價值鏈理論框架下財務(wù)可持續(xù)增長研究

陳　建

【摘 要】 文章從價值鏈理論入手,從一個全新的角度探討了財務(wù)可持續(xù)增長與企業(yè)價值創(chuàng)造過程的關(guān)系,指出要提高企業(yè)的可持續(xù)增長水平必須從價值鏈的高度分析企業(yè)創(chuàng)造EVA的過程。這為全面、深入認(rèn)識企業(yè)增長理論提供了一種新的方法,為實(shí)務(wù)中決策者管理增長問題提供了理論參考。

【關(guān)鍵詞】 價值鏈; 可持續(xù)增長; EVA

一、財務(wù)可持續(xù)增長理論的幾種主要觀點(diǎn)

(一)銷售可持續(xù)增長

在研究可持續(xù)增長時,美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Robert C.Higgims教授將公司可持續(xù)增長率定義為“在不需要耗盡財務(wù)資源情況下公司銷售可能增長的最大比率”。而另一位財務(wù)學(xué)家J.C.VanHorne教授則定義為保持與“公司現(xiàn)實(shí)和金融市場狀況相符合的銷售增長率”?？梢?西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界一般將可持續(xù)增長定義為銷售收入的可持續(xù)增長率。他們認(rèn)為一個公司銷售收入的增長在公司內(nèi)部管理效率和外部市場環(huán)境不變的情況下取決于公司資產(chǎn)的增長,而公司資產(chǎn)的增長必須等于公司負(fù)債和股東權(quán)益增長之和。因此若不考慮公司內(nèi)部管理效率和外部市場環(huán)境的變化,沒有增加新股籌集資金且不改變公司財務(wù)政策,則公司的銷售增長率應(yīng)等于資產(chǎn)的增長率和公司權(quán)益的增長率。

根據(jù)前述可持續(xù)增長的含義,不妨作如下具體假設(shè):

假設(shè)1,公司資產(chǎn)隨銷售成正比例增長(資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不變);

假設(shè)2,凈利潤與銷售額之比是一個常數(shù)(銷售凈利率不變);

假設(shè)3,公司股利政策既定(留存收益率不變);

假設(shè)4,資本結(jié)構(gòu)既定(產(chǎn)權(quán)比率或資產(chǎn)負(fù)債率或權(quán)益乘數(shù)不變);

假設(shè)5,公司發(fā)行在外的股票股數(shù)不變(公司通過留存收益獲得股權(quán)資金)。

因此:銷售可持續(xù)增長率(SGR)=(不發(fā)行新股條件下)股東權(quán)益增長率=ROE

×R÷(1-ROE×R)=PATR÷(1-PATR)

P—銷售凈利率;A—資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率;T

—期末權(quán)益乘數(shù);R—留存收益率;ROE—權(quán)益凈利率。

可見:1.銷售可持續(xù)增長主要是從企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營過程入手探討在經(jīng)營效率和財務(wù)政策相對穩(wěn)定條件下企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)的最大的銷售增長。

2.它強(qiáng)調(diào)了資本投資決策對經(jīng)營效率的影響,認(rèn)為只有提高了經(jīng)營效率才能從本質(zhì)上提高企業(yè)銷售可持續(xù)增長的水平,財務(wù)政策的安排依附于經(jīng)營效率的提高。

3.銷售可持續(xù)增長反映的是企業(yè)規(guī)模的可持續(xù)增長,企業(yè)規(guī)模的增長不代表企業(yè)價值的可持續(xù)增長。

4.銷售可持續(xù)增長的源泉是企業(yè)經(jīng)營過程中提供的穩(wěn)定可靠的會計(jì)利潤及其對應(yīng)的現(xiàn)實(shí)的現(xiàn)金流量。

(二)EVA可持續(xù)增長

經(jīng)濟(jì)增加值(EonoomicValueAddde,簡稱EVA)由美國斯騰斯特管理咨詢公司于1982年提出,是近幾年為國內(nèi)外理論界所推崇的企業(yè)業(yè)績評價指標(biāo)。該指標(biāo)秉承了早期經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出的經(jīng)濟(jì)利潤概念,認(rèn)為只有在企業(yè)創(chuàng)造的利潤能夠彌補(bǔ)其權(quán)益資本和債務(wù)資金成本時,企業(yè)才能真正實(shí)現(xiàn)盈利。

EVA=(ROIC-WACC)×TC

ROIC—資本投資收益率;WACC—加權(quán)平均資本成本;TC—投入的全部資本。

EVA是引導(dǎo)價值創(chuàng)造的有效指標(biāo)。只有當(dāng)一個企業(yè)的投資收益率超過其所有的資本成本,才證明它是真正有利潤的。因此,EVA是管理系統(tǒng)中的核心,有利于企業(yè)文化的再造。如果企業(yè)仍然局限在傳統(tǒng)會計(jì)中,那么時常會出現(xiàn)賬面有利潤,但實(shí)際上企業(yè)沒有現(xiàn)金流,企業(yè)也并不創(chuàng)造價值的情況。EVA消除了不同部門多目標(biāo)的混亂。企業(yè)將EVA指標(biāo)分解成若干指標(biāo),在這些指標(biāo)的壓力下,各部門的管理者都會為了維護(hù)自身利益,自發(fā)地節(jié)約資源,降低成本,注意資源配置的效率,從而統(tǒng)一了企業(yè)雜亂的目標(biāo)與計(jì)劃。EVA可持續(xù)增長水平能夠從根本上與公司目標(biāo)股東財富最大化和企業(yè)價值最大化保持一致,創(chuàng)造更多的股東回報。換言之,EVA可持續(xù)增長的管理是企業(yè)價值的增長管理,是將管理層利益、股東利益和企業(yè)價值創(chuàng)造綁定在一起的管理,這樣將會影響企業(yè)所有價值鏈的增長管理行為。

可見:1.EVA可持續(xù)增長主要是從企業(yè)的價值創(chuàng)造活動入手,探討在資源利用效率和資源配置政策相對穩(wěn)定條件下企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)的最大的價值增長。

2.它強(qiáng)調(diào)了價值創(chuàng)造過程或者是價值鏈對資源利用效率的影響,認(rèn)為只有提高了財務(wù)資源的使用效率才能從本質(zhì)上提高企業(yè)價值的可持續(xù)增長水平,財務(wù)資源配置依附于財務(wù)資源使用效率的提高。

3.EVA可持續(xù)增長反映的是企業(yè)價值的可持續(xù)增長,企業(yè)價值的可持續(xù)增長反映企業(yè)的核心競爭能力,與企業(yè)的財務(wù)目標(biāo)是一致的。

4.EVA可持續(xù)增長的源泉是企業(yè)價值創(chuàng)造過程中提供的穩(wěn)定可靠的經(jīng)濟(jì)利益。

二、價值鏈理論及其與財務(wù)可持續(xù)增長的關(guān)系

邁克爾·波特教授在其著作《競爭優(yōu)勢》中提出,企業(yè)的競爭優(yōu)勢來自于企業(yè)組織內(nèi)部的戰(zhàn)略機(jī)會,“來自于企業(yè)在設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、營銷、交貨等過程及輔助過程中所進(jìn)行的許多相互分離的活動”。這些活動中的每一種都對企業(yè)的相對成本地位有所貢獻(xiàn),且奠定了差異化的基礎(chǔ)。他認(rèn)為每一個企業(yè)都是由設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、營銷、交貨以及對產(chǎn)品起輔助作用的各種活動的集合,而所有這些活動都可以用價值鏈表示出來。基于此種認(rèn)識,波特首次提出了價值鏈的概念,將其作為一種尋求確定企業(yè)競爭優(yōu)勢的工具。為了深刻理解價值鏈必須認(rèn)識到:價值鏈分析的基礎(chǔ)是價值,而不是成本;價值鏈?zhǔn)怯筛鞣N價值活動構(gòu)成的,即由基本增值活動和輔助性增值活動構(gòu)成;企業(yè)的價值鏈?zhǔn)求w現(xiàn)在價值系統(tǒng)的更廣泛的一連串活動之中的一部分,該價值系統(tǒng)還包括供應(yīng)商價值鏈、渠道價值鏈和買方價值鏈;一條基本價值鏈可以進(jìn)行再分解,如作為基本增值活動的市場銷售就可再分為營銷管理、廣告、銷售隊(duì)伍管理、銷售業(yè)務(wù)、促銷等活動;價值鏈的各環(huán)節(jié)之間是相互關(guān)聯(lián)、相互影響的;在同一產(chǎn)業(yè)中,不同的企業(yè)具有不同的價值鏈,對于同一個企業(yè)而言,在不同的發(fā)展時期,會有不同的價值鏈。波特教授的“價值鏈”理論的重大意義在于,明確揭示了企業(yè)與企業(yè)的競爭不只是某個環(huán)節(jié)的競爭,而是整個價值鏈的競爭,是整個價值鏈的綜合競爭力決定了企業(yè)的競爭力。當(dāng)你和其他企業(yè)競爭時,不是某一項(xiàng)活動的競爭,而是企業(yè)內(nèi)部整體活動在進(jìn)行競爭。價值鏈理論的思想內(nèi)涵——價值鏈思想是基于價值觀念的一種管理思想,是將企業(yè)的經(jīng)營活動作為一個整體去管理,或者說是對企業(yè)增值鏈進(jìn)行管理。

由價值鏈理論可知:

一是企業(yè)的價值增值過程,最終表現(xiàn)為財務(wù)增長過程。按照經(jīng)濟(jì)和技術(shù)的相對獨(dú)立性,創(chuàng)造價值的過程可以分為既相互獨(dú)立又相互聯(lián)系的多個價值活動,這些價值活動形成一個獨(dú)特的價值鏈,一條完整、高效的價值鏈將是各種價值活動的有機(jī)結(jié)合,并極大地提高企業(yè)潛在的財務(wù)增長能力。

二是價值活動是企業(yè)所從事的物質(zhì)和技術(shù)上的各項(xiàng)活動,不同企業(yè)的價值活動劃分與構(gòu)成不同,價值鏈也不同,每一項(xiàng)價值活動都會對企業(yè)最終能夠?qū)崿F(xiàn)多大的增長造成影響。價值鏈在經(jīng)濟(jì)活動中是無處不在的,上下游關(guān)聯(lián)的企業(yè)之間存在行業(yè)價值鏈;企業(yè)內(nèi)部各業(yè)務(wù)單元的聯(lián)系構(gòu)成了企業(yè)的價值鏈,各業(yè)務(wù)單元之間也存在著價值鏈聯(lián)結(jié)。一個企業(yè)的價值鏈和它所進(jìn)行的各項(xiàng)價值活動的方式反映了其財務(wù)增長的戰(zhàn)略和實(shí)施增長戰(zhàn)略的方法。

三是雖然同一產(chǎn)業(yè)的企業(yè)具有類似的價值鏈,但競爭企業(yè)之間的價值鏈卻往往有所不同,而競爭企業(yè)價值鏈之間的差異則是競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵來源?；趦r值鏈的財務(wù)可持續(xù)增長有其自身特有的內(nèi)涵及特征,它反映了企業(yè)從戰(zhàn)略的高度對經(jīng)營效率和財務(wù)政策的選擇。

三、價值鏈理論框架下財務(wù)可持續(xù)增長理論的統(tǒng)一性

從價值鏈的視角來看,兩種增長理論均屬于企業(yè)價值鏈的環(huán)節(jié),只不過銷售可持續(xù)增長強(qiáng)調(diào)的是價值鏈中關(guān)鍵的產(chǎn)銷環(huán)節(jié),而EVA可持續(xù)增長強(qiáng)調(diào)的是企業(yè)整體財務(wù)資源對企業(yè)價值創(chuàng)造過程的影響。因此,兩種增長理論具有同一性,具體表現(xiàn)在:

第一,從資本投資效率來看,推動銷售可持續(xù)增長的企業(yè)的經(jīng)營效率(銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=資產(chǎn)收益率)與推動EVA可持續(xù)增長的資本投資收益率(ROIC)均反映了企業(yè)的核心競爭力。企業(yè)的經(jīng)營效率和資本投資收益率通常是指企業(yè)在一定時期內(nèi)獲取利潤或現(xiàn)金流量的能力以及企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的能力,它是企業(yè)營銷能力、收取現(xiàn)金能力、降低成本能力以及回避風(fēng)險等能力的綜合體。從企業(yè)的角度來看,企業(yè)從事經(jīng)營活動,其直接目的是最大限度地獲取利潤和現(xiàn)金流量并維持企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定的增長。因此形成良好的營銷能力、較強(qiáng)的回避風(fēng)險能力,降低成本,提高利潤,有利于企業(yè)的成長。核心能力是企業(yè)獨(dú)有的,能為消費(fèi)者帶來特殊效用,使企業(yè)在某一市場上長期具有競爭優(yōu)勢的內(nèi)在能力資源。企業(yè)本質(zhì)上是一個能力集合體,能力是對企業(yè)進(jìn)行分析的基本單元,而企業(yè)的核心能力是企業(yè)長期競爭優(yōu)勢的源泉,積累、保持、運(yùn)用核心競爭能力是企業(yè)的長期根本性戰(zhàn)略。企業(yè)核心能力對企業(yè)增長的影響主要有以下方面:首先,經(jīng)營能力高的企業(yè)能夠通過有效組織生產(chǎn)經(jīng)營活動來降低經(jīng)營成本,增加企業(yè)的利潤,從而增強(qiáng)企業(yè)的成長性。投資能力表現(xiàn)為企業(yè)能否把有限的資金投入到能夠最大限度增加現(xiàn)金流量的項(xiàng)目中。投資回報率等于資金成本的投資項(xiàng)目,不會給企業(yè)帶來額外的現(xiàn)金流量;只有投資回報率高于資金成本的項(xiàng)目才能增加現(xiàn)金流量,因此投資能力強(qiáng)的企業(yè)能夠不斷發(fā)現(xiàn)增加企業(yè)價值的現(xiàn)金流量,從而保證企業(yè)持續(xù)增長。

第二,從融資結(jié)構(gòu)來看,融資結(jié)構(gòu)也是基于價值鏈財務(wù)可持續(xù)增長原理研究決定企業(yè)增長速度的重要方面。從銷售可持續(xù)增長看,融資結(jié)構(gòu)的影響通過財務(wù)政策的指標(biāo)來體現(xiàn),并通過權(quán)益乘數(shù)來表現(xiàn);而EVA可持續(xù)增長中融資結(jié)構(gòu)反映在加權(quán)平均資本成本中。通常情況下企業(yè)的可持續(xù)增長速度是與負(fù)債率、債務(wù)成本相關(guān)的,由于負(fù)債融資享受免稅待遇,投機(jī)性資本結(jié)構(gòu)有利于普通股從公司財產(chǎn)和收益膨脹中獲取大量的利益。而引入了信息非對稱的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為,雖然負(fù)債水平的適度增加可以借助稅收優(yōu)惠、參與約束、激勵機(jī)制、信號傳遞等作用路徑提高企業(yè)價值,但負(fù)債超過一定限度則會由于過度投資或者投資不足、破產(chǎn)概率的增加而導(dǎo)致企業(yè)價值的下降,因此,資本結(jié)構(gòu)存在一個最優(yōu)區(qū)間?？梢?兩種增長理論均認(rèn)為企業(yè)的融資活動,一方面要確保及時獲得發(fā)展所需的資金;另一方面則要確保合理的融資結(jié)構(gòu),充分發(fā)揮債務(wù)的財務(wù)杠桿作用并使企業(yè)的資金成本保持在最低水平,從而提高企業(yè)的可持續(xù)增長率。

第三,從股利政策來看。在銷售可持續(xù)增長模型中,如果其它變量保持不變,則留存比率越大,即股利支付率越小,公司的增長率就越高。從EVA模型來看,股利政策將影響到企業(yè)內(nèi)源資金的結(jié)構(gòu),進(jìn)而影響到企業(yè)加權(quán)平均資本成本,股利政策同時也決定了企業(yè)再投資的規(guī)模,這些都最終影響到企業(yè)EVA價值創(chuàng)造過程。站在價值鏈更高層次來看股利政策,會影響價值鏈中各獨(dú)立企業(yè)的財務(wù)可持續(xù)增長率,進(jìn)而對整個價值鏈的財務(wù)可持續(xù)產(chǎn)生影響。在很多情況下管理層不會以能使股東財富最大化的方式管理企業(yè),而是更多地把企業(yè)的資源用到自利性消費(fèi)中,即企業(yè)存有大量現(xiàn)金時會過度投資。這種情況下只有通過分配較高的股利將經(jīng)理層自由控制的現(xiàn)金限制到最低限度,才能最大程度地避免經(jīng)理層投資于凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目,從而高股利政策起到了減少代理成本的作用。另一方面,單個股東監(jiān)督經(jīng)理行為要承擔(dān)全部成本,卻只能按所持股份的比例獲得收益,這種成本——收益的不對稱使得股東“搭便車”現(xiàn)象盛行,如果有類似于債權(quán)人的企業(yè)利益相關(guān)者對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督,股東的財富就會增加。因此,高股利政策可能通過改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu),增加債權(quán)人對企業(yè)的監(jiān)督,以此降低股東的監(jiān)督支出。●

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