發(fā)展中國(guó)家應(yīng)對(duì)貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)性問題分析

中圖分類號(hào):F820 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

內(nèi)容摘要:貨幣錯(cuò)配是發(fā)展中國(guó)家及轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中普遍存在的現(xiàn)象。作為近20年來發(fā)展中國(guó)家貨幣金融危機(jī)高頻發(fā)生的重要原因之一,貨幣錯(cuò)配除了加大金融危機(jī)的可能性和提高化解金融危機(jī)的成本外,還影響國(guó)家貨幣政策的有效性和匯率制度的選擇問題。因此,對(duì)于發(fā)展中國(guó)家來說,不僅要高度重視貨幣錯(cuò)配問題,還要采取有效的手段積極控制貨幣錯(cuò)配問題,從而降低由其帶來的風(fēng)險(xiǎn)性,進(jìn)而維護(hù)國(guó)家貨幣的安全性和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。

關(guān)鍵詞:貨幣錯(cuò)配 匯率風(fēng)險(xiǎn) 金融危機(jī) 預(yù)警體系

貨幣錯(cuò)配的內(nèi)涵及影響

(一)貨幣錯(cuò)配的成因

布雷頓森林體系崩潰后,在國(guó)際貨幣體系中,美元和歐元逐漸成為“關(guān)鍵貨幣”。同時(shí),世界上其他國(guó)家的貨幣則被“邊緣化”了。之后,隨著全面貿(mào)易的自由化、金融的自由化以及全球經(jīng)濟(jì)的一體化,世界各國(guó)、各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)和金融越來越緊密地聯(lián)系在一起。而實(shí)際上,由于制度、政策和市場(chǎng)等方面的因素影響,發(fā)展中國(guó)家并不能完全適應(yīng)這種進(jìn)程。

首先,在發(fā)展中國(guó)家,制度不健全是一個(gè)尚未解決的關(guān)鍵問題。制度是保持一個(gè)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、有效實(shí)施金融監(jiān)管以及發(fā)展國(guó)際貿(mào)易和金融活動(dòng)的基礎(chǔ)。而發(fā)展中國(guó)家的法律制度、產(chǎn)權(quán)制度、會(huì)計(jì)制度、監(jiān)管制度等均不健全,這就使得發(fā)展中國(guó)家缺乏功能相對(duì)完善的市場(chǎng),也不可避免地存在著較高的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

其次,發(fā)展中國(guó)家的金融市場(chǎng)也不完全,本國(guó)貨幣不能用于國(guó)際借貸,只能通過借入外債的方式為國(guó)家發(fā)展籌集資金。再加上發(fā)展中國(guó)家在實(shí)際的操作中政策的多變性及政策制定的失誤等,貨幣錯(cuò)配便有了產(chǎn)生的內(nèi)因。

另外,外國(guó)投資者對(duì)發(fā)展中國(guó)家的償付約束更緊,導(dǎo)致發(fā)展中國(guó)家的債務(wù)結(jié)構(gòu)更多地傾向于短期外幣債務(wù)。于是,發(fā)展中國(guó)家實(shí)際部門的美元化現(xiàn)象開始發(fā)生并逐漸深化,貨幣替代和資產(chǎn)替代越來越多,金融美元化現(xiàn)象也更加深化。

(二)貨幣錯(cuò)配的內(nèi)涵

發(fā)展中國(guó)家金融美元化是實(shí)際美元化的反映,而貨幣錯(cuò)配則是金融美元化過程中的一個(gè)產(chǎn)物。從定義來看,貨幣錯(cuò)配是一種現(xiàn)象,即經(jīng)濟(jì)主體擁有的資產(chǎn)和承擔(dān)的債務(wù)采用不同的貨幣計(jì)值,或者其業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中,收入與支付采用不同的貨幣計(jì)價(jià),而同時(shí)并且沒有采取任何工具與手段來規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)國(guó)家的總體貨幣錯(cuò)配是指這個(gè)國(guó)家擁有的外幣資產(chǎn)與外幣債務(wù)在折算為同一種貨幣時(shí)存在的不相等的狀況和現(xiàn)象。

分析貨幣錯(cuò)配的成因即可發(fā)現(xiàn),貨幣錯(cuò)配與匯率波動(dòng)密切相關(guān),因而對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)主題的行為和穩(wěn)定造成很大的影響,而同時(shí)也會(huì)對(duì)一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定以及國(guó)家政策的制定造成顯著影響。因此,從本質(zhì)上來看,研究貨幣錯(cuò)配主要關(guān)注微觀和宏觀兩個(gè)方面的內(nèi)容:一是匯率風(fēng)險(xiǎn)問題,即匯率波動(dòng)對(duì)有關(guān)經(jīng)濟(jì)變量(如產(chǎn)出、投資、資產(chǎn)凈值等);二是貨幣錯(cuò)配對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定性的影響。

(三)貨幣錯(cuò)配對(duì)發(fā)展中國(guó)家的影響

自布雷頓森林體系崩潰到現(xiàn)在,在廣大發(fā)展中國(guó)家及轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家普遍存在一種現(xiàn)象,即貨幣錯(cuò)配。分析20世紀(jì)80年代的拉美債務(wù)危機(jī)、20世紀(jì)90年代的亞洲金融危機(jī),以及21世紀(jì)初巴西及俄羅斯的金融動(dòng)蕩即可發(fā)現(xiàn),在這些國(guó)家均不同程度地出現(xiàn)過匯率急劇波動(dòng)甚至貨幣危機(jī)情況,而貨幣錯(cuò)配則是這些國(guó)家產(chǎn)生匯率風(fēng)險(xiǎn)的前提。具體分析來看,國(guó)內(nèi)均出現(xiàn)過嚴(yán)重的貨幣錯(cuò)配問題,這既是導(dǎo)致這些國(guó)家出現(xiàn)匯率不穩(wěn)定的重要根源,也是這些國(guó)家在危機(jī)之后經(jīng)濟(jì)不能很快恢復(fù)起來的重要原因。

貨幣錯(cuò)配對(duì)發(fā)展中國(guó)家的負(fù)面影響非常大,而這些影響主要有五個(gè)方面:第一,削弱發(fā)展中國(guó)家金融體系的穩(wěn)定性,使國(guó)家的金融體系變得脆弱,大規(guī)模的貨幣錯(cuò)配還會(huì)引發(fā)國(guó)家、地區(qū)甚至全球的貨幣危機(jī)乃至金融危機(jī);第二,影響發(fā)展中國(guó)家貨幣政策的有效性,當(dāng)發(fā)生外部沖擊時(shí),國(guó)家的貨幣政策將不能起到有效的調(diào)節(jié)作用;第三,在匯率制度選擇及匯率政策的實(shí)施方面,貨幣錯(cuò)配也將為其帶來各種困難,并將為以后帶來各種難題;第四,當(dāng)出現(xiàn)外部沖擊時(shí),貨幣錯(cuò)配會(huì)導(dǎo)致國(guó)家投資的收縮、產(chǎn)出的收縮及產(chǎn)出的波動(dòng);第五,微觀層面和宏觀層面的貨幣錯(cuò)配會(huì)相互影響,還將提高微觀層面匯率波動(dòng)沖擊的風(fēng)險(xiǎn),而微觀層面的影響將疊加和傳導(dǎo)至宏觀層面,導(dǎo)致貨幣錯(cuò)配的不斷積累,給國(guó)家造成更大的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前,越來越多的發(fā)展中國(guó)家面臨著不同程度的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn),對(duì)于這些國(guó)家來說,如何研究和制定貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警體系,如何應(yīng)對(duì)貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)成為重要議題。

應(yīng)對(duì)貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的措施

(一)建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系

縱觀世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,國(guó)際貨幣錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)性在逐步地加大,各國(guó)甚至全球的貨幣危機(jī)頻頻發(fā)生。雖然引起各國(guó)貨幣危機(jī)的原因和表現(xiàn)形式不盡相同,但均給這些國(guó)家?guī)砹藝?yán)重的后果:不僅讓固定匯率崩潰、本國(guó)貨幣大幅貶值、國(guó)際儲(chǔ)備及國(guó)際收支嚴(yán)重惡化,也讓本國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩甚至停滯、倒退。近年來,貨幣錯(cuò)配引發(fā)的貨幣危機(jī)甚至金融危機(jī)呈現(xiàn)出更高的爆發(fā)頻率和更強(qiáng)的傳染性。因此,各國(guó)均意識(shí)到,要建立起貨幣危機(jī)的早期預(yù)警體系,要通過對(duì)一系列不確定因素的分析幫助國(guó)家實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)、快速發(fā)展。

要構(gòu)建貨幣危機(jī)預(yù)警系統(tǒng),首先要對(duì)貨幣危機(jī)進(jìn)行識(shí)別和量度。最早的貨幣危機(jī)研究是從1979年開始的,標(biāo)志性事件是Paul Krugman發(fā)表了一篇名為《一個(gè)支付危機(jī)模型》的論文。從那時(shí)至今,貨幣危機(jī)理論經(jīng)歷了以下三個(gè)發(fā)展階段:

1996年,Frankel和 Rose提出了FR概率模型,被業(yè)界廣泛認(rèn)為是第一發(fā)展階段。該模型以 100個(gè)發(fā)展中國(guó)家在 1971年至1992年間發(fā)生的貨幣危機(jī)為樣本,以各個(gè)國(guó)家的年度數(shù)據(jù)為樣本資料,建立了可以估計(jì)貨幣危機(jī)發(fā)生可能性的概率模型。

1996年,Sachs、Tornell和Velasco建立了STV 橫截面回歸模型,被認(rèn)為是第二個(gè)發(fā)展階段。該模型考察了同一時(shí)期、不同地區(qū)的國(guó)家發(fā)生貨幣危機(jī)的可能性,選擇了20個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家的截面數(shù)據(jù),通過國(guó)別差異考察了貨幣危機(jī)發(fā)生的決定因素。

1998年,KLR信號(hào)分析模型的建立并完善是第三個(gè)階段。該模型由 Kaminsky、 Lizondo、Reinhart提出,1999年,Kaminsky對(duì)此進(jìn)行了完善。該模型通過監(jiān)控月度數(shù)據(jù)指標(biāo),考察是否超出臨界值范圍來預(yù)測(cè)貨幣危機(jī)發(fā)生的可能性。在貨幣預(yù)警模型中,因該模型的準(zhǔn)確性更高而成為被廣泛應(yīng)用的模型。

此外,1999年,由國(guó)際貨幣基金組織發(fā)展中國(guó)家研究組的Andrew和Pattillo提出的DCSD模型和2003年由Kumar、Moorthy和Perraudin基于滯后宏觀經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)提出的Logit模型也被廣泛應(yīng)用。Logit模型考慮了兩種貨幣危機(jī)發(fā)生的情況:一是利率調(diào)整引起的未預(yù)期到的貨幣貶值情況,二是總貨幣貶值水平超過以往水平情況。該模型不僅考慮得更全面,也對(duì)貨幣危機(jī)有較好的樣本外預(yù)測(cè)效果,在一定程度上克服了以往模型的后驗(yàn)性。

總體分析這些模型優(yōu)劣勢(shì)及發(fā)展中國(guó)家特點(diǎn)來看,每個(gè)模型都對(duì)貨幣危機(jī)預(yù)警有一定的借鑒意義。因此,發(fā)展中國(guó)家在構(gòu)建貨幣危機(jī)預(yù)警體系時(shí),不僅要充分借鑒這些模型的長(zhǎng)處,也要充分考慮各自的國(guó)情,找到最適合自己國(guó)家的危機(jī)預(yù)警模式。同時(shí),廣大發(fā)展中國(guó)家應(yīng)該在適合本國(guó)國(guó)情的預(yù)警模型上做一定的修正,以期達(dá)到良好的預(yù)警效果。

筆者認(rèn)為,Logit模型對(duì)我國(guó)最有借鑒意義,但是,我國(guó)在貨幣危機(jī)的界定上不僅要考慮貨幣貶值,還要考慮正常的和未預(yù)期到的貨幣升值對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣經(jīng)濟(jì)體系造成的沖擊。同時(shí),在指標(biāo)的選取上要考慮到,我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依賴于出口帶動(dòng)的外向型經(jīng)濟(jì),因此,出口占GDP的比率要重點(diǎn)考慮。

(二)加強(qiáng)制度政策建設(shè)

盡管學(xué)者們都在積極地研究如何更好地實(shí)現(xiàn)貨幣風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警,但是,對(duì)于發(fā)展中國(guó)家來說,內(nèi)因是更重要的因素。筆者認(rèn)為,發(fā)展中國(guó)家應(yīng)該“煉好內(nèi)功”,以更好地應(yīng)對(duì)各種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。下面筆者以中國(guó)為例,分析發(fā)展中國(guó)家需要做好哪些完善內(nèi)容:

在制度和政策方面,發(fā)展中國(guó)家要實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策和財(cái)政政策。毫無疑問,一個(gè)國(guó)家穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)政策可以控制通貨膨脹。而分析貨幣錯(cuò)配發(fā)現(xiàn),一國(guó)貨幣錯(cuò)配水平的高低往往與該國(guó)政策的穩(wěn)定性、可信性以及通貨膨脹的歷史有著密切的關(guān)系。一般來說,發(fā)展中國(guó)家往往具有通貨膨脹的傾向。因此,發(fā)展中國(guó)家要注意宏觀經(jīng)濟(jì)政策的穩(wěn)定性和延續(xù)性,也要注意提高貨幣政策的獨(dú)立性。

發(fā)展中國(guó)家要加快國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的發(fā)展和完善。發(fā)展中國(guó)家的債券市場(chǎng)相對(duì)落后,于是這些發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)主體不得不轉(zhuǎn)向國(guó)際金融市場(chǎng),并發(fā)行以外幣計(jì)值的債券。雖然近年來,有些發(fā)展中國(guó)家的國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展迅速,但債券市場(chǎng)卻發(fā)展得相對(duì)遲緩,這就進(jìn)一步增加了貨幣錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。因此,發(fā)展中國(guó)家要加快金融市場(chǎng)特別是債券市場(chǎng)的發(fā)展,進(jìn)一步拓寬企業(yè)的融資渠道。

加強(qiáng)發(fā)展中國(guó)家的債務(wù)管理和控制。隨著發(fā)展中國(guó)家一些資本項(xiàng)目的放開,這些國(guó)家債務(wù)呈現(xiàn)逐漸升高的趨勢(shì),因此,這就對(duì)發(fā)展中國(guó)家管理外債的水平提出了更高的要求。對(duì)于發(fā)展中國(guó)家來說,不僅要完善對(duì)外債的管理體系,也要提高管理和控制外債的能力,只有這樣,才能保障發(fā)展中國(guó)家的外債保持在安全范圍內(nèi)。

加強(qiáng)相關(guān)制度和產(chǎn)品的創(chuàng)新。隨著發(fā)展中國(guó)家出口的增長(zhǎng),外匯儲(chǔ)備也逐漸攀升,之前的貨幣配錯(cuò)風(fēng)險(xiǎn)主要通過國(guó)家對(duì)匯率水平的維持而集中在宏觀層面,而隨著匯率形成機(jī)制的變化,貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)逐漸向微觀經(jīng)濟(jì)主體轉(zhuǎn)移,而微觀經(jīng)濟(jì)主體對(duì)貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的防范能力較弱。因此,發(fā)展中國(guó)家應(yīng)加快浮動(dòng)匯率制度的建設(shè),調(diào)整出口政策并加快金融產(chǎn)品的創(chuàng)新,加大對(duì)沖類產(chǎn)品的開發(fā),滿足微觀主體的需求。

鼓勵(lì)企業(yè)對(duì)外投資和在國(guó)內(nèi)上市。發(fā)展中國(guó)家一方面要鼓勵(lì)企業(yè)走出國(guó)門,提高企業(yè)的市場(chǎng)占有率和知名度,一方面也要鼓勵(lì)企業(yè)充分、合理地運(yùn)用國(guó)內(nèi)資金,在國(guó)內(nèi)上市,從而降低國(guó)家的總體貨幣錯(cuò)配程度。

(三)提出國(guó)際性的解決方案

貨幣錯(cuò)配不僅對(duì)發(fā)展中國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀經(jīng)濟(jì)有極大的沖擊力,還會(huì)影響整個(gè)國(guó)際金融市場(chǎng)的穩(wěn)定,而隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的推進(jìn),世界各國(guó)越來越意識(shí)到,要積極有效的應(yīng)對(duì)貨幣錯(cuò)配問題,這就需要國(guó)際社會(huì)的共同努力。雖然現(xiàn)在有諸多的國(guó)際解決方案,但是,由于其涉及整個(gè)國(guó)際社會(huì)利益的調(diào)整,實(shí)施的難度較大,可行性也較差。在這個(gè)方面,仍需各方繼續(xù)努力。

參考文獻(xiàn):

1.唐宋元.有關(guān)貨幣錯(cuò)配問題研究的文獻(xiàn)綜述[J].金融教學(xué)與研究,2006(2)

2.李揚(yáng).匯率制度改革必須高度關(guān)注貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐,2005(4)

作者簡(jiǎn)介:

牛素珍(1964-),女,河北醫(yī)科大學(xué)社科部副教授,法學(xué)碩士,主要從事馬克思主義理論教學(xué)與研究。