煤炭行業(yè)：需求疲軟　短期或調整

王廣舉

流動性泛濫帶來行業(yè)估的值修復

今年上半年煤炭股漲勢如虹，市場表現(xiàn)遠超過大盤，我們統(tǒng)計年初至今有四個申萬一級板塊漲幅超過100％，分別是交運設備、房地產、有色金屬和煤炭板塊，其中煤炭板塊以漲幅133％領漲。

在煤價沒有大幅波動，上市公司業(yè)績沒有大幅增長情況下，是什么推升了煤炭股?

我們認為股價上漲是流動性泛濫對煤炭股估值修復的結果。我們統(tǒng)計了年初和當前煤炭板塊的動態(tài)市盈率，以整體法計算，煤炭板塊的估值從年初的8倍左右，提升至目前的20倍左右，提升幅度超過大盤，造就了這波煤炭股行情。

一季度小煤礦限產抑制了煤價下跌。由于事故頻發(fā)，加上金融危機影響，一季度全國小煤礦基本處于停產狀態(tài)，導致市場供應量減少，煤價得以穩(wěn)定，對09年的業(yè)績形成了支撐，因此市場預期煤炭上市公司業(yè)績見底，進而買入煤炭股。另外4月大泰線檢修造成短期港口庫存下降，價格小幅上楊，助推了煤炭股加速上升。

下半年行情將回歸煤價預期

上半年行情已經過去，我們更關心下半年煤炭股如何走?引領上半年煤炭股走強的估值優(yōu)勢已經不明顯，隨著IP0重起、通脹預期抬頭，下半年流動性較上半年偏緊的概率較大，因此股價單純靠提升估值上漲的空間已經有限，股價若繼續(xù)上漲必須回歸基本面支持，煤價無疑是核心問題，因此我們從不同角度來分析煤價。

從通脹預期角度看煤價

通脹預期對煤炭析塊是利好，但3個月內未必是最佳投資標的。煤炭不具備金融屬性。煤炭沒有期貨，因此不具備因金融需求而導致價格快速上漲要素。

煤炭不具備大規(guī)模收儲功能。煤炭與同樣價值的有色金屬相比體積太大，同時因發(fā)火期的限制，不具備長期收儲等待增值屬性，因此不存在長期儲備升值功能

我們認為在通脹預期和通脹初期國內煤價大幅上漲的可能性較小。

從需求角度看煤價

需求還不足以大幅拉動煤價。煤炭的主要下游行業(yè)為電力、鋼鐵、水泥、合成氨。我們根據這四個行業(yè)的產量增速作了一個需求增速指數，前四個月該指數仍為負值，說明需求依然在負增長，說明當前的需求依然比較疲軟，因此從需求角度說下半年煤價大幅上漲的可能性較小。

從進出口角度看煤價

上半年我國煤炭進口激增，出口銳減，首次成為凈進口國。受中國大量進口及近期國際原油價格上漲影響，近期國際煤價大漲，澳大利亞紐卡斯爾港離岸價已經從60美元漲到76美元左右，我們認為這一價格加上海運費和保險費的到岸價格和國內煤價相比已不具優(yōu)勢，因此下半年中國煤炭進出口形勢可能發(fā)生反轉，即出口增加，進口減少，目前國外價格對國內價格形成支撐，因此短期國內價格大幅下跌的概率較小。

從行業(yè)固定資產投資角度看煤價

短期價格燥動迷人眼，投資變化對未來價格更具指導意義。煤炭行業(yè)自從2003年開始，投資規(guī)模逐漸加大，2008年煤炭行業(yè)投資額達到2400億元，是2003年的6倍，今年1-4月份，投資增速同比依然高達36％，沒有絲毫減速的跡象，但是中國經濟減速了，2008年的投資將在2010年后逐步形成產能，我們預計將形成大約4億噸的能力，這對未來煤價構成巨大壓力，如果明年中國經濟不能以8％以上的速度增長，煤價下行的壓力依然很大。

不同煤種價格走勢將分化

國內外動力煤價格短期走勢反向

動力煤價格旺季不旺。由于近一個月大秦線的調入量大于秦皇島港口調出量，港口庫存迅速增加，近期秦皇島5500、6000大卡動力煤平倉價下降約20元／噸，本該是銷售旺季，但價格確在下跌，說明需求依然不旺。但國外有小幅上漲。

煉焦煤價格趨漲

煉焦煤價格近期呈現(xiàn)趨長之勢。5月生鐵產量創(chuàng)出新高，隨著鋼廠煤炭庫存消化，對焦煤需求增加，近期焦煤成效順暢，另外國外煉焦煤漲價對國內價格形成支撐，我們預計7月焦煤價格將企穩(wěn)甚至小幅回升。

無煙煤價格走勢平穩(wěn)

無煙煤市場運行基本平穩(wěn)。隨著施肥季節(jié)的結束，無煙煤需求進入平穩(wěn)期，價格走弱。

焦炭價格穩(wěn)中有升

我們認為焦化企業(yè)今年受到的第二波沖擊已經過去。焦炭行業(yè)的景氣度緊跟冶金行業(yè)變化，在年初鋼鐵行業(yè)第一次去庫存化后，鋼鐵行業(yè)盲目擴產，導致鋼鐵行業(yè)二次庫存化，焦炭價格也隨著鋼鐵行業(yè)短暫復蘇后再次下跌。隨著鋼鐵行業(yè)近兩月的限產和庫存消化，近期鋼價出現(xiàn)小幅反彈，給焦炭提價提供了可能。

大盤風險加大短期回避煤炭板塊

通過不同角度看煤價，我們認為煤價短期大漲大落的概率都較小，我們認同需求逐步復蘇的同時，也擔憂產能釋放帶來的壓力，因此煤價可能在小范圍內出現(xiàn)反復。從亞洲金融危機前后看，煤價經歷了長時間的蟄伏，大漲出現(xiàn)在真正通脹時期。

我們認為短期應該回避煤炭板塊。大盤系統(tǒng)風險在加大，煤炭板塊獲利空間已經較大，資金的逐利特性決定煤炭股短期調整的可能性較大。09年已經過去一半，煤炭價格已基本穩(wěn)定，上市公司銷售基本正常，業(yè)績不會和預期有太大的波動，板塊風險來自于資源稅的調整，我們認為資源稅調整可能帶來交易性機會，我們預計資源稅調整必定伴隨原有稅費清理，對于原本稅費負擔較重的山西煤炭上市公司可能帶來交易性機會。

我們此前維持行業(yè)“中性”評級，并且在需求無有效恢復及行業(yè)產能利用率沒有提高之前，我們還會維持行業(yè)“中性”評級。由于煤炭板塊上半年整體漲幅遠遠超越大盤，IPO重啟引起大盤系統(tǒng)性風險加大，前期漲幅較大板塊面臨的風險也大，因此我們建議短期回避煤炭板塊，等風險釋放后擇機介入，在板塊中我們看好業(yè)績彈性大的西山煤電(000983)。