貨幣政策對資產(chǎn)價格傳導的實證分析

范 晨

摘 要:自20世紀90年代以來,資產(chǎn)價格在貨幣政策傳導機制中的作用日益顯著。貨幣政策通過影響資產(chǎn)的相對價格,改變市場參與者的行為,將政策效果傳導至實體經(jīng)濟中。資本市場的不斷改革和深入發(fā)展,對企業(yè)、居民的投融資行為、生產(chǎn)消費行為都將產(chǎn)生重要影響,對原有傳導機制產(chǎn)生一定沖擊,使得貨幣政策的傳導變得更為復雜,深刻影響政策作用的發(fā)揮。在此背景下,文章采用實證分析方法,研究貨幣政策取向的變動對資產(chǎn)價格的影響,以及資產(chǎn)價格對于貨幣政策變量的動態(tài)反應。

關鍵詞:貨幣政策 資產(chǎn)價格 實證分析

中圖分類號:F820.2 文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2009)11-206-02

一、研究意義

所謂貨幣政策傳導機制,指央行的貨幣政策如何作用經(jīng)濟,從而實現(xiàn)政策目標的過程。各經(jīng)濟學流派從不同角度出發(fā),形成了各自的貨幣政策傳導機制理論。如Mishkin將貨幣政策的傳導機制分為利率渠道、貨幣渠道、信貸渠道等。同時貨幣政策也會影響資產(chǎn)的相對價格,改變市場參與者的行為,從而使貨幣政策自身的傳導機制變得更加復雜。

具體來看:(1)股價變動對投資的影響。詹姆斯·托賓將企業(yè)的市場價值與資本重置成本之比定義為q。若q值大于1,企業(yè)通過發(fā)行股票就可以以低成本融資進行投資,使得社會總投資需求增加;反之q值小于1,則采取行業(yè)并購擴大產(chǎn)能,并不形成新的需求。(2)企業(yè)資產(chǎn)負債表效應。由于信貸市場信息的不對稱,在融資過程中就易出現(xiàn)逆向選擇和道德風險。擴張性的貨幣政策使股價上升,企業(yè)凈資產(chǎn)增加,從而降低信貸中的逆向選擇和道德風險,銀行信貸和投資支出增加,產(chǎn)出和總需求上升。(3)家庭的財富效應。Modigliani的消費生命周期假說認為決定消費的是家庭的恒久收入。當貨幣擴張時,股價上升,特別是消費者預期到股價的上升存在某種可持續(xù)性時,恒久收入預期和消費支出便會增加,從而推動總需求的擴張。(4)房地產(chǎn)價格對貨幣政策的傳導。貨幣擴張、利率下降,使得房地產(chǎn)價格和居民財富上升,從而消費支出和總需求增加;如果擴張性貨幣政策導致房地產(chǎn)價格上升,那么房地產(chǎn)作為貸款抵押品的貸款損失將下降,通過銀行資產(chǎn)負債表效應,銀行放貸能力增加,投資和總需求將上升。

所以,在評價貨幣政策起作用的宏觀經(jīng)濟環(huán)境時,不能僅僅對產(chǎn)出數(shù)量和價格做粗淺的分析,關于資產(chǎn)價格的行為走勢及其對家庭和企業(yè)決策的影響,是貨幣政策應該關注的問題。資本市場的快速發(fā)展,使資產(chǎn)價格波動與貨幣政策效果之間的關聯(lián)性不斷加大。貨幣政策是否應當和應該如何對資產(chǎn)價格波動作出反應,多年來吸引了眾多學者和貨幣政策制定者的高度關注。綜合已有的理論和我國貨幣政策操作的現(xiàn)實,雖然目前資產(chǎn)價格還不具備作為我國貨幣政策獨立調(diào)控目標的條件,但有必要將其作為貨幣調(diào)控的輔助監(jiān)測指標納入央行政策操作的視野。央行應盡快建立與資產(chǎn)價格監(jiān)測相關的指標體系,形成考慮資產(chǎn)價格波動因素的貨幣政策傳導機制。因此,資產(chǎn)價格對貨幣政策的變動作出怎樣的反應,是應予與關注的問題。

二、相關研究綜述

Sellin(1998)認為:貨幣政策對股票價格影響顯著,寬松的貨幣政策導致股票價格上升。Filardo(2000)認為房地產(chǎn)價格膨脹顯示出對未來通脹有限的預測能力。Mishkin(2001)指出了貨幣政策與股價之間存在松散聯(lián)系,除政策松緊外,股價或者反映基本面的變化或者是由其它因素所致。唐齊鳴(2000)認為我國股市已初步具備了宏觀經(jīng)濟晴雨表的功能,中央銀行應根據(jù)國家宏觀經(jīng)濟政策的變動,及時調(diào)整貨幣供給量,以影響股市走勢。謝平(2002)得出盡管中國股票市場已經(jīng)成為貨幣政策傳導的另一組成部分,但不能把它作為貨幣政策的決定因素之一,也就是說,對股票市場的價格波動,應關注而不盯住。易綱、王召(2002)肯定貨幣政策對股市價格的直接影響。在短期中,貨幣政策主要作用于股票價格,股價對貨幣政策的反應先于普通商品價格;在中短期,股票價格和商品價格的同向變動,但在中長期由于投資擴大引起的規(guī)模經(jīng)濟或生產(chǎn)率提高,導致資產(chǎn)價格與商品價格的反向變動。孫華妤、馬躍(2003)運用滾動式VAR方法分析得出貨幣數(shù)量對股市沒有顯著影響。桂荷發(fā)(2004)揭示了信貸擴張與資產(chǎn)價格泡沫之間的相互關系以及信貸擴張作用于資產(chǎn)價格的機理。劉松(2004)研究認為:貨幣量的增加導致同年上證指數(shù)上漲的概率較大。

三、貨幣政策對資產(chǎn)價格傳導的理論分析

貨幣政策影響資產(chǎn)價格的兩個重要指標是貨幣供應量和利率。因此,下面我們分別討論利率和貨幣供應量兩個政策變量對資產(chǎn)價格的影響。

1.貨幣供給和通脹水平變化對資產(chǎn)價格的作用。弗里德曼從“新貨幣數(shù)量論”角度出發(fā),認為貨幣需求相對穩(wěn)定,貨幣供給變動則會帶來失衡。為了消除這種失衡,人們將調(diào)整資產(chǎn)組合,以使其持有的貨幣余額等于意愿持有的貨幣余額。貨幣政策擴張時,公眾會把超額貨幣轉(zhuǎn)化為其他資產(chǎn),則資產(chǎn)需求增加,資產(chǎn)價格自然就上漲。從貨幣效用的角度看,擴張的貨幣政策使人們得到了更多的貨幣,其邊際收益下降,其他資產(chǎn)的預期收益上升,因而對其他資產(chǎn)需求上升,價格上漲,直到各種資產(chǎn)效用達到均衡。

莫迪格里亞尼(Modigliani)和科恩(Cohn)于1979年提出貨幣幻覺說。投資者會自動按習慣和歷史通貨膨脹情況對資產(chǎn)的名義收益率和真實收益率做出調(diào)整,對未曾預料到的通貨膨脹上升也仍按習慣進行調(diào)整。這樣資產(chǎn)名義收益率的上升,投資者會認為是真實收益的增加,于是就會對資產(chǎn)價格作出調(diào)整,即提高資產(chǎn)的價格。但名義收益率的上升很快會被通貨膨脹的增加所抵消,資產(chǎn)價格又會回落。這樣,短期貨幣擴張?zhí)岣哔Y產(chǎn)價格,長期來看,資產(chǎn)價格和通貨膨脹間則不存在正相關關系。

替換資產(chǎn)說認為:人們以不同類型的多種財產(chǎn)的資產(chǎn)組合形式持有財富。貨幣擴張、通貨膨脹等宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化,會導致人們持有財富的資產(chǎn)組合中不同類型資產(chǎn)的收益率發(fā)生變化。在通貨膨脹情況下,房地產(chǎn)等不動產(chǎn)的價格和收益率上升,使得人們對不同類型財富的需求發(fā)生變化。一般而言,人們對不動產(chǎn)的需求會升,而對股票等金融資產(chǎn)的需求會下降,這就使得股價下降。當然,這往往發(fā)生在通貨膨脹較為嚴重時期,溫和通脹時不動產(chǎn)和金融資產(chǎn)的替代效應并不明顯。

2.利率變動對資產(chǎn)價格的影響。利率變動作用股價的機理為:(1)成本效應。利率變動影響公司的融資成本,從而影響公司股票價格。利率降低可以使企業(yè)在總財務費用一定的情況下,提高財務杠桿、提高公司價值(MM理論)。(2)資產(chǎn)替換效應。利率水平影響資本市場的資金供求。利率下降使得公眾用股票等資產(chǎn)去替代固定收益資產(chǎn);利率下降也使得股票投資的融資行為更加便利。(3)預期效應。利率對股票價格的影響是通過改變投資者對股票價值的重估來實現(xiàn)的,那么投資者對利率調(diào)整的預期就顯得相當重要。利率的改變可能預示經(jīng)濟情況的好轉(zhuǎn)或惡化,更體現(xiàn)貨幣當局對當前和未來經(jīng)濟形勢的判斷和政策取向,對投資者的心理和對未來經(jīng)濟的預期有重大影響,從而作用于現(xiàn)實的股票市場。

房地產(chǎn)市場是一個資金密集型行業(yè),對利率較為敏感。從供給來看,低利率可降低房地產(chǎn)企業(yè)融資成本,提高土地開發(fā)能力,刺激開發(fā)投資,增加房地產(chǎn)供給。從需求看,貸款利率越低,購房者的貸款成本和自有資金的機會成本越小,還貸負擔減少,刺激自住性需求;在低利率的情況下,投資的機會成本和融資成本降低,刺激房地產(chǎn)的投資性需求,從而推動房價上揚。

四、實證檢驗

本文以股價和房地產(chǎn)價格代表資產(chǎn)價格,以貨幣供應量和利率代表貨幣政策的變動。具體變量選取:以滬深300指數(shù)(ST)代表股票市值、全國商業(yè)用房銷售價格指數(shù)(HP)代表房產(chǎn)價格,貨幣供給量采用M1、M2口徑,利率水平則用銀行間同業(yè)拆借市場30天加權(quán)平均利率(R)代表。時間窗為2005年7月到2009年1月,數(shù)據(jù)來源:國家外匯管理局和中國社科院金融研究所。

通過觀測,M1、M2、R均表現(xiàn)出較強的季節(jié)性,本文采用“X11加法”進行季節(jié)調(diào)整。對M1、M2、HP、ST、R取對數(shù),以消除變量的異常波動。進一步進行平穩(wěn)性檢驗,研究變量之間是否可能存在長期均衡關系。

可見,變量均為一階單整,本文用喬納森協(xié)整檢驗來判定變量之間的協(xié)整關系,變量數(shù)據(jù)滯后2階。具體結(jié)果為。

因此,貨幣政策變量(M1,M2,R)與資產(chǎn)變量(HP,ST)之間存在均衡關系。為描述資產(chǎn)價格對貨幣政策變動的動態(tài)反應,本文使用脈沖相應函數(shù)進行分析。脈沖響應函數(shù)用于刻畫某一變量發(fā)生一個新息的變動時,其他變量在一定時間段內(nèi)的動態(tài)反應過程。本文假定貨幣政策(M1,M2,R)為解釋變量,資產(chǎn)價格變量(HP,ST)為被解釋變量,進一步觀測當政策變量發(fā)生一個標準差變動時,資產(chǎn)價格后續(xù)進行動態(tài)調(diào)整過程,從而從動態(tài)的角度分析資產(chǎn)價格對貨幣政策的傳導。

脈沖響應函數(shù)檢驗結(jié)果:對于M1一個標準差的變動,HP當期反應顯著,達到4%的峰值,而后逐步衰減,第5至7期反應趨近于0;對于M2的變動,房產(chǎn)價格當期并不敏感,而后影響加速顯現(xiàn),第3期達到峰值,且直到第6期仍保持在較高水平;利率與房地產(chǎn)價格反向變動,利率下降后,房產(chǎn)價格逐漸上升,在第2至第4期,利率下降刺激購房需求的效應充分顯現(xiàn),但其程度要稍弱于貨幣供給量放大對房價的刺激。

股票價格對于M1一個標準差新息的當期反應敏感,瞬時達到4%峰值,而后政策效果曲折衰減;當M2變動時,股票市場的反應由低位逐步攀升,第3期達到峰值,且持續(xù)時間較長,直至第10期影響消失;在利率下調(diào)后,股票市場即時反應明顯,前3期就達到峰值,而后政策效果逐步弱化。

五、結(jié)論與思考

1.貨幣政策對資產(chǎn)價格有著顯著的影響。M1、M2、R與HP,M1、M2、R與ST存在協(xié)整關系。即流動性水平、利率高低同股票價格和房地產(chǎn)價格之間存在著長期均衡關系。因此,貨幣政策的資產(chǎn)價格傳導渠道是顯著存在的。

2.價格型工具對資產(chǎn)價格的作用略弱于數(shù)量型工具。即相對于貨幣供應量的變動,利率調(diào)整對資產(chǎn)價格的影響稍弱。從波動幅度看:對于貨幣量的變動,HP和ST反應的峰值都在4%以上,ST更是在第5期接近0.1的峰值;而利率的效應極值最高在4%左右?？梢?在貨幣政策的資產(chǎn)價格傳道渠道中,也存在“政策工具派分”的問題。

3.相對于狹義貨幣供應量而言,廣義貨幣供應量的變動對資產(chǎn)的影響略有滯后,但后期效果更加顯著和持續(xù)。M1的調(diào)整往往會在資產(chǎn)價格中迅速體現(xiàn),但作用程度弱于M2,且持續(xù)效果不長;對于廣義貨幣量的變動,股票價格和房地產(chǎn)價格初期逐步反應,而后受影響的程度較強,且持續(xù)的時間也更長。

毋庸置疑,物價穩(wěn)定和經(jīng)濟增長是央行貨幣政策的目標。然而,資產(chǎn)價格水平是否應該歸入一般物價水平的范疇?或者資產(chǎn)價格的波動是否應該納入貨幣政策通脹目標的視野?這一問題值得去考慮。另一方面,既然貨幣政策工具顯著地通過資產(chǎn)價格渠道作用實體經(jīng)濟,那么當資產(chǎn)價格出現(xiàn)大幅度、系統(tǒng)性和持續(xù)性地偏離基本因素時,貨幣政策應當如何作出反應以保持產(chǎn)出和物價穩(wěn)定?對于資產(chǎn)價格的過度失衡,尤其是存在資產(chǎn)價格泡沫的情況下,央行是應該在事前防范、刺破泡沫,還是在事后調(diào)整,這都是貨幣政策操作范式需要完善的重要內(nèi)容。

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(作者單位:中國人民銀行鄭州中心支行 河南鄭州 450002)

(責編:若佳)