guó)家,而我國(guó)則是屬于對(duì)投資者法律保護(hù)較弱的民法法系國(guó)家。此外,過(guò)分分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu),容易導(dǎo)致產(chǎn)生另一類代理問(wèn)題,即內(nèi)部管理者和外部股東之間的利益沖突。

股東均衡型公司的治理特點(diǎn)

那么,什么樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)更有利于上市公司治理績(jī)效的提升呢?證監(jiān)會(huì)黃運(yùn)成認(rèn)為,有效的股權(quán)結(jié)構(gòu)至少應(yīng)具有以下特征:不僅能提高公司的市場(chǎng)績(jī)效,而且能保障公司績(jī)效具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性;能夠調(diào)節(jié)或者適應(yīng)非股權(quán)結(jié)構(gòu)因素,保障公司市場(chǎng)戰(zhàn)略的實(shí)施。在否定了過(guò)度集中與過(guò)度分散后,似乎只有一條途徑——適度分散型的股權(quán)結(jié)構(gòu),即股東均衡型。

20世紀(jì)90年代出現(xiàn)的股權(quán)制衡概念,被理論界認(rèn)為是約束大股東對(duì)小股東侵害行為的有效方案。上海財(cái)經(jīng)大學(xué)李增泉教授認(rèn)為,在控制第一大股東的持股比例后,股東均衡型公司無(wú)論在更換董事長(zhǎng)或企業(yè)績(jī)效方面都表現(xiàn)出顯著強(qiáng)于“一股獨(dú)大類”上市公司的治理效率。在其他條件不變的情況下,除控股股東以外的其他大股東的持股比例越大,企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值越高。這是因?yàn)閾碛凶銐蚬煞莸牡诙蠊蓶|可以在一定程度上限制大股東對(duì)其他股東的剝削行為,增強(qiáng)對(duì)企業(yè)控制權(quán)的有效競(jìng)爭(zhēng),從而降低控股股東實(shí)施“掏空”行為的可能性。多個(gè)大股東的同時(shí)存在,他們之間的相互監(jiān)督也可以有效化解利益輸送的風(fēng)險(xiǎn)。

有效治理的制度保障

在中國(guó)證券市場(chǎng)20年的演進(jìn)中,符合上述股權(quán)適度集中而又避免過(guò)于分散的公司顯然絕非個(gè)別,根據(jù)本刊觀察的結(jié)果,以金融行業(yè)的部分上市公司為例,其治理水平明顯高于其他國(guó)有控股上市公司,如興業(yè)銀行、中國(guó)平安等。但是這并不意味著股東均衡型上市公司的治理水平天然更高,事實(shí)證明,股東之間的相互制衡,只是為公司善治提供了一種基礎(chǔ)條件,優(yōu)異的治理需要良好的內(nèi)部和外部治理?xiàng)l件做保障。

諸如東北高速曾被視為公司治理的典范,主要源于其股權(quán)適度分散。2007年其三大股東的持股比例分別是:黑龍江高速26.905%、吉林高速22.288%、華建交通17.919%。董事會(huì)中,三大股東分別派出4名、3名和2名董事。這種看似極為難得的股權(quán)結(jié)構(gòu),不僅沒(méi)有促進(jìn)公司治理水平的完善,反而導(dǎo)致內(nèi)訌不斷,直至弊案爆發(fā),司法機(jī)關(guān)介入,成為轟動(dòng)中國(guó)的公司治理第一案。本刊曾在2009年第4期刊出仲繼銀先生的文章指出,這樣一種三大股東持股比例相當(dāng)、董事會(huì)席位比例相當(dāng)?shù)陌才?形成任何兩邊之和都大于第三邊的風(fēng)格,是典型的三角形結(jié)構(gòu),是一種非常理想的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排。但是可惜的是,這一“三角形”結(jié)構(gòu),卻不能擁有三角形的穩(wěn)定性。其實(shí)際運(yùn)作的結(jié)果是:內(nèi)部人的控制失控和股東之間的內(nèi)訌。

本刊認(rèn)為,造成東北高速悲劇的原因在于,良好的股權(quán)制衡關(guān)系,如果不能通過(guò)合法合規(guī)的治理渠道表達(dá)的話,勢(shì)必以非正當(dāng)渠道爆發(fā),從而造成公司治理的混亂。

從優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)到形成有效的治理機(jī)制,離不開(kāi)內(nèi)外部治理環(huán)境的進(jìn)步,這種進(jìn)步的終極動(dòng)力和評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)自于市場(chǎng)的選擇。正如尹中立先生所指出的,合理的股權(quán)結(jié)構(gòu),最終還是要靠市場(chǎng)來(lái)選擇,在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段,隨著資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制的完善、利益相關(guān)者參與治理熱情的提高以及參與路徑的完善,隨著公司規(guī)模的發(fā)展以及股權(quán)結(jié)構(gòu)適度分散化的趨勢(shì)不斷演進(jìn)。或許在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi),這(股東均衡型結(jié)構(gòu))是最適合我國(guó)上市公司治理完善治理和業(yè)績(jī)發(fā)展的模式。從此種意義上講,平安的股權(quán)安排及有效治理,將為我們提供積極有益的借鑒。