對(duì)賭協(xié)議問題研究

劉潤(rùn)國(guó)

摘要:對(duì)賭協(xié)議是投融資雙方出于對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的不確定性為確保各自利益而設(shè)定的不完全金融契約,既鎖定投資者投資風(fēng)險(xiǎn)又為融資者帶來(lái)快速擴(kuò)張的契機(jī)。從合同形式上看“對(duì)賭”是一種“零和”博弈,在堅(jiān)持雙向激勵(lì)的前提下僅有更加維護(hù)投資者利益還是更加有利于融資方的差異。本文追溯對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)實(shí)踐與理論相悖的根源,最終就簽署對(duì)賭協(xié)議和完善其作為我國(guó)資本市場(chǎng)制度設(shè)置的環(huán)境給出了一些創(chuàng)見性的建議。

關(guān)鍵詞:對(duì)賭協(xié)議;激勵(lì)與監(jiān)督;問題及建議

此次金融海嘯使五大投行相繼陸沉,然而其在我國(guó)資本市場(chǎng)設(shè)立的“對(duì)賭”協(xié)議卻逐漸浮出水面展露崢嶸。中信泰富、深南電A、華潤(rùn)、碧桂園、太子奶、中國(guó)高速傳動(dòng)等國(guó)內(nèi)知名企業(yè)紛紛折戟,對(duì)賭神話男主角牛根生近日也黯然神傷以“萬(wàn)言書”來(lái)訴說(shuō)“對(duì)賭的煩惱”。筆者將從理論層面探討對(duì)賭協(xié)議的經(jīng)濟(jì)學(xué)價(jià)值,分析金融危機(jī)背景下在對(duì)賭中釀成中國(guó)企業(yè)敗局的本質(zhì)原因,從簽署對(duì)賭協(xié)議和“對(duì)賭”環(huán)境改造兩方來(lái)入手去除對(duì)賭協(xié)議的污名。

一、關(guān)于理論層面的探討

1.對(duì)賭協(xié)議的涵義、內(nèi)容

對(duì)賭協(xié)議即“估值調(diào)整機(jī)制”(ValuationAdjustment Mechanism),是投融資雙方由于未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的不確定性而做出保護(hù)各自利益的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn),投資方可以行使一種權(quán)利;如果約定的條件不出現(xiàn),融資方則形成一種權(quán)利。目前,對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)資本市場(chǎng)上還未成為一種制度設(shè)置,但在外資投行投資中國(guó)企業(yè)中卻大顯身手。

對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)內(nèi)容通常涉及以下內(nèi)容:

(1)在財(cái)務(wù)績(jī)效方面;根據(jù)銷售額、利潤(rùn)率或幾年內(nèi)的復(fù)合增長(zhǎng)率等財(cái)務(wù)指標(biāo)達(dá)標(biāo)情況,管理層將轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)給投資方或投資方按照事先約定的價(jià)格進(jìn)行第二輪注資等。

(2)在贖回補(bǔ)償方面;若企業(yè)無(wú)法回購(gòu)優(yōu)先股則投資方將在董事會(huì)獲得多數(shù)席位或提高累積股息等。

(3)在股票發(fā)行方面;投資方要求企業(yè)在約定時(shí)間實(shí)現(xiàn)上市否則將挑選新的管理團(tuán)隊(duì)。

2.對(duì)賭協(xié)議的監(jiān)督、激勵(lì)經(jīng)濟(jì)學(xué)意義

新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)派認(rèn)為,企業(yè)契約的“不完備性”使參與者的行為具有一定外部性,因此“最優(yōu)所有權(quán)的安排”某種程度上就是使企業(yè)契約所有參與者行為外部性最小化的公司治理結(jié)構(gòu)。為了將外部性總合降到最低,根據(jù)不同資本的產(chǎn)權(quán)屬性所引致的監(jiān)督程度的差異,將所有權(quán)賦予最難監(jiān)督的資本。在所有資本中,人力資本的特殊產(chǎn)權(quán)屬性意味著最難監(jiān)督,因此為了激勵(lì)管理者使其享有所有權(quán)。

對(duì)賭協(xié)議通過(guò)條款設(shè)計(jì)而具備的所有權(quán)狀態(tài)依存性一定程度上弱化了企業(yè)契約非完備性。這點(diǎn)可以從張維迎教授的狀態(tài)依存所有權(quán)模型中推論而來(lái)。設(shè):X為企業(yè)總收入;W為應(yīng)支付工人工資;R為對(duì)債務(wù)人合同支付;M為對(duì)賭協(xié)議雙方最先約定的業(yè)績(jī)指標(biāo)以凈利潤(rùn)為代表的凈利潤(rùn)水平。則:

A:W+R

B:X>W+R+M時(shí),將控制權(quán)完全交于管理層并增加其股權(quán)比例,一方面是對(duì)其管理能力的認(rèn)可并給予獎(jiǎng)勵(lì),另一方面放大其管理能力。

對(duì)賭協(xié)議的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義在于通過(guò)以上關(guān)于控制權(quán)的期權(quán)安排,將不完全契約下的融資與公司治理有機(jī)地聯(lián)系在了一起,某種程度上實(shí)現(xiàn)了相機(jī)治理的最優(yōu)公司治理結(jié)構(gòu),完成了對(duì)具有特殊產(chǎn)權(quán)屬性的人力資本的監(jiān)督和激勵(lì),充分發(fā)掘了企業(yè)家的創(chuàng)新潛質(zhì)從而提高了全部資本的經(jīng)濟(jì)效率。

二、對(duì)賭實(shí)踐中存在的問題

對(duì)賭協(xié)議經(jīng)濟(jì)學(xué)意義的探討讓人對(duì)其神往,然而縱覽外資投行對(duì)賭我國(guó)企業(yè)的實(shí)踐:碧桂園對(duì)賭美林國(guó)際、深南電A對(duì)賭高盛、大中對(duì)賭摩根等等后,又陷入困惑。筆者認(rèn)為造成這種實(shí)踐與理論相悖的主要原因如下:

1.無(wú)視企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的匹配性

財(cái)務(wù)投資人選擇“對(duì)賭”對(duì)象一般具有成為行業(yè)執(zhí)牛耳者的潛質(zhì),因此企業(yè)簽署對(duì)賭協(xié)議就意味著選擇激進(jìn)擴(kuò)張的戰(zhàn)略模式。并非所有企業(yè)都適于這種模式,比如對(duì)于周期性的行業(yè)來(lái)說(shuō),由于自身的高波動(dòng)性決定激進(jìn)擴(kuò)張模式必然會(huì)帶來(lái)負(fù)面效應(yīng)。從眾多對(duì)賭案例來(lái)看,很多企業(yè)面對(duì)較低的顯性融資成本不假思索就簽署了對(duì)賭協(xié)議,最終在鞭打快牛的戰(zhàn)略模式下企業(yè)亂了方寸。

2.忽略財(cái)務(wù)投資人本質(zhì)

外資投行作為對(duì)賭協(xié)議投資方時(shí)一般是財(cái)務(wù)投資者角色。財(cái)務(wù)投資者僅注重短期獲利,而非真正決定投資對(duì)象價(jià)值的因素,精力主要在資本運(yùn)作上。一旦預(yù)見到對(duì)賭失利或者觸發(fā)對(duì)賭條款對(duì)其有利時(shí)他們很有可能借助自己龐大的資本運(yùn)作實(shí)力影響市場(chǎng)以加速或誘使“對(duì)賭”向自己有利的一方發(fā)展而不顧及企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。我國(guó)企業(yè)把對(duì)賭視為企業(yè)脫胎換骨的靈丹妙藥,據(jù)此來(lái)簽署對(duì)賭協(xié)議焉能不敗。

3.對(duì)賭條款制定非理性

此次金融危機(jī)下,造成近80%的我國(guó)企業(yè)對(duì)賭敗局的根本問題在于我國(guó)企業(yè)訂立對(duì)賭條款的非理性:

(1)訂立協(xié)議時(shí)未能合理估值未來(lái)。為了吸引機(jī)構(gòu)注資企業(yè)調(diào)高業(yè)績(jī)預(yù)期,導(dǎo)致對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)與收益高度不對(duì)稱。

(2)將企業(yè)無(wú)法控制的指標(biāo)約定為對(duì)賭標(biāo)的。在我國(guó)企業(yè)目前的金融衍生品業(yè)務(wù)水平下,這無(wú)疑是投機(jī)。

(3)對(duì)賭協(xié)議缺乏彈性。這次金融危機(jī)充分暴露了這一缺陷,導(dǎo)致企業(yè)家、管理層與資方糾紛劇增。

三、我國(guó)企業(yè)簽署對(duì)賭協(xié)議的三思

通過(guò)對(duì)賭協(xié)議在實(shí)踐層面問題的分析,筆者認(rèn)為要想讓對(duì)賭協(xié)議發(fā)揮其理論功效,在對(duì)賭宏觀環(huán)境尚無(wú)法改善情況下應(yīng)在微觀層面簽署對(duì)賭協(xié)議時(shí)三思而后行:

1.要不要簽對(duì)賭協(xié)議

一般來(lái)說(shuō),企業(yè)管理當(dāng)局簽署對(duì)賭協(xié)議是為了解決企業(yè)發(fā)展中的資金瓶頸問題,然而對(duì)賭協(xié)議恰恰是眾多融資工具中高風(fēng)險(xiǎn)的一種,因此不得不慎重考慮。

(1)管理層必須熟悉本企業(yè)和行業(yè),就企業(yè)未來(lái)的發(fā)展能做出準(zhǔn)確判斷。

(2)權(quán)衡一旦市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化,對(duì)賭失利而引起的巨額虧損管理當(dāng)局是否能承受。

(3)企業(yè)管理當(dāng)局必須深思熟慮本企業(yè)所處行業(yè)特點(diǎn)以及所處經(jīng)營(yíng)環(huán)境是否適合快速擴(kuò)張路線。

(4)企業(yè)管理層是否具有足夠的綜合心理素質(zhì)應(yīng)對(duì)企業(yè)快速成長(zhǎng)以及是否是風(fēng)險(xiǎn)的偏好者。

2.如何簽好對(duì)賭協(xié)議

簽好對(duì)賭協(xié)議是對(duì)賭協(xié)議能否有效率的關(guān)鍵。我國(guó)企業(yè)要簽好對(duì)賭協(xié)議應(yīng)該從以下兩方面入手:

(1)做好盡職調(diào)查;盡職調(diào)查是實(shí)現(xiàn)雙贏的前提。對(duì)于投資方來(lái)說(shuō),賭輸后對(duì)賭協(xié)議未必能保證彌補(bǔ)損失。對(duì)于融資方來(lái)說(shuō),配合盡職調(diào)查會(huì)減少對(duì)賭失敗的概率從而減少融資或有成本。

(2)嚴(yán)設(shè)對(duì)賭條款;“對(duì)賭”失敗所產(chǎn)生破壞力估量越充分則對(duì)賭條款就越嚴(yán)密,對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)就越可控。最后,設(shè)立終止“對(duì)賭協(xié)議”條款,確保及時(shí)解圍。

3.如何履行對(duì)賭協(xié)議

對(duì)賭協(xié)議簽訂中的條款是投融資雙方折沖鐏舉的結(jié)果,并不都符合企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益,甚至有些條款出于殺雞取卵的目。企業(yè)不能僅以贏得對(duì)賭在履行對(duì)賭協(xié)議時(shí)為了達(dá)到業(yè)績(jī)指標(biāo)竭澤而漁,結(jié)果雖然贏了“對(duì)賭”卻使企業(yè)后期增長(zhǎng)乏力。在履行對(duì)賭期間企業(yè)也要加強(qiáng)內(nèi)部機(jī)制的治理增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力,不斷增強(qiáng)其核心競(jìng)爭(zhēng)力。此外,注意在對(duì)賭協(xié)議履行過(guò)程中塑造“化壓文化”。對(duì)賭協(xié)議履行過(guò)程中代表融資方企業(yè)性格的企業(yè)文化面臨內(nèi)外雙重?cái)D壓,既要考慮市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)方面的壓力,又要考慮投資方利益保障的壓力。因此,化壓力為動(dòng)力不斷挑戰(zhàn)更高經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的蒙牛式“化壓文化”是“資本對(duì)賭”條件下企業(yè)文化塑造的典范。

四、完善對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)金融市場(chǎng)制度設(shè)置環(huán)境的建議

除了上述微觀層面的三思而后行外,為了使這一金融創(chuàng)新能夠成為我國(guó)資本市場(chǎng)上的合理制度設(shè)置,充分發(fā)揮其理論價(jià)值筆者建議還應(yīng)從改造制度設(shè)置環(huán)境入手。

1.完善公司治理,規(guī)范決策機(jī)制

從我國(guó)企業(yè)“對(duì)賭”實(shí)踐案例來(lái)看,投機(jī)氣氛始終較濃。筆者認(rèn)為,導(dǎo)致這一現(xiàn)象的主要原因在于企業(yè)治理存在嚴(yán)重問題。大多數(shù)企業(yè)處于內(nèi)部人控狀態(tài)。企業(yè)在做如對(duì)賭協(xié)議這樣的金融衍生品投資時(shí)一般幾個(gè)人就可以決定,現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)中的利益制衡安排形同虛設(shè)。經(jīng)營(yíng)者自愿冒道德風(fēng)險(xiǎn)并且樂于逆向選擇,“對(duì)賭”投機(jī)成為必然。一旦投機(jī)成功,經(jīng)營(yíng)者獲益無(wú)可厚非;而一旦失敗,便推托責(zé)任。因此,完善公司治理結(jié)構(gòu)、規(guī)范投融資決策機(jī)制是對(duì)賭協(xié)議這類金融衍生品能在我國(guó)資本市場(chǎng)上推廣的重大環(huán)境要求。

2.強(qiáng)化外部監(jiān)督及風(fēng)險(xiǎn)防控

近期曝出的深南電衍生品交易違規(guī)事件中,深南電所簽對(duì)賭協(xié)議未按規(guī)定履行決策程序、信息披露義務(wù),未經(jīng)國(guó)家證券期貨與外匯監(jiān)管部門許可,擅自開展境外期權(quán)交易涉嫌違法等,充分暴露出我國(guó)資本市場(chǎng)外部監(jiān)管不到位的弊端。

(1)有關(guān)監(jiān)管部門不僅應(yīng)要求上市公司必須披露與證券本身及其衍生品相關(guān)的重大敏感信息而且上市公司投資的衍生品也必須特別披露;

(2)加強(qiáng)對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)教育。我國(guó)企業(yè)應(yīng)考慮業(yè)務(wù)需要慎重進(jìn)行簽署對(duì)賭協(xié)議,避免追求短期利益而影響主營(yíng)業(yè)務(wù);

(3)應(yīng)對(duì)國(guó)際投行在中國(guó)進(jìn)行的大宗衍生品交易審查備案,并對(duì)參與對(duì)賭協(xié)議一類的高風(fēng)險(xiǎn)金融衍生品交易的企業(yè)進(jìn)行資格審查。

3.發(fā)展我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)

2007年以來(lái),我國(guó)大量企業(yè)參與國(guó)際衍生品市場(chǎng)交易證明企業(yè)確有參與衍生品交易、回避經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的需求。然而我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)育遲緩迫使大部分企業(yè)未經(jīng)相關(guān)部門的批準(zhǔn)就投資“對(duì)賭”這樣的高風(fēng)險(xiǎn)金融衍生品而最終慘敗。筆者認(rèn)為要改善我國(guó)企業(yè)參與對(duì)賭協(xié)議這樣的金融衍生品交易狀況應(yīng)從兩方面入手:

(1)完善國(guó)內(nèi)金融組織結(jié)構(gòu)、金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的制度安排。金融市場(chǎng)制度的日臻完善有助于改觀投融資環(huán)境。

(2)加大金融產(chǎn)品創(chuàng)新力度,推動(dòng)中國(guó)金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)我國(guó)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和資金運(yùn)動(dòng)特點(diǎn),推出靈活多樣的金融投資工具以滿足企業(yè)的金融需求。

五、總結(jié)

“欲潔何曾潔,云空未必空。可憐金玉質(zhì),終陷淖泥中。”《紅樓夢(mèng)》這段判詞用來(lái)形容對(duì)賭協(xié)議再妙不過(guò)。理論分析讓我們對(duì)其產(chǎn)生了無(wú)限遐想,然而目前在我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)踐卻讓人摁腕嘆息。筆者認(rèn)為造成這一理論與實(shí)踐相悖的根源一方面在于中方企業(yè)在運(yùn)用這種高風(fēng)險(xiǎn)的融資工具時(shí)并未考慮企業(yè)戰(zhàn)略的匹配性、無(wú)視財(cái)務(wù)投資者的本質(zhì)及在簽署對(duì)賭協(xié)議條款的非理性等;另一方面,在于我國(guó)對(duì)賭協(xié)議制度設(shè)置環(huán)境尚不完善。從這兩方面入手,微觀層面的深思熟慮和宏觀層面的日臻完善必然會(huì)使對(duì)賭協(xié)議的“金玉質(zhì)”洗凈鉛華而熠熠其光。

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