影響我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)效果的因素分析

劉向民

摘 要:貨幣政策傳導(dǎo)在利率機(jī)制、金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)、微觀經(jīng)濟(jì)主體等層面上存在的障礙,是影響我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)效果的主要因素。文章對(duì)此作了具體分析,并提出相應(yīng)的對(duì)策。

關(guān)鍵詞:貨幣政策 傳導(dǎo)機(jī)制 效果

中圖分類號(hào):F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1004-4914(2009)08-170-03

隨著我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的改革,我國(guó)已初步建立了“政策工具—中介目標(biāo)—最終目標(biāo)”的間接傳導(dǎo)機(jī)制和“中央銀行—金融市場(chǎng)—金融機(jī)構(gòu)—企業(yè)居民戶”的間接傳導(dǎo)體系。目前在利率機(jī)制、金融市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)、微觀經(jīng)濟(jì)主體層面上的存在的諸種障礙直接影響了我國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)效果。

一、利率機(jī)制對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響

在發(fā)達(dá)國(guó)家,中央銀行通過(guò)調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)利率帶動(dòng)銀行信貸利率、其他金融市場(chǎng)利率的變化,引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)主體調(diào)整經(jīng)濟(jì)行為,最終促使整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生改變。從理論上看,利率的變化能夠?qū)е孪M(fèi)、投資、匯率和國(guó)際收支的變化。利率上升,消費(fèi)減少,儲(chǔ)蓄增加,投資下降,本幣升值,資本流入增加,出口相對(duì)減少。利率下降,消費(fèi)趨于增加,儲(chǔ)蓄減少,投資上升,本幣趨于貶值,資本流出增加,出口相對(duì)增加。在我國(guó)現(xiàn)實(shí)中,利率機(jī)制的形成與發(fā)達(dá)國(guó)家不同。一方面,在貨幣市場(chǎng)上,利率已經(jīng)具有市場(chǎng)化的基礎(chǔ),國(guó)債、政策性金融債券的利率確定也開(kāi)始采用市場(chǎng)化的方法;另一方面,作為金融市場(chǎng)主體組成部分的銀行存貸款利率仍然由中央銀行以行政方式確定,使利率機(jī)制從總體上表現(xiàn)出外生性質(zhì)。而對(duì)金融系統(tǒng)以外的實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生主要影響的正是這種外生性質(zhì)的利率。事實(shí)上,在金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)、居民之間的信貸活動(dòng)中,利率仍然是管制利率。從貨幣政策傳導(dǎo)的角度看,利率的作用體現(xiàn)在兩個(gè)環(huán)節(jié)上。一是利率的變化對(duì)金融體系特別是銀行的影響如何;二是利率的變化是否能夠?qū)е孪M(fèi)、投資、匯率和國(guó)際收支的變化,并最終達(dá)到貨幣政策的調(diào)節(jié)意圖。

就利率傳導(dǎo)過(guò)程看,中央銀行希望通過(guò)貨幣市場(chǎng)利率的變化影響金融機(jī)構(gòu)存貸款利率、直接作用于企業(yè)和居民,使其調(diào)整消費(fèi)、儲(chǔ)蓄、投資行為,同時(shí)間接地通過(guò)利率影響資本市場(chǎng)價(jià)格、匯率等影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。我國(guó)利率調(diào)整在傳導(dǎo)過(guò)程中不能明顯地作用于消費(fèi)、儲(chǔ)蓄和進(jìn)出口活動(dòng),達(dá)到貨幣政策目標(biāo)。其原因在于我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)中的利率機(jī)制還存在如下幾個(gè)方面的缺陷:第一,利率的非市場(chǎng)化形成機(jī)制是制約利率傳導(dǎo)渠道有效發(fā)揮作用的關(guān)鍵。我國(guó)利率改革在近年來(lái)取得很大進(jìn)展,但利率市場(chǎng)化主要在貨幣市場(chǎng)里展開(kāi),而在金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)和居民之間的信貸活動(dòng)中,利率仍然是管制利率。這使貨幣市場(chǎng)的利率與金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和居民之間的利率不能形成連動(dòng)機(jī)制。中央銀行對(duì)貨幣市場(chǎng)調(diào)節(jié)中的利率和金融機(jī)構(gòu)、其他金融市場(chǎng)上的利率分別具有不同的形成機(jī)制,兩者的運(yùn)行是相互脫節(jié)的。由于利率對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的作用,主要是通過(guò)金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)和居民之間的利率傳導(dǎo)的,這種脫節(jié)使貨幣市場(chǎng)利率的導(dǎo)向性作用下降,也使貨幣市場(chǎng)利率反映整個(gè)社會(huì)資金供求的可信度下降。在整個(gè)資金運(yùn)行中發(fā)揮核心作用的仍然是管制利率,中央銀行通過(guò)貨幣市場(chǎng)利率引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)和居民之間的利率并調(diào)節(jié)社會(huì)資金運(yùn)行的機(jī)制并未真正形成。這說(shuō)明;我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中,通過(guò)市場(chǎng)化的利率傳導(dǎo)貨幣政策的渠道并未打通。中央銀行以行政方式直接決定的利率機(jī)制不能反映真正的資金供求狀況,難以靈活有效地帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)主體行為進(jìn)行調(diào)整,大大降低了對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的有效性。第二,中央銀行利率調(diào)節(jié)與貨幣政策目標(biāo)之間的矛盾破壞了利率調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在機(jī)制。中央銀行對(duì)利率的調(diào)節(jié)只有服從于貨幣政策目標(biāo)才有利于貨幣政策的傳導(dǎo)。但利率的作用是多方面的,并且直接涉及各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)濟(jì)利益。在我國(guó)利率的決定中,中央銀行往往不能簡(jiǎn)單從調(diào)節(jié)資金供求、貨幣供求的角度來(lái)確定利率。其原因是多方面的,而主要原因是制度性因素。一是我國(guó)中央銀行獨(dú)立性不高,對(duì)利率的調(diào)整權(quán)利有限。利率的變動(dòng)受制于多方面的因素,不可能只從貨幣政策的需要出發(fā)。二是利率不僅可以影響資金供求和貨幣供求,同時(shí)也影響到收入分配問(wèn)題。利率的高低涉及企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本、居民的利息收入以及財(cái)政收入。在我國(guó)目前企業(yè)效益不好、居民資產(chǎn)形式主要是儲(chǔ)蓄存款、財(cái)政財(cái)力不足的情況下,利率的變動(dòng)往往過(guò)多地向調(diào)整不同經(jīng)濟(jì)主體的收入分配關(guān)系方面傾斜,從而在一定意義上偏離貨幣政策目標(biāo)的要求。三是我國(guó)貨幣市場(chǎng)不發(fā)達(dá),貨幣市場(chǎng)利率與金融機(jī)構(gòu)存貸款利率的連動(dòng)機(jī)制尚未打通,中央銀行難以找到準(zhǔn)確的參照系,只能以試錯(cuò)法被動(dòng)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的變化,使利率調(diào)節(jié)總表現(xiàn)為被動(dòng)調(diào)節(jié)而非主動(dòng)調(diào)節(jié)。這些方面都在很大程度上降低了利率的作用效果,阻礙了對(duì)貨幣政策的有效傳導(dǎo)。第三,我國(guó)利率機(jī)制缺乏發(fā)揮作用的微觀基礎(chǔ)。利率要能夠發(fā)揮作用不僅在于中央銀行如何調(diào)節(jié),更主要地在于金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、居民的反應(yīng)。經(jīng)濟(jì)主體對(duì)利率保持比較高的彈性是利率政策發(fā)揮作用的基礎(chǔ)。只有經(jīng)濟(jì)主體對(duì)利率調(diào)整保持足夠的敏感度,才能在中央銀行調(diào)整利率后作出相應(yīng)的反應(yīng),并使利率政策的調(diào)整效果擴(kuò)散到經(jīng)濟(jì)中去。我國(guó)面臨的問(wèn)題是,國(guó)有企業(yè)是主要的資金運(yùn)用者,由于其預(yù)算軟約束和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)上存在的問(wèn)題,對(duì)利率調(diào)整的敏感性并不強(qiáng)。同時(shí),我國(guó)企業(yè)過(guò)分依賴銀行融資,資產(chǎn)負(fù)債率普遍比較高,難以承受利率變動(dòng)過(guò)大造成的影響,從而限制了利率操作的空間。從居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看,主要是銀行儲(chǔ)蓄,負(fù)債很少,負(fù)債面很低,這使利率的變化不能起到調(diào)整居民收支的作用。金融機(jī)構(gòu)作為貨幣政策的傳導(dǎo)主體,市場(chǎng)化程度也很低,其信貸行為主要受國(guó)家政策的制約,信貸條件的限制使許多企業(yè)和居民被排除出貸款對(duì)象的范圍。同時(shí),銀行等金融機(jī)構(gòu)效益差、風(fēng)險(xiǎn)大,在利率調(diào)整中利差的變化在經(jīng)營(yíng)中影響很大。當(dāng)貨幣政策調(diào)整利率變化時(shí),金融機(jī)構(gòu)從自身的利益出發(fā),并不按照貨幣政策的意圖調(diào)整其行為,最終必然影響利率傳導(dǎo)貨幣政策的效果。第四,我國(guó)目前的利率機(jī)制不能有效適應(yīng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)因素的變化。在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下,國(guó)內(nèi)利率的調(diào)整不能不考慮國(guó)際利率的變化以及其他國(guó)際經(jīng)濟(jì)因素的影響。我國(guó)經(jīng)濟(jì)的對(duì)外依存度已經(jīng)很高,人民幣實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目項(xiàng)下的自由兌換,并形成了單一的有管理的浮動(dòng)匯率機(jī)制。因此,國(guó)內(nèi)利率的變動(dòng)必須從實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)對(duì)內(nèi)平衡和對(duì)外平衡兩個(gè)方面進(jìn)行考慮,盡可能地考慮到國(guó)際經(jīng)濟(jì)因素變化可能產(chǎn)生的影響。但目前資本項(xiàng)目的自由流動(dòng)并沒(méi)有放開(kāi),在很大程度上切斷了國(guó)內(nèi)利率變動(dòng)與國(guó)際金融市場(chǎng)的聯(lián)系,也限制了利率對(duì)匯率的影響,從而限制了利率變動(dòng)在國(guó)際收支方面對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)。從政策的制定看,對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)因素的忽視有時(shí)導(dǎo)致利率的貨幣政策效果在對(duì)內(nèi)和對(duì)外兩個(gè)方面不能協(xié)調(diào)統(tǒng)一。如在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下,即使存在資本管制,如果降低利率以抑制經(jīng)濟(jì)衰退,也存在著一方面導(dǎo)致國(guó)內(nèi)需求增大,另一方面匯率貶值壓力增大的雙重效果。因此,利率機(jī)制不能很好地協(xié)調(diào)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與國(guó)際經(jīng)濟(jì)關(guān)系,同樣不利于對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)。綜上所述,我國(guó)利率對(duì)總需求的調(diào)節(jié)作用不明顯。由于利率機(jī)制缺乏市場(chǎng)基礎(chǔ),運(yùn)用利率杠桿中產(chǎn)生目標(biāo)差異,利率杠桿缺乏發(fā)揮作用的微觀基礎(chǔ),利率機(jī)制不能適應(yīng)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)的新形勢(shì),在很大程度上限制了利率對(duì)總需求的調(diào)節(jié)作用,也成為制約貨幣政策有效性的重要因素。

二、金融機(jī)構(gòu)的改革對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響

1.國(guó)有銀行機(jī)構(gòu)權(quán)限集中化與分支機(jī)構(gòu)儲(chǔ)蓄所化。四大國(guó)有銀行的分支機(jī)構(gòu)曾經(jīng)一度延伸到最基層的鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級(jí),形成了底部過(guò)大的巨無(wú)霸式金字塔。由于層次過(guò)多,超越了合理跨度原則,致使銀行內(nèi)部權(quán)利與責(zé)任分布極不對(duì)稱,很難均衡配置。權(quán)力上收,意味著基層分支機(jī)構(gòu)有可能應(yīng)付差事,難以發(fā)揮其積極性;權(quán)力下放,固然有助于調(diào)動(dòng)基層的積極性,則又有可能使基層產(chǎn)生了體制性風(fēng)險(xiǎn)。隨著1998年以來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的強(qiáng)化和商業(yè)銀行的市場(chǎng)化、企業(yè)化改革,各個(gè)商業(yè)銀行更加重視經(jīng)濟(jì)效益和成本收益比較,開(kāi)始謀求利潤(rùn)最大化。而不再追求規(guī)模或攤子最大化、機(jī)構(gòu)最多化、勢(shì)力范圍最大化。在此背景下逐漸出現(xiàn)了機(jī)構(gòu)和權(quán)力集中化現(xiàn)象:金融機(jī)構(gòu)向城市集中尤其是大城市集中,信貸權(quán)限也隨著集中化,并呈現(xiàn)加速趨勢(shì)。相當(dāng)比例的縣以及縣以下的基層分支機(jī)構(gòu)逐漸撤并,沒(méi)有撤并的縣級(jí)分支機(jī)構(gòu)也因?yàn)闄?quán)限減少而有“儲(chǔ)蓄所化”的傾向。為了控制和防范自身的信貸風(fēng)險(xiǎn),國(guó)有商業(yè)銀行適當(dāng)?shù)厥湛s基層機(jī)構(gòu)、上收貸款權(quán)限是必然且合理的個(gè)體行為,是商業(yè)銀行本身的“制度性進(jìn)步”。但由于沒(méi)有及時(shí)在整個(gè)金融體系方面進(jìn)行必要的補(bǔ)救措施,地方性中小金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展沒(méi)有及時(shí)跟上,致使在縣級(jí)出現(xiàn)了一些金融服務(wù)的空白至少是薄弱環(huán)節(jié),從而使得單個(gè)銀行的個(gè)體理性選擇行為,導(dǎo)致了整個(gè)銀行體系的“體系性退步”這一“非理性”結(jié)果。個(gè)體成本節(jié)約導(dǎo)致了宏觀成本增加,從而加劇了信貸服務(wù)機(jī)構(gòu)的分布不平衡和貨幣政策傳導(dǎo)的結(jié)構(gòu)性矛盾。

2.國(guó)有銀行信貸投放集中化與金融風(fēng)險(xiǎn)集中化。近年來(lái)隨著一系列體制改革和防范金融風(fēng)險(xiǎn)的措施的相繼推出,商業(yè)銀行尤其是國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行的信貸行為、出現(xiàn)了越來(lái)越不利于貨幣政策傳導(dǎo)的信貸集中化傾向。隨著商業(yè)銀行基層分支機(jī)構(gòu)的撤并,一方面需要金融機(jī)構(gòu)的服務(wù)可以覆蓋的范圍有所減小;另一方面在現(xiàn)有機(jī)構(gòu)覆蓋區(qū)域內(nèi)的信貸投放也發(fā)生了一系列的變化:權(quán)限配置集中化、保留機(jī)構(gòu)的內(nèi)部控制逐漸強(qiáng)化,持續(xù)實(shí)行貸款終身責(zé)任制。采取嚴(yán)格的授權(quán)授信制度,致使國(guó)有商業(yè)銀行基層分支機(jī)構(gòu)雖然不能再追求福利最大化,但也并不是追求利潤(rùn)最大化、而是安全最大化或穩(wěn)定,被動(dòng)地完成任務(wù),應(yīng)付差事。在此背景下,國(guó)有商業(yè)銀行基層分支機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)行為主要表現(xiàn)為存款競(jìng)爭(zhēng),而貸款謹(jǐn)慎。一段時(shí)期,一些地方的基層銀行甚至不惜成本地拉存款;但對(duì)貸款則慎而又慎,慎貸甚至“惜貸”心理比較嚴(yán)重,基本上只對(duì)A級(jí)以上企業(yè)提供信貸,更多的資金簡(jiǎn)單地向上級(jí)銀行上繳了事。隨著資金向上級(jí)銀行尤其是省級(jí)銀行和總行的集中,信貸投放也越來(lái)越向大城市和大企業(yè)集中。各個(gè)商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)性地向大企業(yè)、大項(xiàng)目尤其是上市公司、優(yōu)勢(shì)企業(yè)以及郵電、通信、電力、交通等壟斷性行業(yè)貸款。銀企關(guān)系甚至發(fā)生了根本性變化,由過(guò)去的企業(yè)求銀行,變成了現(xiàn)在的銀行求大企業(yè)。但與此同時(shí),對(duì)占大多數(shù)的小企業(yè)的資金支持明顯弱化,企業(yè)資金供求的結(jié)構(gòu)性不平衡越來(lái)越突出,甚至出現(xiàn)了“馬太效應(yīng)”。少部分資金比較寬裕的大企業(yè)從銀行和資本市場(chǎng)都可以融資;大多數(shù)資金比較緊張的中小企業(yè)本來(lái)融資渠道就比較少,銀行貸款幾乎是唯一可行的渠道,對(duì)銀行貸款的依賴性比較高,卻不僅不能從資本市場(chǎng)融資,連銀行貸款支持也越來(lái)越少,本來(lái)就不夠通暢的融資渠道變得越來(lái)越窄,貨幣政策作用對(duì)于小企業(yè)來(lái)說(shuō),多少有點(diǎn)“春風(fēng)不度玉門(mén)關(guān)”的味道。如果說(shuō)信貸資金越來(lái)越向大企業(yè)的集中在短期內(nèi)造成的不利影響僅僅是中小企業(yè)貸款難的加劇,以及股票價(jià)格不斷攀升和實(shí)業(yè)投資的持續(xù)低迷的話,那么從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看,其不良后果將可能是信貸資金向大企業(yè)集中所造成的新的銀行不良資產(chǎn)的隱性累積,使目前主要公開(kāi)分散于商業(yè)銀行基層分支機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)逐漸匯集成為長(zhǎng)期性、集中化而又隱性化的巨額不良資產(chǎn)。如果不加以警惕,長(zhǎng)此以往甚至?xí)霈F(xiàn)大銀行—大企業(yè)惡性互動(dòng)的金融風(fēng)險(xiǎn)。

3.地方信貸服務(wù)機(jī)構(gòu)停滯不前、趨于萎縮化。在我國(guó)現(xiàn)階段,國(guó)有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行是信貸投放的主渠道。但一般來(lái)說(shuō),股份制商業(yè)銀行基本上在城市尤其是大城市分布,所以國(guó)有商業(yè)銀行的基層分支機(jī)構(gòu)幾乎是農(nóng)村和小城市信貸服務(wù)的主要提供者。但隨著近年來(lái)國(guó)有商業(yè)銀行機(jī)構(gòu)撤并,相當(dāng)一部分小城市和農(nóng)村基層成了金融服務(wù)鏈條中“最薄弱的環(huán)節(jié)”,可以說(shuō)貨幣政策的傳導(dǎo)缺少合適的渠道,真正的問(wèn)題不在于國(guó)有商業(yè)銀行的撤退,而在于國(guó)有商業(yè)銀行撤退的同時(shí),地方性中小金融機(jī)構(gòu)不但沒(méi)有得到應(yīng)有的發(fā)展,非正規(guī)的地方性金融機(jī)構(gòu)也在不斷減少,以致一些基層地方在一定意義上來(lái)說(shuō)成為貨幣政策覆蓋“盲區(qū)”或死角。正面影響是有利于金融風(fēng)險(xiǎn)防范,負(fù)面影響是正常的金融服務(wù)需求得不到充分的滿足,以致一些市長(zhǎng)、縣長(zhǎng)為此而深感頭痛。雖然從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō),金融風(fēng)險(xiǎn)防范有利于貨幣政策作用的充分發(fā)揮,但由于必要的配套改革沒(méi)有及時(shí)跟上,從短期來(lái)看,金融風(fēng)險(xiǎn)的體制性防范造成了貨幣政策傳導(dǎo)渠道的減少,妨礙了貨幣政策作用的正常發(fā)揮,宏觀經(jīng)濟(jì)不得不為微觀主體的行為后果支付成本。

三、金融市場(chǎng)體系對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響

1.貨幣市場(chǎng)。1984年,我國(guó)建立同業(yè)拆借市場(chǎng)標(biāo)志著貨幣市場(chǎng)的起步。到目前已初步形成了統(tǒng)一規(guī)范的貨幣市場(chǎng)格局,但總體來(lái)講仍不成熟,缺乏足夠的中介機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)參與者,交易品種或缺,金融工具和手段創(chuàng)新滯后,貨幣市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性,地區(qū)分割的銀行間分隔嚴(yán)重,交易不活躍,貨幣政策傳導(dǎo)缺乏廣度,低速低效。貨幣市場(chǎng)業(yè)務(wù)主要集中于同業(yè)拆借市場(chǎng)和債券回購(gòu)市場(chǎng),而這兩個(gè)市場(chǎng)交易量不夠大,無(wú)法大量吞吐證券,限制了公開(kāi)市場(chǎng)操作的力度,繼而影響了貨幣供應(yīng)量的變化幅度。票據(jù)市場(chǎng)上由于社會(huì)信用機(jī)制不健全,商業(yè)票據(jù)使用不廣泛,再加上票據(jù)數(shù)量有限,主要是銀行承兌匯票,基本沒(méi)有商業(yè)承兌匯票,再貼現(xiàn)始終未形成規(guī)模,影響了再貼現(xiàn)政策工具的實(shí)施力度和廣度。

2.股票市場(chǎng)。中國(guó)股市的投機(jī)性強(qiáng),長(zhǎng)期沒(méi)有退出機(jī)制,其股指變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)呈現(xiàn)出明顯的異動(dòng)狀態(tài),股市泡沫膨脹,股票價(jià)格難以產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng),隔斷了相應(yīng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。

3.債券市場(chǎng)。債券市場(chǎng)特別是國(guó)債市場(chǎng)上種類不多使公開(kāi)市場(chǎng)缺乏載體;另一方面交易不旺,以調(diào)控基礎(chǔ)貨幣為目的的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)缺乏交易基礎(chǔ),嚴(yán)重阻礙了貨幣政策工具作用的發(fā)揮。

由上可見(jiàn),貨幣政策的傳導(dǎo)路徑由于貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的不成熟而顯得過(guò)窄。

四、微觀經(jīng)濟(jì)主體層面對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響

微觀濟(jì)主體企業(yè)、居民個(gè)人等是貨幣政策傳導(dǎo)的最終環(huán)節(jié)。此層次上的障礙綜合表現(xiàn)為企業(yè)、居民個(gè)人對(duì)貨幣政策信號(hào)反應(yīng)遲鈍,影響了貨幣政策的傳導(dǎo)效果。

1.企業(yè)方面。一方面由于供給相對(duì)過(guò)剩,引起物價(jià)下降,宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境并不樂(lè)觀,企業(yè)對(duì)市場(chǎng)前景并不看好,非意愿存貨投資增加,投資意愿不強(qiáng);另一方面,很大一部分國(guó)有企業(yè)未建立完善的現(xiàn)代企業(yè)制度,缺乏面向市場(chǎng)的研發(fā)、營(yíng)銷和管理機(jī)制,產(chǎn)品市場(chǎng)占有率低,盈利條件和償債條件都難以滿足貸款條件。中小企業(yè)規(guī)模小,資本金不足,缺乏有效的抵押和擔(dān)保等問(wèn)題,再加上信息不對(duì)稱、銀行的風(fēng)險(xiǎn)約束和無(wú)利潤(rùn)約束,使企業(yè)難以獲得間接融資。市場(chǎng)準(zhǔn)入限制也使直接融資困難重重。中小企業(yè)游離于貨幣政策外,企業(yè)難以得到貸款,整個(gè)社會(huì)投資難以為繼,而這又引起悲觀性的經(jīng)濟(jì)預(yù)期,從而形成微觀經(jīng)濟(jì)主體層面上的惡性循環(huán)。

2.居民個(gè)人方面。從1994年開(kāi)始,我國(guó)出臺(tái)了一系列改革措施,如醫(yī)療社會(huì)保險(xiǎn)制度、城鎮(zhèn)住房制度以及養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)制度的改革,使居民面臨的不確定因素增加了,預(yù)期支出上升。這使得居民的邊際消費(fèi)傾向下降,儲(chǔ)蓄傾向提高。對(duì)居民消費(fèi)意向調(diào)查結(jié)果顯示,目前有59.4%的城鎮(zhèn)消費(fèi)者由于未來(lái)支出預(yù)期的增加而增加儲(chǔ)蓄。從儲(chǔ)蓄目的看,仍有59.3%的城鎮(zhèn)消費(fèi)者是供子女上學(xué),而用于買(mǎi)房、養(yǎng)老和醫(yī)療作為儲(chǔ)蓄目的的消費(fèi)者分別為43.6%、42.6%和41.4%。另一方面,中國(guó)企業(yè)制度改革和外部環(huán)境的影響使許多企業(yè)效益呈現(xiàn)下降趨勢(shì),居民預(yù)期收入下降,也加強(qiáng)了儲(chǔ)蓄傾向。在消費(fèi)信貸方面,由于傳統(tǒng)生活習(xí)慣的影響,居民對(duì)消費(fèi)信貸的認(rèn)識(shí)還存在偏差。調(diào)查發(fā)現(xiàn)70%的被調(diào)查者認(rèn)為貸款消費(fèi)有悖于傳統(tǒng)美德,仍然傾向于通過(guò)儲(chǔ)蓄來(lái)實(shí)現(xiàn)消費(fèi)升級(jí),阻礙了消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)的發(fā)展,影響了貨幣政策的傳導(dǎo)效果。同時(shí),消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)即消費(fèi)品的價(jià)格、質(zhì)量、相應(yīng)的服務(wù)及其可能帶來(lái)的效應(yīng)的不確定性增加了消費(fèi)的機(jī)會(huì)成本,從而推遲了部分居民對(duì)消費(fèi)品的購(gòu)買(mǎi),部分地抵消了貨幣供給增加的消費(fèi)支出效應(yīng),影響了貨幣政策的傳導(dǎo)。

五、完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制,以更加有效的貨幣政策傳導(dǎo)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展

1.探尋利率市場(chǎng)化的最佳途徑,加快利率市場(chǎng)化改革的進(jìn)程。建立起以中央銀行利率為基礎(chǔ)、貨幣市場(chǎng)利率為中介,由市場(chǎng)供求決定金融機(jī)構(gòu)存、貸款利率水平的市場(chǎng)利率體系,加快Shibor為貨幣市場(chǎng)利率基準(zhǔn)的利率體系建設(shè),著力打通貨幣市場(chǎng)利率體系與商業(yè)銀行存貸款利率的聯(lián)通渠道,為數(shù)量型調(diào)控提供充分的交易基礎(chǔ)。