次貸危機(jī)中債券保險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與啟示

黃 蔚 吳韌強(qiáng)

中圖分類號(hào):F837 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

內(nèi)容摘要:本文分析了債券保險(xiǎn)的含義、相關(guān)理論內(nèi)涵以及美國(guó)債券保險(xiǎn)業(yè)在次貸危機(jī)中所受的沖擊,并在此基礎(chǔ)上,得出對(duì)中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的啟示。

關(guān)鍵詞:債券保險(xiǎn) 次貸危機(jī)

債券保險(xiǎn)又稱為金融擔(dān)保保險(xiǎn),是指專業(yè)保險(xiǎn)公司為債券發(fā)行人或承銷商提供信用擔(dān)保,是債券發(fā)行人或承銷商提高信用等級(jí)的金融工具。債券保險(xiǎn)的標(biāo)的為信用風(fēng)險(xiǎn),被保險(xiǎn)人為債券發(fā)行人或承銷商,權(quán)利人為債券投資人。當(dāng)保險(xiǎn)合同約定的事故發(fā)生致使權(quán)利人遭受損失,只有在被保險(xiǎn)人不能補(bǔ)償損失時(shí),才由保險(xiǎn)人代其向權(quán)利人進(jìn)行賠償。

債券保險(xiǎn)有如下基本特征:以信用風(fēng)險(xiǎn)為承保對(duì)象,債券保險(xiǎn)承保的是信用風(fēng)險(xiǎn),補(bǔ)償因信用風(fēng)險(xiǎn)而給權(quán)利人造成的經(jīng)濟(jì)損失,而非承保物質(zhì)風(fēng)險(xiǎn);以證券市場(chǎng)為服務(wù)對(duì)象,主權(quán)信用等級(jí)、債券市場(chǎng)規(guī)模、利率機(jī)制是債券保險(xiǎn)機(jī)制能否建立并起到應(yīng)有作用的三大約束因素;對(duì)權(quán)利人及時(shí)付款,在信用事件發(fā)生時(shí),債券保險(xiǎn)商可及時(shí)履行符合保險(xiǎn)合同約定的支付責(zé)任,滿足債券保險(xiǎn)權(quán)利人的要求;實(shí)行專業(yè)化經(jīng)營(yíng),由于債券保險(xiǎn)參與金融衍生商品運(yùn)作,風(fēng)險(xiǎn)控制難度較大,因此,債券保險(xiǎn)往往作為專類產(chǎn)品事項(xiàng)專業(yè)經(jīng)營(yíng)。

債券保險(xiǎn)的相關(guān)理論

(一)信息不對(duì)稱理論

該理論認(rèn)為,債券保險(xiǎn)的價(jià)值在于金融中介機(jī)構(gòu)對(duì)投資者有限理性和債券市場(chǎng)信息不對(duì)稱的反映。投資者缺乏對(duì)發(fā)行人進(jìn)行盡職分析的動(dòng)機(jī),而債券保險(xiǎn)則扮演了甄選債券產(chǎn)品、提供信用評(píng)價(jià)的角色。由于規(guī)模和專業(yè)知識(shí)的影響,由保險(xiǎn)人進(jìn)行信用分析將使市場(chǎng)更有效。

(二)信號(hào)理論

該理論認(rèn)為,債券保險(xiǎn)帶來(lái)直接和間接兩方面的利益。直接利益降低了違約風(fēng)險(xiǎn),而間接利益則來(lái)源于保險(xiǎn)人承保的意愿。如果保險(xiǎn)人基于較完全信息所報(bào)出的保險(xiǎn)費(fèi)率低于市場(chǎng)估計(jì)的債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),則發(fā)行人便可從債券保險(xiǎn)中獲得凈收益。因此,債券保險(xiǎn)補(bǔ)償了投資者的不確定性風(fēng)險(xiǎn),而這種購(gòu)買保險(xiǎn)所傳遞的信號(hào)價(jià)值轉(zhuǎn)化為發(fā)行者的凈收益,同時(shí)不確定性的減少提高了市場(chǎng)的總體效率。

(三)市場(chǎng)分割理論

該理論解釋了債券保險(xiǎn)需求的產(chǎn)生。在美國(guó),由于州及地方政府市政債券利息所得稅法的限制,很多投資者和債券基金經(jīng)常被限制只能持有單一地區(qū)的債券,這妨礙了通過(guò)不同地區(qū)債券組合多樣化來(lái)管理風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略需要。而保險(xiǎn)商開展債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)不受地區(qū)的限制,因此,買賣有保險(xiǎn)的債券實(shí)質(zhì)上可使投資者間接享受到由保險(xiǎn)商承保不同地區(qū)債券而多樣化分散風(fēng)險(xiǎn)的好處。

債券保險(xiǎn)對(duì)于債券市場(chǎng)的作用

有利于債券發(fā)行主體實(shí)現(xiàn)信用增級(jí),從而降低融資成本。許多市政債券發(fā)行主體都選擇在債券發(fā)行時(shí)購(gòu)買保險(xiǎn),以使其債券可自動(dòng)上升至債券保險(xiǎn)公司自身的評(píng)級(jí)水平,為其節(jié)省融資成本。

降低違約損失風(fēng)險(xiǎn),確保投資安全。對(duì)投資者而言,債券保險(xiǎn)為債券的發(fā)行提供擔(dān)保,降低了違約損失風(fēng)險(xiǎn),確保了投資者資金的安全性。

擴(kuò)大了資本市場(chǎng)總量,增強(qiáng)了市場(chǎng)流動(dòng)性。債券保險(xiǎn)公司的出現(xiàn),提高了融資者發(fā)行債券的積極性,提高了債券信用水平,減小了投資風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)而吸引了大量投資者參與債券市場(chǎng)投資,擴(kuò)大了市場(chǎng)總量,促進(jìn)了市場(chǎng)流動(dòng)性。

節(jié)約監(jiān)管部門的監(jiān)管成本,提高了監(jiān)管效率。債券保險(xiǎn)公司在給債券發(fā)行主體進(jìn)行擔(dān)保時(shí),將主動(dòng)調(diào)查該債券發(fā)行主體的財(cái)務(wù)狀況,以減少可能違約風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管當(dāng)局只要通過(guò)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和債券保險(xiǎn)公司數(shù)據(jù),便可較好掌握市場(chǎng)中相當(dāng)部分債券的質(zhì)量,從而有助于節(jié)省信息采集成本。

美國(guó)債券保險(xiǎn)的實(shí)踐及次貸危機(jī)的影響

(一)美國(guó)債券保險(xiǎn)的實(shí)踐

20世紀(jì)80年代之前,債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)一直處于緩慢發(fā)展?fàn)顟B(tài)。直至1983年,華盛頓公共能源債券違約事件中,由于部分債券是由金融擔(dān)保保險(xiǎn)公司(FGIC)提供了擔(dān)保,持有人獲得了保險(xiǎn)公司的全額利息賠付,才促使債券保險(xiǎn)開始在美國(guó)蓬勃發(fā)展(張力美,2006)。迄今,美國(guó)是實(shí)行債券保險(xiǎn)最為發(fā)達(dá)的國(guó)家,擁有十多家債券保險(xiǎn)公司,并組成了美國(guó)金融擔(dān)保保險(xiǎn)協(xié)會(huì),在債券市場(chǎng)的各個(gè)環(huán)節(jié)提供保險(xiǎn)服務(wù),成為債券市場(chǎng)的一支重要力量(韓立巖等,2005)。

目前,美國(guó)市政債券發(fā)行市場(chǎng)上債券保險(xiǎn)有兩種主要方式:發(fā)行者從投標(biāo)價(jià)格中選擇合適的保險(xiǎn)商,買了債券保險(xiǎn)后再要求承銷商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo);在決定是否買保險(xiǎn)之前,發(fā)行人要求承銷商分別以含保險(xiǎn)和不含保險(xiǎn)兩種形式分別進(jìn)行承銷投標(biāo)。

從美國(guó)債券保險(xiǎn)的運(yùn)行情況來(lái)看,債券保險(xiǎn)的效果和需求有時(shí)會(huì)有很大不同。有大量證據(jù)表明,對(duì)發(fā)行者來(lái)說(shuō)可從債券保險(xiǎn)中受益,但是保險(xiǎn)的效果往往會(huì)隨著市場(chǎng)形勢(shì)的變化而不同,有時(shí)不同等級(jí)債券的到期收益的變化會(huì)減少甚至消除保險(xiǎn)的凈收益。普遍認(rèn)為債券保險(xiǎn)能降低債務(wù)成本,但隨著市場(chǎng)形勢(shì)的變化,對(duì)發(fā)行者以及對(duì)社會(huì)整體的收益則有很大不同。

(二)美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)債券保險(xiǎn)市場(chǎng)的影響

1.給投資人帶來(lái)了巨大損失。近幾年,債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)快速擴(kuò)大了為資產(chǎn)抵押證券提供擔(dān)保的業(yè)務(wù),特別是為債務(wù)抵押證券提供擔(dān)保。債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)信用的降低,使這些債券價(jià)值大幅縮水,帶給投資人的損失比次貸產(chǎn)品給投資人帶來(lái)的損失更大。此外,現(xiàn)有債券的價(jià)值下降,一方面導(dǎo)致次貸產(chǎn)品的違約率進(jìn)一步增加;另一方面促使投資人大量拋售低等級(jí)的債券,給處于次貸危機(jī)中的債券市場(chǎng)帶來(lái)更大壓力,而持有這些債券的相關(guān)金融機(jī)構(gòu)將出現(xiàn)更大的資產(chǎn)損失。在美國(guó),銀行持有大量市政債券,債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)信用等級(jí)下降導(dǎo)致部分銀行出現(xiàn)虧損。同時(shí),銀行與擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行了對(duì)沖交易。若資金狀況惡化,擔(dān)保機(jī)構(gòu)可能無(wú)法履行其對(duì)銀行合同義務(wù),銀行將不得不減計(jì)資產(chǎn),造成損失進(jìn)一步擴(kuò)大。這些損失與銀行資產(chǎn)規(guī)模相比數(shù)額有限,但如果將可轉(zhuǎn)換債券、浮動(dòng)利率等證券價(jià)值納入資產(chǎn)負(fù)債表中,銀行將面臨資金平衡和流動(dòng)性方面的較大壓力。

2.增加了市政債券市場(chǎng)流標(biāo)現(xiàn)象。債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的業(yè)績(jī)大幅下滑,導(dǎo)致其資本充足率大幅下降,進(jìn)而影響了其信用等級(jí),由債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)承保的各類債券的信用等級(jí)也會(huì)隨之下降。在美國(guó),市政債券所占比重高達(dá)60%,債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)信用等級(jí)的下降對(duì)市政債券的影響極為不利。由于投資者擔(dān)心債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)被調(diào)低,加上債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)自身的資金壓力,使市政債券的發(fā)行受到嚴(yán)重制約,增加了市政債券市場(chǎng)流標(biāo)現(xiàn)象,使得不少市政當(dāng)局難以擺脫預(yù)算緊張的情況。

3.次貸危機(jī)對(duì)債券保險(xiǎn)公司的影響。次貸危機(jī)對(duì)債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的影響,主要來(lái)自兩個(gè)方面:一是承保債券的違約損失;二是投資于次貸相關(guān)資產(chǎn)的投資損失。在市場(chǎng)繁榮的時(shí)候,各債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)忽視風(fēng)險(xiǎn),一味追求保費(fèi)收入并擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍;而目前整個(gè)市場(chǎng)環(huán)境惡化導(dǎo)致違約的風(fēng)險(xiǎn)不斷加大,債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)承擔(dān)了巨大的違約擔(dān)保損失以及與次貸有關(guān)的債券衍生品的投資損失。

債券保險(xiǎn)對(duì)我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的啟示

(一)客觀評(píng)價(jià)債券保險(xiǎn)的作用

雖然美國(guó)的債券保險(xiǎn)公司在次貸危機(jī)中損失慘重,并使整個(gè)債券市場(chǎng)和其他金融機(jī)構(gòu)受到牽連,但債券保險(xiǎn)公司在整個(gè)債券市場(chǎng)中所起的積極作用是毋庸質(zhì)疑的。基于債券保險(xiǎn)公司與整個(gè)債券市場(chǎng)的相互作用機(jī)制分析,可以看出,債券保險(xiǎn)公司制度仍然是一個(gè)較為先進(jìn)的做法。尤其是在大力發(fā)展債券市場(chǎng)已經(jīng)成為我國(guó)金融市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展所面臨的迫切任務(wù)的情況下,我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)更應(yīng)重視債券保險(xiǎn)制度,積極研究我國(guó)債券保險(xiǎn)工作實(shí)施方案與步驟。

(二)抓住時(shí)機(jī)試行債券保險(xiǎn)

近年來(lái),我國(guó)企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模快速增長(zhǎng),但已發(fā)行的企業(yè)債券更多的是擔(dān)保債券,并選擇銀行擔(dān)保來(lái)提升信用等級(jí),致使債券償還風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到銀行,加大了銀行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。為防范企業(yè)債券擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn),保障銀行資產(chǎn)安全,銀監(jiān)會(huì)于2007年10月發(fā)布了《關(guān)于有效防范企業(yè)債擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)的意見》,要求各銀行自停止對(duì)以項(xiàng)目債為主的企業(yè)債進(jìn)行擔(dān)保。在銀行退出債券擔(dān)保市場(chǎng)后,無(wú)論是從發(fā)行人角度還是從投資者角度,都呼喚市場(chǎng)成立專門為資本市場(chǎng)提供信用、提升服務(wù)的金融擔(dān)保機(jī)構(gòu)。而債券保險(xiǎn)機(jī)制則不失為一種科學(xué)、先進(jìn)的解決方案。

(三)爭(zhēng)取國(guó)家政策扶持

由于我國(guó)現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)為保增長(zhǎng)、促發(fā)展,信用保險(xiǎn)已被我國(guó)政府視為一項(xiàng)重要的經(jīng)濟(jì)手段。特別是出口信用保險(xiǎn),為走出去方面承擔(dān)了應(yīng)有責(zé)任,充分發(fā)揮了信用保險(xiǎn)的關(guān)鍵作用,在提供信息、協(xié)調(diào)出口關(guān)系、提供保障中作用顯著。而債券保險(xiǎn)則是信用保險(xiǎn)在資本市場(chǎng)的創(chuàng)新型運(yùn)用,對(duì)于企業(yè)融資將起到重要作用(李守軍,1995)。在以“保增長(zhǎng)、促發(fā)展”為既定經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的形勢(shì)下,債券保險(xiǎn)的作用更應(yīng)當(dāng)受到重視。我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)應(yīng)爭(zhēng)取積極的政策支持,為企業(yè)融資(特別是中小企業(yè)債券融資)提供債券保險(xiǎn)服務(wù)時(shí)得到相應(yīng)的稅收優(yōu)惠與保費(fèi)補(bǔ)貼(楊萍,2006)。

(四)聯(lián)合評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)展債券保險(xiǎn)市場(chǎng)

目前,我國(guó)債券市場(chǎng)還沒(méi)有權(quán)威性的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),這給投資者帶來(lái)了很大的信息搜尋成本,不利于債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。權(quán)威性評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的存在對(duì)于債券保險(xiǎn)公司而言,既是信息參考對(duì)象,也是外部約束對(duì)象。我國(guó)具有一定實(shí)力的保險(xiǎn)領(lǐng)軍企業(yè)可聯(lián)合國(guó)內(nèi)的一家或多家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),根據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展需要制定相關(guān)的權(quán)威評(píng)級(jí)指標(biāo),促進(jìn)債券保險(xiǎn)這一全新的信用保險(xiǎn)模式在債券融資市場(chǎng)順利發(fā)展。權(quán)威性的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)該更多地從非政府的企業(yè)或機(jī)構(gòu)中發(fā)展和建立起來(lái),通過(guò)市場(chǎng)的壓力,使其對(duì)所承擔(dān)的義務(wù)負(fù)責(zé)。

(五)注重對(duì)債券保險(xiǎn)公司監(jiān)管的規(guī)范性與科學(xué)性研究

美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)債券保險(xiǎn)的沖擊表明僅靠企業(yè)的自律是不夠的。債券保險(xiǎn)公司并非普通的保險(xiǎn)公司,主要承擔(dān)著信用風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn),需要針對(duì)性更強(qiáng)的監(jiān)管。監(jiān)管當(dāng)局不能只注重企業(yè)的資本金是否充足,更有責(zé)任提示企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的防范、限制其保險(xiǎn)對(duì)象的范圍。當(dāng)前,美國(guó)一些州正在考慮修改債券保險(xiǎn)的監(jiān)管規(guī)則,包括:重新定義債券保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)范圍;提高債券保險(xiǎn)公司的資本充足性要求;加強(qiáng)對(duì)債券保險(xiǎn)公司信用評(píng)級(jí)的監(jiān)管;建議將債券保險(xiǎn)公司交由聯(lián)邦監(jiān)管;建立類似存款保險(xiǎn)制度那樣的債券保險(xiǎn)擔(dān)保制度等。因此,中國(guó)政府也應(yīng)著手對(duì)債券保險(xiǎn)公司監(jiān)管的規(guī)范性與科學(xué)性研究,美國(guó)擬修改的監(jiān)管規(guī)則對(duì)中國(guó)將來(lái)監(jiān)管規(guī)則的制定具有參考價(jià)值。

(六)建立更為靈活和嚴(yán)密的監(jiān)管體系

隨著保險(xiǎn)承保能力的擴(kuò)大和運(yùn)營(yíng)環(huán)境日益復(fù)雜,風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)保險(xiǎn)公司的意義變得越來(lái)越重大。美國(guó)債券保險(xiǎn)市場(chǎng)受到次貸危機(jī)全面沖擊,反映了在資本市場(chǎng)各金融機(jī)構(gòu)之間密切相關(guān)的聯(lián)系,同時(shí)也反映出在金融創(chuàng)新活動(dòng)頻繁的態(tài)勢(shì)下,有效監(jiān)管是一件非常困難的事情,為此,開展債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù),監(jiān)管機(jī)構(gòu)不僅要盡可能地完善當(dāng)前已有的監(jiān)管體系,還應(yīng)該使得這一體系反應(yīng)更加靈活、更為嚴(yán)密。應(yīng)不時(shí)跟蹤和分析債券市場(chǎng)出現(xiàn)的問(wèn)題,及時(shí)采取相應(yīng)的調(diào)整措施加以解決。只有這樣,才能有效防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),債券保險(xiǎn)市場(chǎng)才能得以健康發(fā)展。

參考文獻(xiàn):

1.韓立巖,牟暉等.市政債券的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與控制策略.管理世界,2005(3)

2.李守軍.我國(guó)應(yīng)建立政策性的企業(yè)債券保險(xiǎn)制度.保險(xiǎn)研究,1995(2)

3.張力美.美國(guó)市政債券發(fā)行研究.統(tǒng)計(jì)與決策,2006(11)