風(fēng)險(xiǎn)資本與財(cái)務(wù)治理：基于融資契約的分析

張正國(guó)

摘要：風(fēng)險(xiǎn)資本是一種特殊的權(quán)益資本融資契約，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)資本契約的研究，現(xiàn)有許多文獻(xiàn)對(duì)契約工具選擇關(guān)注較多，而對(duì)財(cái)務(wù)治理作用方面關(guān)注較少。分析了風(fēng)險(xiǎn)資本融資契約工具選擇，為探討其在公司財(cái)務(wù)治理方面的作用提供了一種新的思維。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)資本契約；可轉(zhuǎn)換證券；可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股；財(cái)務(wù)治理

中圖分類(lèi)號(hào)：F275

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B、

一、風(fēng)險(xiǎn)資本：一種特殊的權(quán)益資本契約

風(fēng)險(xiǎn)資本家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間的契約關(guān)系是一種代理關(guān)系。在這一代理關(guān)系中，風(fēng)險(xiǎn)資本家是委托人，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家是代理人，雙方共處于一個(gè)高度信息不對(duì)稱(chēng)、高風(fēng)險(xiǎn)和高不確定性的環(huán)境中。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家一般只擁有有限的資源，其人力資本是項(xiàng)目成功的基本要素之一，而在一般情況下，人們對(duì)其人力資本所產(chǎn)生的貢獻(xiàn)不能直接觀(guān)測(cè)到；風(fēng)險(xiǎn)資本家對(duì)創(chuàng)新企業(yè)提供了資本支持，承擔(dān)了項(xiàng)目的部分風(fēng)險(xiǎn)，必然會(huì)要求分享部分利潤(rùn)。然而，倘若風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家不能分享全部利潤(rùn)，那么他就會(huì)減少努力，于是就產(chǎn)生了代理問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)資本契約的機(jī)理分析，一般情況下都是在標(biāo)準(zhǔn)委托代理分析框架內(nèi)進(jìn)行的。然而，風(fēng)險(xiǎn)資本融資契約安排的某些特征還是超出了典型的代理關(guān)系。例如，在風(fēng)險(xiǎn)資本投資項(xiàng)目上，不僅需要風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的努力，更需要風(fēng)險(xiǎn)資本家的努力，雙方努力程度的高低是決定投資項(xiàng)目成功的基本要素之一。因此，在風(fēng)險(xiǎn)資本契約理論中，不僅要研究風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的激勵(lì)問(wèn)題，而且還要研究風(fēng)險(xiǎn)資本家的激勵(lì)問(wèn)題。

風(fēng)險(xiǎn)資本是以股權(quán)投資方式投資于未上市的具有高成長(zhǎng)性的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的一種資本，因此，風(fēng)險(xiǎn)資本契約是一種股權(quán)融資契約，但它又具有不同于一般股權(quán)契約的性質(zhì)。其特殊性表現(xiàn)在：風(fēng)險(xiǎn)資本融資來(lái)源于非公開(kāi)資本市場(chǎng)，是一種私人權(quán)益資本。風(fēng)險(xiǎn)資本是一種融財(cái)務(wù)資本、人力資本和聲譽(yù)資本為一體的復(fù)合型資本，它與傳統(tǒng)資本的根本區(qū)別就在于投資者的人力資本。人力資本的高度稀缺性是造成風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)上財(cái)務(wù)資本稀缺性程度遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)資本市場(chǎng)的根本原因，風(fēng)險(xiǎn)資本的高收益本質(zhì)上來(lái)源于投資者的人力資本。

二、風(fēng)險(xiǎn)資本家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間的契約安排

一般來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)資本家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間的契約選擇有債務(wù)契約和股權(quán)契約，股權(quán)契約又包括普通股股權(quán)契約和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股股權(quán)契約?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股股權(quán)契約是介于債務(wù)契約和普通股權(quán)契約之間的契約，它既可象債務(wù)契約一樣取得既定的利息收入，也可以根據(jù)預(yù)設(shè)的條件在預(yù)定的時(shí)間將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股。但是，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股也有別于債務(wù)契約和普通股權(quán)契約，它不能象債務(wù)契約那樣規(guī)定債權(quán)人有接管企業(yè)的權(quán)利，也不能有和普通股權(quán)契約一樣的投票權(quán)利結(jié)構(gòu)。筆者用一個(gè)簡(jiǎn)單的模型來(lái)分析風(fēng)險(xiǎn)資本家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間的契約關(guān)系。

假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家E(entrepreneur)向風(fēng)險(xiǎn)資本家VC(venture capitalist)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資本融資(E和VC均為風(fēng)險(xiǎn)中性)。投資項(xiàng)目產(chǎn)生收益v(a，6，o)，取決于三個(gè)因素：企業(yè)家的努力a，風(fēng)險(xiǎn)資本家的行動(dòng)(包括增加的投資)b以及自然狀態(tài)o。在時(shí)期O，E和VC就初始契約進(jìn)行談判從而建立關(guān)系，此時(shí)，自然狀態(tài)o對(duì)于雙方而言都是未知的，只有當(dāng)VC的初始投資，投入企業(yè)之后才能被雙方觀(guān)察到，但是不可證實(shí)的。在時(shí)期1，E投資。(即風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家支付的努力)來(lái)經(jīng)營(yíng)投資項(xiàng)目。在時(shí)期2，VC決定是否采取進(jìn)一步的行動(dòng)b(包括支付的努力和增加投資等)。雙方的投資a和b都是不能簽約的，并且都是有成本的。因此，從這一點(diǎn)可以看出風(fēng)險(xiǎn)資本融資契約是不完全的。在時(shí)期3，風(fēng)險(xiǎn)資本投資的項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)收益v，并且將按照時(shí)期o簽訂的初始契約進(jìn)行分配。投資項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)的凈收益則為：R(a，b，o)=v(a，b，o)－a－b。一個(gè)最有效的投資水平是E選擇a(o)和VC選擇b(o)時(shí)，v實(shí)現(xiàn)最大化，也就是說(shuō)尺實(shí)現(xiàn)最大化。為了實(shí)現(xiàn)這一目的，需要賦予VC一定的選擇權(quán)(期權(quán))來(lái)進(jìn)行有效的投資決策，而有效的契約工具就是具有可轉(zhuǎn)換性質(zhì)的證券。

假設(shè)在時(shí)期t，雙方在契約中規(guī)定，VC可以選擇接受固定的支付G，或者向企業(yè)增加額外的投資F以便將其債務(wù)轉(zhuǎn)換成風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)100％的股權(quán)。因此，給定c和F，E和VC的收益分別為：

UE＝v(a，6，o)－c－a，當(dāng)VC不轉(zhuǎn)換時(shí)

F-a，

當(dāng)VC轉(zhuǎn)換時(shí)

u=vc=c－b－l，

當(dāng)VC不轉(zhuǎn)換時(shí)

v(a，b，o)－F－b－l，當(dāng)VC轉(zhuǎn)換時(shí)

由此可見(jiàn)，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本家(VC)具有一定的選擇權(quán)時(shí)，他是否行使這種權(quán)利對(duì)于他本身和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家(E)的收益影響是不一樣的。而這種選擇權(quán)的相機(jī)轉(zhuǎn)換就需要通過(guò)具有可轉(zhuǎn)換證券性質(zhì)的契約工具來(lái)進(jìn)行。

在各種可轉(zhuǎn)換證券中，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是一種最有效的契約工具。它具有如下特征：

1、企業(yè)家傾向于將自己安排為企業(yè)的最后剩余索取者，而將大于零的贖回權(quán)讓渡給外部投資者；

2、然而，企業(yè)家又只能將非常小的贖回權(quán)讓渡給外部投資者，即需要那些能夠被允許無(wú)限期使用的權(quán)益性資本；

3、企業(yè)家允許外部投資者根據(jù)創(chuàng)業(yè)過(guò)程中企業(yè)所顯示出的不同狀態(tài)而相機(jī)調(diào)整權(quán)利(包括控制權(quán)和股權(quán)比例)，并且還要求外部投資者在企業(yè)創(chuàng)業(yè)成功時(shí)自動(dòng)放棄某些超級(jí)控制權(quán)。

Marx(1998)在CSV模型(costly state verifica-tion model)的框架下探討了債務(wù)融資、股權(quán)融資和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股融資情形下投資者在何種狀態(tài)下進(jìn)行干預(yù)。結(jié)果表明，在適當(dāng)?shù)墓衫褪Ｓ喾窒肀壤闆r下，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可以實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的干預(yù)水平，而債務(wù)融資會(huì)導(dǎo)致過(guò)多的干預(yù)，股權(quán)融資會(huì)導(dǎo)致過(guò)少的干預(yù)。直觀(guān)的解釋是，在債務(wù)融資的情形下，投資者干預(yù)帶來(lái)的總成本只有干預(yù)成本，并不考慮企業(yè)家失去的私人收益，因此會(huì)過(guò)多地干預(yù)；股權(quán)融資下，干預(yù)帶來(lái)的收益的提高將在投資者和企業(yè)家之間分享，所以存在一些狀態(tài)，干預(yù)可以提高項(xiàng)目收益，但是投資者卻沒(méi)有選擇干預(yù)。

因此，Marx認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資本家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間最優(yōu)的融資契約工具就是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股權(quán)契約。西方的經(jīng)驗(yàn)研究證實(shí)了這一點(diǎn)。Trester(1995)的研究表明了風(fēng)險(xiǎn)資本家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的契約聯(lián)接中有95％以上都選擇了可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股權(quán)契約。Kaplan和Stromberg(2003)也發(fā)現(xiàn)在其研究的213個(gè)樣本中，投資者采用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股契約的有204個(gè)，占比為96％。

盡管可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股權(quán)契約是企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)資本家之間最佳的融資契約選擇，但是，由于企業(yè)家和投資者之間的交易是異質(zhì)性的，硬性規(guī)定一個(gè)統(tǒng)一的、標(biāo)準(zhǔn)化的融資契約將難以反映當(dāng)事人雙方的實(shí)際需要。因此，要允許和尊重融資契約的創(chuàng)新，應(yīng)該給予企業(yè)家充分選擇融資契約安排的自由空間，并由此形成的誠(chéng)實(shí)無(wú)欺的契約都應(yīng)該得到法律的支持和保護(hù)。

三、風(fēng)險(xiǎn)資本契約的財(cái)務(wù)治理效應(yīng)

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家作為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理者(經(jīng)營(yíng)者)，他對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策擁有“自然控制權(quán)”，從而在其行動(dòng)難以監(jiān)督和不能寫(xiě)入契約時(shí)，一方面要給予風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家充分的激勵(lì)促使他努力工作；另一方面又要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的行為進(jìn)行約束。約束是否有效關(guān)鍵在于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家在做決策時(shí)是否對(duì)其后果負(fù)責(zé)，以及一旦發(fā)生錯(cuò)誤的決策，他是否會(huì)受到相應(yīng)的懲罰。在風(fēng)險(xiǎn)資本融資契約模式下的財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)中，許多制度安排都很好地體現(xiàn)了激勵(lì)和約束的相互制衡。因此，我們主要從激勵(lì)與約束角度來(lái)分析風(fēng)險(xiǎn)資本融資契約的財(cái)務(wù)治理效應(yīng)。

(一)階段性融資

階段性融資是一種重要的激勵(lì)機(jī)制與約束機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家所獲得的風(fēng)險(xiǎn)資本融資，并不是由風(fēng)險(xiǎn)資本家一次性投入，而是分階段投入的。每一階段的融資是企業(yè)到達(dá)下一階段所必需的。與風(fēng)險(xiǎn)資本家效用函數(shù)不同，企業(yè)家除了追求貨幣收益以外，還追求在職消費(fèi)、職業(yè)聲望和其他非貨幣收益，企業(yè)家的非貨幣收益與企業(yè)規(guī)模密切相關(guān)。因此，企業(yè)家存在一種擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模的內(nèi)在沖動(dòng)，進(jìn)一步講，企業(yè)家有可能存在過(guò)度投資行為。

階段性融資賦予風(fēng)險(xiǎn)資本家一個(gè)有價(jià)期權(quán)，即風(fēng)險(xiǎn)資本家擁有在未來(lái)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是否繼續(xù)投資的選擇權(quán)。風(fēng)險(xiǎn)資本家擁有這個(gè)期權(quán)是非常重要的，因?yàn)槠髽I(yè)通常不會(huì)主動(dòng)放棄外來(lái)投資的項(xiàng)目。風(fēng)險(xiǎn)資本家只有擁有放棄的權(quán)利，才能在高度不確定的風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境中保護(hù)自身的利益。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不好，風(fēng)險(xiǎn)資本家可以放棄投資，關(guān)閉企業(yè)，以減少損失；或者要求更高的股權(quán)份額，從而加速稀釋企業(yè)管理者的股份。這實(shí)際上是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的一種懲罰措施。而這是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家所不愿意看到的，它不僅會(huì)帶來(lái)巨大的經(jīng)濟(jì)損失，而且更容易降低其市場(chǎng)聲譽(yù)。因此，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家為了獲得下一階段企業(yè)發(fā)展所需的資金，勢(shì)必會(huì)努力經(jīng)營(yíng)。而風(fēng)險(xiǎn)資本源源不斷地注入，則是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的獎(jiǎng)勵(lì)，從而有利于提高其市場(chǎng)聲譽(yù)。由于成功企業(yè)的價(jià)值總是在不斷上升的，因而等量資本所能換取的股份隨著時(shí)間的推延而減少，所以，階段性融資使增量資本對(duì)企業(yè)家股份的稀釋作用降低，成功企業(yè)家的收入增加。總而言之，階段性融資既是一種有效的監(jiān)督約束工具，也是一種有效的激勵(lì)工具。

從財(cái)務(wù)治理視角看，階段性融資是風(fēng)險(xiǎn)資本家面對(duì)企業(yè)家擁有有關(guān)自身能力、努力程度及投資項(xiàng)目等私人信息的背景下(即存在信息不對(duì)稱(chēng))，通過(guò)對(duì)投資權(quán)的靈活運(yùn)用來(lái)約束風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的籌資權(quán)，降低企業(yè)家揮霍企業(yè)自由現(xiàn)金流量的機(jī)會(huì)，進(jìn)而抑制后者的機(jī)會(huì)主義傾向，降低股權(quán)融資契約的代理成本，保護(hù)自身利益的一種相機(jī)財(cái)務(wù)治理方式。

(二)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股權(quán)契約

從公司財(cái)務(wù)治理方面來(lái)看，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股權(quán)契約具有相機(jī)治理特點(diǎn)。在風(fēng)險(xiǎn)資本融資契約中，優(yōu)先股轉(zhuǎn)化為普通股的比例通常是根據(jù)企業(yè)盈利目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度而調(diào)整。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展超過(guò)預(yù)期目標(biāo)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本家調(diào)低轉(zhuǎn)換比例，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家擁有的股權(quán)比例上升，可以認(rèn)購(gòu)更多新股，這對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家構(gòu)成了激勵(lì)；當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到預(yù)期目標(biāo)時(shí)，則調(diào)高轉(zhuǎn)換比例，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家擁有的股權(quán)比例下降，可以認(rèn)購(gòu)的新股也隨之減少，這是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的一種懲罰。優(yōu)先股轉(zhuǎn)換比例的可變性起到了激勵(lì)和約束風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家，保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)資本家利益的作用。

可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的激勵(lì)作用還體現(xiàn)在，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本家而言，如果項(xiàng)目失敗，投資者由于處于非普通股地位而能減少損失；對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家來(lái)說(shuō)，發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，表明其對(duì)項(xiàng)目發(fā)展前景有良好預(yù)期，同時(shí)又增強(qiáng)了他的業(yè)績(jī)敏感程度，為其成功運(yùn)行項(xiàng)目提供了強(qiáng)有力的激勵(lì)。

從另一個(gè)角度看，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股能克服風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的短期行為。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家采取短期行為操縱業(yè)績(jī)，那么風(fēng)險(xiǎn)資本家就可以行使轉(zhuǎn)換權(quán)，將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，從而稀釋風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的股權(quán)。

Sehmidt(2003)研究了可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股被大量使用的原因，認(rèn)為它可以使現(xiàn)金流權(quán)內(nèi)生化，也就是說(shuō)，可以使現(xiàn)金流權(quán)在風(fēng)險(xiǎn)資本家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間的分配取決于現(xiàn)實(shí)的狀態(tài)和管理者的努力。當(dāng)管理者(即風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家)對(duì)項(xiàng)目的投資達(dá)到一定的效率水平之后，投資者才會(huì)選擇合適的轉(zhuǎn)換比率，這就使管理者的支付函數(shù)產(chǎn)生了非連續(xù)的跳躍，從而迫使管理者提高投資的效率?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股的這個(gè)性質(zhì)提供了一個(gè)強(qiáng)有力的機(jī)制來(lái)解決投資者和管理者之間的雙重道德風(fēng)險(xiǎn)。

(三)報(bào)酬體系

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的報(bào)酬往往由固定報(bào)酬和可變報(bào)酬兩部分組成，其中可變報(bào)酬這種制度安排有激勵(lì)和約束二方面的功能，主要表現(xiàn)在：當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)良好時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的收入較高，對(duì)較高收入的預(yù)期會(huì)促使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家在日常經(jīng)營(yíng)中加倍努力，以提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；而當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不佳時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的收入則較低，對(duì)較低收入的預(yù)期會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家輕率的冒險(xiǎn)行為起到很好的制約作用。

(四)IPO的激勵(lì)和約束

IPO(InitiM PuNic Offering)是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)第一次通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)向社會(huì)公眾發(fā)行股票。它是風(fēng)險(xiǎn)資本在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)最主要、也是最理想的一種退出方式(其他還有出售、公司清算等)。風(fēng)險(xiǎn)資本能否有效退出是影響甚至決定創(chuàng)業(yè)期風(fēng)險(xiǎn)資本家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家(管理者)之間融資契約安排的重要因素。在美國(guó)，大約有30％的風(fēng)險(xiǎn)資本的退出選擇了這種方式。…風(fēng)險(xiǎn)資本家通過(guò)IPO向社會(huì)公眾出售其持有的股份而從原有投資中撤出，借此獲得股權(quán)的流動(dòng)性，并實(shí)現(xiàn)高額收益。例如，蘋(píng)果公司IPO時(shí)獲得235倍的收益，蓮花公司是63倍，康柏公司是38倍。根據(jù)拜格利夫和蒂豪斯對(duì)1979年到1988年美國(guó)IPO市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)研究，通過(guò)IPO方式退出的風(fēng)險(xiǎn)資本各期投資的回報(bào)為：第一期投資為22.5倍，第二期投資為10倍，第三期投資為3.7倍。風(fēng)險(xiǎn)資本不是一次性退出，而是逐步退出的。風(fēng)險(xiǎn)資本家一般在IPO后的一年內(nèi)，減少其對(duì)創(chuàng)新企業(yè)持股份額約28％，三年之后，只剩下不到12％的風(fēng)險(xiǎn)資本家還持有公司不到5％的股份。

IPO的激勵(lì)作用表現(xiàn)在兩個(gè)方面：

1、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的激勵(lì)。風(fēng)險(xiǎn)資本的部分退出會(huì)向社會(huì)公眾投資者傳遞企業(yè)質(zhì)量較高的信號(hào)，降低公眾投資者對(duì)信息不對(duì)稱(chēng)的顧慮，刺激其購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)企業(yè)股票的積極性，從而最終提高風(fēng)險(xiǎn)資本的退出價(jià)格，這是資本市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的一種認(rèn)可。因此，IPO提高了創(chuàng)新企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，增強(qiáng)了原有股份的流動(dòng)性，使企業(yè)獲得了在資本市場(chǎng)上持續(xù)融資的渠道。同時(shí)，由于IPO后，風(fēng)險(xiǎn)資本家的股權(quán)增強(qiáng)了流動(dòng)性，相應(yīng)地稀釋了其在企業(yè)的股權(quán)比例，從而也就相應(yīng)提高了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家(管理者)的股權(quán)比例，使其獲得了更多的控制權(quán)，這樣，公司的獨(dú)立性得到了較好地保持。

2、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本家的激勵(lì)。創(chuàng)新企業(yè)成功上市，一方面使風(fēng)險(xiǎn)資本家獲得了數(shù)目可觀(guān)的資本收益，另一方面提高了其市場(chǎng)聲譽(yù)價(jià)值，成為社會(huì)潛在投資者衡量風(fēng)險(xiǎn)資本家業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)。風(fēng)險(xiǎn)資本家培育企業(yè)達(dá)到上市的越多，風(fēng)險(xiǎn)資本家未來(lái)的融資渠道就越廣，融資成本就越低。因而，風(fēng)險(xiǎn)資本家就越有動(dòng)力為創(chuàng)新企業(yè)提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)，盡快協(xié)助企業(yè)走上成功之路。當(dāng)然，如果企業(yè)無(wú)法實(shí)現(xiàn)IPO或者經(jīng)營(yíng)失敗，風(fēng)險(xiǎn)資本家只有選擇出售其股權(quán)或進(jìn)行公司清算的方式來(lái)退出。這時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本家不僅難以獲得高額收益，而且可能因?yàn)橥顿Y失敗而無(wú)法收回其原始投資，這就體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)資本的高風(fēng)險(xiǎn)性。經(jīng)驗(yàn)研究表明，采用破產(chǎn)清算方式退出，風(fēng)險(xiǎn)資本家一般只能收回原投資額的64％。由此可見(jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資本的退出對(duì)整個(gè)事業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。

四、結(jié)束語(yǔ)

風(fēng)險(xiǎn)資本是一種特殊的權(quán)益資本融資契約。在風(fēng)險(xiǎn)資本契約工具選擇中，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股權(quán)契約是聯(lián)接風(fēng)險(xiǎn)資本家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的最優(yōu)融資契約安排。在可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股權(quán)契約中，轉(zhuǎn)換權(quán)的相機(jī)選擇對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的收益都具有重要影響，從而在財(cái)務(wù)治理方面體現(xiàn)出相機(jī)治理的特征。本文的分析對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資契約工具選擇、創(chuàng)業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)治理等方面提供了一種新的思維方式，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

(責(zé)任編輯：石樹(shù)文)