赴美并購(gòu) 調(diào)查先行

江凱 吳曉鳴

中國(guó)企業(yè)絕不能減弱謹(jǐn)慎投資的意識(shí),忽視仔細(xì)篩選目標(biāo)公司及在跨境并購(gòu)中進(jìn)行盡職調(diào)查的重要性

2009年至今,就并購(gòu)價(jià)值而言,全球的并購(gòu)活動(dòng)中,中國(guó)收購(gòu)者已占了約9%。其中,約80%的并購(gòu)是由來(lái)自能源、礦業(yè)和公共事業(yè)的中國(guó)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行的。

毫無(wú)疑問(wèn),現(xiàn)在是中國(guó)利用自身優(yōu)勢(shì)爭(zhēng)取其渴望已久的重要資源(如關(guān)鍵原材料)的最好時(shí)機(jī)。此外,其他戰(zhàn)略性因素也會(huì)吸引中國(guó)企業(yè)參與并購(gòu)活動(dòng),包括擴(kuò)充銷(xiāo)售及經(jīng)營(yíng)規(guī)模、打入美國(guó)市場(chǎng)、獲取專(zhuān)業(yè)技術(shù)知識(shí)、取得特定美國(guó)品牌的所有權(quán)、加強(qiáng)供應(yīng)鏈的控制及增加市場(chǎng)占有份額等。

雖然現(xiàn)時(shí)的金融危機(jī)及市場(chǎng)情況,增加了中國(guó)企業(yè)境外收購(gòu)及投資的成功機(jī)會(huì),但中國(guó)企業(yè)絕不能減弱謹(jǐn)慎投資的意識(shí),忽視仔細(xì)篩選目標(biāo)公司及在跨境并購(gòu)中進(jìn)行盡職調(diào)查的重要性。

盡職調(diào)查不可缺

對(duì)眾多投資者來(lái)說(shuō),尋找有吸引力的并購(gòu)項(xiàng)目并作出正確估值是一個(gè)挑戰(zhàn)。競(jìng)價(jià)投標(biāo)的壓力、完成收購(gòu)的引誘、高估并購(gòu)后協(xié)同效應(yīng)、低估競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的反應(yīng)等因素,往往會(huì)令買(mǎi)方最終以過(guò)高的價(jià)錢(qián)完成交易。因此,在不穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境下,投資者在并購(gòu)前更需要對(duì)并購(gòu)活動(dòng)進(jìn)行適當(dāng)?shù)脑u(píng)估。

能否準(zhǔn)確界定利潤(rùn)和EBITDA(息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)),會(huì)直接影響到買(mǎi)方使用特定財(cái)務(wù)模型以評(píng)估目標(biāo)公司價(jià)值以及進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)。而了解任何收入下降、成本上升趨勢(shì)或其他已發(fā)現(xiàn)的或有債務(wù),都可作為買(mǎi)家爭(zhēng)取下調(diào)購(gòu)買(mǎi)價(jià)格的談判籌碼。

還有發(fā)現(xiàn)潛在負(fù)債的問(wèn)題。通常,買(mǎi)方因不同的動(dòng)機(jī)及誘因,都希望盡快完成交易程序,而忽視了評(píng)估交易后須繼承的潛在責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn),例如環(huán)境責(zé)任、欠稅責(zé)任、法律責(zé)任、無(wú)形資產(chǎn)所有權(quán)糾紛和訴訟費(fèi)用等,而這些潛在債務(wù)在到期時(shí)都會(huì)提高交易的購(gòu)買(mǎi)成本。一般來(lái)說(shuō),只有買(mǎi)方在交易中做好財(cái)務(wù)、稅務(wù)及法律上的盡職調(diào)查,才能及時(shí)發(fā)現(xiàn)相關(guān)的潛在風(fēng)險(xiǎn)與債務(wù)。

賣(mài)方所提供的擔(dān)?；蜓a(bǔ)償承諾并不是百分之百可靠。因此,買(mǎi)方需要確保已發(fā)現(xiàn)的有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)是可以管理或降低的。例如買(mǎi)方可以考慮通過(guò)定價(jià)機(jī)制,或要求將擔(dān)?？铐?xiàng)先存于信托賬戶(hù)(escrow account),以提高擔(dān)保索償?shù)谋Ｕ铣潭?或者,買(mǎi)方也可在收購(gòu)后改變管理模式,來(lái)確保已知風(fēng)險(xiǎn)能夠被控制或降低。因此,全面及詳細(xì)的盡職調(diào)查是非常必要和關(guān)鍵的。

很多時(shí)候,就算是最簡(jiǎn)單的交易,如果遇到一些不合作的賣(mài)方,亦會(huì)因時(shí)間緊迫而無(wú)法完成全面周詳?shù)谋M職調(diào)查。一份不完善的盡職調(diào)查,會(huì)導(dǎo)致買(mǎi)方不能及時(shí)發(fā)現(xiàn)可能令交易失敗的問(wèn)題。因此,以下我們將針對(duì)在美國(guó)進(jìn)行的并購(gòu),簡(jiǎn)要地討論一些在處理商業(yè)、財(cái)務(wù)、稅務(wù)盡職調(diào)查時(shí),主要應(yīng)考慮的問(wèn)題。

關(guān)注經(jīng)濟(jì)衰退影響

對(duì)于希望收購(gòu)美國(guó)目標(biāo)公司的投資者來(lái)說(shuō),進(jìn)行商業(yè)盡職調(diào)查,已經(jīng)逐步成為交易過(guò)程中重要及不可缺少的一環(huán)。總的來(lái)說(shuō),商業(yè)盡職調(diào)查能用作評(píng)估目標(biāo)公司在更廣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的未來(lái)收入和盈利、客戶(hù)關(guān)系及其競(jìng)爭(zhēng)力。

融資困難增加、借貸成本上升以及廣泛經(jīng)濟(jì)不景氣造成市場(chǎng)不穩(wěn)定等因素,會(huì)使買(mǎi)方降低對(duì)衡量目標(biāo)公司收益評(píng)估誤差的可容忍程度,并積極尋求如何更有效地去確認(rèn)、收購(gòu)及整合目標(biāo)公司。例如,嚴(yán)格的融資限制條款,能使買(mǎi)方更深入了解目標(biāo)公司商業(yè)模式的可持續(xù)性及考慮各種風(fēng)險(xiǎn)因素,如客戶(hù)流失率、市場(chǎng)新加入者的競(jìng)爭(zhēng)力及遞延的費(fèi)用等,以讓買(mǎi)方提前與銀行商討適度融資的靈活性。

當(dāng)市場(chǎng)或競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境有眾多不確定因素,如新的科技、顧客喜好、潮流變化、法規(guī)更新、買(mǎi)家強(qiáng)大議價(jià)力或新興地域市場(chǎng)產(chǎn)生等,目標(biāo)企業(yè)目前及未來(lái)的價(jià)值評(píng)估都會(huì)受到影響。因此,投資者在考慮收購(gòu)時(shí),要注意前述這些因素是否會(huì)影響其對(duì)目標(biāo)公司的現(xiàn)在及未來(lái)價(jià)值的評(píng)估。

在目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,一個(gè)關(guān)鍵的方面,是投資者非常希望了解經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)目標(biāo)公司可能帶來(lái)的影響。特別是,在經(jīng)濟(jì)衰退情況下,通脹/通縮將導(dǎo)致評(píng)估目標(biāo)公司業(yè)務(wù)的真正價(jià)值變得復(fù)雜。

因此,很多決策者現(xiàn)在都在商業(yè)盡職調(diào)查中使用更為復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)衰退因數(shù),去分析和解決這些新的問(wèn)題。這些分析,包括仔細(xì)查閱目標(biāo)公司以往的行業(yè)業(yè)績(jī),甚至是目標(biāo)公司在以往經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)的表現(xiàn)。這些分析,有助于買(mǎi)家量化該交易對(duì)自己及獨(dú)立融資方的潛在風(fēng)險(xiǎn)或機(jī)會(huì)。買(mǎi)方也可測(cè)試或證實(shí)其評(píng)估預(yù)測(cè)實(shí)現(xiàn)的可能性,或有關(guān)假設(shè)的合理性。

因此,分析目標(biāo)公司的市場(chǎng)吸引力和競(jìng)爭(zhēng)力、評(píng)估其收入盈利的來(lái)源及可持續(xù)性、合理質(zhì)疑或驗(yàn)證管理層對(duì)業(yè)務(wù)模式、商業(yè)環(huán)境的預(yù)測(cè),都是并購(gòu)中重要的考慮因素。

業(yè)績(jī)預(yù)期需審慎

在并購(gòu)交涉的過(guò)程中,合適的財(cái)務(wù)盡職調(diào)查對(duì)買(mǎi)方是很有利的。對(duì)于在財(cái)務(wù)盡職調(diào)查過(guò)程中及時(shí)發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題,買(mǎi)方可以因此確定交涉時(shí)需要取得的擔(dān)保及補(bǔ)償?shù)臈l款。

在確認(rèn)目標(biāo)公司后,便需要開(kāi)始評(píng)估目標(biāo)公司的價(jià)值。在目前變動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境下,有很多不確定及不穩(wěn)定的因素存在,企業(yè)的估價(jià)工作需更加小心應(yīng)對(duì)。

一般情況下,在美國(guó)進(jìn)行的財(cái)務(wù)盡職調(diào)查工作中,調(diào)查隊(duì)伍通常都會(huì)定性和定量地分析一家機(jī)構(gòu),并了解在正常營(yíng)運(yùn)和盈利下企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。其中,最為關(guān)鍵的是要了解賣(mài)方對(duì)目標(biāo)公司業(yè)務(wù)的預(yù)期表現(xiàn)及相關(guān)的假設(shè),并確定這些假設(shè)都是合理及客觀的。很多時(shí)候,通過(guò)了解過(guò)往的業(yè)績(jī)來(lái)預(yù)期未來(lái)的表現(xiàn)是非常重要的,因其可以讓買(mǎi)方評(píng)估賣(mài)方可否達(dá)到所提出的指標(biāo)以及指標(biāo)是否具有持續(xù)性。

將報(bào)表上的未分配利潤(rùn),看成是買(mǎi)方收購(gòu)目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)盈利,是一個(gè)普遍的誤解。很多時(shí)候,買(mǎi)方傾向于使用符合美國(guó)國(guó)家或聯(lián)邦監(jiān)管規(guī)則的審計(jì)報(bào)告上的數(shù)據(jù)資料,而不是專(zhuān)門(mén)根據(jù)買(mǎi)方的要求及以買(mǎi)方的盈利估價(jià)基礎(chǔ)模型所調(diào)整的數(shù)據(jù)。所以,要了解報(bào)表上用的數(shù)據(jù)真實(shí)性以及提供的資料的質(zhì)量,買(mǎi)家必須深入審閱目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)及詳細(xì)的管理賬。

這些審閱通常會(huì)包括:(1)對(duì)目標(biāo)業(yè)務(wù)組合估價(jià)程序的質(zhì)量和可靠性;(2)分析影響并購(gòu)估值目標(biāo)公司的盈利質(zhì)量及經(jīng)常性收益EBITDA;(3)過(guò)往業(yè)績(jī)與預(yù)期/股價(jià)的關(guān)系的模型;(4)了解以往的營(yíng)運(yùn)資金、流動(dòng)資金的管理及未來(lái)的資本需求;(5)深入審閱財(cái)務(wù)預(yù)測(cè),評(píng)價(jià)售賣(mài)方關(guān)于達(dá)成其目標(biāo)預(yù)測(cè)保證的風(fēng)險(xiǎn)程度。

此外,財(cái)務(wù)盡職調(diào)查也會(huì)分析所收購(gòu)的資產(chǎn)、債務(wù)、債務(wù)類(lèi)項(xiàng)目及其他責(zé)任的質(zhì)量和特征。例如,股東或管理層可能并沒(méi)有區(qū)分企業(yè)和個(gè)人的資產(chǎn),或者一些沒(méi)有商業(yè)目的或用途的資產(chǎn)往往出現(xiàn)在企業(yè)的賬面上。而且,企業(yè)的資產(chǎn)亦可能被非目標(biāo)公司的其他實(shí)益收益人或其他企業(yè)所擁有。

因此,對(duì)長(zhǎng)期應(yīng)收款、跌價(jià)存貨、閑置資產(chǎn)及不恰當(dāng)?shù)馁Y本化費(fèi)用確認(rèn),均可能需要作出調(diào)整。同時(shí),也需要特別小心有些企業(yè)為了美化其財(cái)務(wù)報(bào)告,而可能存在一些表外負(fù)債(例如租賃資產(chǎn)或證券化)等情形。

識(shí)別歷史稅負(fù)

基于美國(guó)稅收政策的復(fù)雜性,稅務(wù)盡職調(diào)查和稅務(wù)構(gòu)架設(shè)計(jì),對(duì)于希望在美國(guó)發(fā)展的中國(guó)投資者尤為重要。未能在稅務(wù)盡職調(diào)查和稅務(wù)構(gòu)架研究中發(fā)現(xiàn)稅務(wù)問(wèn)題或籌劃?rùn)C(jī)會(huì),將可能導(dǎo)致在收購(gòu)過(guò)程中、所有權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)甚至退出時(shí)產(chǎn)生重大的稅務(wù)現(xiàn)金成本。

通過(guò)股權(quán)收購(gòu)或資產(chǎn)收購(gòu)等不同的方式收購(gòu)一家美國(guó)公司,在稅務(wù)方面會(huì)為買(mǎi)賣(mài)雙方帶來(lái)極為不同的稅務(wù)處理后果。因此,中國(guó)投資者在進(jìn)行收購(gòu)價(jià)格談判前,甚至是商談收購(gòu)意向書(shū)前,必須明白不同并購(gòu)模式所帶來(lái)的稅務(wù)差異。

一般來(lái)說(shuō),購(gòu)買(mǎi)一家美國(guó)公司的資產(chǎn),并不會(huì)使買(mǎi)方承擔(dān)賣(mài)方在資產(chǎn)收購(gòu)前的所得稅歷史稅務(wù)責(zé)任;而收購(gòu)美國(guó)公司的股權(quán),則會(huì)導(dǎo)致買(mǎi)方需要承擔(dān)賣(mài)方在收購(gòu)前遺留下來(lái)的關(guān)于目標(biāo)企業(yè)的所得稅以及非所得稅稅務(wù)負(fù)債/責(zé)任。

因此,識(shí)別及估算這些歷史遺留下來(lái)的美國(guó)聯(lián)邦所得稅、州所得稅和地方所得稅稅務(wù)負(fù)債,以及非所得稅的稅務(wù)負(fù)債,在股權(quán)并購(gòu)中是非常重要的。

此外,其他有關(guān)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓及股權(quán)轉(zhuǎn)讓的主要區(qū)別在于:資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或會(huì)因購(gòu)置資產(chǎn)的價(jià)值高于賬面值而增加了其計(jì)稅基礎(chǔ),從而新企業(yè)可以按增加了的計(jì)稅基礎(chǔ)日后去計(jì)提折舊并作稅前列支,而這種情況在股權(quán)轉(zhuǎn)讓中,除了個(gè)別符合條件的特例,一般都不會(huì)發(fā)生。

并購(gòu)后整合

在重大的并購(gòu)后,很重要的一點(diǎn),是管理層需要推行迅速且有效的營(yíng)業(yè)策略。有效的整合是商業(yè)成功的關(guān)鍵,但同時(shí)也對(duì)管理層提出了很高的要求。很多中國(guó)企業(yè)并沒(méi)有意識(shí)到并購(gòu)后整合的重要性。雖然一些中國(guó)企業(yè)已富有管理不同市場(chǎng)及業(yè)務(wù)組合的經(jīng)驗(yàn),但更多的中國(guó)企業(yè)相對(duì)而言較缺乏整合的經(jīng)驗(yàn),這些通常反映在其并購(gòu)后關(guān)于商業(yè)戰(zhàn)略考慮,及對(duì)客戶(hù)、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手及目標(biāo)市場(chǎng)監(jiān)管架構(gòu)的了解中。

此外,中國(guó)的投資者在并購(gòu)后整合中也面臨著各種其他的障礙,例如文化差異就是其中之一。中國(guó)企業(yè)通常傾向于家族管理或創(chuàng)業(yè)模式,由小部分的所有者兼管理者進(jìn)行經(jīng)營(yíng),而這些管理層視企業(yè)忠誠(chéng)度為理所當(dāng)然的事。

但是,對(duì)于側(cè)重專(zhuān)業(yè)化管理文化的美國(guó)公司,通常要求高級(jí)管理層對(duì)企業(yè)具有一定程度的忠誠(chéng)度,但更為看重他們的專(zhuān)業(yè)決策能力。因此,招聘及保留外國(guó)管理人才,成為中國(guó)企業(yè)海外投資面臨的一個(gè)重要挑戰(zhàn)。

另外一個(gè)障礙,就是中國(guó)企業(yè)通過(guò)所收購(gòu)品牌或自建品牌產(chǎn)品、銷(xiāo)售產(chǎn)品時(shí)的商業(yè)認(rèn)知問(wèn)題。多年來(lái),中國(guó)企業(yè)依賴(lài)于其低成本優(yōu)勢(shì)以建立競(jìng)爭(zhēng)力,但往往忽略了品牌的發(fā)展?？紤]如何建立及保持良好的國(guó)際品牌形象,是中國(guó)企業(yè)擴(kuò)展到海外市場(chǎng)的關(guān)鍵問(wèn)題之一。■

江凱是普華永道香港合伙人,吳曉鳴是普華永道紐約總監(jiān)