國債收益率緣何逆勢下行?

高占軍

經(jīng)濟企穩(wěn)之后,難以持續(xù)快速增長,溫和復(fù)蘇的可能性更大,而且,在經(jīng)濟復(fù)蘇過程中,必須為激進的“量化寬松”政策尋求適宜的退出策略

近期,全球經(jīng)濟暖風頻吹,利好數(shù)據(jù)不斷出現(xiàn)。

以關(guān)鍵性的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)來說,美國2009年二季度的S&P/Case-Shiller房價指數(shù)自2006年以來首次反彈;成屋銷售和新屋銷售均實現(xiàn)連續(xù)四個月增長;市場上新屋存貨為27.1萬套,較上年7月降35%,是自1993年以來最少的——以目前速度看,賣掉所有的房子需要7.5個月,是2007年4月以來最短的。在經(jīng)濟衰退最初源自房地產(chǎn)市場的情況下,這些數(shù)據(jù)的變化,意義深遠。

在勞動力市場,美國7月失業(yè)率9.4%,較上月降0.1個百分點;“申領(lǐng)失業(yè)救濟人數(shù)”及“非農(nóng)就業(yè)職位的減少”數(shù)字均高位回落。而與此同時,勞動生產(chǎn)率也開始提高。

7月美國“領(lǐng)先經(jīng)濟指標指數(shù)”有所上升,是連續(xù)第四個月錄得升幅。數(shù)據(jù)顯示,有關(guān)指數(shù)以前從未于經(jīng)濟衰退中連升四個月。另外,7月耐用品訂單也超過預(yù)期。

此外,歐洲與日本的情況也有很多積極的跡象。

對此,不少機構(gòu)和個人——包括高盛和前任聯(lián)儲理事梅耶——認為,美國經(jīng)濟已走出衰退。歐洲央行行長特里謝指出,雖然復(fù)蘇之路“非常崎嶇”,但歐元區(qū)經(jīng)濟正走出“自由落體式下滑”。IMF也剛剛將2010年全球經(jīng)濟預(yù)測增速提升至3%。

9月2日,美聯(lián)儲公布了其8月中旬議息會議紀要,對經(jīng)濟形勢的判斷遠較前次樂觀。在6月的會議里,美聯(lián)儲認為“經(jīng)濟正在走出底部”;此次則認為,“經(jīng)濟下行趨勢正在終結(jié),并將于下半年恢復(fù)正增長”。消費支出顯示出走出低谷的跡象、房地產(chǎn)市場正在鞏固以及制造業(yè)逐漸穩(wěn)定,是判斷的主要依據(jù)。此外,其他國家經(jīng)濟形勢好轉(zhuǎn),還將提振美國出口。

然而,就在這樣樂觀的氛圍面前,各主要經(jīng)濟體國債收益率反而逆勢下行。在美國,即便是白宮和國會預(yù)算辦公室宣布在未來十年中,財政赤字大增2萬億美元至9萬億美元,以及美聯(lián)儲可能不再擴張當初3000億美元的國債購買計劃,對于國債收益率的下降勢頭,也未產(chǎn)生絲毫影響。

有人驚呼:股票、政府債券和商品價格的傳統(tǒng)關(guān)系,已被打破。自今年8月以來,股票和商品價格節(jié)節(jié)攀升,而政府債券收益率則一路下行。是股票投資者對經(jīng)濟形勢過于樂觀了,還是債券投資者先知先覺,提前感知到樂觀情緒背后的悲觀因素?

利好不代表高增長

股票投資者相信“3%-5%的持續(xù)快速增長”,而債券投資者預(yù)感更可能是“1%-3%的溫和復(fù)蘇”,即經(jīng)濟企穩(wěn)之后,難以持續(xù)快速增長,溫和復(fù)蘇的可能性更大,并伴隨一段時間的“無就業(yè)復(fù)蘇”。諸如失業(yè)率、物價、按揭貸款利率、違約率、資本品訂單等近期數(shù)據(jù),也在一定程度上支持這一判斷。

之所以如此,主要理由如下:

第一,經(jīng)濟模式發(fā)生了根本變化。在危機之前,美國的儲蓄率極低,為典型的大量依靠借貸來支撐的“消費經(jīng)濟”,消費占GDP的比重高達70%。危機之后,以往的模式已不復(fù)存在,必須提高儲蓄率,降低消費率。2009年一季度,美國的經(jīng)常賬戶赤字合年度數(shù)為4095億美元,遠低于2005年中期的8290億美元,這意味著其國內(nèi)儲蓄率在提高,由此對外部資金的依賴性也下降了。這種模式的轉(zhuǎn)變非朝夕之功,而在轉(zhuǎn)變的過程中,會減弱對經(jīng)濟的拉動作用。

第二,支出將緩慢增長。隨著失業(yè)率居高不下,失業(yè)人數(shù)增加,消費者信心受到很大的沖擊。同時,因房屋價值嚴重縮水,房屋所有者需要壓縮開支,重整其財務(wù)狀況。受經(jīng)濟開始回暖、同時物價處于低位的影響,消費者將進行一系列此前被推遲的大宗購買,隨后就會捂緊錢袋進行更多的儲蓄。消費者也缺少借款能力去消費。由此,導(dǎo)致消費者支出下降。企業(yè)投資方面,在經(jīng)歷了經(jīng)濟嚴重下滑和恐慌之后,企業(yè)對于投資會保持謹慎。而由于稅收大幅下降,政府將繼續(xù)收縮開支。

第三,信貸緊縮雖有緩解,但離有效發(fā)揮其功能尚有相當距離。雖然當前Libor-OIS利差已縮小至25個基點以內(nèi),而2009年前八個月,以美元定值的投資級企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模也達到創(chuàng)記錄的7940億,但信貸市場仍難言正常。

據(jù)美聯(lián)儲8月發(fā)布的報告,銀行在二季度仍繼續(xù)收緊所有類型的貸款標準,且這種情況可能持續(xù)至明年下半年。激活信貸市場,使得企業(yè)和個人容易得到資金,仍是一個非常重要的問題。

信貸緊縮非常嚴重,是此次衰退與以往數(shù)次不同的特點之一。因金融機構(gòu)的損失已經(jīng)被社會化或者被放在政府的資產(chǎn)負債表上,因此“去杠桿化”過程還遠未結(jié)束。隨著銀行業(yè)重整其資產(chǎn)負債表,金融部門還將面臨萎縮,難以迅速復(fù)蘇。金融機構(gòu)的資產(chǎn)減值和信用損失,目前近1.6萬億美元,而據(jù)IMF估計,最終可能達到4萬億美元。2009年至今,美國倒閉的銀行總數(shù)已達到80多家,年內(nèi)可能還會有200多家銀行倒閉。另外,隨著金融運行的根本改變,杠桿率下降了,而監(jiān)管者正試圖進行更嚴格的約束,包括加強風險管理,以及提高資本充足率等。

由此可見,信貸緊縮大概仍會在未來數(shù)年,損害企業(yè)和消費者部門,使企業(yè)和消費者不容易獲得貸款,即便拿到貸款,成本也增加了。

第四,高企的失業(yè)率、較低的設(shè)備利用率以及全球不平衡問題的持續(xù)存在,也是制約經(jīng)濟持續(xù)大幅復(fù)蘇的重要因素。

巨額注資的退出風險

此外,經(jīng)濟能否持續(xù)復(fù)蘇,亦存在一定的風險,在開始兩三個季度的增長之后,也不排除再次大幅下滑的可能。

這種情況史有先例。典型的如美國1980年-1982年的經(jīng)濟衰退。1980年經(jīng)濟陷入衰退后,很快便于當年四季度強勁復(fù)蘇,但1981年四季度又再陷衰退,直至1983年,經(jīng)濟才進入持續(xù)增長的軌道。

之所以如此,主要原因是在首次強勁復(fù)蘇之后,伴隨通脹大幅上升,導(dǎo)致美聯(lián)儲兩位數(shù)的加息,由此引發(fā)第二次衰退。

此外,美國上世紀40年代末和50年代的兩次衰退,都是在衰退結(jié)束后僅三年,便重陷衰退?？勺霰容^的例子,還有諸如上世紀30年代的大危機、日本90年代的經(jīng)濟衰退等。

在我們看來,最大的風險是政策風險。

此輪危機中,為力挽狂瀾,各國實施了規(guī)模龐大的刺激措施,除了減息,注入的資金總額也高達13萬億美元。美聯(lián)儲除購買包括國債在內(nèi)的各種資產(chǎn),還發(fā)明了諸多信貸工具,使其資產(chǎn)負債表大幅膨脹,規(guī)模超過2萬億美元;其負債項下,銀行體系上存的準備金便有7000億美元。美國政府2009財年財政赤字為1.58萬億美元,而未來十年財政赤字累計可能高達9萬億美元。

隨著經(jīng)濟的復(fù)蘇,必須為上述激進的“量化寬松”政策尋求適宜的退出策略;若操作不當,極有可能出現(xiàn)兩種結(jié)果:

第一,因退出不及時,導(dǎo)致嚴重的通貨膨脹,之后再行緊縮的結(jié)果,會引發(fā)二次衰退,如同上世紀80年代初的危機一樣。

當前,因失業(yè)率較高、設(shè)備利用率低且勞動生產(chǎn)率提高,通脹壓力并不大,因此貨幣政策似乎不急于退出。在最近一次美聯(lián)儲的會議紀要中,也涉及退出議題,但考慮到經(jīng)濟復(fù)蘇不穩(wěn),預(yù)計通脹水平很難在短期內(nèi)迅速攀升,決定維持接近于零的基準利率和大部分“數(shù)量型放松”工具不變。

剛剛結(jié)束的G20財長和央行行長會議,也作出了“將繼續(xù)實施果斷的、必要的財政支持措施和擴張性貨幣政策及財政政策直至經(jīng)濟穩(wěn)固復(fù)蘇”的決定——當然,也強調(diào)了“這些政策必須與物價穩(wěn)定和長期財政可持續(xù)保持一致”的意見。

第二,刺激政策快速退出也有風險,可能會將正在走出衰退、露出復(fù)蘇苗頭的經(jīng)濟,復(fù)歸二次下跌的不利境地。

關(guān)于如何退出,伯南克在7月下旬對國會的半年度貨幣政策聽證會上,對有關(guān)退出策略問題,作了闡述。其中提到了幾種政策工具。一是向準備金賬戶支付利息。若通脹預(yù)期上升,美聯(lián)儲會保持基準利率不動,先提高準備金利率,從而穩(wěn)定銀行資金。二是通過回購協(xié)議、直接銷售證券,以及讓當前的各種信貸工具自然到期等手段,收回資金。三是在經(jīng)濟復(fù)蘇進行到某一點上,美聯(lián)儲將適時啟動加息的進程。

本次G20財長和央行行長會議,涉及在經(jīng)濟穩(wěn)固復(fù)蘇后,撤銷支持措施的議題,提出退出戰(zhàn)略要“協(xié)調(diào)一致”,且退出過程要“透明、可信”,以及允許各國存在不同程度的差異性等。

除了政策風險,如上所述,信貸緊縮尚未有效緩解,銀行體系的問題還未充分暴露,也是重大問題。隨著貸款壞賬增加,止贖也會迅速上升,其中,商業(yè)不動產(chǎn)可能是銀行潛在壞賬的主要部分之一。因此,信貸緊縮所構(gòu)成的潛在風險,也值得高度關(guān)注?！?/p>

作者為中信證券債券銷售交易部執(zhí)行總經(jīng)理