金融危機(jī)新認(rèn)識(shí)

秦曉

此次金融海嘯,不是通常意義上的周期性波動(dòng),而是結(jié)構(gòu)性震蕩,應(yīng)對(duì)癥下藥。中國(guó)有條件率先走出衰退,但改革、調(diào)整的任務(wù)艱巨

百年不遇的金融海嘯,給2008年打上了歷史性的標(biāo)記。進(jìn)入2009年,全球經(jīng)濟(jì)衰退已經(jīng)開始顯現(xiàn),金融機(jī)構(gòu)和消費(fèi)者的“去杠桿化”還要經(jīng)歷一個(gè)比較長(zhǎng)的動(dòng)蕩過程,并將成為2009年市場(chǎng)環(huán)境的一個(gè)主要特征。

對(duì)每個(gè)企業(yè)而言,此次危機(jī)和衰退是一部最好的教材,我們都為此付出了學(xué)費(fèi)。但只有那些肯于學(xué)習(xí)、思考的人才能從中獲取經(jīng)驗(yàn)和啟示,變得更聰明、更理性。

——金融海嘯的成因、特征和影響。

此次金融海嘯,不是通常意義上的周期性波動(dòng),而是結(jié)構(gòu)性震蕩。作為經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象,周期性波動(dòng)和結(jié)構(gòu)性震蕩的實(shí)質(zhì)都是“均衡-失衡-新的均衡”的過程。導(dǎo)致周期性波動(dòng)的供求失衡,是由于市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)滯后于資源的配置,但價(jià)格信號(hào)的釋放是一個(gè)持續(xù)、漸進(jìn)放大的過程,這一過程可以被抽象為一種函數(shù)關(guān)系,因?yàn)樗邆淞撕瘮?shù)的兩個(gè)基本特征——連續(xù)、收斂。人們可以據(jù)此運(yùn)用邊際和均衡的方法建立數(shù)學(xué)模型,觀察和預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)周波的走勢(shì),并采取相應(yīng)對(duì)策;當(dāng)然,對(duì)拐點(diǎn)的判定要相對(duì)困難一些。

結(jié)構(gòu)性的震蕩,多表現(xiàn)為突發(fā)的“雪崩”式危機(jī),其來(lái)勢(shì)猛且呈現(xiàn)發(fā)散態(tài)勢(shì),殺傷力大,會(huì)造成非理性恐慌。這是一種非函數(shù)關(guān)系的突變現(xiàn)象,因?yàn)檫B續(xù)性中斷了,變量間的相關(guān)性失去了。

此次危機(jī)是一次典型的結(jié)構(gòu)性震蕩。事端的起因是美國(guó)次級(jí)債,但根子在美國(guó)過度消費(fèi)、儲(chǔ)蓄不足的發(fā)展模式。為了滿足消費(fèi)所需的資金,金融機(jī)構(gòu)在倡導(dǎo)自由放任、鼓勵(lì)金融創(chuàng)新的政策環(huán)境下過度使用杠桿,產(chǎn)生了大量高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)證券化衍生產(chǎn)品;而金融監(jiān)管不當(dāng),使其像瘟疫一樣向全球擴(kuò)散,最終釀成了這場(chǎng)危機(jī)。

近十年的經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程中,中國(guó)和一些新興經(jīng)濟(jì)體崛起,其增長(zhǎng)模式的特征是高儲(chǔ)蓄、低消費(fèi),這與美國(guó)形成互補(bǔ)結(jié)構(gòu)。換句話講,它們的貿(mào)易順差構(gòu)成了美國(guó)貿(mào)易逆差的主體,它們向美國(guó)消費(fèi)者提供廉價(jià)產(chǎn)品(其中有要素價(jià)格被低估的因素);作為美國(guó)國(guó)債主要的債權(quán)人,它們又向美國(guó)提供了消費(fèi)所需的低成本資金。

另一方面,美國(guó)提供的巨大消費(fèi)市場(chǎng),也為以中國(guó)為代表的新興經(jīng)濟(jì)體的工業(yè)化、城鎮(zhèn)化提供了支持。兩個(gè)互補(bǔ)結(jié)構(gòu)的耦合,形成了一種“非穩(wěn)態(tài)的均衡”,同時(shí)也大大放大了各自的失衡度。雙方各自積累的巨額貿(mào)易逆差和順差,勢(shì)必對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響,因而這一“均衡”是不可持續(xù)的。

這個(gè)故事告訴我們:

第一,盡管經(jīng)濟(jì)全球化的目標(biāo)是打破國(guó)界,在更大范圍內(nèi)尋求平衡,但這一過程是漫長(zhǎng)的。在相當(dāng)長(zhǎng)的歷史時(shí)期內(nèi),各個(gè)經(jīng)濟(jì)體,特別是大經(jīng)濟(jì)體自身的平衡,仍具有重要意義。

第二,如果說(shuō)危機(jī)對(duì)中國(guó)的金融體系影響有限,那么在全球經(jīng)濟(jì)衰退的背景下,中國(guó)可能是個(gè)重災(zāi)區(qū)。這主要是因?yàn)?中國(guó)作為一個(gè)大經(jīng)濟(jì)體,對(duì)出口的依賴過重(約相當(dāng)于GDP的40%);中國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是以中低端的加工業(yè)為主,其調(diào)整和轉(zhuǎn)型的難度,比以高端服務(wù)業(yè)為主的結(jié)構(gòu)大;中國(guó)正在經(jīng)歷城鎮(zhèn)化進(jìn)程,存在結(jié)構(gòu)性就業(yè)壓力。

第三,周期性波動(dòng)與結(jié)構(gòu)性震蕩的區(qū)別,還表現(xiàn)為前者的波動(dòng)會(huì)回歸到原有均衡點(diǎn),而后者的震蕩則會(huì)收斂在一個(gè)新的均衡點(diǎn)。這個(gè)新的均衡點(diǎn),意味著美國(guó)和中國(guó)都要作出較大程度的調(diào)整,以減少各自的失衡度。中國(guó)所面臨的,是減少對(duì)出口的依賴,而加大內(nèi)需(消費(fèi))在短期內(nèi)難以補(bǔ)償出口的缺口,這會(huì)對(duì)GDP、CPI、失業(yè)率、城鎮(zhèn)化進(jìn)程、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生連鎖影響。在上述各種約束條件下尋求新的平衡點(diǎn),是一個(gè)全新的課題,也將是一個(gè)痛苦的轉(zhuǎn)型過程。

——此次金融海嘯能在多大程度上改變這個(gè)世界?

此次金融海嘯被視為是百年不遇的事件,其對(duì)未來(lái)的全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展走向、經(jīng)濟(jì)秩序、政府和國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織的經(jīng)濟(jì)功能、經(jīng)濟(jì)理論和政策,都會(huì)產(chǎn)生重大的影響。這種影響有多大?是不是顛覆性的?現(xiàn)在有許多流行的看法和觀點(diǎn),我以為對(duì)此應(yīng)保持開放的思維和清醒的認(rèn)識(shí)。

首先,經(jīng)濟(jì)全球化造就了全球近十年的經(jīng)濟(jì)繁榮,也產(chǎn)生了全球經(jīng)濟(jì)失衡,并導(dǎo)致金融海嘯的爆發(fā)。當(dāng)下貿(mào)易保護(hù)主義開始抬頭,“去全球化”的聲音不絕于耳。我以為,全球化作為歷史進(jìn)程不會(huì)終止,也不應(yīng)終止。但認(rèn)真審視這一進(jìn)程中存在的問題,使其能走上健康的軌道,重拾發(fā)展勢(shì)頭,是全球面臨的重大課題。

其次,此次金融海嘯發(fā)端于美國(guó),美國(guó)作為全球最大經(jīng)濟(jì)體受到重創(chuàng),美元作為全球主要儲(chǔ)備貨幣的地位也受到動(dòng)搖。我認(rèn)為,在可預(yù)見的未來(lái),美國(guó)在全球的地位將會(huì)削弱,但不會(huì)發(fā)生根本改變;美元走勢(shì)在近期會(huì)堅(jiān)挺,中期則有貶值壓力,但主要表現(xiàn)為周期性波動(dòng),而不是結(jié)構(gòu)性貶值。一個(gè)全球多極經(jīng)濟(jì)體、多元貨幣格局的形成,還要假以時(shí)日。

另外,在此次危機(jī)中各國(guó)政府紛紛出手,通過擔(dān)保、注資、接管拯救一批瀕于倒閉的企業(yè),同時(shí)通過降息、啟動(dòng)巨額財(cái)政支出,以刺激需求。這是否意味著,政府主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)和凱恩斯主義成為主流?我認(rèn)為,企業(yè)作為資源配置的主體,是市場(chǎng)機(jī)制的基石,政府與市場(chǎng)的邊界不應(yīng)發(fā)生重大改變,政府入市干預(yù)和財(cái)政政策的運(yùn)用,是在特定情況下的一種特殊手段,“慎用看得見的手”仍是需要銘記的箴言。我們?cè)谂u(píng)自由放任政策、反思貨幣主義理論的同時(shí),也應(yīng)警惕政府職能的過分膨脹。

最后,金融海嘯充分暴露了國(guó)際金融體系的脆弱。貨幣和金融產(chǎn)品是在全球流動(dòng)的,而貨幣發(fā)行量、利率政策、監(jiān)管都是每個(gè)經(jīng)濟(jì)體相對(duì)獨(dú)立的決策。美元發(fā)行量大大超出了其GDP在全球的比重,由此美國(guó)自己的經(jīng)濟(jì)問題要全球分擔(dān),或者說(shuō)它從全球獲取了“鑄幣稅”。國(guó)際金融監(jiān)管缺失,是當(dāng)今國(guó)際金融體系中存在的核心問題,已經(jīng)引起了各經(jīng)濟(jì)體的關(guān)注。但新體系的建立,是一項(xiàng)超越經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的議題,是大國(guó)之間政治博弈的過程,就目前全球格局而言,我們短期內(nèi)還看不到這樣一個(gè)前景。

——中國(guó)有條件率先走出衰退,但改革、調(diào)整的任務(wù)艱巨。

中國(guó)雖然是此次衰退中的重災(zāi)區(qū),但我相信,中國(guó)會(huì)率先走出衰退。這是因?yàn)?第一,與全球主要經(jīng)濟(jì)體相比,與1997年亞洲金融風(fēng)暴時(shí)相比,中國(guó)政府、企業(yè)、銀行、個(gè)人的資產(chǎn)負(fù)債表都是健康的;第二,2000萬(wàn)農(nóng)民工返鄉(xiāng),固然是一個(gè)巨大的社會(huì)問題,農(nóng)民作為弱勢(shì)群體的狀況更為凸顯,但它大大緩沖了城鎮(zhèn)失業(yè)的壓力,使政府、企業(yè)得到了寶貴的調(diào)整時(shí)間;第三,中央政府財(cái)政刺激經(jīng)濟(jì)力度較大,地方政府長(zhǎng)期被壓抑的投資沖動(dòng)得以釋放,適度寬松的貨幣政策使銀行新增貸款大量投放。

就目前態(tài)勢(shì)看,我以為今年“保八”應(yīng)是可以期待的。我的擔(dān)心在于:

首先,這一輪政府主導(dǎo)的刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃,尚不能推動(dòng)中間產(chǎn)業(yè)和終端消費(fèi),企業(yè)和消費(fèi)者還要過“緊日子”。未來(lái)的經(jīng)濟(jì)走向,可能如有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家所預(yù)測(cè)的呈現(xiàn)“W”形,即政府主導(dǎo)的第一波提升后,經(jīng)濟(jì)因缺乏私人投資和消費(fèi)的支持會(huì)再次下滑,最終走出衰退還要依靠市場(chǎng)的力量。

其次,“保八”是為了保就業(yè)進(jìn)而保社會(huì)穩(wěn)定,而8%是不是保就業(yè)的底線,對(duì)此缺乏科學(xué)論證,這在很大程度上取決于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。擴(kuò)張的財(cái)政政策是為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的權(quán)宜之計(jì),其本身是有風(fēng)險(xiǎn)和代價(jià)的,這不僅表現(xiàn)為當(dāng)期的效果,也表現(xiàn)為其后的通貨膨脹壓力。因此,要避免目標(biāo)定得太高,用力過猛。失業(yè)率與社會(huì)穩(wěn)定的關(guān)系,在很大程度上取決于社會(huì)保障體系。此輪財(cái)政刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃在投資和轉(zhuǎn)移支付(社保、低保、醫(yī)療、教育、住房、減稅等)間應(yīng)如何分配,值得斟酌。

第三,危機(jī)、衰退既是一場(chǎng)災(zāi)難,也是改革、調(diào)整的良機(jī),政府的振興產(chǎn)業(yè)規(guī)劃多是以解困、扶植為主要目的,而缺乏調(diào)整、改革的內(nèi)容。這樣搞下去,可能實(shí)現(xiàn)“保八”,但過剩、落后的產(chǎn)能得以生存,扭曲的要素價(jià)格依然保持,政府對(duì)企業(yè)和市場(chǎng)的不當(dāng)干預(yù)還可能會(huì)強(qiáng)化,公共產(chǎn)品的缺失得不到改善。

第四,此次危機(jī)和衰退也是對(duì)中國(guó)發(fā)展模式的一次挑戰(zhàn),粗放的、投資和出口驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)方式難以為繼。在新的約束條件下如何平衡各種關(guān)系(增長(zhǎng)與就業(yè)、投資與消費(fèi)、出口與內(nèi)需等),仍是一個(gè)有待研究、探索的重大課題,但似未引起應(yīng)有的重視,主流看法仍將此次危機(jī)和衰退視為周期性的波動(dòng),而不是結(jié)構(gòu)性的震蕩。對(duì)此,我們應(yīng)深思?！?/p>

作者為招商局集團(tuán)董事長(zhǎng)

評(píng)之評(píng)

穩(wěn)定靠政府 復(fù)蘇靠市場(chǎng)

□ 沈明高/文

危機(jī)是市場(chǎng)對(duì)新生事物的一個(gè)再認(rèn)識(shí)過程。在特定條件下,全球失衡是一種形式的均衡,資金“富?！眹?guó)借貸支持他國(guó)高消費(fèi),只要高消費(fèi)能夠持續(xù),均衡就可以維持。然而,美國(guó)支持過度消費(fèi)的金融體系不堪“高杠桿”之重,引發(fā)金融危機(jī);金融危機(jī)終結(jié)了高消費(fèi),演變?yōu)榻鹑诤徒?jīng)濟(jì)的雙重危機(jī);由于債權(quán)國(guó)對(duì)外需的依賴,又使得債務(wù)國(guó)危機(jī)發(fā)展為債權(quán)國(guó)危機(jī)。

這次危機(jī)會(huì)否催生一個(gè)新的均衡,只是時(shí)間問題。在這個(gè)過程中,誰(shuí)能主動(dòng)調(diào)整,誰(shuí)就可能率先穩(wěn)定并復(fù)蘇。中國(guó)在國(guó)際金融市場(chǎng)涉入不深,目前面臨的主要問題是外部經(jīng)濟(jì)衰退帶來(lái)的需求不足。通過擴(kuò)大內(nèi)需,提振制造業(yè)需求,是目前中國(guó)政府穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的主要手段。擴(kuò)大內(nèi)需既有量的問題,也有結(jié)構(gòu)問題。從目前政府出臺(tái)的“4萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激方案來(lái)看,仍然以量為主,著重以投資增長(zhǎng)拉動(dòng)內(nèi)需。

投資增長(zhǎng)可以直接創(chuàng)造需求,也可通過增加就業(yè),間接帶動(dòng)消費(fèi)需求。據(jù)調(diào)查,“4萬(wàn)億”投資能拉動(dòng)企業(yè)需求的,占被調(diào)查企業(yè)的42%,且以中上游制造業(yè)企業(yè)為主。這顯示,一方面,投資拉動(dòng)的產(chǎn)業(yè)鏈較短;另一方面,面向中上游行業(yè)的投資,難以創(chuàng)造足夠的就業(yè)機(jī)會(huì)。

沒有結(jié)構(gòu)調(diào)整的投資增長(zhǎng),是原有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的延續(xù)。即使未來(lái)兩年大規(guī)模投資能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的目標(biāo),沒有最終需求增長(zhǎng)的配合,新增產(chǎn)能的消化最終仍有賴于外部經(jīng)濟(jì)的回暖,中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的高度將受到限制。而且,在全球結(jié)構(gòu)調(diào)整中,中國(guó)將陷于被動(dòng)。

中國(guó)的結(jié)構(gòu)調(diào)整不但反失衡,也是反周期的,完全具備主動(dòng)調(diào)整的條件。只是與傳統(tǒng)刺激投資增長(zhǎng)的做法相比,結(jié)構(gòu)調(diào)整更多地需要依靠市場(chǎng)的力量來(lái)完成:

首先,中國(guó)的結(jié)構(gòu)扭曲源于價(jià)格扭曲,價(jià)格正常化是結(jié)構(gòu)調(diào)整的第一步;其次,開放市場(chǎng)可以釋放需求,培育新的增長(zhǎng)點(diǎn);第三,縮減政府支出,通過減稅等方式,變政府花錢為消費(fèi)者花錢。■

作者為《財(cái)經(jīng)》首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家