《透明指令》——歐盟證券信息披露制度變革

沈　軍

經(jīng)過長期的實踐積累,歐盟逐漸形成了一套相對比較完善的證券信息披露體系。特別是在關(guān)于證券信息披露法律制度方面,歐盟建立了一套以《歐盟上市公司透明義務(wù)指令》(后文簡稱透明指令)為核心的證券信息規(guī)制體系,并且歐盟成員國也據(jù)此對本國相應(yīng)法律制度做出了適應(yīng)性修正以配合歐盟法律執(zhí)行的統(tǒng)一性。筆者通過對歐洲透明指令內(nèi)容為切入點,對歐盟證券信息披露制度的新變革進行實質(zhì)性剖析,從而為我國在證券信息披露方面的發(fā)展和完善提供參考性范例和借鑒建議。

一、透明指令制定背景

2004年12月17日歐盟證券委員會迎來了 《透明指令》的通過。此指令的出臺不僅為投資者獲取高質(zhì)量證券信息提供了新的保障,提高了歐洲證券市場投資者的信心,而且還為歐洲建立起良好運作的資本市場奠定了基礎(chǔ)。透明指令的通過標志著歐洲金融市場一體化進程邁出了重要的一步,無論是投資者還是社會公眾對一體化目標的實現(xiàn)也因此充滿了信心。

透明指令完善了六年前在歐盟金融服務(wù)業(yè)行動計劃中采納的信息披露方式,并在成員國證券發(fā)行人中建立起一套統(tǒng)一的金融信息披露制度。歐盟希望通過頒布此指令來改善歐盟發(fā)行人的信息傳播方式,消除交叉投資的障礙。透明指令全面更新了現(xiàn)有歐盟法律規(guī)定,創(chuàng)造性地為股東、債券持有人設(shè)立了代理人和電子平臺兩種信息獲取模式。

作為歐盟證券信息披露制度的核心——歐洲透明指令,盡管它的誕生過程充滿了艱難,但是至從2001年6月第一次公眾調(diào)查開始就預(yù)示著這個指令將會給歐盟以及成員國金融市場注入更為新鮮的活力,帶來更為完善的權(quán)益保護機制。

二、信息披露適用與內(nèi)容界定

歐盟透明指令總規(guī)定第一條對證券信息披露適用目標及范圍進行了概括性的界定,并就證券發(fā)行者周期性和持續(xù)性信息披露要求做出了規(guī)定。當然,此范疇內(nèi)的規(guī)定早已經(jīng)在一些國內(nèi)立法條文中出現(xiàn),因此它的制定是以吸收歐盟成員國現(xiàn)有經(jīng)驗為基礎(chǔ)的,它就是歐盟現(xiàn)行信息披露制度內(nèi)容的選擇性集合。雖然它不能代表歐洲證券管制方面的最先進成果,但卻能更好適應(yīng)現(xiàn)有歐洲市場操作習慣,并能與已有制度順利接軌,平穩(wěn)過渡。

指令第一條明確指出該指令中有關(guān)證券信息披露的規(guī)定既不適用于團體性投資機構(gòu)所發(fā)行的證券,也不適用于在團體性投資機構(gòu)內(nèi)買入賣出的內(nèi)部型證券。因為從市場管制效能角度而言,需要調(diào)整并規(guī)制的是與廣大投資者密切相關(guān)的交易活動,具有典型的公開性與平等性。交易者對投資預(yù)期的不確定是外部交易特質(zhì),投資信息獲取、投資決策的產(chǎn)生都是基于市場規(guī)范運作的結(jié)果。因此,那些具備一定團體性的內(nèi)部組織無法成為信息披露原則的適用者,也無法真正體現(xiàn)市場對信息內(nèi)容的要求。

根據(jù)歐盟透明指令規(guī)定,證券信息披露主要分為兩大類:周期性信息與持續(xù)性信息。

1.周期性信息

(1)年度財務(wù)報告

歐盟透明指令對年度報表主要內(nèi)容做出了詳細說明。指令規(guī)定發(fā)行人發(fā)布其年度財務(wù)報告最遲不得在每個財政年度的后四個月內(nèi)公布,且必須保證該報告至少在五年內(nèi)都能為公眾所獲得。這是對年度報告做出時間以及存續(xù)時間的規(guī)定,其后是對年度財務(wù)報告內(nèi)容的規(guī)定。即要求年度財務(wù)報告必須包含已審定的財務(wù)報表、管理報告以及發(fā)行主體主要負責人報告,且要求在報表中詳細注明責任人姓名和職責,這是為方便管理者與投資者進行信息真實性的判定和監(jiān)督。

(2)半年度財務(wù)報告

歐盟對中期報告采取的是獨立發(fā)布模式,明確在年度報告之外,半年作為一個周期必須對公司相關(guān)事項提交報告,發(fā)行人并對此報告承擔相應(yīng)的真實義務(wù)和法律責任。規(guī)定股票或者債券發(fā)行人必須發(fā)布涉及每個財政年度的前6個月的半年度財務(wù)報告,報告發(fā)布最早不得早于該半年結(jié)束度之前,最遲不得晚于該半年度結(jié)束之后兩個月。

歐盟透明指令規(guī)定半年度財務(wù)報告內(nèi)容包括財務(wù)報表摘要、中期管理報告、發(fā)行人主要負責人報表,與年度報告一樣需要清晰指明發(fā)行負責人姓名和職責。根據(jù)財務(wù)制度規(guī)定編制的財務(wù)報表摘要,需對發(fā)行人以及在同一集團中的全部公司存在的積極因素和消極因素,財務(wù)情況以及利潤或虧損形勢進行真實公正的反映。當發(fā)行人必須設(shè)立綜合賬目時,財務(wù)報表摘要應(yīng)根據(jù)現(xiàn)行國際財務(wù)制度有關(guān)中期財務(wù)信息的規(guī)定并依據(jù)歐盟規(guī)章1606/2002第6條規(guī)定的程序制作完成。中期管理報告至少要記錄財務(wù)年度前6個月中發(fā)生的重大事件以及它們對財務(wù)報表摘要產(chǎn)生的影響。并且該報告還包含一份對該財務(wù)年度后6個月主要風險和不確定性的說明。半年度財務(wù)報告審定后,審核報告須全部復(fù)制一遍。該規(guī)則同樣適用于審計員審查報告。如果半年度財務(wù)報告既未審定也未經(jīng)審計員審查,發(fā)行人須將該情況在其報告中予以說明。

(3)中期管理報表

歐盟透明指令中對中期報告所包含的中期管理報表特別單列規(guī)定,可見此報表對于歐盟信息披露制度而言具有很高的重要性。歐盟規(guī)定所有在規(guī)制市場上進行交易的股票發(fā)行人必須在財務(wù)年度頭半年中發(fā)布管理報表以及在該財務(wù)年度的后半年中發(fā)布另一份管理報表。該報表以相應(yīng)半年開始后的前10個星期起至該半年結(jié)束前的6個星期止作為制作期限。報表記載了從所對應(yīng)半年度開始到報表發(fā)布時止期間內(nèi)所有信息。報表必須提供以下內(nèi)容:對期間內(nèi)發(fā)生的重要事件和交易以及對發(fā)行人及其控股公司財務(wù)狀況產(chǎn)生的影響進行說明;就期間內(nèi)發(fā)行人及其控股公司財務(wù)狀況和業(yè)績進行總的說明。

歐盟作為區(qū)域性國家聯(lián)盟組織,在信息披露的執(zhí)行中無法以自有強制力直接作用于發(fā)行人和市場,需要通過規(guī)制成員國行為間接地實現(xiàn)立法目的。指令規(guī)定成員國負責確保發(fā)行人或者其行政、管理和監(jiān)督機關(guān)承擔信息的編制和發(fā)布責任,并保證有關(guān)法律、規(guī)章和行政規(guī)定能夠適用于發(fā)行人以及相關(guān)機構(gòu)或者發(fā)行人內(nèi)部的主要責任人。

2.持續(xù)性信息

除了周期性信息必須披露外,對一些周期經(jīng)歷過程中且周期報告無暇顧及之處,依舊需要對信息作及時持續(xù)的披露,以保持信息獲取的連續(xù)不間斷。因此歐盟透明指令對此作了詳細規(guī)定。上市公司持續(xù)性信息披露制度主要涉及披露標準和披露審查程序兩方面內(nèi)容。持續(xù)性披露標準有兩個:重要性標準和及時性標準。重要性標準是指上市公司發(fā)生事項的重要性已經(jīng)達到必須進行披露的程度;而及時性標準解決的是上市公司在發(fā)生重大事項時須于一定時間內(nèi)進行披露。明確重要性和及時性標準的具體內(nèi)容,一直是各國或地區(qū)證券立法的趨向,但這一工作絕非易事。一方面,信息是否重要本身就具有相對性,一件具體事項的發(fā)生對于不同主體因其規(guī)模、利潤、資產(chǎn)、商業(yè)運營性質(zhì)等的不同,重要性程度也不同;另一方面確定重要性標準還存在一個平衡問題,即重要性標準既要能夠促使上市公司披露一切投資者進行合理投資決策所需要的信息,又不能過分披露,使得市場充斥過多的“噪音”,影響投資者的判斷。

歐盟證券法律制度中將重要出資信息分為三類。其重要性標準皆來自于公司運行過程發(fā)生足以影響證券價格的事項。

(1)重要出資取得或轉(zhuǎn)讓通告

當股東取得或轉(zhuǎn)讓發(fā)行人被準予在規(guī)制市場上交易的股票并且股票交易與表決權(quán)相聯(lián)系時,成員國母國要確保上述股東就其取得或轉(zhuǎn)讓股票,并與發(fā)行人表決權(quán)的比例達到或者超過或者低于5%,10 %, 15%, 20%, 25%, 30%, 50%和75%的情況向發(fā)行人通報。

(2)重大比例表決權(quán)取得或轉(zhuǎn)讓

在滿足下述一個或多個條件時,向公眾發(fā)布通知的要求同樣適用于自然人或法人所擁有的取得、轉(zhuǎn)讓或者行使表決權(quán)的權(quán)利范圍:

a. 第三方與法人或自然人達成協(xié)議而擁有表決權(quán),且該第三方行使表決權(quán)對發(fā)行人管理存在的問題擁有建議權(quán);

b. 第三方根據(jù)與自然人或法人所訂立的協(xié)議擁有表決權(quán),且協(xié)議規(guī)定表決權(quán)為臨時性的轉(zhuǎn)移;

c. 法人或自然人因擔保關(guān)系而取得股份,該股票對應(yīng)了一定的表決權(quán),此時須向公眾發(fā)布通知。

d. 表決權(quán)與股份相關(guān)聯(lián),法人或自然人對該股份具有用益權(quán)

e. 根據(jù)a到b點規(guī)定表決權(quán)可以由法人或自然人所控制的公司占有或使用;

f. 表決權(quán)與法人或自然人掌握的股份相關(guān)聯(lián)并且法人或自然人能夠依據(jù)自己的判斷行使權(quán)力;

g. 第三方以自己名義代表自然人或法人擁有表決權(quán);

h. 法人或自然人可以作為代理人在沒有股東的特別指示時依據(jù)自己的判斷行使表決權(quán)。

(3)重大出資通知和公告程序

根據(jù)歐盟透明指令中有關(guān)重大出資轉(zhuǎn)讓和重大比例表決權(quán)取得或轉(zhuǎn)讓的規(guī)定,要求提供的通知書應(yīng)包含以下內(nèi)容:a. 行使表決權(quán)后產(chǎn)生的情況;b. 通過間接控股的公司,有效占有的表決權(quán);c. 規(guī)定期限屆滿時,是否已經(jīng)達到或者超過應(yīng)通知的比例標準;d. 股東和代表股東行使表決權(quán)的自然人或法人的身份,即使根據(jù)規(guī)定該股東已無權(quán)行使表決權(quán)。對以上內(nèi)容發(fā)行人應(yīng)盡早予以通知,最遲不得超過4個交易日,交易起算日為法律規(guī)定日期的后一日。如果母公司已經(jīng)實施了通告行為,或母公司本身就是控股公司時,那么將免去該公司的通知義務(wù)。

3.補充信息

被準予在規(guī)制市場上進行交易的股票發(fā)行人必須按期將各類不同股票權(quán)利的改變情況公布于眾,包括由發(fā)行人自己發(fā)行且準予取得的衍生證券。未被準許于規(guī)制市場交易的證券發(fā)行人必須及時將除了股票外的證券持有人權(quán)利變動情況公布于眾,包括與該證券相關(guān)的,能夠?qū)ψC券人權(quán)利產(chǎn)生間接影響的情況,尤其是那些貸款或利息的變化情況。被準許于規(guī)制市場進行交易的證券發(fā)行人必須及時對新的貸款發(fā)放和所有保證或擔保及其相關(guān)事項進行公布。在不影響指令2003/6/CE的情況下,此項規(guī)定對至少一名成員國作為成員加入的國際性公共組織免除適用。

三、 歐盟證券信息披露制度價值衡量

內(nèi)部市場委員Bolkestein曾經(jīng)說過:“在金融服務(wù)中,一個真正的內(nèi)部市場要求投資者能夠非常容易的相互交叉投資并且保持信任?！_明的公司不會認為“透明”是一種無用的努力,而是對忠實和誠信準則的執(zhí)行”。

歐盟透明指令秉持著“信任”的理念,努力促進證券市場趨于理性,讓投資者能夠得到更充分的公平對待。因此它的出現(xiàn)為整個歐洲市場注入了一劑“強心針”,也切實地為歐盟金融市場帶來了多方面的效益。

投資者受益——降低風險增加信任。投資者很少會將資本投向那些他們心存懷疑的公司去,而更樂意根據(jù)自己對此公司或市場運作的了解程度進行相應(yīng)的投資。并且市場中還存在大量的內(nèi)部交易,缺乏信息分配的公平性。新的信息披露制度,不僅能夠很好地保證信息分配的公平而且還避免了投資者因搜索成千上萬潛在資源而支付高額的成本。

公司受益——削減成本開支增加對公共產(chǎn)權(quán)市場的投入,成為資金注入的新來源。良好的信息發(fā)布已經(jīng)被證實可以削減公司資金投入的費用并降低資金成本,這是里斯本議程的主要目標。只有當歐盟公司在資金成本上具備了競爭力才能在經(jīng)濟全球化下具備競爭力。大量公司進入歐洲產(chǎn)權(quán)市場,一旦其擴大規(guī)模發(fā)展業(yè)務(wù)就會同時給歐洲帶來更大的財富和繁榮,這也正是歐洲所想要和需要的。

市場受益——降低市場濫用風險,加快資本流動,強化股價形成程序。如果投資者對其投資充滿信心,輔以良好的信息披露,就會促進“市場質(zhì)量,投資者信任和資本流動”有效率循環(huán)體的形成。更重要的是,如果對公司交易活動信息公布采取現(xiàn)代化監(jiān)督技術(shù),市場濫用出現(xiàn)機會就會被降低,即使發(fā)生也會被及時發(fā)現(xiàn)。在一份主要公告中出現(xiàn)一種不常見的交易方式,這就可以成為內(nèi)部交易存在的初步證據(jù)。有效的電子交互公告技術(shù)能夠幫助信息發(fā)布效率、公正度的提高,排除歐盟資本市場統(tǒng)一的障礙,促進經(jīng)濟規(guī)模的拓展。

1.新的信息披露媒介

證券委員會認識到透明指令作為提高歐盟信息披露標準的重要措施,應(yīng)得到普遍推廣。沒有高的披露標準,歐盟創(chuàng)立統(tǒng)一金融服務(wù)市場的雄心也只能是紙上談兵而已。透明指令能夠成為歐盟改善信息披露機制的契機,從而提高整個歐洲產(chǎn)權(quán)市場的信賴度。

為了實現(xiàn)歐盟在公司信息披露領(lǐng)域以及產(chǎn)權(quán)交易市場方面處于世界領(lǐng)先地位,歐盟開始策劃建立起一套新的信息“電子實時發(fā)布”系統(tǒng):代替證券委員會所一直要求的形式,利用公司網(wǎng)頁作為信息披露平臺,以及更頻繁地制作的周期報告以及定期的交易綜述。上述形式多樣的信息披露方式不僅能夠及時更新公司收入狀況和業(yè)績信息,而且也能迅速的反映出市場運作情況。

總之,歐盟透明指令無論是在立法傾向方面還是在實踐操作中,堅持以金融市場技術(shù)發(fā)展以及信息通訊技術(shù)進步為途徑,規(guī)范市場運作為依靠,最終達致保護投資者權(quán)益之目的。轉(zhuǎn)視我國,目前證券信息披露制度尚處發(fā)展初期,許多規(guī)定未臻完備,而歐盟在此領(lǐng)域的經(jīng)驗(優(yōu)點與缺點兩方面)值得我國立法部門與實踐部門借鑒,從而真正實現(xiàn)金融市場的“透明化”。

(作者單位:浙江省社會科學院法學研究所)