歐洲央行的退出戰(zhàn)略與啟示

殷成國　劉心皎

在全球經(jīng)濟回暖曙光初現(xiàn)之際,中央銀行從非標準政策措施中如何把握退出的方式、程度以及時機顯得尤為重要。2009年9月4日,歐洲央行行長特里謝在法蘭克福歐洲央行觀察家會議上發(fā)表了講話。特里謝細致分析了何為退出策略、如何實行退出策略,其縝密的思維和闡述為研究央行退出策略提供了一個很好的借鑒。

歐洲央行退出戰(zhàn)略的提出

歐洲央行認為,在金融危機面前,他們采用了非常手段,引入了一套非標準措施以強化信貸支持。這些措施是為了防止流動性在整個金融體系不足的威脅,并確保流動性能夠注入到企業(yè)以及個人。目前,盡管認為經(jīng)濟危機已經(jīng)過去還為時尚早,不確定性仍然很高,經(jīng)濟復蘇之路不會很平坦,但總的判斷是,歐元區(qū)和其他地方經(jīng)濟呈現(xiàn)出回穩(wěn)的跡象。因此,經(jīng)濟回暖趨勢確定后,歐洲央行考慮要從強化信貸支持政策中退出,他們在技術(shù)上設(shè)計了退出策略。

從哪里退出?

歐洲央行退出的路徑很清晰,就是從強化信貸支持措施中退出。需退出的政策措施包括五個方面:中央銀行以固定的利率為銀行提供充足的流動性;擴大抵押擔保資產(chǎn)的范圍;將公開業(yè)務操作時間延長到一年;提供外匯流動性,如美元;為提振市場,直接購買有抵押的銀行擔保債券。

第一、提高信貸支持的動機是為了解決貨幣市場的危機。歐洲央行認為貨幣市場危機如得不到解決,將會使許多銀行再融資非常困難,商業(yè)銀行冒著巨大的風險和無序杠桿融資,會嚴重阻礙貨幣政策傳導機制,并最終削弱歐元區(qū)的信貸擴張。

第二、擴大在流動性操作中具有擔保資格的擔保物的范圍。使那些在市場危機中流動性不強的資產(chǎn)有資格進入擔保。這一措施的數(shù)量影響并不大,在整體上來說又是重要的,因為它為銀行提供了保證,使他們資產(chǎn)負債表的更大份額可以在任何時間在需要時再融資。

第三、讓銀行在做流動性計劃時站在中長期角度上考慮,使他們更不容易受到短期沖擊和減輕負債表上的期限錯配,鼓勵銀行進一步提供信貸支持實體經(jīng)濟。

第四、“提供外匯流動性”要解決的是在銀行資產(chǎn)負債表的貨幣錯配和國際互換市場失靈。鑒于歐洲銀行需要支付他們的美元資產(chǎn),通過與美聯(lián)儲建立了貨幣互換機制的體制,用歐洲銀行的美元提供流動性。

第五、歐元體系在金融市場采取直接的手段。選擇擔保債券,實施一個數(shù)目非常巨大但是又不足以決定市場的數(shù)量的回購計劃來影響市場運作。他們的選擇還包括債券市場,防止可能引發(fā)新的發(fā)行活動,從而對銀行的整體融資以及對其他市場產(chǎn)生積極的溢出效應。

五項具體措施的出臺有其特定動機,現(xiàn)在這些動機正在消退,各種跡象表明:五項措施連同大幅度的降低利率政策正逐漸取得令人鼓舞的成果。確定央行退出戰(zhàn)略是順勢而為。

如何退出?

在如何退出的問題上,他們認為,五項措施退出的理由是與非常規(guī)政策實施的理由相逆的,五項措施是在特殊情況下引進的特殊措施,局勢恢復正常后,這些措施也應放松,也就是戰(zhàn)略退出了。他們制定了比較嚴密的戰(zhàn)略退出框架,即所謂四個基石:貨幣政策策略鏈接;前瞻性措施的初步設(shè)計;央行在技術(shù)和體制上采取行動的能力;必要時迅速而果斷采取行動的聲譽。

貨幣政策戰(zhàn)略鏈接

歐洲央行退出戰(zhàn)略的第一基石與其首要目標相聯(lián),同時也與其貨幣政策戰(zhàn)略相鏈接。危機沒有改變歐洲央行的首要目標。他們的首要目標是:保持歐元區(qū)在中長期的價格的穩(wěn)定。其含義是,任何非標準措施的延續(xù)將構(gòu)成對物價穩(wěn)定的威脅,必須立即予以撤消和明確。同時,如果不存在這種風險,非標準的措施可以維持。但金融機構(gòu)最終需要自己克服困難。中央銀行可以為市場運作提供支持,市場活動最終依賴于市場參與者的本身的信心和信任。

歐洲央行的措施設(shè)計

歐洲央行非標準措施的設(shè)計是為了方便適時順利退出。主要從兩個方面進行,一是一些措施將逐步自然淘汰,二是確定干預的規(guī)模和范圍。

逐步淘汰。通過措施設(shè)計,逐步淘汰的程度已經(jīng)考慮到退出策略。在無新的政策決定的情況下,許多措施隨著時間的推移自然放松。在金融危機期間提供的額外的流動性資金絕大部分是通過回購協(xié)議提供的。一旦這些業(yè)務到期,其影響自然分階段進行。另一個例子是,與其他貨幣當局提供的外匯流動性協(xié)議,這些協(xié)議定價的方式,一旦市場上緊張消退,這將可能使他們面臨需求減少。因此,“自然淘汰”設(shè)想,基本上反映了需求下降。

審慎確立干預的規(guī)模和范圍。央行應認真防范公開業(yè)務操作的范圍和規(guī)模,以防止難以抵消或放松。他們認為,與再融資運作的整體規(guī)模和資產(chǎn)負債表相比較,擔保債券購買計劃規(guī)模還是比較有限的。對流動資金總額的影響,可以很容易通過歐洲央行的貨幣政策工具調(diào)整中和。

采取行動的能力

歐洲央行的措施的退出需要一系列的政策決策。他們認為需著重關(guān)注的問題是,退出戰(zhàn)略的第三個基石即央行是否有技術(shù)和機制能做出這樣的決定。

技術(shù)能力和業(yè)務框架。在技術(shù)方面,問題在于是否需要設(shè)立新的規(guī)則和退出程序。歐洲央行的運作框架有足夠的能力促進非標準措施的放松。必要時,該框架體現(xiàn)了豐富和靈活的手段,包括微調(diào)操作,流動性過剩的吸收。

此外,該框架允許保持一些非標準的措施的同時,對短期利率加以調(diào)整,應該繼續(xù)支持信貸是必要的。此功能具有重大的影響:它意味著理事會可以選擇利率行動與非標準的措施的放松相結(jié)合的方式。它們之間沒有確定的先后順序。因此,歐元體系保持適當?shù)撵`活性,即利率的行動將與額外的信貸支持措施之間結(jié)合。歐洲央行需要用所有的技術(shù)能力來吸收流動性。

制度能力和獨立性。體制方面的問題是,中央銀行是否具有體制和必要的獨立性進行任何它認為必要的行動來履行其任務?？紤]到歐洲央行強有力的體制獨立性,只要情況需要,理事會就可以不受限制地采取和執(zhí)行適當?shù)恼?。這反映了歐元區(qū)內(nèi)中央銀行和財政方面之間一個明顯的分界線。

歐洲央行禁止購買政府債券與歐洲央行體制框架是一致的。這種方法避免了與退出決定相關(guān)的其他政策行為者之間產(chǎn)生復雜的相互作用,并保持中央銀行和財政部門之間責任的明確分擔。

在適當?shù)臅r候采取行動保持信譽

推出策略的第四個基石是,在事前有決心實施必要的行動,并且這種策略要得到市民的信任。歐洲央行以一致的方式采取行動的決心是毫無異議的。在過去十年中,他們的機構(gòu)在及時采取行動時已經(jīng)保持良好的聲譽記錄。

借鑒與啟示

歐洲央行為應對“大蕭條”來最為嚴重的金融危機,采用了非常手段,引入了一套非標準措施。在經(jīng)濟復蘇曙光初現(xiàn)之際,就考慮戰(zhàn)略退出策略,并就戰(zhàn)略退出提出了一整套政策措施和時機,對于我國中央銀行應對和處置類似的金融危機,無疑具有很強的現(xiàn)實針對性和重大的地借鑒意義。

中央銀行應對危機采用市場化手段是合適的而且必要的。市場經(jīng)濟發(fā)展有其自身客觀規(guī)律,周期性經(jīng)濟金融危機應該是不可避免,中央銀行在應對危機中責任重大,關(guān)鍵是在應對政策和措施的選擇上,是選用行政的手段還是市場的手段,都考量著中央銀行的能力和智慧。歐洲中央銀行應對金融危機的策略是強化信貸支持,在五個方面的政策措施中,無論是歐洲央行以固定的利率為銀行提供充足的流動性,擴大抵押擔保資產(chǎn)的范圍,延長公開業(yè)務操作時間,還是提供外匯流動性,直接購買有抵押的銀行擔保債券均無一例外地采用了市場化手段。

中央銀行戰(zhàn)略退出應與戰(zhàn)略介入路徑相一致。歐洲央行為應對金融危機,采取的是五項信貸強化措施,戰(zhàn)略退出亦即從這五項信貸強化措施中淡出,遵循了戰(zhàn)略介入與退出相一致的路徑。我國中央銀行為應對危機,采取適度寬松的貨幣政策,釋放流動性,巨量信貸投放等等。其中,信貸投放超常增長似乎成為了適度寬松貨幣政策明顯的信號,對經(jīng)濟主體和社會公眾預期的影響最為明顯。在經(jīng)濟回暖趨勢確定并明顯好轉(zhuǎn)時,我們在考慮戰(zhàn)略退出,路徑的選擇應是政策設(shè)計要考慮的重點。

中央銀行戰(zhàn)略退出的措施設(shè)計是重要而且是必須的。歐洲央行行行長特里謝針對非標準的貨幣政策措施設(shè)計了退出戰(zhàn)略的四個基石。因此,我國中央銀行在戰(zhàn)略退出時,應結(jié)合我國適度寬松貨幣這個特點,周密設(shè)計具有中國特色且行之有效的措施,保證人民幣幣值的穩(wěn)定,并促進經(jīng)濟的平穩(wěn)較快發(fā)展。

中央銀行戰(zhàn)略退出時機的把握是關(guān)鍵的而且是不容有失的。目前,中央銀行的流動性在較長時間里很可能繼續(xù)豐富。然而,這并不意味著,以貨幣總量增長衡量的廣義的流動性的迅速擴張。廣義的流動性概念,不是中央銀行的流動性本身,央行的流動性是與中期通脹壓力緊密相關(guān)的。隨著時間的推移,中央銀行信貸和更廣泛的貨幣總量是相聯(lián)系的。在現(xiàn)代銀行制度下,中央銀行的信貸主要用于銀行(以法定準備金的形式)創(chuàng)造銀行信貸、增加存款和廣義貨幣量。因此,增加央行信貸將導致——或多或少自發(fā)地——廣義貨幣的增長。

問題的關(guān)鍵是退出戰(zhàn)略需要在準確的時間實施,因為廣義的貨幣和流動性的提供之間的傳統(tǒng)鏈接自身可以建立。我國已明確宣布,今年后幾個月乃至明年一定時期內(nèi),仍然要執(zhí)行適度寬松貨幣政策,這是基本的政策導向,現(xiàn)在考慮戰(zhàn)略退出,不是不合時宜的問題,而是要提前做好戰(zhàn)略退出的時間預案,隨時根據(jù)經(jīng)濟的進展和市場的預期,在最恰當?shù)臅r機實施退出戰(zhàn)略,這是關(guān)鍵的且是不容有失的。

(作者單位:中國人民銀行孝感市中心支行)