“懸而未決”的ＰＩＰＥ市場

黃欣婷

過去兩年間,美國證券交易委員會至少發(fā)出了11次與PIPE交易有關的指控,PIPE市場到底出了什么事?

Joseph J. Spiegel是一家對沖基金的投資組合經(jīng)理,幾年來一直心情不錯,因為憑借PIPE市場的迅猛發(fā)展,對沖基金得以年年盆滿缽滿,他自然也少不了從中分一杯羹。不過,最近PIPE好像成為了美國證券交易委員會的眼中釘,接二連三的指控讓PIPE市場的參與者們有些措手不及,他們不禁要問:PIPE市場的“冬天”就要來了嗎?

PIPE的全稱為“私人股權投資已上市公司股份”,是私募基金、共同基金或者其他合格投資者以市場價格的一定折扣購買上市公司股份的一種投資方式。對于很多上市公司,PIPE是一條越來越重要的籌資渠道。近年來PIPE市場的規(guī)模得到了飛速發(fā)展。2006年,上市公司達成了1329件PIPE交易,一共籌集了大約282億美元的資金。這兩個數(shù)字遠遠超越了2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期的數(shù)字,2000年的交易記錄是1106件,籌集的資金總額為233億美元。

典型的PIPE交易中,上市公司在向投資者發(fā)行普通股或可轉換證券融資的過程中,可以作為例外不向SEC(美國證券交易委員會)進行登記。這樣,接下來上市公司便向SEC登記轉售通過私募發(fā)行的PIPE股票。一般來說,投資者應當持有私募發(fā)行的證券至少一年,但由于公司登記的是PIPE股票的出售,因此只要SEC宣布轉售登記聲明有效(一般都在私下募集結束后幾個月內),投資者就可以在市場上自由出售股票。PIPE證券可以由普通股或可轉換為普通股的證券組成,比如可轉換優(yōu)先股或者可轉換票據(jù),也可以伴隨普通股權證一起發(fā)行。

PIPE發(fā)行人大多是小型上市公司,2006年,大約90%的PIPE交易是由市值低于2.5億美元的公司完成的。小公司都選擇PIPE進行融資,并不是因為PIPE有何過人之處,主要是因為這些小公司已經(jīng)無路可走了。一般說來,PIPE發(fā)行人不但市值規(guī)模小而且現(xiàn)金流薄弱、股市表現(xiàn)欠佳。PIPE發(fā)行人中,84%以上營運現(xiàn)金流是負數(shù),50%以上的股價在發(fā)行前一年處于下跌狀態(tài),并且大多數(shù)發(fā)行人一旦融資失敗,剩余的現(xiàn)金僅僅再堅持一年就會見底。

這樣拮據(jù)的經(jīng)濟狀況使得傳統(tǒng)的融資方法幾乎都已不可行,沒有投資銀行會愿意為小規(guī)模、經(jīng)濟困窘的上市公司承銷后續(xù)發(fā)行;這些公司也缺乏銀行貸款所要求的擔保和財務表現(xiàn),更不具備強勁的上漲潛力來吸引傳統(tǒng)的私募股權投資。

對于PIPE發(fā)行人的凄涼處境,PIPE融資的昂貴成本無疑是雪上加霜。發(fā)行人不僅要對轉換的股票市價打折扣,還常常要為投資者提供一些現(xiàn)金要求權,比如分紅或者利息(一般是通過實物而不是現(xiàn)金發(fā)放)以及權證。把這些現(xiàn)金權利、浮動的轉換價格等因素統(tǒng)統(tǒng)納入考慮之后,投資者購買PIPE的“總折價率”在14.3%-34.7%之間。

這么高的折價率,對投資人來說是折扣,但對融資人來說就是實打實的成本了。這就不奇怪為什么融資以后PIPE發(fā)行人的狀況還是沒什么好轉。PIPE發(fā)行人的股東收益在PIPE融資12個月之后是-16%(中位數(shù)為-43%),24個月之后是-33%(中位數(shù)為-70%),更有28%的發(fā)行人股票在PIPE融資后24個月內就退市了。

發(fā)行人凄慘的后市表現(xiàn)和投資人超高的投資回報形成了強烈的對比,這也很自然的讓人聯(lián)想到:是誰投資了PIPE,撿了這個大便宜呢?答案是:對沖基金—它們參與了80%的PIPE交易。對沖基金投資PIPE的回報到底有多高呢?在使用了各種標準對投資者的超額收益進行估計后,發(fā)現(xiàn)在發(fā)行后的3至12個月內,他們的平均收益都是持續(xù)高于市場的標準收益,通常是標準收益的兩倍。

投資收益可觀,但對沖基金的交易策略卻相對簡單:PIPE交易一公開,他們就立即賣空發(fā)行人的普通股。賣空需要基金向經(jīng)紀人借入PIPE發(fā)行人的股票,然后在市場上將其賣出;然后在之后的某日,基金就在公開市場上買入股票還給經(jīng)紀人,也就是“平倉”。通過賣空標的股票,基金就鎖定了PIPE交易的購買價格。

舉個具體的例子。一家上市公司向對沖基金發(fā)行傳統(tǒng)型PIPE:以市場價格的15%向基金發(fā)行價值總額為100萬美元的普通股票。接下來發(fā)行人向市場公開該交易,其股價從每股11美元下跌到10美元。然后雙方隨即終止私募過程,對沖基金向發(fā)行人匯出100萬美元,發(fā)行人向基金發(fā)行了117,647股普通股票(100萬美元除以8.5美元);同時基金賣空117,647股普通股票,賣空的均價為9.5美元,總收益就是1,117,646.50美元。三個月后,PIPE的登記聲明宣告有效,于是基金平倉—以當前市價比如7美元賣出PIPE股票,并以每股7美元的價格買回賣空的股票。交易的結果參見表1(已經(jīng)包括了法定費用、經(jīng)濟傭金等交易費用,下同)。

上例中假設基金賣出PIPE股票的價格與填平空頭的價格相等,但在現(xiàn)實中SEC不允許基金用PIPE股票填平賣空的普通股空頭,所以這基本不可能實現(xiàn)。盡管如此,即使基金以6.5美元的價格出售PIPE股票,帶來的90天回報率為5.88%,年回報率也高達23.53%。

如果發(fā)行的是轉換價格隨市價浮動的結構型PIPE,對沖基金的獲利還會更高。比如,如果發(fā)行人向對沖基金發(fā)行價值100萬美元的可轉換票據(jù),票據(jù)附有每年10%的利息,持有者可選擇以轉換之日市場價格的85%將票據(jù)轉換為發(fā)行人的普通股票。交易達成后,發(fā)行人向市場公開交易,股價由11美元上漲至20美元。其后交易雙方立即終止私下募集,基金向發(fā)行人匯出100萬美元,發(fā)行人向基金發(fā)行票據(jù);同時基金賣空117,647股發(fā)行人的普通股,交易均價為9.5美元,賣空收益共計1,117,646.5美元。三個月后,登記聲明宣告有效,此時發(fā)行人股票的市價為7美元。基金將票據(jù)轉化為173,669股(100萬美元除以5.95美元)普通股,轉換價格為5.95美元(7美元的85%),并以每股7美元在市場上賣出,以7美元的價格填平空頭。交易結果參見表2。

除了賣空,許多對沖基金還將權證列為PIPE交易的附帶條件,它們持有這些權證,等著發(fā)行人股價突然上漲,就按照權證原先約定的價格轉換成股票再以市場價格出售,轉手間就可以獲得高額利潤。由此可見,以市價的較低折價率購買PIPE股票、通過賣空對沖價格的下行風險、通過權證保留價格上行的好處、在私募終止的短時間內填平頭寸并獲得流動性等等,這些都是對沖基金超額收益的重要來源。

PIPE在對沖基金之間如火如荼地進行,一些對沖基金每每例行公事般地通過交易策略繞開法律行事,無怪乎SEC已經(jīng)覺察多名PIPE投資者的行跡似乎有些可疑。過去兩年間,SEC至少采取了11次與PIPE交易有關的行動,大都稱被告進行了內幕交易或者違反了《證券法》的第五條。

SEC把先于PIPE融資公告、在公開市場上賣空PIPE發(fā)行人股票的行為等同于內幕交易。首先SEC必須證明被告沒有履行對信息的保密義務,盜用了重大、未公開的信息進行交易:當理性投資者考慮一項投資決策時,有很大的概率認同某一條信息是重要的,那么這條信息就被認為是“重大的”;如果一個人同意對信息保密,那么他就要履行保密義務。

2006年12月12日,SEC在紐約南區(qū)的美國地方法院對Edwin Buchanan Lyon,IV,Gryphon Master基金提出了控告。根據(jù)SEC的訴狀,該基金在發(fā)行公告之前賣空了4支PIPE發(fā)行人的股票,涉嫌內幕交易。由于PIPE發(fā)行會產(chǎn)生對股票每股凈收益的“稀釋效應”,發(fā)行公告就會引起發(fā)行人股價的下跌;另外,由于PIPE股票的轉換價格要根據(jù)下跌的后發(fā)行人股價再按照一定折價率發(fā)行,PIPE股價在公告后也會下跌。因此,任一支PIPE的相關信息包括PIPE的發(fā)行日、股票的折后價格還有發(fā)行的股票數(shù)量,都屬于可能影響理性投資者投資決策的重大信息范圍。

SEC認為被告既然接受了發(fā)行文件,而文件的內容禁止它們在發(fā)行公告之前交易以免泄露相關信息,也就是它們對PIPE的發(fā)行人負有保密義務。如此一來,該基金對4支PIPE股票的賣空行為都發(fā)生在發(fā)行公告之前,都違法了對發(fā)行人的保密義務。

還有多名投資者被指控違反了《證券法》第五條規(guī)定,所有指控的事實基礎都是一樣的,文章一開始提到的Joseph J. Spiegel就是一個代表性的案例。在Spiegel的對沖基金投資的三宗交易中,Spiegel在轉售登記聲明宣布有效之前,都通過賣空PIPE發(fā)行人的股票對沖了PIPE投資的風險,然后用PIPE股票填平了部分或全部空頭頭寸。

美國的證券法要求每一次證券的發(fā)行和出售都要向SEC登記,而在SEC看來,賣空時用股票填平空頭頭寸的行為等同于股票的出售。也就是說,Spiegel事實上就是在登記聲明生效之前就向市場賣出了PIPE股票。于是Spiegel的行為便構成了對第五條法規(guī)的觸犯,但要得出確切的理由多少有些“繞”。

首先,PIPE股票的發(fā)行交易過程不包含公開發(fā)行,因此是“受限制的”。受限證券只有在向SEC登記以后或者屬于無需登記的例外情況時才可以被出售。一般情況下,證券的出售都可以作為例外無需登記,前提是交易不是由“發(fā)行人、承銷人以及交易商”進行的。不幸的是,Spiegel被SEC定義為了承銷人:根據(jù)SEC的解釋,任何出售受限證券的單位都視作承銷人,除非出售符合《證券法》第144條的內容(在第144中,SEC列出了分銷此類證券但可不視作承銷人的若干條件)。但調查得到的結果是,Spiegel在未登記的交易中,出售了受限證券(PIPE股票),同時不符合第144條的規(guī)定,因此被推定為承銷人,也因此不能作為無需登記的例外。最終,由于證券的出售既沒有被登記又不屬例外情況,得出了Spiegel違反了第五條規(guī)定的結論。

一直以來,SEC都反對用受限證券平空頭頭寸。不過值得注意的是,如果Spiegel用于平空頭頭寸的是從公開市場上買入的發(fā)行人股票,而不是PIPE交易中獲得的PIPE股票,他就可以在登記生效日之前進行賣空了—因為從公開市場上買入的證券是“非受限證券”。

在美國,每一家投資銀行都是NASD(全國證券交易商協(xié)會)的自律組織成員,并受制于該組織的規(guī)定—將公開發(fā)行的補償金控制在合理范圍之內。據(jù)業(yè)內專家推測,NASD使用了一個多因素公式,將承銷人獲得的與發(fā)行相關的各種收入包括折價率、傭金、費用補償以及權證,全部加總后計算出承銷人的總收入并對收入的合理性作出判斷。不過NASD拒絕透露公式的具體形式,原因是一旦公布了具體的公式,就有可能在變相鼓勵成員們探尋可以收取的最高費用。在一份1992年給成員們的報告中,NASD指出,在企業(yè)承諾的再融資的承銷補償金水平為:發(fā)行總額為100萬美元的交易為該發(fā)行總額的14.57%,500萬美元的交易為10.72%,1000萬美元為8.18%。當然,PIPE交易是不受約束的,對沖基金獲得的“補償金”也自然沒有上限。前文提到過,PIPE交易的“總折價率”在14.3%-34.7%之間,遠遠高于NASD所允許的承銷人收益率的范圍。

還有很重要的一個方面,那就是承銷人對于承銷發(fā)行的登記聲明中出現(xiàn)的重大陳述錯誤或遺漏承擔著盡職防御的潛在義務。在再融資中,承銷人和他們的律師顧問需要對發(fā)行人進行盡職調查,這不僅是出于盡職防御義務的履行,也出于對承銷人自身名譽資本的維護。承銷是承銷人對發(fā)行合理性的一種隱性擔保,如果結果發(fā)現(xiàn)擔保有誤,承銷人的聲譽資本就受損了。由此,如果調查發(fā)現(xiàn)發(fā)行人存在著諸多問題,承銷人就不大可能繼續(xù)合作。但對沖基金卻不是這樣,他們無需承擔這項義務,他們對PIPE的投資也不會被視作對發(fā)行人的隱性擔保,因此只需要盡到最低限度的調查義務。

PIPE與再融資最關鍵的區(qū)別在于,對沖基金投資PIPE交易時鉆了監(jiān)管的空子。對沖基金投資PIPE而后立即賣空發(fā)行人的普通股,本質上就是對后續(xù)公開發(fā)行的承銷,但卻在法律上繞開了許多針對承銷人的規(guī)定,他們可以在“分銷”隨時賣空股票;只要發(fā)行人愿意,他們就將獲得遠超一般承銷人的收入;他們還只需要履行最低程度的盡職調查義務。同時,他們也無需與后續(xù)公開發(fā)行的承銷人們競爭,因為承銷人被允許向發(fā)行人收取的補償金,還不足以彌補由于小規(guī)模發(fā)行、盡職調查義務以及名譽資本安全等問題產(chǎn)生的成本。簡而言之,承銷人是不會愿意做這筆生意的。

大規(guī)模的監(jiān)管套利行為當然沒有逃脫SEC的法眼。最近,SEC認為,如果轉售登記聲明中的發(fā)行總額占到發(fā)行人公眾持股價值的33%或以上,該PIPE交易將被視為初次發(fā)行而不是二次發(fā)行,那么投資者就變成了承銷人,就必須履行其應盡的義務。

SEC的確把初次發(fā)行與二次發(fā)行之間的界限劃分地更清晰了,但有些奇怪,這條規(guī)則沒有通過官方渠道發(fā)布,而是由SEC公司財務部的首席律師在2007年1月舉行的PIPE年度會議上發(fā)表演講時提出來的,準確的政策內容還沒有清晰地發(fā)布出來。

不過,正如對沖基金的監(jiān)管套利是以PIPE發(fā)行人的股東利益為代價,為監(jiān)管者的新立場付出最大代價的或許仍舊是PIPE發(fā)行人的股東們。SEC新立場的最終結果就是PIPE交易的規(guī)模有了上限。一個公司的市值越低,通過PIPE可以籌得的資金就越少,效用也越低。而對沖基金更不可能投資那些需要登記成初次發(fā)行的PIPE交易,因為這意味著他們要多履行好多的義務,他們也可以要求增加發(fā)行的補償金,那PIPE交易就將不只是現(xiàn)在這么昂貴了。結果是顯而易見的:對于那些本來就沒有什么融資選擇的小型公司,PIPE這一僅存的資金通道也要被排除在可選范圍之外了。

盡管PIPE交易很容易被濫用,但SEC對最小化監(jiān)管套利所做的努力只是解決了問題的一半,監(jiān)管力度的加強給整個PIPE市場帶來的影響也應當受到重視,因為PIPE畢竟是眾多小型上市公司唯一的融資渠道,PIPE市場也因此而意義重大?？梢?進一步的規(guī)定需要經(jīng)過廣泛的意見征集、通過科學的經(jīng)濟分析得出,并且用慎重、透明的方式正式發(fā)布,而不是以演講、信件這樣非正式的渠道傳播出來。