我國(guó)企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)問(wèn)題研究

鄭利斌

摘 要:近年來(lái),部分國(guó)外跨國(guó)公司通過(guò)并購(gòu)方式進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng),國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)日益活躍,我國(guó)企業(yè)界將面臨激烈的并購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)。但目前我國(guó)企業(yè)并購(gòu)在理論研究、方法策略和操作程序上與國(guó)外相比有很大差距,而財(cái)務(wù)問(wèn)題是企業(yè)并購(gòu)中各種問(wèn)題的核心和焦點(diǎn)。因此,研究我國(guó)企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)問(wèn)題,對(duì)引導(dǎo)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)行為持續(xù)健康發(fā)展具有重大的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。文章對(duì)企業(yè)并購(gòu)中的價(jià)值評(píng)估、支付方式和融資等重要財(cái)務(wù)問(wèn)題進(jìn)行了分析,并提出了解決問(wèn)題的方法。

關(guān)鍵詞:企業(yè)并購(gòu) 企業(yè)價(jià)值評(píng)估 支付方式 并購(gòu)融資

中圖分類(lèi)號(hào):F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1004-4914(2009)11-160-02

一、企業(yè)并購(gòu)的基本理論

1.并購(gòu)的概念。并購(gòu),又稱(chēng)“購(gòu)并”,是合并兼并(Merger)與收購(gòu)(Acquisition)的合稱(chēng),一般縮寫(xiě)為“M&A”,泛指在市場(chǎng)機(jī)制下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)。處于并購(gòu)方的企業(yè)為并購(gòu)企業(yè),處于被并購(gòu)方的企業(yè)為目標(biāo)企業(yè)。并購(gòu)的含義有最狹義、狹義與廣義之分。最狹義的并購(gòu),即我國(guó)公司法上所定義的吸收合并或新設(shè)合并。設(shè)A、B為兩個(gè)公司,A+B=A為吸收合并;A+B=C為新設(shè)合并;狹義的并購(gòu),指一家企業(yè)憑借兼并其他企業(yè)來(lái)擴(kuò)大市場(chǎng)占有率或進(jìn)入其他行業(yè),或者將該企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)剝離、分割出售以牟取利益的行為;廣義的企業(yè)并購(gòu),除了狹義的企業(yè)并購(gòu)以外,任何企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)的轉(zhuǎn)移(無(wú)論形式上或?qū)嵸|(zhì)上的轉(zhuǎn)移)均包括在內(nèi)。

2.并購(gòu)實(shí)現(xiàn)的必要條件。(1)企業(yè)并購(gòu)的主體與客體條件。主體是指具有獨(dú)立的法人資格,直接從事和參與生產(chǎn)流通企業(yè)組織以及與生產(chǎn)相結(jié)合的某些具備法人資格并有適度生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的研究組織。客體是指被并購(gòu)企業(yè)資產(chǎn),而不是企業(yè)本身。被并購(gòu)企業(yè)資產(chǎn)既可以是實(shí)物形式的資產(chǎn),也可以是證券形式的資產(chǎn)。企業(yè)主體與客體的存在是并購(gòu)得以進(jìn)行的最基本條件。(2)完備的市場(chǎng)體系。市場(chǎng)體系是指由商品市場(chǎng)與生產(chǎn)要素市場(chǎng)共同組成的,各種市場(chǎng)之間存在內(nèi)在有機(jī)聯(lián)系的整個(gè)系統(tǒng)。由于企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)之間的資本轉(zhuǎn)移行為,其實(shí)際完成需要有來(lái)自金融市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、信息中介市場(chǎng)等各方的支持。因此,完善的市場(chǎng)體系的建立是企業(yè)并購(gòu)能夠順利實(shí)現(xiàn)的重要條件。(3)良好的市場(chǎng)環(huán)境。良好的市場(chǎng)秩序主要表現(xiàn)為通過(guò)價(jià)值規(guī)律實(shí)現(xiàn)自我調(diào)節(jié),使市場(chǎng)上大部分經(jīng)濟(jì)行為處于有序狀態(tài)而非混亂狀態(tài)。具體內(nèi)容包括:進(jìn)出有序、價(jià)格由供求雙方自行確定、打破壟斷等。(4)必要的中介機(jī)構(gòu)。企業(yè)并購(gòu)是一項(xiàng)極其復(fù)雜的系統(tǒng)工程,涉及面廣,同時(shí)需要相關(guān)領(lǐng)域的專(zhuān)業(yè)知識(shí)及技術(shù)的支持。常常需要投資銀行、財(cái)務(wù)公司、會(huì)計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的幫助,一起協(xié)調(diào)完成整個(gè)并購(gòu)工作。

3.并購(gòu)的基本過(guò)程。(1)并購(gòu)計(jì)劃階段。企業(yè)在實(shí)施并購(gòu)策略前,需根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)狀況、企業(yè)的發(fā)展階段、資產(chǎn)負(fù)債情況、經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展戰(zhàn)略等諸多方面進(jìn)行并購(gòu)需求分析、確定并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的框架特征、選擇并購(gòu)方向和方式、安排收購(gòu)資金以及對(duì)并購(gòu)后企業(yè)的未來(lái)境況作出客觀的分析與評(píng)估。(2)談判階段。一旦當(dāng)并購(gòu)企業(yè)決定實(shí)施并購(gòu)決策時(shí),并購(gòu)就進(jìn)入談判階段。并購(gòu)企業(yè)必須與目標(biāo)企業(yè)的管理層、主要股東、各級(jí)主管部門(mén)等相關(guān)層面就交易轉(zhuǎn)讓的條件、價(jià)格、方式、程序、目的等進(jìn)行溝通和談判,并在達(dá)成初步共識(shí)的基礎(chǔ)上,簽署轉(zhuǎn)讓意向性的文件。(3)盡職調(diào)查與并購(gòu)實(shí)施階段。在結(jié)束商業(yè)談判并支付一定的保證金后,并購(gòu)企業(yè)須聘請(qǐng)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)協(xié)助對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行全面的盡職調(diào)查,以審查前期所獲信息的真實(shí)程度,尋找存在的潛在問(wèn)題。盡職調(diào)查包括對(duì)目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)審查、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)審查和法律審查。并購(gòu)企業(yè)根據(jù)盡職調(diào)查結(jié)果,重新對(duì)目標(biāo)企業(yè)審視,包括對(duì)并購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)重新評(píng)價(jià),以決定是否實(shí)施并購(gòu)行為。(4)并購(gòu)整合階段。并購(gòu)企業(yè)需要對(duì)被購(gòu)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)管理、資產(chǎn)負(fù)債、人力資源、企業(yè)文化等所有企業(yè)要素作進(jìn)一步的整合,最終形成雙方的完全融合,并產(chǎn)生預(yù)期的并購(gòu)效益,這才算真正實(shí)現(xiàn)了并購(gòu)的目標(biāo)①。

二、我國(guó)企業(yè)并購(gòu)中存在的財(cái)務(wù)問(wèn)題

1.并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估問(wèn)題。企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估是一個(gè)非常復(fù)雜但至關(guān)重要的步驟,科學(xué)、公正地對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估,不僅有利于節(jié)約并購(gòu)成本,推動(dòng)并購(gòu)談判的順利進(jìn)行,而且也是獲得并購(gòu)成功的關(guān)鍵。一是重視對(duì)有形資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估,而忽視無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值;二是信息不對(duì)稱(chēng),數(shù)據(jù)失真,導(dǎo)致不必要的并購(gòu)損失;三是企業(yè)并購(gòu)的評(píng)估方法選擇受限制,影響結(jié)果的科學(xué)性、合理性;{2}四是資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)未能充分發(fā)揮其職能。

2.并購(gòu)企業(yè)的支付方式問(wèn)題。(1)支付方式單一。目前我國(guó)大多數(shù)的并購(gòu)僅限于“現(xiàn)金支付—資產(chǎn)置換”的簡(jiǎn)單模式?，F(xiàn)金支付方式要求收購(gòu)方必須在確定的日期支付相當(dāng)大數(shù)量的貨幣,受到收購(gòu)方即時(shí)付現(xiàn)能力的制約,而且會(huì)增加目標(biāo)企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)。在跨國(guó)并購(gòu)中,采用現(xiàn)金支付方式意味著收購(gòu)方面臨著貨幣的可兌換性風(fēng)險(xiǎn)以及匯率風(fēng)險(xiǎn)。支付方式的落后和單一,使得大規(guī)模的企業(yè)并購(gòu)受到資金短缺的約束。(2)某些特殊支付方式風(fēng)險(xiǎn)較大。目前在我國(guó)出現(xiàn)了一些特殊的支付方式,如在政府直接干預(yù)下將經(jīng)營(yíng)不善陷入困境的目標(biāo)企業(yè)無(wú)償劃轉(zhuǎn)給收購(gòu)方,收購(gòu)方雖沒(méi)有形式上的支付,但實(shí)際上承擔(dān)了大量的安置和剝離成本。另外還有債轉(zhuǎn)股式等特殊支付方式,這些方式下的并購(gòu)成本往往無(wú)法精確計(jì)算,而且不利于并購(gòu)過(guò)程中和并購(gòu)后的成本控制,使得并購(gòu)后整合困難,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大③。(3)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理,影響支付方式的選擇。我國(guó)證券市場(chǎng)存在國(guó)有股一股獨(dú)大、流通性差的現(xiàn)象,這是導(dǎo)致政府干預(yù)、定價(jià)困難、換股比率難以確定等問(wèn)題的根源,也是并購(gòu)市場(chǎng)支付方式單一、不合理的根源。只有解決國(guó)有股股權(quán)流通的問(wèn)題,才能使支付方式公開(kāi)、公平、公正,也才會(huì)有多樣化的選擇。隨著股權(quán)分置改革的完成以及大小非解禁的開(kāi)展,這一問(wèn)題正在逐步改善。

3.并購(gòu)企業(yè)的融資問(wèn)題。在公司并購(gòu)中,融資問(wèn)題是決定并購(gòu)成功與否的關(guān)鍵因素之一。而從我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的發(fā)展進(jìn)程來(lái)看,長(zhǎng)期以來(lái)并購(gòu)資金的來(lái)源問(wèn)題成為制約大規(guī)模戰(zhàn)略性并購(gòu)的主要瓶頸之一。目前我國(guó)企業(yè)在并購(gòu)融資方面的主要問(wèn)題表現(xiàn)為:(1)政策限制導(dǎo)致融資渠道狹窄。首先是政策對(duì)融資方式的直接限制。根據(jù)《股票發(fā)行交易管理暫行條例》第43條的規(guī)定,“任何金融機(jī)構(gòu)不得為股票交易提供貸款”;根據(jù)《公司債券管理?xiàng)l例》第20條規(guī)定,“公司發(fā)行公司債券所籌集的資金不得用于房地產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)、股票買(mǎi)賣(mài)和期貨交易等與本公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)性投資?！蔽覈?guó)為了抑制企業(yè)在二級(jí)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)行為而出臺(tái)的上述規(guī)定,雖然在很大程度上維護(hù)了金融市場(chǎng)的穩(wěn)定,但同時(shí)也限制了通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行的正常并購(gòu)行為。其次,對(duì)融資數(shù)量的限制是企業(yè)融資渠道狹窄的另一個(gè)重要原因。1998年以前,我國(guó)銀行貸款實(shí)行計(jì)劃規(guī)模管理,專(zhuān)款專(zhuān)用,不得融通。1998年1月1日起才取消了貸款額度,推行銀行的資產(chǎn)負(fù)債管理。對(duì)企業(yè)股票和債券發(fā)行數(shù)量的控制則延續(xù)了更長(zhǎng)的時(shí)間,雖然控制的方式在不斷變化,但實(shí)質(zhì)上都限制了企業(yè)在資本市場(chǎng)上的整體融資能力。(2)融資成本與決策問(wèn)題。融資成本包括有形成本和無(wú)形成本。20世紀(jì)90年代以來(lái),中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于債券市場(chǎng)。非上市公司偏好于爭(zhēng)取上市募股融資,上市公司則偏好于配股和增發(fā)新股。這與國(guó)外成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家企業(yè)融資決策次序“內(nèi)部融資—債務(wù)融資—股權(quán)融資”相背離。我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資存在突出問(wèn)題。首先是對(duì)融資成本分析不充分,甚至多數(shù)企業(yè)都忽略了無(wú)形成本;其次是融資決策時(shí)過(guò)于主觀,偏重股權(quán)融資,對(duì)并購(gòu)融資的綜合資金成本欠考慮,沒(méi)有將各種融資方案的加權(quán)平均融資成本與相應(yīng)方案的投資收益率進(jìn)行比較,導(dǎo)致并購(gòu)融資效益低下④。

三、我國(guó)企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)問(wèn)題的解決方法

1.對(duì)目標(biāo)企業(yè)實(shí)施科學(xué)的價(jià)值評(píng)估。(1)對(duì)目標(biāo)企業(yè)報(bào)表信息進(jìn)行有效控制。財(cái)務(wù)報(bào)表是對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)的重要依據(jù),只有建立在真實(shí)、準(zhǔn)確財(cái)務(wù)報(bào)告基礎(chǔ)上的財(cái)務(wù)分析,才能得出有價(jià)值的信息和結(jié)論。但目前有關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)表粉飾問(wèn)題、會(huì)計(jì)作假等問(wèn)題層出不窮,使得通過(guò)分析目標(biāo)企業(yè)報(bào)表信息進(jìn)而評(píng)價(jià)其價(jià)值顯得意義不大。因此,對(duì)目標(biāo)企業(yè)的報(bào)表信息進(jìn)行有效的控制顯得十分必要。包括以下幾個(gè)方面:審查《利潤(rùn)表》,以防止目標(biāo)企業(yè)增報(bào)收入,低報(bào)費(fèi)用;加強(qiáng)對(duì)非經(jīng)常性項(xiàng)目收益的審查;加強(qiáng)對(duì)《資產(chǎn)負(fù)債表》的審查,防止目標(biāo)企業(yè)虛增資產(chǎn),縮水負(fù)債。(2)全面評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)。企業(yè)的資產(chǎn)包括有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn),在對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估時(shí),不僅要對(duì)目標(biāo)企業(yè)的有形資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估,還應(yīng)當(dāng)對(duì)無(wú)形資產(chǎn),像品牌價(jià)值、專(zhuān)利技術(shù)、商譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估,不可忽視無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值,因?yàn)闊o(wú)形資產(chǎn)價(jià)值有潛在收益,往往會(huì)給并購(gòu)企業(yè)帶來(lái)源源不斷的遠(yuǎn)期利益⑤。(3)選擇合理的方法評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。成本法是指在被評(píng)估資產(chǎn)的現(xiàn)時(shí)重置成本的基礎(chǔ)上,扣減其各項(xiàng)損耗價(jià)值,從而確定被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的方法?？捎霉奖硎緸?資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值=重置成本-實(shí)體性貶值-功能性貶值-經(jīng)濟(jì)性貶值。成本法的使用條件廣泛,對(duì)于一切以資產(chǎn)重置、補(bǔ)償為目的的資產(chǎn)業(yè)務(wù)都適用。

市場(chǎng)法也稱(chēng)現(xiàn)行市價(jià)法、市場(chǎng)價(jià)格比較法,是指通過(guò)比較被評(píng)估資產(chǎn)與可參照交易資產(chǎn)的異同,并據(jù)此對(duì)可參照資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行調(diào)整,從而確定被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的一種評(píng)估方法。這種運(yùn)用通過(guò)市場(chǎng)檢驗(yàn)過(guò)的結(jié)論來(lái)評(píng)定資產(chǎn)價(jià)值,很容易被并購(gòu)雙方所接受。因此,市場(chǎng)法是資產(chǎn)評(píng)估中最為直接、最具有說(shuō)服力的評(píng)估方法之一。市場(chǎng)法只適用于以市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)的資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)。

收益法是指通過(guò)估算被評(píng)估資產(chǎn)未來(lái)預(yù)期收益并折算成現(xiàn)值,借以確定被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的一種評(píng)估方法。根據(jù)評(píng)估對(duì)象的預(yù)期收益來(lái)評(píng)估其價(jià)值,是很容易被并購(gòu)雙方所接受的。收益法一般適用于企業(yè)整體價(jià)值的評(píng)估,或者能預(yù)測(cè)未來(lái)收益的單項(xiàng)資產(chǎn)或無(wú)法重置的特殊資產(chǎn)的評(píng)估活動(dòng),如企業(yè)整體參與的股份經(jīng)營(yíng)、中外合資、中外合作、兼并、重組、分離、合并均可采用收益法。此外,可以單獨(dú)計(jì)算收益的房地產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)也可應(yīng)用此法。(4)轉(zhuǎn)變政府角色,理順并購(gòu)機(jī)制。為降低主并企業(yè)的并購(gòu)成本,政府部門(mén)往往干預(yù)企業(yè)轉(zhuǎn)讓價(jià)格,授意評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)降低被并購(gòu)企業(yè)的企業(yè)價(jià)值,嚴(yán)重歪曲了企業(yè)價(jià)值評(píng)估機(jī)制,使并購(gòu)行為呈現(xiàn)盲目性、非理性。針對(duì)這種問(wèn)題,政府部門(mén)要順應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展要求,按市場(chǎng)規(guī)律辦事,改變觀念,轉(zhuǎn)變角色,最重要的是國(guó)家相關(guān)機(jī)構(gòu)要改變?cè)u(píng)估政府業(yè)績(jī)的方式,不能僅憑政府所轄地區(qū)效益差的企業(yè)數(shù)量多少來(lái)衡量其業(yè)績(jī)優(yōu)劣,從源頭上解決政府包辦并購(gòu)的行為,使企業(yè)并購(gòu)行為朝健康有序的方向發(fā)展。(5)加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)評(píng)估等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的監(jiān)督。為了適應(yīng)公司并購(gòu)的實(shí)踐,中介機(jī)構(gòu)應(yīng)快速發(fā)展,為主并公司和目標(biāo)公司提供信息、咨詢(xún)、融資、資產(chǎn)評(píng)估及策劃并購(gòu)策略等服務(wù)。從制定交易計(jì)劃開(kāi)始直至并購(gòu)后的整合結(jié)束,全程參與、跟蹤并服務(wù)。加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)評(píng)估等中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督,資產(chǎn)評(píng)估等中介機(jī)構(gòu)要堅(jiān)持獨(dú)立、客觀、公正的職業(yè)道德形象,不被人所左右,加強(qiáng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí),開(kāi)展行業(yè)間有序健康競(jìng)爭(zhēng),增加服務(wù)項(xiàng)目的同時(shí)提高服務(wù)質(zhì)量,充分發(fā)揮應(yīng)有職能。

2.選擇合理的并購(gòu)支付方式。(1)實(shí)行支付方式多樣化。首先,合理適當(dāng)?shù)毓膭?lì)賣(mài)方融資。好處在于:一是可要求并購(gòu)方支付較高的利息;二是因?yàn)槭召?gòu)款項(xiàng)分期支付,稅負(fù)自然也分期支付,可享受稅負(fù)延后的好處。其次,支持換股并購(gòu)。優(yōu)點(diǎn)主要表現(xiàn)在:對(duì)并購(gòu)公司而言,不受并購(gòu)方獲現(xiàn)能力制約;對(duì)目標(biāo)公司股東而言,股權(quán)支付方式可推遲收益時(shí)間,享受延期納稅的好處。最后,發(fā)展直接融資市場(chǎng)、拓展融資渠道。有條件的企業(yè)應(yīng)積極發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。這種支付方式能以比普通債券更低的利率和更靈活的方式發(fā)售可轉(zhuǎn)換債券,借以解決并購(gòu)交易的支付問(wèn)題。(2)全面考慮主并公司的財(cái)務(wù)狀況和資本機(jī)構(gòu),優(yōu)化支付方式。在我國(guó)企業(yè)并購(gòu)中,主并企業(yè)常常忽略公司的財(cái)務(wù)狀況及資本結(jié)構(gòu),使得企業(yè)在選擇支付方式時(shí)與企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況及資本結(jié)構(gòu)不符甚至相背離,給企業(yè)造成眾多隱患。每個(gè)企業(yè)的自身情況不同,在選擇支付方式時(shí)應(yīng)全面考慮其財(cái)務(wù)狀況及資本結(jié)構(gòu),具體問(wèn)題具體分析。如果主并企業(yè)擁有充足的自有資金和穩(wěn)定的現(xiàn)金流量、同時(shí)在本企業(yè)的股票被低估的情況下,主并企業(yè)更愿意選擇現(xiàn)金支付方式,因?yàn)椴扇Q股并購(gòu)方式需要增發(fā)股票,有可能導(dǎo)致每股收益被攤薄,對(duì)本企業(yè)股東不利。反之,如果主并企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不佳,目前或不遠(yuǎn)的將來(lái)企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性較差,而且股票價(jià)格被高估,則更愿意采取換股方式進(jìn)行并購(gòu)。主并企業(yè)并購(gòu)前后的資本結(jié)構(gòu)也對(duì)支付方式產(chǎn)生重大影響。主并企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大,主并企業(yè)往往采取換股方式,以降低負(fù)債水平,優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。(3)建立規(guī)范的證券市場(chǎng)環(huán)境。良好的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于形成相互制衡、有效的公司治理結(jié)構(gòu),有利于實(shí)現(xiàn)公司股東價(jià)值最大化,同時(shí)也有利于支付方式多樣化的實(shí)行。由于目前我國(guó)證券市場(chǎng)存在國(guó)有股一股獨(dú)大、流通性差的缺陷,因此建立規(guī)范的證券市場(chǎng)環(huán)境迫在眉睫。我國(guó)在2005年進(jìn)行的股權(quán)分置改革的目的就是要改善上市公司的治理結(jié)構(gòu),以消除制度賦予非流通股對(duì)公司的壟斷控制權(quán),防止同股不同權(quán),同股不同利的現(xiàn)象繼續(xù)發(fā)生。股改后,非流通股獲得流通權(quán),可以通過(guò)減持上市公司股份的方式獲得現(xiàn)金用于并購(gòu)活動(dòng);全流通使得股票可以隨時(shí)變現(xiàn),增強(qiáng)持有股票的并購(gòu)主體的現(xiàn)金支付能力;股價(jià)反映所有股票價(jià)值也為換股并購(gòu)提供了定價(jià)依據(jù),避免了大額現(xiàn)金的支付,以股權(quán)支付為代表的支付手段才有自由發(fā)揮的空間,從而有利于實(shí)現(xiàn)支付方式的多樣化。

3.推進(jìn)融資自由化,實(shí)現(xiàn)并購(gòu)融資目標(biāo)。(1)鼓勵(lì)金融工具的創(chuàng)新與使用。多樣化的融資渠道使企業(yè)在并購(gòu)支付方式上可以靈活選擇,從而獲得最好的資金來(lái)源和最低的資金成本。我們應(yīng)借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn),在發(fā)展資本市場(chǎng)的同時(shí)審時(shí)度勢(shì)地推出一系列行之有效的金融工具,如可轉(zhuǎn)換公司債券、垃圾債券、LBO、MBO、ESOP等金融工具⑥。在借鑒國(guó)外金融工具創(chuàng)新的同時(shí),應(yīng)加強(qiáng)開(kāi)發(fā)適合我國(guó)國(guó)情的金融工具,為我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資提供更好的融資工具。(2)加強(qiáng)對(duì)融資方式的引導(dǎo)。第一,大力發(fā)展股票融資。近年來(lái)中外企業(yè)并購(gòu)案例尤其是涉及價(jià)值量巨大的并購(gòu)重組案例,多數(shù)都是通過(guò)股票融資來(lái)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)。與其他融資方式相比,股票融資具有不可替代的優(yōu)勢(shì),它沒(méi)有固定的到期日,無(wú)需償還,是公司的永久性資金來(lái)源;第二,引導(dǎo)企業(yè)混合融資。在實(shí)際運(yùn)作中,結(jié)合企業(yè)實(shí)際,依據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和不同的融資條件,尋求各種資本結(jié)構(gòu)中的融資成本與融資風(fēng)險(xiǎn)的均衡和對(duì)稱(chēng)。在二者之間進(jìn)行權(quán)衡,既采用債務(wù)融資也采用權(quán)益融資,使債務(wù)融資和權(quán)益融資優(yōu)勢(shì)互補(bǔ),保持合理的比例結(jié)構(gòu),分散融資風(fēng)險(xiǎn)⑦。(3)充分考慮融資的成本與主并企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。由于各種融資方式均有自己的優(yōu)缺點(diǎn),企業(yè)有時(shí)可以同時(shí)采用幾種融資方式來(lái)籌集資本,以達(dá)到最佳的融資效果。在考慮用各種融資方式籌集長(zhǎng)期資本時(shí),企業(yè)一般要首先設(shè)計(jì)出籌集到所需資本額的幾個(gè)不同資本結(jié)構(gòu)方案;其次將幾個(gè)方案進(jìn)行數(shù)據(jù)計(jì)算和分析,如果投資收益率大于加權(quán)平均融資成本率,則表明融資方案是有利的,融資效益好,否則融資方案效益差,該方案不可取。這個(gè)過(guò)程就是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和融資決策的過(guò)程。

總之,并購(gòu)日益活躍于資本市場(chǎng)作為企業(yè)間的一項(xiàng)復(fù)雜產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng),涉及并購(gòu)要素越來(lái)越多。為保證企業(yè)并購(gòu)成功,在進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)時(shí),要認(rèn)真分析、研究并購(gòu)中的財(cái)務(wù)問(wèn)題,以免出現(xiàn)財(cái)務(wù)問(wèn)題,導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境和財(cái)務(wù)危機(jī)之中,以至無(wú)法實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)的預(yù)期價(jià)值。因此,對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)問(wèn)題進(jìn)行研究,對(duì)引導(dǎo)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)行為持續(xù)健康發(fā)展具有重大的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

注釋:

①王曉元,朱進(jìn)強(qiáng)等.并購(gòu)與重組[M].上海:上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社,2006

②程德興.對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)目標(biāo)選擇問(wèn)題的思考[J].科技創(chuàng)業(yè)月刊,2007(10)

③張交程.論我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的定價(jià)問(wèn)題[J].四川經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院學(xué)報(bào),2008(09)

④張紀(jì)勇.我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資中存在的問(wèn)題及對(duì)策淺議[J].金融經(jīng)濟(jì),2007(20)

⑤馬妍.對(duì)我國(guó)并購(gòu)支付方式的實(shí)施現(xiàn)狀的思考[J].財(cái)經(jīng)論壇,2008

⑥Patrick A.Gaughan.Mergers,Acquisitions,and Corporate Restructurings[M].China Machine Press,2005

⑦殷磊.企業(yè)并購(gòu)中的融資問(wèn)題及對(duì)策分析[J].江西廣播電視大學(xué)學(xué)報(bào),2006(1)

(作者單位:山東省聊城市公路管理局 山東聊城 252000)

(責(zé)編:若佳)