我國企業(yè)價值評估中的相關(guān)問題研究

徐愛農(nóng)　曹　中

摘要：目前我國企業(yè)價值評估業(yè)發(fā)展滯后于社會需求，企業(yè)價值評估實踐中存在的一些突出問題，包括非股份制企業(yè)的價值如何評估、成本法的獨立使用、持續(xù)經(jīng)營企業(yè)價值評估中的價值類型選擇、收益法中折現(xiàn)率參數(shù)的確定等。因此，我國評估界必須加緊探索適合我國實際的評估理論和評估方法，以此推動我國企業(yè)價值評估業(yè)的發(fā)展，更好地發(fā)揮企業(yè)價值評估服務(wù)經(jīng)濟發(fā)展的功能。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價值；價值評估；折現(xiàn)率；風(fēng)險溢價

中圖分類號：F270

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

企業(yè)價值評估是現(xiàn)代市場經(jīng)濟的產(chǎn)物。隨著我國社會主義市場經(jīng)濟體制的逐步建立與完善以及社會經(jīng)濟的快速發(fā)展，企業(yè)并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、企業(yè)改制等經(jīng)濟活動時刻在大量發(fā)生，各經(jīng)濟活動主體對企業(yè)價值評估的需求呈迅速上升之勢。從我國企業(yè)價值評估業(yè)的發(fā)展看，企業(yè)價值評估實踐產(chǎn)生于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中的國有資產(chǎn)管理需要，雖然理論界與實務(wù)界不斷進(jìn)行探索，但由于理論研究的滯后、評估人員整體素質(zhì)有待提高以及市場環(huán)境的制約，企業(yè)價值評估在實踐中尚面臨評估方法不科學(xué)、評估參數(shù)不合理、評估程序不規(guī)范等諸多問題，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足社會經(jīng)濟發(fā)展的需要。鑒于此，2004年12月30日中國資產(chǎn)評估協(xié)會在借鑒國際評估理論和評估經(jīng)驗基礎(chǔ)之上，發(fā)布了《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見(試行)》(以下簡稱《指導(dǎo)意見》)，從評估要求、評估方法和評估披露等方面對企業(yè)價值評估活動進(jìn)行了規(guī)范。三年多來的實踐結(jié)果表明，《指導(dǎo)意見》的頒布與實施對提升我國評估行業(yè)的服務(wù)水平，加快國內(nèi)企業(yè)價值評估與國際接軌起到了積極的促進(jìn)作用，然而我國企業(yè)價值評估仍然存在這樣和那樣的問題，制約著評估業(yè)的發(fā)展，因此，本文對當(dāng)前一些比較突出的、急需解決的問題提出一些解決思路。

一、非股份制企業(yè)的價值評估

(一)企業(yè)類型與企業(yè)價值評估

從組織形式看，我國企業(yè)分為股份制企業(yè)、合伙制企業(yè)、個人獨資企業(yè)。根據(jù)國家工商總局的統(tǒng)計，截至2007年12月底，全國股份制企業(yè)所占比重為42.72％，合伙制企業(yè)、個人獨資企業(yè)等非股份制企業(yè)所占比重則高達(dá)57.28％。

目前理論界和實務(wù)界所關(guān)注的重點是股份制企業(yè)的價值評估問題，而對于數(shù)量眾多、影響廣泛的合伙制企業(yè)和個人獨資企業(yè)的價值該如何評估則極少涉及。《指導(dǎo)意見》第二十條指出：“本指導(dǎo)意見所稱企業(yè)價值評估，是指注冊資產(chǎn)評估師對評估基準(zhǔn)日特定目的下企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值或部分權(quán)益價值進(jìn)行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程?！庇芍袊Y產(chǎn)評估協(xié)會編著的《<企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見(試行)>講解》(以下簡稱《指導(dǎo)意見講解》)對該條款的解釋為：“企業(yè)價值可以進(jìn)一步分為企業(yè)的整體價值，即股東全部權(quán)益價值和付息債務(wù)的價值之和，股東全部權(quán)益價值和部分權(quán)益價值?！焙茱@然，《指導(dǎo)意見》針對的是股份制企業(yè)價值如何評估以及股份制企業(yè)價值評估如何規(guī)范等問題，合伙制企業(yè)、個人獨資企業(yè)則被排除在外。

(二)非股份制企業(yè)與股份制企業(yè)的差異

毫無疑問，作為微觀經(jīng)濟的有機組成部分，合伙制企業(yè)和個人獨資企業(yè)同樣具有價值，但由于股份制企業(yè)與非股份制企業(yè)在企業(yè)組織形式方面存在較大差異，所以企業(yè)價值評估也必然有所不同。導(dǎo)致股份制企業(yè)和非股份制企業(yè)價值評估差異的主要因素有以下幾個方面：

1、權(quán)益投資人以及債權(quán)人承擔(dān)的風(fēng)險存在差異。股份制企業(yè)的股東以其投資額為限承擔(dān)有限責(zé)任，而非股份制企業(yè)中，權(quán)益投資人承擔(dān)無限責(zé)任，相對應(yīng)的是股份制企業(yè)的債權(quán)人承擔(dān)的風(fēng)險要高于非股份制企業(yè)債權(quán)人的風(fēng)險。

2、權(quán)益轉(zhuǎn)讓限制(流動性)的差異。從法律的角度看，對于股份制企業(yè)中的有限責(zé)任公司，股東之間可以相互轉(zhuǎn)讓其全部出資或者部分出資，股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓其出資時，必須經(jīng)全體股東過半數(shù)同意；對于股份有限公司，股東只要在依法設(shè)立的證券交易場所進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓即可。而在合伙制企業(yè)中，合伙人向企業(yè)合伙人以外的人轉(zhuǎn)讓企業(yè)財產(chǎn)份額的，須經(jīng)全體合伙人同意，在同等條件下，其他合伙人有優(yōu)先受讓的權(quán)利。在個人獨資企業(yè)中，投資人可以依法轉(zhuǎn)讓其權(quán)利。從權(quán)益轉(zhuǎn)讓的市場條件看，股權(quán)交易市場發(fā)育得比較成熟，為股權(quán)提供了較好的流動性；而非股份制企業(yè)的權(quán)益轉(zhuǎn)讓市場無論是從規(guī)模還是市場的活躍程度都要比股權(quán)交易市場差很多。

3、企業(yè)所有者在企業(yè)價值創(chuàng)造中所起的作用存在很大差異。所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離是股份制企業(yè)的普遍現(xiàn)象，股東僅僅是企業(yè)的最終所有者，經(jīng)營權(quán)往往由非股東行使，因此，在企業(yè)價值創(chuàng)造過程中，股東所起的作用相對比較有限。而在非股份制企業(yè)中，企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)兩權(quán)合一，企業(yè)所有者在企業(yè)價值創(chuàng)造過程中發(fā)揮著舉足輕重的作用。

正由于與股份制企業(yè)相比存在上述三個方面的明顯差異，從而導(dǎo)致非股份制企業(yè)價值評估有別于股份制企業(yè)價值評估，這種差異并非表現(xiàn)在評估方法上，而是表現(xiàn)在具體的評估要素確定上：首先，根據(jù)風(fēng)險收益平衡理論，資產(chǎn)的風(fēng)險越大其預(yù)期收益越高，因此，非股份制企業(yè)的權(quán)益投資將需要獲得更高的風(fēng)險報酬，與此相對應(yīng)，必須賦予折現(xiàn)率更高的風(fēng)險溢價；其次，在預(yù)測非股份制企業(yè)的未來收益時，應(yīng)充分考慮所有者的人力資本所起的作用。如采用成本法評估非股份制企業(yè)的價值，則需要將所有者的人力資本作為企業(yè)整體資產(chǎn)的有機組成部分，評估其價值后加入到評估值當(dāng)中；最后，因非股份制企業(yè)的權(quán)益流動性較差，在評估值最終調(diào)整時，需要給予較大幅度的折價。

二、成本法的獨立使用

(一)我國企業(yè)價值評估主流方法的變遷

與國外成熟市場中收益法、市場法在企業(yè)價值評估中居于主導(dǎo)地位所不同的是，自從我國開展企業(yè)價值評估活動以來，成本法在相當(dāng)長時期內(nèi)占據(jù)主導(dǎo)地位，而收益法、市場法僅僅處于從屬地位。雖然早在1991年國務(wù)院頒布的《國有資產(chǎn)評估管理辦法》中規(guī)定，資產(chǎn)評估可以采用收益現(xiàn)值法、現(xiàn)行市價法、重置成本法等方法，但長期以來，由于受評估主體素質(zhì)及社會經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境的限制，評估機構(gòu)、管理部門和委托方、使用方都習(xí)慣于運用成本法評估企業(yè)價值，成本法成為企業(yè)價值評估的主流方法。1996年，由中國資產(chǎn)評估協(xié)會制定的《資產(chǎn)評估操作規(guī)范意見(試行)》頒布實施后，實務(wù)界逐漸形成企業(yè)價值評估的一種普遍模式，即以成本加和法為主對企業(yè)整體價值進(jìn)行評估，采用收益法對成本法評估結(jié)果加以輔助驗證。

2004年12月頒布的《指導(dǎo)意見》使這種局面發(fā)生了根本性改變，第二十三條指出“注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)評估對象、價值類型、資料收集情況等相關(guān)條件，分析收益法、市場法和成本法三種資產(chǎn)評估基本方法的適用性，恰當(dāng)選擇一種或多種資產(chǎn)評估基本方法”，同時，第三十四條規(guī)定“以持續(xù)經(jīng)營為前提對企業(yè)進(jìn)行評估時，成本法

一般不應(yīng)當(dāng)作為唯一使用的評估方法?！鄙鲜鲆?guī)定體現(xiàn)了與國際評估實踐接軌的指導(dǎo)思想，強調(diào)了收益法和市場法是企業(yè)價值評估最為適用的方法。自此以后，收益法在企業(yè)價值評估實踐中逐漸被廣泛應(yīng)用，成本法的壟斷地位逐漸被顛覆，且成本法喪失了獨立評估持續(xù)經(jīng)營企業(yè)價值的權(quán)利。

(二)對否定成本法獨立使用的商榷

成本法的評估思路是通過分別估測構(gòu)成企業(yè)的所有資產(chǎn)價值加和后扣除負(fù)債價值的企業(yè)價值。這種方法在多數(shù)情況下無法把握一個持續(xù)經(jīng)營企業(yè)的價值整體性，忽視企業(yè)組織化資本(organizational capital)對企業(yè)價值的影響，評估結(jié)果得到認(rèn)可的程度較低，因此，在國際上不作為一種主流評估方法使用。但如果像《指導(dǎo)意見》中規(guī)定的那樣，對持續(xù)經(jīng)營企業(yè)徹底否認(rèn)成本法的獨立使用則值得商榷，對于某些條件下的持續(xù)經(jīng)營企業(yè)，獨立應(yīng)用成本法評估其企業(yè)價值有著充分的理論基礎(chǔ)。

根據(jù)托賓q理論，在一個完全競爭的市場中，信息充分，不存在交易成本，企業(yè)可以自由進(jìn)入和退出某一行業(yè)，企業(yè)中也不存在能夠帶來超額收益的專利、專有技術(shù)、商譽等無形資產(chǎn)，此時，托賓q值等于1，即企業(yè)市場價值等于重置成本(成本法評估的企業(yè)價值)。如果托賓q值不等于1，則套利活動將使企業(yè)市場價值與重置成本趨于一致。雖然信息充分、不存在交易成本的完全競爭市場在現(xiàn)實經(jīng)濟生活中幾乎不存在，但還是有一些企業(yè)所處的市場接近于完全競爭市場，在這種市場上，企業(yè)數(shù)量眾多，企業(yè)中幾乎不存在有礙市場競爭的無形資產(chǎn)，因而，企業(yè)市場價值與重置成本相差無幾。也就是說，成本法的最大缺陷在于容易忽視企業(yè)無形資產(chǎn)的價值，如果企業(yè)沒有無形資產(chǎn)或者無形資產(chǎn)的價值微乎其微，此時，應(yīng)用成本法可以比較準(zhǔn)確地評估出企業(yè)的價值。

另外，由于我國正處于市場經(jīng)濟體制的建立與完善過程中，企業(yè)經(jīng)歷市場洗禮較少，與西方成熟市場國家企業(yè)相比，我國企業(yè)的壽命普遍比較短，這就增加了收益法評估企業(yè)價值的困難(從本質(zhì)上看，市場法的基礎(chǔ)是收益法和成本法，故在此不列入討論范圍)，加之，參數(shù)選擇缺乏客觀、科學(xué)的標(biāo)準(zhǔn)，評估人員的專業(yè)素質(zhì)有待提高等，目前普遍推行收益法，所得評估結(jié)果受主觀因素影響較大，出現(xiàn)的偏差可能也比較大。因此，目前還不宜徹底否定成本法的獨立使用。

三、持續(xù)經(jīng)營企業(yè)價值評估中的價值類型選擇

企業(yè)價值評估最基本、最重要的作用是為產(chǎn)權(quán)變動和產(chǎn)權(quán)交易提供交換價值意見。不同的價值類型對應(yīng)著不同的評估值，企業(yè)價值評估人員有責(zé)任為委托方發(fā)現(xiàn)最大化的企業(yè)價值，不應(yīng)機械地選擇評估價值類型。結(jié)合到企業(yè)價值評估實踐，對于處于持續(xù)經(jīng)營中的企業(yè)，評估人員往往簡單地運用持續(xù)經(jīng)營假設(shè)，選擇持續(xù)經(jīng)營價值來進(jìn)行企業(yè)價值的評估，但持續(xù)經(jīng)營價值未必一定大于非持續(xù)經(jīng)營價值，在某些特定情況下，非持續(xù)經(jīng)營價值(清算價值)甚至高于持續(xù)經(jīng)營價值，因此，如果相關(guān)權(quán)益人有權(quán)啟動被評估企業(yè)清算程序，注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)根據(jù)委托，分析評估對象在清算前提下價值大于在持續(xù)經(jīng)營前提下價值的可能性。那么，究竟在什么情況下企業(yè)的非持續(xù)經(jīng)營價值可能高于持續(xù)經(jīng)營價值呢?

以股東全部權(quán)益價值評估為例，根據(jù)剩余收益模型有：

式中：V表示股東全部權(quán)益價值；B表示股東權(quán)益的賬面價值；y_i表示i期的收益；R_i表示i期的凈資產(chǎn)收益率；r表示折現(xiàn)率。

上式表明，股東全部權(quán)益價值是在賬面價值的基礎(chǔ)上加上未來剩余收益(收益扣除資本成本)的現(xiàn)值。如果公司的盈利能力強，凈資產(chǎn)收益率高于折現(xiàn)率，則未來剩余收益的現(xiàn)值大于0，股東全部權(quán)益價值要高于賬面價值；相反，如果凈資產(chǎn)收益率低于折現(xiàn)率，則未來剩余收益的現(xiàn)值小于0，股東全部權(quán)益價值低于賬面價值。

假設(shè)賬面價值與清算價值相等，對于持續(xù)經(jīng)營企業(yè)，未來凈資產(chǎn)收益率與折現(xiàn)率相比，若凈資產(chǎn)收益率小于折現(xiàn)率，那么，該企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營價值將小于清算價值。更加極端的情況是，對于一個連年虧損且將來難以改善的企業(yè)而言，持續(xù)經(jīng)營的結(jié)果只能是負(fù)債累累、破產(chǎn)清算，其持續(xù)經(jīng)營價值為0，甚至為負(fù)數(shù)(非股份制企業(yè))，而清算價值則可能遠(yuǎn)大于0，此時，價值類型選擇清算價值所得的評估值將較高。

四、收益法中折現(xiàn)率參數(shù)的確定

(一)折現(xiàn)率對企業(yè)價值評估準(zhǔn)確性的影響

折現(xiàn)率是運用收益法評估企業(yè)價值的一個重要參數(shù)，評估值對該參數(shù)具有非常大的敏感性，若以Gor-don模型計算企業(yè)價值，設(shè)E為預(yù)期的下一年度收益額(股息、股權(quán)自由現(xiàn)金流等)，r為與預(yù)期收益流相對應(yīng)的折現(xiàn)率，g為未來收益的永續(xù)增長率，企業(yè)價值y為：

由于，g≥l，r>g，故有P≤－1。當(dāng)g=0時，s=－1，當(dāng)g→r時，s→－∞，由此表明，若折現(xiàn)率偏差1％，所得到的評估值至少偏差1％，企業(yè)收益增長速度越快，折現(xiàn)率偏差所導(dǎo)致的企業(yè)評估值偏差越大。正因為企業(yè)價值評估值的準(zhǔn)確性對折現(xiàn)率高度敏感，所以科學(xué)確定折現(xiàn)率就顯得尤為重要。

折現(xiàn)率由無風(fēng)險收益率和風(fēng)險報酬率構(gòu)成，其中，無風(fēng)險收益率是不存在違約風(fēng)險以及不存在再投資收益不確定性資產(chǎn)的收益率；風(fēng)險報酬率是風(fēng)險資產(chǎn)收益率超過無風(fēng)險收益率的部分。很顯然，折現(xiàn)率的準(zhǔn)確性取決于無風(fēng)險收益率和風(fēng)險報酬率的準(zhǔn)確性。

(二)無風(fēng)險收益率的確定

根據(jù)無風(fēng)險收益率的內(nèi)涵，在國際評估實踐中，無風(fēng)險收益率一般取短期國債或長期國債的收益率。而在我國多年來的評估實踐中，由于《資產(chǎn)評估操作規(guī)范意見(試行)》中規(guī)定：“折現(xiàn)率可以行業(yè)平均資金利潤率為基礎(chǔ)，再加上3％—5％的風(fēng)險報酬率。除有確鑿證據(jù)表明具有高收益水平或高風(fēng)險外，折現(xiàn)率一般不高于15％?！币虼?，注冊資產(chǎn)評估師在采用收益法進(jìn)行企業(yè)價值評估時，無風(fēng)險收益率的取值一般為行業(yè)平均資金利潤率。這種確定無風(fēng)險收益率的方法存在著非常明顯的問題：一方面，行業(yè)平均資金利潤率包含了風(fēng)險因素，是行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)經(jīng)過風(fēng)險經(jīng)營后獲得的報酬，它不符合無風(fēng)險收益率選取的標(biāo)準(zhǔn)；另一方面，無風(fēng)險收益率應(yīng)該是任何投資者均可以獲得的無差別報酬，如果以行業(yè)平均資金利潤率作為無風(fēng)險收益率，則無風(fēng)險收益率的獲得被限制在不同的行業(yè)內(nèi)，且不同行業(yè)的投資者獲得的無風(fēng)險收益率可能存在很大差異。

《指導(dǎo)意見》對無風(fēng)險收益率的確定進(jìn)行了完善，第二十九條規(guī)定：“注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)綜合考慮評估基準(zhǔn)目的利率水平、市場投資回報率、加權(quán)平均資金成本等資本市場相關(guān)信息和被評估企業(yè)、所在行業(yè)的特定風(fēng)險等因素，合理確定資本化率或折現(xiàn)率?！保袠I(yè)平均資金利潤率不再作為無風(fēng)險收益率的取值依據(jù)，然而，在評估實踐中，目前有相當(dāng)一部分的評估人員仍然以行業(yè)平均資金利潤率作為無風(fēng)險收益率，據(jù)此所得評估結(jié)果的準(zhǔn)確性就值得懷疑。

關(guān)于無風(fēng)險收益率的確定，《指導(dǎo)意見講解》建議取評估基準(zhǔn)日中長期國債的到期收益率，由此產(chǎn)生的問題是，無風(fēng)險收益率是與收益流期間相匹配的無風(fēng)險收益率，而評估基準(zhǔn)日中長期國債的到期收益率僅僅是評估基準(zhǔn)日的無風(fēng)險收益率，并未涵蓋整個收益流期間。由此造成的結(jié)果是，評估基準(zhǔn)日相隔不久，無風(fēng)險收益率可能相差很大。比如，2004年2月發(fā)行的5年期國債利率為4.42％，而2005年10月發(fā)行的5年期國債利率僅為2.14％，不到前者的一半。

國際上確定無風(fēng)險收益率的通行做法是，將足夠長時期(一般是數(shù)十年)的短期國債或長期國債的利率加以平均作為無風(fēng)險收益率，故無風(fēng)險收益率不會因評估基準(zhǔn)日的不同而出現(xiàn)差異。與西方國家相比，雖然我國的國債發(fā)行歷史比較短，國債的市場化交易起步比較晚，但自1981年恢復(fù)國債發(fā)行以來，也有20多年的數(shù)據(jù)可以利用，運用20多年甚至更短時期的國債利率信息計算所得的無風(fēng)險收益率，其準(zhǔn)確性和科學(xué)性顯然要強于運用評估基準(zhǔn)日中長期國債的到期收益率。

(三)風(fēng)險報酬率的確定

對于風(fēng)險報酬率的確定，目前我國理論界和實務(wù)界一般是基于資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)，將股票市場的風(fēng)險溢價(風(fēng)險價格)與B系數(shù)(風(fēng)險數(shù)量)相乘得風(fēng)險報酬率，這也是西方評估界普遍采用的方法。問題是，CAPM建立在投資者理性、資本市場有效的假設(shè)前提之上，這些假設(shè)前提在西方成熟市場上基本能得到滿足，并得到大量實證研究驗證。與西方國家相比，中國股票市場發(fā)展的歷史非常短暫，市場體系與有效市場的要求相去甚遠(yuǎn)，CAPM在中國缺乏運用的前提條件，也就是說，中國的股票市場尚不具備對風(fēng)險進(jìn)行定價的功能。很顯然，如果無視中國股票市場非有效這一基本事實，機械地套用CAPM，則所得的風(fēng)險報酬率必然會出現(xiàn)偏差。

上述問題可以從三個方面加以解決：

1、如果運用CAPM計算風(fēng)險報酬率，則要合理選擇股票市場的風(fēng)險溢價，包括風(fēng)險溢價的時間段以及風(fēng)險溢價的大小，并結(jié)合我國股票市場的非有效性，對最終的計算結(jié)果進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。

2、運用風(fēng)險累加法而非CAPM計算風(fēng)險報酬率，即從實體經(jīng)濟領(lǐng)域著手，將企業(yè)持續(xù)經(jīng)營過程中可能面臨的行業(yè)風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險等予以量化并累加得風(fēng)險報酬率。

3、運用投入產(chǎn)出分析，先計算宏觀經(jīng)濟波動與行業(yè)收益波動之間的關(guān)系，由此得行業(yè)的風(fēng)險系數(shù)α，然后計算待評估企業(yè)的綜合杠桿系數(shù)DCL；及該企業(yè)所在行業(yè)的綜合杠桿系數(shù)DCLh，則待評估企業(yè)的風(fēng)險報酬率R_r為：R_r＝(R_e－R_f)×α×DCL_i/DCL_H，其中，R_e、R_f分別為整體經(jīng)濟的收益率和無風(fēng)險收益率。

五、結(jié)論

我國是新興加轉(zhuǎn)型的社會主義市場經(jīng)濟國家，企業(yè)價值評估需求巨大且增長迅速，為了更好地提供企業(yè)價值評估服務(wù)，我國理論界必須加強企業(yè)價值評估方面的理論研究，針對我國市場發(fā)展、所有制結(jié)構(gòu)、企業(yè)治理等方面的特點，探討企業(yè)價值評估實踐中面臨的各種問題；我國的評估界則必須探索適合我國實際的評估理論和評估方法，而不應(yīng)將西方的理論和方法簡單地加以引進(jìn)。

(責(zé)任編輯：石樹文)