基于債權(quán)人或有控制權(quán)的公司財務(wù)治理模式研究

孫德鳳

摘要：信息的不對稱導致了股東與經(jīng)營者、股東與債權(quán)人之間的利益沖突，降低了公司效率。如何在企業(yè)所有者、經(jīng)營者、財務(wù)經(jīng)理及債權(quán)人之間設(shè)計一種制衡關(guān)系，做出一種制度簧排，從而構(gòu)建一個合理的財務(wù)治理模式，以達到提高財務(wù)信息質(zhì)量的目的，是財務(wù)領(lǐng)域關(guān)注的重要話題。

關(guān)鍵詞：財務(wù)治理；公司所有權(quán)；或有控制權(quán)；治理模式

一、引言

作為后安然經(jīng)濟改革的必然結(jié)果，美國于2002年頒布了影響廣泛的《SOX法案》，其目的是為了阻止未來公司舞弊的發(fā)生。然而，令人意想不到的是，僅隔幾年，美國房地產(chǎn)巨頭房利美、房地美的會計造假以及次級房貸市場問題引起的全球金融危機，讓人們又看到了“安然”事件的重新上演。為什么“安然”事件的余波頻頻呢?是《SOX法案》等監(jiān)管法規(guī)不健全嗎?筆者個人認為，美國監(jiān)管公司的法律法規(guī)還是相當完善的，出現(xiàn)“安然”現(xiàn)象的主要原因是只注重公司的外部治理，卻忽視了公司自身的內(nèi)部治理，特別是公司財務(wù)治理制度的建設(shè)。由于委托代理關(guān)系的存在，就會導致內(nèi)部人運用其信息優(yōu)勢進行“偷懶”和謀取私利的“機會主義”行為，出現(xiàn)“欺詐”和“偷竊”現(xiàn)象也就不可避免。

為了使上述問題不再發(fā)生，就需要設(shè)計一個合理的公司治理結(jié)構(gòu)來解決公司中的代理問題，使得代理成本最小。一個有效的公司治理結(jié)構(gòu)一定是個雙贏的制度安排，在這些制度設(shè)計中最重要的就是企業(yè)所有權(quán)的安排，它也是財務(wù)治理的核心內(nèi)容。

二、我國公司財務(wù)治理模式綜述

(一)我國公司財務(wù)治理模式綜述

1“三層次”財務(wù)治理模式

“三層次”財務(wù)治理模式是以我國財務(wù)學家郭復初提出的社會主義財務(wù)的三個層次觀點，即國家財務(wù)活動、部門財務(wù)活動、公司財務(wù)活動為基礎(chǔ)的。湯谷良博士把公司財務(wù)劃分成所有者財務(wù)、經(jīng)營者財務(wù)和財務(wù)經(jīng)理財務(wù)三個層次。也有學者提出，公司財務(wù)應劃分為出資者財務(wù)、經(jīng)營者財務(wù)、財務(wù)部門財務(wù)。這些研究成果較系統(tǒng)地論述了財務(wù)分層治理的思想，也標志著財務(wù)治理“三層次”理論體系的形成。

2利益相關(guān)者參與財務(wù)治理模式

利益相關(guān)者參與財務(wù)治理模式是以“利益相關(guān)者公司治理理論”為理論基礎(chǔ)的。該模型認為，參與企業(yè)契約的所有人都是企業(yè)的利益相關(guān)者，為了實現(xiàn)利益共同體及各自利益最大化的目標，企業(yè)的契約者必然要求共同參與企業(yè)的財務(wù)治理。

3相機治理財務(wù)治理模式

財務(wù)相機治理是指企業(yè)在銀行舉債情況下的控制權(quán)配置，當經(jīng)營者出現(xiàn)償債困難時，銀行就會出面干預企業(yè)的財務(wù)與經(jīng)營。該模式是一種有關(guān)公司財務(wù)控制權(quán)適時、適度轉(zhuǎn)移的財務(wù)治理模式。

4人力資本與財務(wù)資本共生的財務(wù)治理模式

所謂共生，是指“共生單元之間在一定的共生環(huán)境中按某種共生模式形成的關(guān)系”。作為一個“人力資本與非人力資本的特別合約”，市場里的企業(yè)擁有人力資本與物質(zhì)資本兩個基本的共生單元。企業(yè)在對所獲收益進行分配時，人力資本必須與財務(wù)資本的所有者平等分享，形成責、權(quán)、利制衡機制，減少共生體的矛盾，從而實現(xiàn)共生體利益最大化。

(二)我國公司財務(wù)治理模式評價

“三層次”財務(wù)治理模式的理論思想是財務(wù)的分層理論，國內(nèi)許多學者認為該模式是一種適合中國實踐的財務(wù)治理模式。但是，該模型卻忽略了企業(yè)資本來源的另一個主要提供者的財務(wù)，即債權(quán)人的財務(wù)問題。所以說，該模式缺失了一個重要的角色。即債權(quán)人沒有參與債務(wù)企業(yè)的財務(wù)治理。

相機治理的財務(wù)治理模式以企業(yè)資不抵債作為相機治理的量化標準，其實質(zhì)是建立在企業(yè)終止的基礎(chǔ)上債權(quán)人才能進入企業(yè)參與治理。所以，該模式只能是以公司的破產(chǎn)為代價的事后治理，并沒有從根本上解決好債權(quán)人的利益問題。

利益相關(guān)者參與的財務(wù)治理模式，有兩個基本問題是該模式所面臨的且難以解決好的。1、無法解決利益相關(guān)者的利益加總問題，即不能在企業(yè)決策時對應該以什么樣的目標作為決策目標作出明確的回答。對所有的人都負責，其最終結(jié)果就是對所有的人都不負責。2、能否使經(jīng)理人對自己的行為負責，也即如何保證經(jīng)理人在其位且謀其政。國外學者的實證研究表明：不同利益相關(guān)者將相互競爭，過度地投入監(jiān)督，以誘使經(jīng)理人的決策偏向自己的利益。可見該模式最終無法成為公司財務(wù)治理的效率標準。

人力資本與財務(wù)資本共生財務(wù)治理模式和“三層次”財務(wù)治理模式有一個共同的特征是：二者都是基于(偏重)企業(yè)內(nèi)部的財務(wù)治理，缺乏企業(yè)外部即債權(quán)人的約束。同時，這種模式也易陷于無休止地討價還價的局面中。

三、財務(wù)治理模式的構(gòu)建與重塑

通過對現(xiàn)有公司財務(wù)治理模式的分析可知，目前主要的幾種財務(wù)治理模式還不能完全達到財務(wù)治理的根本性效果。因此，探討如何構(gòu)建與重塑一個合理的財務(wù)治理模式已成為必要。

合理的財務(wù)治理模式判斷標準是：通過財務(wù)治理，能夠提高公司效率，減少公司收益的外部性和成本的外部性，增加公司價值，實現(xiàn)企業(yè)與債權(quán)人二者的帕累托改進。為此，本文構(gòu)建與重塑了“基于債權(quán)人或有控制權(quán)”的公司財務(wù)治理模式。

之所以把債權(quán)人引入到財務(wù)治理模式中來，并且強調(diào)債權(quán)人在公司財務(wù)治理中的地位，一是由于公司資本的來源主要由債權(quán)人和所有者共同提供；二是由于債權(quán)人與企業(yè)的股東、經(jīng)營者和財務(wù)經(jīng)理間存在著特殊關(guān)系與嚴重的信息不對稱。為了避免企業(yè)家(股東)在經(jīng)營過程中道德風險和逆向選擇的發(fā)生，就需要設(shè)計合理的機制與制度，為債權(quán)人參與公司的財務(wù)治理提供一條通道，通過債權(quán)人與企業(yè)的股東、經(jīng)營者和財務(wù)經(jīng)理彼此的博弈，有效地實現(xiàn)帕累托改進。

“基于債權(quán)人或有控制權(quán)”的公司財務(wù)治理模式主要由內(nèi)部分權(quán)控制與債權(quán)人或有控制權(quán)兩部分組成。內(nèi)部分權(quán)控制基于財務(wù)分層理論，其主要內(nèi)容與前述“三層次”財務(wù)治理模式相同；內(nèi)部分權(quán)控制是企業(yè)內(nèi)部人相互約束、相互監(jiān)督的一種制度設(shè)計。具體治理內(nèi)容如表1所示：

債權(quán)人或有控制權(quán)設(shè)計制度的內(nèi)容是：當企業(yè)傳遞經(jīng)營不善的信號時，企業(yè)給予債權(quán)人一個行使控制權(quán)的選擇權(quán)。此時債權(quán)人就可以進入股東會，以股東的身分參與公司治理，并行使控制權(quán)，也就是控制權(quán)從企業(yè)家手中轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中?？刂茩?quán)主要包括三個方面：1、債權(quán)人有權(quán)決定公司的經(jīng)營方針和投資、籌資計劃，其前提是公司已進入財務(wù)困境時期。2、當債權(quán)人決定企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營時，債權(quán)人就自動享有該企業(yè)一定數(shù)額的股份，并享有固定的股息，其目的是促進企業(yè)改善經(jīng)營，同時降低企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營給債權(quán)人帶來的風險，也是對債權(quán)人做出繼續(xù)經(jīng)營決策所冒風險的補償。3、債權(quán)人享有股份權(quán)力的截止時間是企業(yè)還清到期債務(wù)，股份即自動注銷?！盎趥鶛?quán)人或有控制權(quán)”的公司財務(wù)治理模式控制權(quán)的安排見表2。

判定公司是否進入財務(wù)困境主要以企業(yè)財務(wù)分析中的償債能力指標作為標準，主要有兩個指標：1、收益償付能力(已獲利息倍數(shù))指標。該指標與債務(wù)違約率具有極高的相關(guān)性，即償債能力越強，違約率越低。國外研究表明：當收益償付能力在1.0以下時。企業(yè)已處于

財務(wù)困境邊界。2阿托門z評分系統(tǒng)。國外研究表明：當z在1.2～2.9區(qū)間時為灰色區(qū)域。說明企業(yè)已進入財務(wù)困境階段。

“基于債權(quán)人或有控制權(quán)”的公司財務(wù)治理模式不僅可以使債權(quán)人與企業(yè)相互制衡，而且更重要的是通過建立財務(wù)困境預警系統(tǒng)，使債權(quán)人可以通過明確的量化指標進行事前監(jiān)督與事中控制，既保證了企業(yè)經(jīng)營的安全與持續(xù)。又從根本上保證了債權(quán)人的利益，也能有效確保公司財務(wù)治理目標的實現(xiàn)。

四、對“基于債權(quán)人或有控制權(quán)”公司財務(wù)治理橫式的現(xiàn)實思考

“基于債權(quán)人或有控制權(quán)”公司財務(wù)治理模式的本質(zhì)是公司控制權(quán)的配置，該模型為給公司提供資金的債權(quán)人提供了爭奪公司控制權(quán)的空間和機會。在控制權(quán)的配置過程中。與其說它是股東及管理者與債權(quán)人就公司控制權(quán)的相互博弈，倒不如說是股東及管理者在與自己和其他企業(yè)相互博弈，因為只有公司進入財務(wù)困境時債權(quán)人才能得到控制權(quán)，公司是否發(fā)生財務(wù)困境不是由債權(quán)人所決定的，而是取決于股東及其委托的管理當局的經(jīng)營管理情況。

美國學者對主要金融機構(gòu)通過貸款干預和控制的工商企業(yè)進行了實證研究，選取42家企業(yè)作為樣本研究發(fā)現(xiàn)。美國的金融機構(gòu)持有公司的5％股份，證明了財務(wù)相機治理的現(xiàn)實性。在德國，法律規(guī)定德國上市公司的管理機構(gòu)必須由兩個委員會組成，即董事會和監(jiān)事會。監(jiān)事會由10～20名成員組成，其中有一部分是向公司提供資金的全能銀行、保險公司等債權(quán)人。在日本，盡管法律規(guī)定單一銀行在一個企業(yè)中持有的股份不能超過5％，但如果企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)困難時，主辦銀行的代表就會立即進人企業(yè)并采取相應的措施。

理論創(chuàng)新是推動實踐創(chuàng)新的催化劑。盡管目前我國《商業(yè)銀行法》規(guī)定，商業(yè)銀行不允許持有債務(wù)企業(yè)股票，但是，隨著國家對金融企業(yè)、金融制度與政策管制的逐漸放松以及與國際慣例的接軌，債權(quán)人特別是金融機構(gòu)持有債務(wù)企業(yè)股票、參與債務(wù)企業(yè)經(jīng)營管理與決策等行為將合法化，“基于債權(quán)人或有控制權(quán)”的公司財務(wù)治理模式將被企業(yè)界特別是金融機構(gòu)界所認可。

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