我國住房抵押貸款證券化存在的障礙及對策

龔 鋆 黃綏彪

中圖分類號:F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

內(nèi)容摘要:住房抵押貸款證券化(MBS)既是房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的結(jié)果,也是目前世界上發(fā)展最為迅速、影響最為深遠(yuǎn)的金融創(chuàng)新之一。本文主要研究了我國住房抵押貸款證券化過程中存在的障礙和相應(yīng)對策,通過對近些年來的住房抵押貸款數(shù)據(jù)的分析和考察,得出我國開展住房抵押貸款是十分必要的這一結(jié)論。結(jié)合建設(shè)銀行住房抵押貸款證券化試點運作方案,總結(jié)出我國住房抵押貸款的發(fā)展現(xiàn)狀。文章具體從市場自身的發(fā)展、外部配套環(huán)境及投資者三個角度討論其發(fā)展思路和對策,并對發(fā)展思路及對策展開了較為詳細(xì)的論述。

關(guān)鍵詞:住房抵押貸款證券化 住房抵押貸款市場 投資者 證券化專門機(jī)構(gòu)

住房抵押貸款證券化是從20世紀(jì)70年代才逐步發(fā)展起來的,并成為住房金融發(fā)展的一個重要特征。就我國來看,應(yīng)該說推行住房抵押貸款證券化的必要性是毋庸置疑的,但是也應(yīng)該看到我國目前在市場成熟度、技術(shù)條件、機(jī)構(gòu)設(shè)置以及政府支持等方面和己經(jīng)推行住房抵押貸款證券化的國家和地區(qū)相比仍然存在很大的差距,證券化的障礙是客觀存在的。

住房抵押貸款證券化及其功能

(一)住房抵押貸款證券化現(xiàn)狀

在我國國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長,房地產(chǎn)市場大力發(fā)展的帶動下,個人住房貸款抵押業(yè)務(wù)取得快速發(fā)展。數(shù)據(jù)表明,目前個人購房,90%以上的民眾是通過個人住房按揭貸款完成的。從1998年全國銀行發(fā)放房貸總額426億元,逐漸擴(kuò)大到2007年房貸總額達(dá)到了27000億元(見圖1)。從1998年到2007年,10年間房貸總額飆升63.4倍。工、中、建三大行房地產(chǎn)貸款中的個人住房貸款2006年底達(dá)到11760.66億元。

這些數(shù)據(jù)說明,1998年以來我國房地產(chǎn)投資和市場需求快速增長,在高增長的同時也產(chǎn)生了高風(fēng)險,住房抵押貸款證券化是分散住房抵押貸款風(fēng)險的方法之一。

(二)住房抵押貸款證券化的必要性

我國個人住房抵押貸款業(yè)務(wù)始于1992年,近年來迅猛發(fā)展,個人住房貸款占商業(yè)銀行各項貸款余額的比重已由1997年的0.39%上升到9.7% ,在個別城市商業(yè)銀行中已高達(dá)30%。根據(jù)國際經(jīng)驗,個人住房貸款比重接近或達(dá)到18%～20%時,商業(yè)銀行整體流動性和中長期貸款比例的約束就會成為非常突出的問題。住房抵押貸款是住房貸款的主要形式,占房貸總額的90%,因此開展個人住房抵押貸款證券化,不但可以調(diào)節(jié)商業(yè)銀行短存長貸的結(jié)構(gòu)匹配,緩解商業(yè)銀行流動性壓力,增強(qiáng)商業(yè)銀行整體抗風(fēng)險能力,還可以在一定程度上增加銀行的收益。

我國住房貸款證券化發(fā)展現(xiàn)狀及試點中存在的問題

(一)建設(shè)銀行住房抵押貸款證券化試點運作方案

2005年12月,中國建設(shè)銀行的國內(nèi)首單個人住房抵押貸款證券化產(chǎn)品“建元2005-1個人住房抵押貸款支持證券”,正式進(jìn)入全國銀行間債券市場。建設(shè)銀行將一定規(guī)模的住房抵押貸款組合信托給中信信托公司,以住房抵押貸款現(xiàn)金流為償付基礎(chǔ),通過信托公司發(fā)行信托受益憑證并在資本市場出售給投資者。具體步驟如下:

第一步,中國建設(shè)銀行從上海、江蘇無錫、福建福州、泉州四家分行發(fā)放的個人住房貸款中挑選30.17億元進(jìn)入資產(chǎn)池。資產(chǎn)池將被分為四個部分,其中A、B、C三個檔次為優(yōu)先級證券,而S級作為最低檔次證券由建行自留。根據(jù)穆迪和中誠信兩家公司的評測,A類貸款26.7億元,信用為AAA級;B類貸款2.036億元,信用為A級;C類貸款0.528億元,信用為BBB;S級由建行持有,所以不參與評級,為0.905億元。

第二步,中信信托作為受托人以特殊目的信托方式,設(shè)立由受托人管理但獨立于委托人和受托人的信托賬戶,并接受建行信托資產(chǎn)設(shè)立信托。

第三步,由建行公布的51家證券承銷機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場發(fā)售信托受益憑證,其中21家為商業(yè)銀行。

第四步,同時作為服務(wù)機(jī)構(gòu)的中國建設(shè)銀行向購房者收取本金利息交給資金保管機(jī)構(gòu)中國工商銀行,并向受托機(jī)構(gòu)中信信托提供服務(wù)商報告。

第五步,資金保管機(jī)構(gòu)中國工商銀行受中信信托的委托托管資金賬戶,定期提供托管月報并定期對投資者還本付息。

從以上運行方案來看,建設(shè)銀行的方案屬于信托型證券化模式,利用“信托”作為證券化特殊目的載體發(fā)揮發(fā)行主體的職能,并以此實現(xiàn)信托資產(chǎn)與發(fā)起人和受托人的風(fēng)險隔離。但是,在債券承銷的招標(biāo)過程中,“建元”的認(rèn)購情況并不理想,A級認(rèn)購較踴躍,B、C兩級反應(yīng)較差。

(二)我國在住房貸款證券化運作中存在的問題

從住房抵押貸款證券化的運作模式并結(jié)合建行試點工作來看,我國實施住房抵押貸款證券化還面臨著一些方面的缺失和亟待解決的問題。

1.住房抵押貸款市場發(fā)展迅速但規(guī)模尚小。住宅抵押貸款證券化必須以住房抵押貸款一級市場的充分發(fā)展為前提。盡管自2002年以來,我國居民個人購房貸款余額漲幅在30%左右,但與西方發(fā)達(dá)國家相比規(guī)模仍偏小。2007年底我國居民個人住房貸款達(dá)到2.7萬億元,占GDP的比率僅為11.9%,占金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款的比率約為9.7%。而歐盟國家2001年居民按揭貸款占GDP的比率平均就達(dá)到39%,美國的儲貸協(xié)會和美國房屋互助協(xié)會的信貸業(yè)務(wù)量都占到全社會信貸總量的50%以上。創(chuàng)立MBS需要將抵押貸款債權(quán)構(gòu)建成標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)池,如果沒有相當(dāng)規(guī)模的住房抵押貸款的積累,便難以形成足夠數(shù)量的具有相同利率、期限、違約率及提前償付率的抵押貸款組群,當(dāng)然就無法實施“打包”、“重組”等標(biāo)準(zhǔn)化操作,發(fā)行MBS的資產(chǎn)池也就無法建立。

2.住房抵押貸款一級市場不規(guī)范。成熟和發(fā)達(dá)的抵押市場是發(fā)行抵押貸款證券的先決條件,而抵押貸款合約的標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)范化是抵押貸款證券的質(zhì)量保障。目前,由于我國的住房抵押貸款工作還處于起步階段,各地、各行之間對貸款發(fā)放、評估、擔(dān)保和保險等的具體管理和操作也各有不同,沒有形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn),容易造成一級市場風(fēng)險的不一致。另外,我國目前個人信用體系和抵押、擔(dān)保制度的不健全,也是造成住房抵押貸款不規(guī)范的一個重要方面。足夠規(guī)模且分布廣泛的抵押貸款能夠降低資產(chǎn)池的風(fēng)險,并提高抵押支撐證券的信用等級。而目前我國的抵押貸款規(guī)模和發(fā)達(dá)國家相比卻十分薄弱,至2005年底,我國住房抵押貸款余額僅占GDP總額的10%,遠(yuǎn)低于證券化發(fā)達(dá)國家平均40%～60%的水平。

3.商業(yè)銀行的積極性不高。國有大銀行對推行住房抵押貸款證券化表現(xiàn)并不積極,主要原因是我國住房抵押貸款質(zhì)量優(yōu)良,證券化未必有益。由于目前利率政策的活動空間不大,證券化的成本和收益矛盾十分明顯。目前,國內(nèi)住房按揭貸款的凈收益率可達(dá)到3%左右,而且國內(nèi)貸款利息已超過6%,再加上融資費用、出售價格、稅收等費用,銀行實行證券化的獲利空間十分有限。這直接影響了銀行參與房地產(chǎn)抵押貸款證券化的積極性。建行原打算首次發(fā)行50億元的MBS,實際發(fā)行時銳減至30億,從這里我們就可對商業(yè)銀行參與房貸證券化的積極性并不高。

4.缺乏規(guī)范的、具有市場影響力的信用評級機(jī)構(gòu)。健全的信用評級機(jī)構(gòu)、完善的信用評級規(guī)則體系、科學(xué)的評級方法是決定住房抵押貸款證券化成敗的關(guān)鍵因素。在我國,雖然資信評估機(jī)構(gòu)的數(shù)目不少,但其整體評估質(zhì)量卻還有待于進(jìn)一步提高。住房貸款證券化對于資信評級的要求不在于資信評級機(jī)構(gòu)的多少,而在于資信評估機(jī)構(gòu)的市場影響力的大小及可信度的高低。另外,由于我國目前信用評級體系的不完善,評級機(jī)構(gòu)缺乏獨立性和權(quán)威性,運作也很不規(guī)范,信用評級透明度低,難以獨立、客觀、公正地進(jìn)行評估。

5.法律配套環(huán)境不完善。在住房抵押貸款證券化過程中,各國都是通過立法的形式來促進(jìn)房地產(chǎn)抵押貸款證券化的實行。盡管我國的相關(guān)部門為了證券化的實行相繼推出了一系列規(guī)定和辦法為資產(chǎn)證券化鋪平了道路,但仔細(xì)分析這些規(guī)定,當(dāng)中甚至有與當(dāng)前法律相沖突的地方。在證券化過程中,一般是存在利差的,銀行即原始權(quán)益人將因此獲利,這也就違背了《民法通則》中的原則規(guī)定。因此應(yīng)盡快制定出直接針對資產(chǎn)證券化與住房抵押貸款證券化的法律框架。我國目前沒有出臺證券化專門法規(guī),現(xiàn)行公司法、合同法、信托法、銀行法等法律法規(guī)對證券化存在眾多阻礙,由人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、財政部以及國家稅務(wù)總局制定的資產(chǎn)證券化市場的法律法規(guī)還不夠完備,有許多方面和環(huán)節(jié)還沒有涉及到。相關(guān)法律法規(guī)的不完備意味著風(fēng)險水平提高,這在一定程度上阻礙了我國資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展。

6.機(jī)構(gòu)投資者缺位。由于住房抵押貸款證券化市場比一般證券市場要復(fù)雜,普通的投資者通常難以介入,機(jī)構(gòu)投資者才是主要買家。比如,從住房抵押證券持有人構(gòu)成情況來看,美國共同基金經(jīng)理持有39%,商業(yè)銀行持有18%,中央銀行持有13%,州和地方政府持有9%,保險公司和養(yǎng)老基金共持有8%,其他機(jī)構(gòu)持有10%,而零售只占3%;英國的商業(yè)銀行持有本國發(fā)行的住房抵押證券的50%,住宅建筑公會持有約20%,一般企業(yè)、保險基金、退休基金各持有約10%。而我國目前類似于國外典型的機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量十分有限,有的法律條文還明確規(guī)定了機(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)入資格,因此機(jī)構(gòu)投資者占開戶總數(shù)的比例可以說是微不足道的。

我國住房抵押貸款證券化的發(fā)展思路

(一)擴(kuò)大及完善住房抵押貸款一級市場

一個具有相當(dāng)規(guī)模的一級市場是對推行住房抵押貸款證券化相當(dāng)大的支持,反之就不能確保住房抵押貸款證券化的健康發(fā)展。

1.抵押貸款應(yīng)該具有標(biāo)準(zhǔn)化的條款。美國于1934年成立的聯(lián)邦住房管理局設(shè)立了貸款的基本標(biāo)準(zhǔn),只對那些符合FHA基本標(biāo)準(zhǔn)的貸款申請予以保險,FHA的做法為住房抵押貸款的證券化提供了一個非常重要的前提條件,因為只有標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品才能夠進(jìn)行流通和轉(zhuǎn)讓。目前在我國,中國人民銀行雖然頒布了《個人住房貸款管理辦法》,但主要是在貸款的利率、期限結(jié)構(gòu)上予以規(guī)定,而對于貸款的合同標(biāo)準(zhǔn)并沒有統(tǒng)一的規(guī)定。標(biāo)準(zhǔn)化是住房抵押貸款能夠流動的一個前提,將一組具有相同或相似貸款特征的住房抵押貸款組合在一起,才易于把握住房抵押貸款的還款特點和規(guī)律。因此,應(yīng)對住房抵押貸款的合同制定一個統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn),使住房抵押貸款成為一個標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品。

2.調(diào)整抵押貸款一級市場上的貸款方式。如果要進(jìn)行住房抵押貸款證券化試點,就應(yīng)當(dāng)首先選取現(xiàn)金流(本金與利息)相對較為穩(wěn)定的貸款品種進(jìn)行組合上市。顯然,貸款利率的一年一定以及對貸款利率調(diào)整幅度限制的缺乏使得未來的現(xiàn)金流會隨著市場利率的變化而很難預(yù)測。這將導(dǎo)致投資于住房抵押貸款證券的風(fēng)險較大,也使得在技術(shù)上對抵押貸款證券進(jìn)行定價的難度增大。

對于可變利率抵押貸款證券化,具體的操作設(shè)想是:首先,做好對可變利率抵押貸款數(shù)據(jù)的統(tǒng)計工作,例如平均還款速度、貸款損失率等,將那些按照可變利率發(fā)放的住房抵押貸款遵循貸款的期限進(jìn)行分類。然后,按照當(dāng)前的預(yù)測對每一類期限的浮動利率貸款定出一個統(tǒng)一的遠(yuǎn)期利率,利用Black-Scholes定價法對每一類期限的浮動利率抵押貸款證券進(jìn)行定價。這樣便在一定程度上克服了可變利率住房抵押貸款證券的現(xiàn)金流很難預(yù)測這一問題。

3.建立高效運作的信息系統(tǒng)。在一個證券化的住房抵押貸款組合中,通常包括上千個貸款合同,要保證每一筆還款都能進(jìn)入證券化機(jī)構(gòu)指定的賬戶,就必須要借助有效的信息系統(tǒng)。此外,證券化是一個動態(tài)過程,必須通過嚴(yán)密的體系來保證證券化的完成。住房抵押貸款的信息系統(tǒng)主要包括收集還款、管理還款和監(jiān)控抵押貸款的信息。

4.建立和完善信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)。成立抵押擔(dān)保機(jī)構(gòu),對不同情況的借款人給予一定的擔(dān)保,當(dāng)發(fā)生借款人信用風(fēng)險時,由擔(dān)保機(jī)構(gòu)代為償還,降低了金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險。此外,還可以和保險公司聯(lián)合,借款人投保后取得貸款,當(dāng)借款人出現(xiàn)信用風(fēng)險時,由保險公司代投保人償還。同時,進(jìn)一步完善對拖欠和違約的處理,建立借款人信用檔案,完善對抵押物的處置方法,加強(qiáng)借款人的信用觀念,以降低銀行風(fēng)險。

(二)建立證券化專門機(jī)構(gòu)

專業(yè)操作資產(chǎn)證券化的中介機(jī)構(gòu)SPV(Special Purpose Vehicle)在資產(chǎn)證券化運作中處于一個核心的地位。在我國,設(shè)立SPV受到諸多的限制,但沒有SPV就難以實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的“風(fēng)險隔離”。《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》明確了通過信托進(jìn)行資產(chǎn)證券化的方式。不論是華融資產(chǎn)管理公司、工商銀行,還是目前作為資產(chǎn)證券化試點的國開行和建行,都采用了信托的方式來實現(xiàn)“真實出售”和“破產(chǎn)隔離”。

因此,在遵照《信托法》賦予信托財產(chǎn)的獨立性和《信托投資公司資金信托暫行管理辦法》對信托公司的固有資金和信托資金應(yīng)分設(shè)不同的部門、由不同的高管人員負(fù)責(zé)等規(guī)定的基礎(chǔ)上,我國信托業(yè)應(yīng)嚴(yán)格執(zhí)行《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》,同時,要加強(qiáng)政府部門的監(jiān)管力度和信托業(yè)自律約束,確保我國信托業(yè)嚴(yán)格按照上述法律、法規(guī)運作資產(chǎn)證券化,使其成為SPV的合格載體。因此,我國應(yīng)加快在政府主導(dǎo)下設(shè)立SPV的進(jìn)程。

(三)健全完善信用評級機(jī)構(gòu)及評級制度

在住房抵押貸款證券化過程中,信用評級機(jī)構(gòu)擔(dān)負(fù)著十分重要的責(zé)任,其結(jié)果將對投資者的品種選擇產(chǎn)生直接影響。國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)必須加強(qiáng)與國際著名評級機(jī)構(gòu)的合作,學(xué)習(xí)先進(jìn)的信用評級技術(shù)。借鑒豐富的信用評級經(jīng)驗,提高我國信用評級水平,引導(dǎo)投資者開展投資業(yè)務(wù)。

由于受法律的限制,政府無法提供擔(dān)保,我國缺乏主導(dǎo)的信用增級方式?，F(xiàn)階段我國信用增級可采用如下方式進(jìn)行:可以嘗試采用銀團(tuán)擔(dān)保的形式來取代政府擔(dān)保,這樣既可以增加信用等級,又可以分散各家銀行的風(fēng)險;另外,采用多家保險公司聯(lián)合保險的形式來實現(xiàn)信用增級也是一種有效的方式。我國還應(yīng)該采取多種措施完善信用評級制度及其運作。首先,政府應(yīng)當(dāng)出臺相應(yīng)的規(guī)章制度,規(guī)范我國現(xiàn)有的一些金融中介機(jī)構(gòu)。其次,可以考慮由政府出面設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務(wù)的機(jī)構(gòu),或選擇一家或幾家國際上運作規(guī)范的具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的金融中介機(jī)構(gòu),參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來。

(四)促進(jìn)流動性并加強(qiáng)信息披露制度

市場流動性是住房抵押貸款證券化在二級市場持續(xù)發(fā)展的前提,如果債券市場缺乏流動性,住房抵押貸款債券在投資者手中滯留時間過長,投資者會產(chǎn)生心理上的恐慌,減弱投資者的購買動機(jī)。擴(kuò)大市場交易主體規(guī)模,使投資主體多元化,以此來提高市場的流動性。在交易主體增加的同時,交易數(shù)量上也應(yīng)有所增加,特別是機(jī)構(gòu)投資者,在活躍市場的同時,其分散投資組合的策略還增加了市場的套利機(jī)會。

另外,市場信息披露不真實或者不完全都會使投資者對證券的價值提出質(zhì)疑,從而削弱投資熱情。我國可以參考國外先進(jìn)經(jīng)驗,制定發(fā)債時間表。嚴(yán)格企業(yè)債券債信評級機(jī)構(gòu)管理,增強(qiáng)信息透明度,使企業(yè)債券的發(fā)行與轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)“三公”,提高債券市場的運行效率。

(五)大力培育機(jī)構(gòu)投資者

機(jī)構(gòu)投資者參與到住房貸款證券化的投資中,能大大提高債券市場的流動性。由于資產(chǎn)證券化的復(fù)雜性、風(fēng)險性、期限性,個人投資者沒有能力對資產(chǎn)證券化的證券進(jìn)行深入的分析,無法進(jìn)行投資組合來防范風(fēng)險,獲得最大收益,更重要的是個人投資者的資本數(shù)量有限,很難支撐規(guī)模龐大的資產(chǎn)證券化市場。因此,現(xiàn)階段要進(jìn)一步推動我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展,既需要通過市場自身的發(fā)展完善來培育和發(fā)展更多成熟理性的機(jī)構(gòu)投資者,更需要政府通過改革現(xiàn)有的政策規(guī)定,進(jìn)一步放寬對機(jī)構(gòu)資金包括保險資金、商業(yè)銀行資金、外資等入市限制,使機(jī)構(gòu)投資者成為市場的主體,提高資產(chǎn)證券化市場的運行效率,推動我國資產(chǎn)證券化進(jìn)一步發(fā)展,應(yīng)有計劃、分步驟的允許保險基金和社保基金進(jìn)入政府擔(dān)保的住房抵押貸款債券市場。

(六)構(gòu)建住房抵押貸款證券化的法律制度環(huán)境

住房抵押貸款證券化涉及多個經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域,具有系統(tǒng)性、復(fù)雜性、綜合性的特點,為了住房抵押貸款證券化的順利推行,應(yīng)當(dāng)建立一套完整、嚴(yán)密的法律法規(guī)體系,以確定其所涉及的所有參與者之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系,保證證券化的良性運轉(zhuǎn)。加緊完善住房抵押貸款證券化涉及的《公司法》、《證券法》、《擔(dān)保法》、《中國人民銀行法》、《商業(yè)銀行法》、《個人住房貸款管理辦法》、《破產(chǎn)法》等法律,并制定有關(guān)住房抵押貸款證券化的專門法律,是當(dāng)前亟待解決的問題。同時制定優(yōu)惠的稅收政策,在證券化實施初期,為扶持住房抵押貸款證券化,政府可考慮減免交易稅、印花稅和所得稅。

同時,應(yīng)當(dāng)結(jié)合一般資產(chǎn)證券化的特征,認(rèn)真研究住房抵押貸款證券化所具有的特殊性質(zhì),理清思路,制定相應(yīng)的會計和稅收制度,真實地記錄和反映各個交易環(huán)節(jié)。另外,在證券化的實施初期,還應(yīng)當(dāng)采取多種方式來降低融資成本,以扶持住房抵押貸款證券化的長期發(fā)展。

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