量化寬松政策、資產(chǎn)泡沫與通脹隱憂

劉勁松　安國俊

面對持續(xù)動蕩的國際金融危機(jī)，美聯(lián)儲一直維持寬松的貨幣政策，不僅保持在零利率區(qū)間，而且用量化寬松政策注入流動性。2009年3月美聯(lián)儲宣布巨額的量化寬松政策，動用1.15萬億美元購買各類債券和不良資產(chǎn)，規(guī)模創(chuàng)近40年之最。隨后，英國、歐洲央行、日本等國家也紛紛效仿采取量化寬松政策的措施。

為了緩解日趨嚴(yán)重的通縮預(yù)期，在基準(zhǔn)利率沒有下降空間之余，采取臨時(shí)性量化寬松政策注入流動性是不得已采取的一個(gè)臨時(shí)措施，但量化寬松政策是否會讓美國從通縮扭轉(zhuǎn)進(jìn)入到通脹局面，市場預(yù)期未來全球是否會出現(xiàn)惡性通脹甚至滯脹呢，無法通過簡單判斷來下定論，本文擬從貨幣供應(yīng)的基本機(jī)制來探討這些問題。

量化寬松政策的歷史借鑒：1929～1933年大蕭條

1929～1933年大蕭條時(shí)期，美國政府拯救經(jīng)濟(jì)的政策就是集中加大貨幣投放，這與當(dāng)前的貨幣政策具有相似性。凱恩斯學(xué)派和貨幣供給學(xué)派理論對經(jīng)濟(jì)擺脫大蕭條的政策制定具有深遠(yuǎn)影響。

凱恩斯理論認(rèn)為，貨幣是非中性的。中央銀行的貨幣政策操作不僅可以影響貨幣供給的數(shù)量，而且可以影響利率水平以及市場對貨幣政策的預(yù)期，發(fā)揮信號效應(yīng)。凱恩斯認(rèn)為，由于價(jià)格和工資缺乏彈性，經(jīng)濟(jì)不存在一個(gè)自動矯正機(jī)制，非充分就業(yè)下的潛在產(chǎn)出均衡低于充分就業(yè)下的均衡水平。因此，只要資源沒有充分利用，那么總需求的擴(kuò)大就會使產(chǎn)出增加，因此，凱恩斯主張實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策和財(cái)政政策來擴(kuò)大總需求，以此消除失業(yè)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。長期以來，經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)界將凱恩斯解釋1930年代大蕭條之理論通常概括為“有效需求不足學(xué)說”，而其核心的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對策之一就是“赤字財(cái)政或擴(kuò)大政府投資”。但實(shí)際上，凱恩斯的財(cái)政赤字政策只適用于貨幣政策完全失效的“流動性陷阱”，而其基本的主張仍是擴(kuò)張貨幣，減少儲蓄收益，從而擴(kuò)大投資達(dá)到增加產(chǎn)出和充分就業(yè)的目標(biāo)。

凱恩斯學(xué)派的反對者，貨幣學(xué)派代表人物弗里德曼主張貨幣短期非中性、長期中性，從而為自己主張貨幣供給是外生變量預(yù)留了空間。在弗里德曼的貨幣供給理論模型中，貨幣供應(yīng)量的決定因素主要包括：高能貨幣H(基礎(chǔ)貨幣)、存款一準(zhǔn)備金比率、存款——通貨比率。弗里德曼認(rèn)為經(jīng)濟(jì)具有內(nèi)在的自動趨于穩(wěn)定的機(jī)制，貨幣政策應(yīng)實(shí)施“單一規(guī)則”，貨幣當(dāng)局或中央銀行按一個(gè)穩(wěn)定的增長比率擴(kuò)大貨幣供應(yīng)，使貨幣增長率同預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增長率保持一致。由此可見，貨幣學(xué)派的理論觀點(diǎn)也支持政府和央行加大貨幣供給，幫助經(jīng)濟(jì)走出危機(jī)。

弗里德曼和施瓦茨的《美國貨幣史》對貨幣與經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系做了深入的理論和實(shí)證研究，通過對美國和國際歷史數(shù)據(jù)的整理和分析，證明了貨幣是一個(gè)獨(dú)立的和可控的力量，影響著整個(gè)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)程。弗里德曼和施瓦茨發(fā)現(xiàn)，在1929～1933年大蕭條期間，如果貨幣當(dāng)局能夠及時(shí)采取措施讓貨幣存量保持一個(gè)合理的增速，就可以減少大蕭條的危害程度，并縮短蕭條的時(shí)間。當(dāng)時(shí)銀行的大量倒閉是貨幣存量下降的主要原因。為了解釋這一現(xiàn)象，弗里德曼和施瓦茨對比了當(dāng)時(shí)美國和加拿大的情況，發(fā)現(xiàn)1929～1933年間，美國的貨幣存量下降了33％，而加拿大只下降了13％。在美國，由于銀行大量倒閉，居民為避險(xiǎn)選擇持有現(xiàn)金而非存款；在加拿大，則沒有出現(xiàn)類似情況。同時(shí)，美聯(lián)儲對當(dāng)時(shí)銀行大量倒閉持消極態(tài)度。直到1932年初，美聯(lián)儲才出手購買美國政府債券，從而中止了貨幣存量的下降。弗里德曼和施瓦茨解釋大蕭條的關(guān)鍵變量是“貨幣供應(yīng)量的崩潰”，而美聯(lián)儲對當(dāng)時(shí)美國經(jīng)濟(jì)和貨幣困境缺乏正確判斷及其所導(dǎo)致的銀行體系危機(jī)則是貨幣供應(yīng)量崩潰的主要原因。

大蕭條之后，聯(lián)邦存款保險(xiǎn)制度的確立和美聯(lián)儲結(jié)構(gòu)和貨幣政策工具的改變，對恢復(fù)貨幣存量增長和帶動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇發(fā)揮了重要作用，這些新的工具主要包括數(shù)量型貨幣政策工具、價(jià)格型信用政策工具、存款準(zhǔn)備金率等銀行監(jiān)管工具。

弗里德曼和施瓦茨通過大量歷史事件的分析，證明在一定的時(shí)間跨度內(nèi)，貨幣與經(jīng)濟(jì)變化之間存在著因果關(guān)系，經(jīng)濟(jì)波動即名義收入的變動取決于貨幣供給函數(shù)與貨幣需求函數(shù)的相互作用及其均衡狀況。實(shí)證研究的結(jié)果表明，貨幣需求函數(shù)在長期內(nèi)是極為穩(wěn)定的，名義收入的變動主要由貨幣供應(yīng)量的變動而引起。弗里德曼的貨幣外生性理論支持中央銀行及時(shí)加大貨幣供給及采取流動性注入政策，有助于經(jīng)濟(jì)從危機(jī)中快速恢復(fù)。但是，弗里德曼的整個(gè)貨幣理論分析架構(gòu)都是基于一個(gè)封閉經(jīng)濟(jì)模型，沒有深入考察國際貨幣體系制度安排(金本位制及其匯率體系)對貨幣供應(yīng)量之影響。之后眾多研究者詳盡考察了國際貨幣體系(尤其是“兩戰(zhàn)”期間的國際金本位制)影響國內(nèi)貨幣供應(yīng)量之內(nèi)在機(jī)制，以及貨幣沖擊的國際傳導(dǎo)機(jī)制，從不同角度闡述了國際貨幣體系之制度安排對金融體系穩(wěn)定及貨幣政策具有深遠(yuǎn)的影響。

量化寬松政策的后遺癥和理論批判

量化寬松政策的后果就是直接加大貨幣供應(yīng)，中短期增加名義需求，長期必將推高通脹。這里值得一提的是，1930年費(fèi)雪就以獨(dú)特的視角揭示了“債務(wù)——通貨收縮機(jī)制”乃是金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)的根本渠道：資產(chǎn)和商品價(jià)格下降給債務(wù)人造成巨大償債壓力，恐慌性資產(chǎn)拋售導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格崩潰、真實(shí)利率快速攀升，反過來刺激更大規(guī)模的恐慌性拋售，貨幣流通速度下降，投資者凈財(cái)富急劇減少、出現(xiàn)大量的銀行擠兌和倒閉風(fēng)潮、信用市場迅速崩潰，費(fèi)雪認(rèn)為過度投資和過度投機(jī)往往是導(dǎo)致金融恐慌和危機(jī)的重要原因?；趯鹑隗w系的理性判斷，費(fèi)雪向羅斯?？偨y(tǒng)建議金本位制及其匯率制度必須服從貨幣擴(kuò)張之需要，并最終得到采納。大蕭條時(shí)期，擺脫金本位制度早且貨幣政策自主靈活性高的國家能夠較早走出通縮，而擺脫金本位制度晚且貨幣政策自主性較低的國家一般衰退與通縮的時(shí)間較長，這也驗(yàn)證了中短期內(nèi)加大貨幣供應(yīng)對于防止經(jīng)濟(jì)陷于持續(xù)通縮具有積極作用。

量化寬松貨幣政策的盛行會帶來貨幣對實(shí)物的大幅貶值，各國競爭性貨幣貶值不可避免，相對穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長與物價(jià)預(yù)期將被打亂，經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)的波動均明顯加大。1934年后美國超過10％的高通脹也說明加大貨幣發(fā)行所導(dǎo)致的長期高通脹的負(fù)面影響。20世紀(jì)30年代世界脫離金本位制度后、20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系解體后以及2007年以來主要經(jīng)濟(jì)體非戰(zhàn)爭情況下物價(jià)大幅波動幅度驗(yàn)證了這一觀點(diǎn)。

另外，即使采取量化寬松政策并成功預(yù)防通脹也不‘定能確保經(jīng)濟(jì)立刻進(jìn)入持續(xù)增長的軌道。美國大蕭條后采取增加貨幣供應(yīng)與財(cái)政支出的雙重措施以避免經(jīng)濟(jì)陷于持續(xù)的通縮，但1934年通脹開始顯現(xiàn)，雖然此后貨幣和財(cái)政政策略有收緊，經(jīng)濟(jì)在1937年立刻又重新陷入衰退，直到二戰(zhàn)開始后的1942年依靠戰(zhàn)爭需求的拉動美國才進(jìn)入新的持續(xù)增長的軌道。這一歷

史經(jīng)驗(yàn)表明，即使當(dāng)下全球主要經(jīng)濟(jì)體成功預(yù)防通脹，也不一定能保證經(jīng)濟(jì)立刻進(jìn)入持續(xù)增長的軌道，而這需要經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)新的增長動力。

這與弗里德曼主張的貨幣短期非中性，長期中性的結(jié)論相吻合。貨幣長期中性表明，增大貨幣供給并不能帶來實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長，反而會帶來長期通脹。如何走出蕭條后的通脹，已經(jīng)難以從貨幣外生性理論得出答案，貨幣學(xué)派后續(xù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始主張貨幣供給內(nèi)生論。1960年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家格雷和肖在《金融理論中的貨幣》一書中，通過對原始和現(xiàn)代金融市場運(yùn)行的比較研究，得出支持貨幣供給內(nèi)生的結(jié)論，貨幣供給不僅決定于商業(yè)銀行本身，而且決定于其他金融機(jī)構(gòu)和社會公眾的行為。貨幣統(tǒng)計(jì)的口徑越寬，貨幣供給的內(nèi)生性越大。

托賓是當(dāng)代貨幣供給內(nèi)生論的最著名代表。他指出，弗里德曼貨幣理論模型中的三個(gè)變量，即高能貨幣、存款、準(zhǔn)備金比率和存款——通貨比率之間實(shí)際上存在著交叉影響，除了高能貨幣可以由貨幣當(dāng)局直接控制外，存款——準(zhǔn)備金比率和存款——通貨比率往往取決于商業(yè)銀行與非銀行部門的資產(chǎn)持有意愿，而這種意愿往往隨著實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動的漲落而變化，從而不能假定為常數(shù)。托賓認(rèn)為，隨著金融資產(chǎn)的多樣化，貨幣供給函數(shù)變得復(fù)雜，銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模以及社會大眾對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的選擇，都對社會貨幣供給產(chǎn)生影響，因而并非由貨幣當(dāng)局直接控制。真正的存款創(chuàng)造過程是一個(gè)反映銀行與其他私人單位的經(jīng)濟(jì)行為的內(nèi)生過程。因此，在托賓的理論體系中，貨幣供給是內(nèi)生的，不是游離于經(jīng)濟(jì)活動之外的，貨幣供應(yīng)量是由貨幣當(dāng)局、商業(yè)銀行和非銀行部門在經(jīng)濟(jì)體系以內(nèi)共同決定的，難以由貨幣當(dāng)局直接控制。如果經(jīng)濟(jì)體中長期的貨幣供給超過了經(jīng)濟(jì)自身的貨幣需求，就會導(dǎo)致通脹的出現(xiàn)。貨幣供給的內(nèi)生性會削弱貨幣政策效果，但并不意味著貨幣政策無效或中央銀行無所作為。中央銀行應(yīng)將管理重心從貨幣供給管理轉(zhuǎn)向貨幣需求管理，將調(diào)控工具由貨幣供應(yīng)量等數(shù)量工具轉(zhuǎn)向利率和匯率等價(jià)格工具，貨幣政策就會大有作為，且其效果也會相應(yīng)提升。

量化寬松貨幣政策的負(fù)面效應(yīng)——資產(chǎn)泡沫和通脹隱憂

自2008年下半年以來，全球主要經(jīng)濟(jì)體大幅降低利率以穩(wěn)定金融系統(tǒng)、刺激經(jīng)濟(jì)，目前利率已經(jīng)降至近百年來的新低，在傳統(tǒng)利率手段已經(jīng)捉襟見肘的情況下，全球主要經(jīng)濟(jì)體紛紛采取量化寬松貨幣政策。應(yīng)該說，從短期貨幣非中性這個(gè)角度，貨幣供給具備一定的外生性，在短期內(nèi)增加貨幣供給，有助于穩(wěn)定金融危機(jī)，走出經(jīng)濟(jì)衰退；但從長期來看，貨幣供給的內(nèi)生性更為明顯，這是貨幣政策面臨的兩難困境。

貨幣供給的被動增加，只是內(nèi)牛性的一個(gè)短期表現(xiàn)，換句話說，貨幣供給外生性是內(nèi)生性在經(jīng)濟(jì)周期波動中的體現(xiàn)，是經(jīng)濟(jì)周期波動到蕭條階段，剝離壞賬和資本重置的必然選擇。即使是中央銀行主動的增加投放，以長期看來依然是經(jīng)濟(jì)下行周期中貨幣供給的被動投放，從根本上來說仍然是貨幣供給內(nèi)生性的表現(xiàn)。

從當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)的格局來看，中國和美國都面臨貨幣供給集中投放問題，未來都可能引發(fā)后續(xù)的通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫問題。美國貨幣供給的內(nèi)生性并不是金融危機(jī)后才出現(xiàn)的，事實(shí)上從上世紀(jì)70年代布雷頓森林體系崩潰前，美國就陷入了過量發(fā)行貨幣，通過美元貶值來解決負(fù)債問題并轉(zhuǎn)嫁危機(jī)。在2000年美國高科技泡沫破裂后，格林斯潘采用的就是這種做法。制造新泡沭以應(yīng)對舊泡沫破裂的后果,是貨幣政策長期中性的表現(xiàn)，最終并小能帶來實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。當(dāng)肓訂，美聯(lián)儲動用1.15萬億美元購買各類債券和不良資產(chǎn)，這一做法被市場稱之為“巨額最化寬松政策”，其實(shí)質(zhì)就是中央銀行開動印鈔機(jī)器的一種替代說法，因?yàn)槊缆?lián)儲需要印鈔票來購買這些國債。在已經(jīng)進(jìn)入“零利率”時(shí)代后，通過購買長期國債，美聯(lián)儲將增加貨幣供應(yīng)量，作用類似于降息，目的就是為市場提供更加充裕的流動性。但是，由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)當(dāng)中實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用風(fēng)險(xiǎn)增加導(dǎo)致銀行惜貸現(xiàn)象普遍，貨幣供應(yīng)量的增加并沒有完全進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，大部分貨幣依然維持在資本市場內(nèi)部流通。由于貨幣存量和流動性的增加，資產(chǎn)市場可能會再次面臨產(chǎn)生泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。

目前，中國的金融體系正處于深刻的變革之中，貨幣供給不僅會受到內(nèi)部需求增長的影響，還會受到外部經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的特殊影響，中國貨幣供給內(nèi)生化趨勢增強(qiáng)。尤其近幾年，對非貨幣金融機(jī)構(gòu)債權(quán)和外匯占款對貨幣供給產(chǎn)生的影響較大。一方面，20世紀(jì)90年代中后期，我國金融機(jī)構(gòu)的金融風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露。為了整個(gè)金融的穩(wěn)定，中央銀行不得不支持金融資產(chǎn)管理公司剝離國有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)，結(jié)果造成對非貨幣金融機(jī)構(gòu)貸款的增加，形成被動的貨幣投放，其體制原因?qū)е碌膬?nèi)生性十分明顯。另一方面，1994年我國外匯體制改革后，外匯儲備迅猛增加，外匯占款占基礎(chǔ)貨幣的比重達(dá)50％以上，成為影響我國基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)最主要的因素。在當(dāng)前的匯率體制下，中央銀行是不可能自主控制外匯占款的，而只能被動地提供基礎(chǔ)貨幣，這也大幅提高了貨幣供應(yīng)的內(nèi)生性。

2002～2007年期間，非貨幣金融機(jī)構(gòu)債權(quán)和外匯占款等因素導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體內(nèi)貨幣供應(yīng)量大幅增加，盡管央行采取相關(guān)措施進(jìn)行反向?qū)_，但流動性富裕局面并沒有得到根本改善。除了部分貨幣以企業(yè)貸款的形式通過信貸傳導(dǎo)渠道流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)外，貨幣流動性大部分都集中在金融體系當(dāng)中。存在金融體系中的貨幣一部分直接進(jìn)入資產(chǎn)市場，另一部分以票據(jù)貼現(xiàn)的方式間接進(jìn)入資本市場，大量貨幣進(jìn)入資本市場必然會導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的快速非理性上升，催生資產(chǎn)泡沫，2007年前后的地產(chǎn)泡沫和股市泡沫就是最好的證明。全球爆發(fā)次貸危機(jī)以來，中國政府為降低內(nèi)外需求下降的不利影響，推出4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，寬松貨幣政策再次占據(jù)主導(dǎo)地位。從今年第一季度的各種經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃效果較為明顯，新增貸款規(guī)模大幅增加，大部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)開始企穩(wěn)回升。但不容忽視的是，在一季度巨量增加的貸款當(dāng)中，相當(dāng)部分是票據(jù)貼現(xiàn)類信貸資產(chǎn)，而增加的企業(yè)存款相對較少，表明新增貸款并沒有全部進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)從而推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，這也就增加了人們對未來可能通脹重燃和資產(chǎn)泡沫的擔(dān)憂。

小結(jié)

在世界經(jīng)濟(jì)周期中，能夠與1929～1933年的經(jīng)濟(jì)大蕭條相比擬的，是發(fā)生在20世紀(jì)70年代導(dǎo)致布雷頓森林體系破滅的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。目前面臨的全球性金融危機(jī)，很可能是第三次類似規(guī)模的危機(jī)。因此，研究貨幣供給的基本問題，可以幫助我們避免重蹈歷史的覆轍，在運(yùn)用寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)增長防止通貨緊縮以及預(yù)防未來通脹之間尋求最優(yōu)平衡點(diǎn)。在應(yīng)對當(dāng)下經(jīng)濟(jì)衰退中，各國政府和央行開出了不同的藥方，財(cái)政政策與貨幣政策組合是必然之選擇，而在兩大手段中側(cè)重點(diǎn)的選擇中，則采取了不同態(tài)度。美聯(lián)儲在危機(jī)初期的時(shí)候是更側(cè)重貨幣政策，認(rèn)為是貨幣供給不足問題所以采取持續(xù)降息和流動性注入的措施，但是收效甚微。但是我們應(yīng)該看到，上世紀(jì)30年代的大蕭條以及本次金融危機(jī)，都屬于資產(chǎn)負(fù)債表衰退，在解決資產(chǎn)負(fù)債表衰退的問題中，貨幣政策的效果是有限的，而財(cái)政政策的作用更關(guān)鍵，貨幣政策重在調(diào)整需求，而財(cái)政政策卻能解決結(jié)構(gòu)性供給問題。這一點(diǎn)或許會對目前巨額赤字壓力下的各國政府制訂危機(jī)治理對策有所幫助。

中國的經(jīng)濟(jì)問題在于以前經(jīng)濟(jì)增長的三駕馬車中，出口一直發(fā)揮重要作用，而全球金融危機(jī)導(dǎo)致依賴出口拉動的經(jīng)濟(jì)增長格局面臨挑戰(zhàn)。認(rèn)識貨幣供給的內(nèi)生性，有助于理解貨幣的長期中性，依賴量化寬松的貨幣投放，只能暫時(shí)解決問題，并不能真正拉動中國內(nèi)需。制造新泡沫以應(yīng)對舊泡沫破裂的后果，是貨幣政策長期中性的表現(xiàn)，最終并不能帶來實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。根據(jù)上世紀(jì)30年代的大蕭條及美國、日本實(shí)施量化寬松貨幣政策的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，量化寬松貨幣政策與積極的財(cái)政政策相結(jié)合，建立儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的通暢渠道，通過拉動內(nèi)部需求，替代不穩(wěn)定的外部需求，消化有效需求不足與產(chǎn)能過剩之間的矛盾，才能實(shí)現(xiàn)刺激經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長并預(yù)防未來通脹的目標(biāo)。

注：本文獲得中國博士后科學(xué)基金項(xiàng)目“債券市場協(xié)調(diào)發(fā)展對金融穩(wěn)定性的影響機(jī)理研究”資助(項(xiàng)目編號200801142)

(作者單位：對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，中國社科院金融研究所)