美國(guó)救市的邏輯、效果和潛在影響

范德勝

幾經(jīng)波折之后,美國(guó)財(cái)政部提出的7000億美元拯救計(jì)劃,終于2008年10月3日在美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)。此后一周,美國(guó)財(cái)政部忙于籌備啟動(dòng)該方案,美聯(lián)儲(chǔ)則扮演起救援行動(dòng)的主角,從接二連三地?cái)U(kuò)大臨時(shí)性流動(dòng)性融資工具金額,到史無(wú)前例地直接購(gòu)買企業(yè)商業(yè)票據(jù),再到主導(dǎo)全球六大央行同時(shí)降息,美國(guó)政府為挽救市場(chǎng)信心可謂費(fèi)盡心機(jī)。美聯(lián)儲(chǔ)更是在2009年3月17日(美國(guó)時(shí)間3月18日)宣布購(gòu)買3000億美元長(zhǎng)期國(guó)債,并再次購(gòu)買8500億美元房地美和房利美相關(guān)證券,維持銀行間聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間在0～0.25%不變。至此,美國(guó)開動(dòng)了它的印鈔機(jī)器,救市計(jì)劃演變成了明目張膽的“從直升飛機(jī)上撒錢”。

黔驢技窮——美聯(lián)儲(chǔ)祭出“殺手锏”

美國(guó)最初“救市”的初衷是好的,但市場(chǎng)對(duì)政府救助的反應(yīng)相當(dāng)冷淡。顯然,在美國(guó)政府的救助空間非常有限的情況下,利率已經(jīng)無(wú)可再降,傳統(tǒng)手段已經(jīng)很難力挽狂瀾。美聯(lián)儲(chǔ)在聲明中表示,美國(guó)仍處于嚴(yán)重衰退之中,并列出了從失業(yè)、房屋價(jià)值下降,到出口下降等一系列危險(xiǎn)現(xiàn)象。2009年1月,美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)大幅調(diào)低了經(jīng)濟(jì)預(yù)期,預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)可能在2009年前半年繼續(xù)大幅緊縮,年底失業(yè)率可能接近10%。美聯(lián)儲(chǔ)也表示,雖然國(guó)內(nèi)外都實(shí)行寬松的政策,但通脹率仍將在低位運(yùn)行。而且,其認(rèn)為通脹率可能將長(zhǎng)期低于能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和價(jià)格穩(wěn)定的合理水平。實(shí)踐中,即使美聯(lián)儲(chǔ)能夠讓利率為負(fù),也不一定有用,即陷入“流動(dòng)性陷阱”。由于各種原因,私人部門已經(jīng)決定大幅儲(chǔ)蓄。就算可以讓利率為零,但是如果你只是往錢上繼續(xù)壘錢,這不會(huì)有太大幫助。

在這種情況下,美聯(lián)儲(chǔ)將動(dòng)用所有可能的工具來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并保持價(jià)格穩(wěn)定。3月18日的日常貨幣政策會(huì)議,美聯(lián)儲(chǔ)出人意料地宣布,為維持市場(chǎng)穩(wěn)定將收購(gòu)最多高達(dá)3000億美元的長(zhǎng)期國(guó)債。這種增發(fā)貨幣量的舉措意味著商業(yè)和消費(fèi)者的貸款利率將會(huì)變得更低,受此消息影響,美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率降幅達(dá)到50基點(diǎn)。同時(shí)美國(guó)政府還表示將購(gòu)入7500億美元的CDO(擔(dān)保債務(wù)憑證),以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,問(wèn)題抵押貸款證券也很有可能因?yàn)榇伺e獲益。這將是美聯(lián)儲(chǔ)40年來(lái)首度購(gòu)入長(zhǎng)期國(guó)債?，F(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)采取了“最極端現(xiàn)實(shí)主義”的策略,拋出一切能用的辦法來(lái)阻止經(jīng)濟(jì)不斷惡性循環(huán)的趨勢(shì)。采取的措施越激烈,越說(shuō)明經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的嚴(yán)重性。這說(shuō)明美國(guó)經(jīng)濟(jì)的前景很糟糕。美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)的救市計(jì)劃眼見著市場(chǎng)并不買賬,這時(shí)候美國(guó)祭出殺手锏,“滿城盡開印鈔機(jī)”。美聯(lián)儲(chǔ)干脆直接“從直升機(jī)上撒錢”。目前,美聯(lián)儲(chǔ)的這一做法被市場(chǎng)稱之為“大規(guī)模定量寬松”。所謂“定量寬松”,其實(shí)就是央行開動(dòng)印鈔機(jī)器的一種委婉說(shuō)法,因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)需要印鈔票來(lái)購(gòu)買這些國(guó)債。

“印鈔”救市的邏輯

給金融體系注入流動(dòng)性。美國(guó)之所以出臺(tái)“定量寬松”貨幣政策是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率降低到0～0.25%以后,已無(wú)法通過(guò)操縱貨幣價(jià)格影響市場(chǎng)信貸,只好通過(guò)數(shù)量操作希望提升市場(chǎng)信貸意愿,即所謂“定量寬松”。此次購(gòu)買債券的舉措相當(dāng)于聯(lián)邦基金利率調(diào)降75個(gè)基點(diǎn)(另一種觀點(diǎn)認(rèn)為相當(dāng)于降低了115個(gè)基點(diǎn))。

壓低利率,降低債務(wù)的實(shí)際價(jià)值。此舉等于大舉發(fā)行紙幣來(lái)提高信貸供給,因而會(huì)降低美國(guó)家庭和企業(yè)要支付貸款及其他主要貸款的長(zhǎng)期利息。美國(guó)正在通過(guò)制造通脹來(lái)“賴賬”,作為全世界最大的債務(wù)國(guó),截至2009年2月12日,美國(guó)未償還國(guó)債高達(dá)10.76萬(wàn)億美元,按其總?cè)丝?.0552億計(jì)算,其人均負(fù)債達(dá)到3.5萬(wàn)美元。由于債務(wù)是以美元計(jì)價(jià),隨著美聯(lián)儲(chǔ)大肆印刷美元,美元貶值也就意味著其負(fù)債所對(duì)應(yīng)的實(shí)際財(cái)富將大大減少。

意在實(shí)體經(jīng)濟(jì),救助美國(guó)企業(yè)。美聯(lián)儲(chǔ)出手購(gòu)買美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債,有助于增加對(duì)國(guó)債的有效需求,彌補(bǔ)國(guó)債市場(chǎng)可能出現(xiàn)的供求缺口,以遏制美國(guó)新增國(guó)債收益率顯著上揚(yáng),從而避免存量國(guó)債市場(chǎng)價(jià)值顯著縮水。此舉之意在于安撫美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上的投資者,以避免債權(quán)人出現(xiàn)拋售美國(guó)國(guó)債的“羊群效應(yīng)”,造成美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)崩盤,切斷美國(guó)政府最可靠的融資渠道。對(duì)投資者而言,美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債短期內(nèi)的確有利于美國(guó)國(guó)債的保值甚至增值,這也是他們樂(lè)于看到的。維持美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的穩(wěn)定,降低美國(guó)政府的融資成本,以幫助美國(guó)經(jīng)濟(jì)更早地從危機(jī)中擺脫出來(lái),是美聯(lián)儲(chǔ)決定購(gòu)買美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的根本原因。

增加財(cái)政收入。濫發(fā)美元將導(dǎo)致全球進(jìn)入下一輪通脹,這意味著黃金、原油以及大宗商品的價(jià)格暴漲。而世界上黃金目前總量應(yīng)該在3萬(wàn)多噸,美國(guó)就有8100多噸,其控制的國(guó)際貨幣基金組織則有3200多噸,加起來(lái)占了世界的1/3,黃金暴漲最大的受益者無(wú)疑是美國(guó),而原油更不用說(shuō),擁有世界2/3原油儲(chǔ)量的中東國(guó)家,都在美國(guó)掌控之中。一旦惡性通脹來(lái)臨,僅此兩種商品的價(jià)格暴漲就能給美國(guó)帶來(lái)難以想象的巨大利益,加上它在農(nóng)產(chǎn)品等一些重要的大宗商品領(lǐng)域具有的壟斷供應(yīng)地位,足以支持美國(guó)走出次貸危機(jī)的泥潭。同時(shí)通脹將對(duì)美國(guó)人民和全世界人民征收了一次“通貨膨脹稅”。

美國(guó)“印鈔”救市的效果

美聯(lián)儲(chǔ)直接購(gòu)買國(guó)債,相當(dāng)于財(cái)政赤字貨幣化,不可避免地增加流通中的貨幣供應(yīng)量,從而導(dǎo)致利率下降和美元貶值。對(duì)國(guó)債需求的增加,將提高國(guó)債的價(jià)格,降低國(guó)債的收益率。在美元貶值的同時(shí),人們將增加對(duì)大宗商品的需求來(lái)實(shí)現(xiàn)保值的目的,大宗商品價(jià)格將上升。 在“印鈔”救市政策出臺(tái)后,市場(chǎng)的反應(yīng)是除了美元,什么都在漲。美聯(lián)儲(chǔ)的消息一出,華爾街立馬對(duì)這份意外大禮作出積極反應(yīng):道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)在這一消息公布前已經(jīng)下跌了50點(diǎn),而美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買債券的消息一出,該指數(shù)立即跳升,收盤上漲90.88點(diǎn),報(bào)收于7486.58點(diǎn),漲幅為1.23%。而美聯(lián)儲(chǔ)的這一決定也立刻激起債券市場(chǎng)的反彈,債券收益率迅速降低。美國(guó)基準(zhǔn)10年期政府債券收益率從3.01%降至2.5%,創(chuàng)1987年以來(lái)最大日跌幅。而長(zhǎng)期債券收益率顯著下降,將推低各種類型貸款的長(zhǎng)期利率。

投資者對(duì)短期市場(chǎng)流動(dòng)性表示樂(lè)觀的同時(shí),對(duì)美元貶值和未來(lái)通脹風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂也迅速反映在原油和黃金價(jià)格上。消息出來(lái)后,黃金價(jià)格一度飆升6%,達(dá)到每盎司942美元。原油期貨價(jià)格也于兩個(gè)多月以來(lái)首次突破50美元關(guān)口。市場(chǎng)普遍認(rèn)為,美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)力向金融系統(tǒng)注入大量資金,造成了通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。而購(gòu)買大宗商品和不動(dòng)產(chǎn)無(wú)疑是規(guī)避通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)良好途徑。

美國(guó)救市的潛在影響

事實(shí)上,此次救助最大的負(fù)面影響,是美國(guó)奉行的自由市場(chǎng)原則受到重創(chuàng)。從里根政府時(shí)期開始奉行的自由市場(chǎng)原則可能發(fā)生根本性的逆轉(zhuǎn)。政府干預(yù)最顯而易見的問(wèn)題是道德風(fēng)險(xiǎn)。政府兜底的做法將鼓勵(lì)更多的冒險(xiǎn)行為,金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)不但沒(méi)有釋放,反而有可能集聚到政府手中。這次危機(jī)禍起華爾街,有可能殃及代表普羅大眾的主街,而為了穩(wěn)定金融市場(chǎng)和保護(hù)經(jīng)濟(jì)的基本面,很有可能創(chuàng)造出一個(gè)全新的“國(guó)家街”。推而言之,如果美國(guó)政府在救助金融機(jī)構(gòu)的同時(shí)獲得對(duì)被救助機(jī)構(gòu)的控制權(quán),“國(guó)家街”將有可能接管華爾街,美國(guó)政府將成為一個(gè)名副其實(shí)的控股公司。

美國(guó)政府舉措能帶來(lái)多大的經(jīng)濟(jì)效果尚不確定,它至少給中國(guó)經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不可忽視的幾方面的潛在影響:

第一,由于在零利率環(huán)境下的擴(kuò)張型貨幣政策和國(guó)債市場(chǎng)的介入戰(zhàn)略的實(shí)施,它必然會(huì)影響美元的走勢(shì)和美國(guó)國(guó)債的收益率。在短期內(nèi),會(huì)產(chǎn)生美元的疲軟和美國(guó)國(guó)債收益率的降低,這將直接影響到石油美元和商品美元國(guó)家的外匯財(cái)富價(jià)值。在中長(zhǎng)期,由于美國(guó)目前大量的財(cái)政赤字和消費(fèi)投資行為所決定的貿(mào)易逆差結(jié)構(gòu),美元的中長(zhǎng)期疲軟也是它的這一經(jīng)濟(jì)基本面所決定的。至于美國(guó)國(guó)債的收益率的穩(wěn)定性就要取決于美國(guó)政府目前的救市政策效果和世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的程度?？傊?在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi),中國(guó)等國(guó)家美元外匯儲(chǔ)備的價(jià)值會(huì)受到美國(guó)這一貨幣政策的嚴(yán)重影響。

第二,美元的疲軟必然會(huì)增加新興市場(chǎng)國(guó)家本幣增值的壓力。這主要是通過(guò)兩大渠道來(lái)形成:一方面,目前美國(guó)市場(chǎng)持幣觀望的資金會(huì)大量流入投資收益較高的新興市場(chǎng)國(guó)家,造成后者流動(dòng)性泛濫的壓力,這使得本幣需求被任意抬高,不利于本國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。尤其是美國(guó)目前的零利率和數(shù)量型擴(kuò)張的貨幣政策很容易在全球金融市場(chǎng)上形成美元套息交易的投機(jī)行為,這一點(diǎn)在本世紀(jì)初和日本零利率政策所導(dǎo)致的日元套息交易在全球造成流動(dòng)性泛濫的格局會(huì)如出一轍。對(duì)于像中國(guó)這樣正在進(jìn)行匯率和資本管理市場(chǎng)化改革的國(guó)家而言,所面臨的流動(dòng)性沖擊的挑戰(zhàn)將會(huì)十分明顯。利用好外來(lái)的流動(dòng)性并保持國(guó)內(nèi)金融體系健康發(fā)展將成為我們今后應(yīng)該積極應(yīng)對(duì)的一個(gè)挑戰(zhàn)性課題。另一方面,本幣增值的壓力會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的出口和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)一定的沖擊。由于長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式對(duì)外依存的程度較高,短時(shí)間內(nèi)進(jìn)行調(diào)整有一定的困難,再加上中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體的狀況相對(duì)其他新興市場(chǎng)國(guó)家而言具有更高的投資價(jià)值,所以,人民幣相對(duì)于其他貨幣的增值壓力在美國(guó)事實(shí)上“趕出”美元資金的零利率政策下會(huì)變得越來(lái)越明顯,如何保證我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和出口部門效益將是我國(guó)需要盡快解決的又一大難題。

第三,世界經(jīng)濟(jì)因?yàn)槊绹?guó)貨幣政策的“定量寬松”增加了滯脹的風(fēng)險(xiǎn)。為了避免美國(guó)貨幣政策對(duì)其他國(guó)家的不利影響,各國(guó)都可能會(huì)在不同程度上采取相應(yīng)寬松的貨幣政策,類似于競(jìng)爭(zhēng)性貶值,通過(guò)進(jìn)一步降息以防止本幣兌他國(guó)貨幣過(guò)多的升值。這樣擴(kuò)張性貨幣政策的競(jìng)爭(zhēng)可能會(huì)加快通脹的形成,在實(shí)體經(jīng)濟(jì)還沒(méi)有復(fù)蘇的時(shí)候,價(jià)格高起,庫(kù)存增加,經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步惡化的可能性會(huì)越來(lái)越大,從而導(dǎo)致“滯脹”出現(xiàn)。但美國(guó)可能不是輸家,因?yàn)槿绻绹?guó)的邊際收益遞減較慢,仍然可以得到更多的好處。

第四,奧巴馬政府已經(jīng)認(rèn)定環(huán)保、新能源是美國(guó)新一代增長(zhǎng)的方向。環(huán)保問(wèn)題從歐洲開始,逐步發(fā)展到美國(guó),現(xiàn)在已從環(huán)保運(yùn)動(dòng)上升為環(huán)保主義,已經(jīng)是一個(gè)無(wú)需爭(zhēng)論的問(wèn)題。環(huán)境保護(hù)對(duì)于西方國(guó)家而言,已經(jīng)是上升為除了金融危機(jī)之外最重大的長(zhǎng)遠(yuǎn)問(wèn)題。所以美國(guó)一定會(huì)抓住機(jī)遇,在環(huán)保、新能源上不遺余力地進(jìn)行投資,將成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的一個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)點(diǎn)。

第五,此次金融危機(jī)的發(fā)生,使更多的國(guó)家認(rèn)識(shí)到美國(guó)作為主要儲(chǔ)備貨幣的弊端,對(duì)被美國(guó)牽著鼻子的境遇心有余悸。越來(lái)越多的國(guó)家會(huì)要求改變現(xiàn)有的貨幣格局,重建世界貨幣體系的呼聲日益高漲。

但不可否認(rèn)的是,美國(guó)的救市計(jì)劃,包括8500億美元的注資,和隨后的印鈔救市,事實(shí)上是在為挽救全球整體的金融乃至經(jīng)濟(jì)所做出的努力,通過(guò)斬?cái)嗝绹?guó)金融崩潰中的關(guān)鍵鏈條來(lái)達(dá)到阻止危機(jī)進(jìn)一步蔓延的做法是目前所能做出的最優(yōu)選擇。雖然8500億美元從表面上看起來(lái)是加大了美國(guó)的債務(wù)負(fù)擔(dān),使美國(guó)國(guó)債占GDP的比重上升,加劇了美國(guó)國(guó)債貶值和美元貶值的風(fēng)險(xiǎn)。但實(shí)際上,在目前的環(huán)境下,美國(guó)金融和經(jīng)濟(jì)體系的穩(wěn)定反而有助于美元重新恢復(fù)強(qiáng)勢(shì),這一穩(wěn)定舉措有助于世界資本尋求美元做為避難場(chǎng)所,重新將定價(jià)體系錨定美元,從而改變美元的弱勢(shì)走勢(shì)。因?yàn)樵谀壳暗氖澜绛h(huán)境下,無(wú)論歐元或是日元,均無(wú)法取代美元成為世界貨幣,在全球金融和經(jīng)濟(jì)一體化的今天,美國(guó)的金融問(wèn)題已經(jīng)成為全球性的問(wèn)題。相比美元體系,歐元區(qū)的政治經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定性更高,在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入蕭條的情況下,本已出現(xiàn)裂痕的歐元區(qū)內(nèi)部的紛爭(zhēng)將會(huì)更加劇烈,其貨幣的不穩(wěn)定性將顯著增加,不可能成為資金的避風(fēng)港。而日元也并不具備取代美元的條件,盡管其在某種程度上可能對(duì)美元出現(xiàn)一定幅度的升值,但只是對(duì)過(guò)去幾年利差交易的清算,而并不是對(duì)美元具有實(shí)質(zhì)性的取代。因此,通過(guò)8500億的救市方案穩(wěn)定美國(guó)的金融市場(chǎng),事實(shí)上將對(duì)美元形成更有利的支撐作用而不是使美元進(jìn)入新一輪的貶值。至于商品期貨市場(chǎng),在過(guò)去的幾年中,在很大程度上是由于流動(dòng)性的泛濫和投機(jī)資金的大舉進(jìn)入而導(dǎo)致的價(jià)格大幅上漲,在流動(dòng)性大幅度喪失和經(jīng)濟(jì)面臨衰退的情況下,其支撐價(jià)格的因素喪失殆盡,其以美元計(jì)價(jià)的價(jià)格未來(lái)出現(xiàn)長(zhǎng)期下跌的機(jī)會(huì)遠(yuǎn)高于上漲可能。

從長(zhǎng)期看,如果美國(guó)的救市方案成功,對(duì)于中國(guó)和其他國(guó)家持有的美國(guó)國(guó)債或是準(zhǔn)國(guó)債而言,都會(huì)是利好而非利空。美國(guó)本次的8500億美元救市計(jì)劃通過(guò)低價(jià)收購(gòu)流動(dòng)性較弱的資產(chǎn),并分享金融機(jī)構(gòu)未來(lái)收益的方式對(duì)相關(guān)機(jī)構(gòu)進(jìn)行扶持,一旦經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)強(qiáng),這筆資產(chǎn)出現(xiàn)升值的機(jī)會(huì)將非常之大,在某種程度上反而有利于美國(guó)未來(lái)國(guó)家信用債務(wù)的削減,從而繼續(xù)支撐美元及其購(gòu)買力。

當(dāng)然,在目前看來(lái),美國(guó)的救市計(jì)劃依舊有著非常多的不確定因素,包括如何收購(gòu)金融資產(chǎn),如何分享收益比例,甚至部分人士有關(guān)的8500億美元是否能夠徹底破壞這一鏈條的擔(dān)憂都不無(wú)道理,這也將繼續(xù)影響美國(guó)股市的運(yùn)行格局,道指跌破10000點(diǎn)并不能算是一個(gè)小概率事件。但毋庸置疑的一點(diǎn)就是,美國(guó)這一次的救市政策將會(huì)影響深遠(yuǎn),無(wú)論其成功或是失敗,都將會(huì)深刻影響到全球金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)未來(lái)數(shù)年乃至數(shù)十年的格局。